2023年雅克科技研究报告：半导体材料平台化布局，受益AI存储和LNG行业高景气

1.雅克科技：半导体材料平台型公司，转型升级成果显著

1.1.阻燃剂行业龙头转型，半导体材料国产化供应商

公司成立于 1997 年，前身为宜兴雅克化工有限公司。公司系阻燃剂行业龙头，围绕半导体材 料业务领域实施了一系列的外延并购和产业转型升级，成长为半导体材料平台型企业：2013 年通过自主投资开拓 LNG 保温绝热材料业务；2016 年收购华飞电子，切入硅微粉产品；同年 收购韩国公司 UP-Chemical，首次实现半导体前驱体国产化；2018 年设立雅克福瑞，切入 LDS 设备领域；2017 年收购成都科美特，新增电子特气业务；2020 年公司先后收购 LG 彩色光刻 胶事业部和韩国 Cotem（现更名为 Emiter）公司，纳入 TFT 光刻胶产品，布局面板光刻胶； 2023 年 5 月，收购韩国材料公司相关资产，布局面板相关的光刻胶 color spacer 和 oc 胶。

公司核心管理层稳固，大基金二期增资江苏先科。沈氏家族为公司实控人，截至 2022 年报， 沈琦，沈馥，沈锡强三人分别持有占总股本 22%、20.18%、1.92%的股份,且三人担任公司高 管二十年以上，具有多年阻燃剂等化工行业背景，公司经营管理权长期稳定。根据公司公告， 截至 2023 年 5 月 4 日，国家集成电路产业投资基金持股比例为 4.98%。截至 2022 年年报， 公司旗下拥有 24 家控股子公司。大基金二期于 2022 年 8 月与其他战投共同增资子公司江苏 先科，布局半导体核心材料，股权稀释后公司对江苏先科直接持股 34.47%。

公司业务板块覆盖电子材料、LNG 保温绝热板材和阻燃剂，客户资源丰富。 （1）电子材料板块：电子材料现有半导体前驱体材料/旋涂绝缘介质（SOD）、光刻胶、电子 特气、硅微粉、LDS 系统等产品。全球客户包括 SK 海力士、美光、三星电子、铠侠电子和英 特尔等国际领先的芯片制造商，以及 LG 显示屏和友达光电等国际大型面板制造商；国内客 户包括中芯国际、长江存储与合肥长鑫等国内主流芯片制造商，以及京东方、华星光电和惠 科等国内大型面板制造商。 （2）LNG 保温绝热板材板块：LNG 保温绝热板材现有产品为 RSB、FSB 次屏蔽层材料。公司是 全球 LNG 围护系统龙头 GTT 国内唯一认可供应商,并已经和沪东中华、江南造船和大连重工 等国有大型船厂建立了紧密的战略合作关系。 (3)阻燃剂板块：阻燃剂种类众多，产品涵盖固化剂、特种阻燃剂、聚氨酯阻燃剂、工程塑料 阻燃剂等。

公司产品结构多元，前驱体/SOD、光刻胶等电子材料为核心，LNG 保温复合材料、助燃剂为 辅。2022 年公司电子材料板块收入占比超 70%，分产品收入前五名依次为：光刻胶及配套试 剂（占比 29.55%）、前驱体/SOD 材料（占比 26.84%）、电子特气（占比 11.64%）、助燃剂（占 比 9.61%）、LNG 保温复合材料（占比 9.46%）。

1.2.产品结构持续优化，营收规模保持两位数增长

公司增长动能强劲，业绩持续高增。通过兼并收购注入优质资产，公司整体快速扩张，收入 规模逐年提升。2018-2022 年，公司营业收入分别为 15.47 亿元、18.32 亿元、22.73 亿元、 37.82 亿元、42.59 亿元，CAGR5 达 28.81%；公司净利润分别为 1.33 亿元、2.93 亿元、4.13 亿元、3.35 亿元、5.24 亿元，CAGR5 达 40.89%。2023Q1，公司实现营业收入 10.71 亿元，同 比增长 10.98%；实现归母净利润 1.73 亿元，同比增长 16.39%。

公司产品结构多元，半导体化学材料（前驱体）和光刻胶配套试剂是拉动收入和利润的主要 增长点。从公司产品结构变动趋势来看，半导体化学材料（前驱体）、光刻胶配套试剂营收比 重逐步提升，半导体化学材料（前驱体）从 2018 年占比 17.70%上升至 2022 年 26.84%，光刻 胶配套试剂从 2020 年占比 15.04%上升至 2022 年 29.55%。2022 年两者合计营收占比为 56.39%； 阻燃剂比重逐步下降，从 2018 年 48.29%下降至 2022 年 9.61%。

前驱体等高毛利率产品比重逐步提升，公司盈利表现良好。2023Q1 公司毛利率和净利率分别 为 32.5%、16.25%，相较 2021 年分别上升 6.71pcts 和 7.23pcts，较 2022 年盈利水平提升。 2021 年毛利率和净利率下滑系产能过渡产生的额外生产成本和理财产品带来的投资收益大 幅减少。2022 年毛利率水平前三位的产品为半导体化学材料（前驱体），达 50.26%；电子特 气，达 36.87%；设备租赁，达 36.53%。未来受益于行业下游需求抬升和新产能投入产生的规模效应，盈利能力有望进一步提升。

费用控制能力良好，研发投入合理。公司期间费用控制能力良好，销售净利率与毛利率变化 基本一致，2023Q1 销售费用率和管理费用率分别为 3.35%和 11.37%，销售费用率基本同比持 平，管理费用率呈小幅下降。公司保持稳定研发投入，研发费用率2018-2023Q1分别为3.10%、 3.48%、3.23%、2.54%、3.00%、2.82%，研发费用增长与收入规模增长相匹配，公司 2019-2022 年研发人员人数依次为 144 人、184 人、238 人、259 人，数量稳步上升。

2.前驱体材料全球领先供应商，受益于 AI 驱动等需求端扩增

2.1.前驱体材料广泛应用于芯片制造、OLED、光伏等行业

半导体前驱体材料运用于高端制程的存储芯片和逻辑芯片。根据 TECHCET 数据，2022 年全球 前驱体市场规模达 15.82 亿美元,其中 High-K 前驱体为 3.09 亿美元,SOD 为 1.28 亿美元， 2023-2026CAGR 为 6.37%。公司半导体化学材料产品分为前驱体和旋涂绝缘介质（SOD），其中 SOD 产品主要应用在半导体存储芯片的浅沟槽隔离（STI）中作为隔离填充物；而前驱体产品 主要应用于半导体集成电路存储、逻辑芯片制造的 CVD 和 ALD 沉积技术，形成芯片结构中的 介电层和导电层等，还可用于显示领域（OLED 水汽阻隔薄膜涂层前驱体、OLED 气体扩散阻隔 膜前驱体等）、光伏行业（钝化发射极及背局域接触电池等）以及工业领域（工业金属、玻璃 涂层材料等）。

公司是前驱体材料唯一国产供应商，竞争对手以德国默克和日韩厂商为主。全球前驱体市场 呈寡头垄断形势，公司通过收购 UP Chemical 进入该领域。目前主要制造商包括德国默克 （Merck）、法国液化空气（Air Liquide）、韩国 SK Material、DNF、雅克科技（UP Chemical） 等，根据 openPR 数据，德国默克是全球第一大 CVD ALD 前驱体供应商，2022 年全球市占率 约 30%以上。基于上文 2022 年的 TECHCET 前驱体市场规模 15.28 亿美金以及公司前驱体业务 收入规模 11.43 亿元，（假设 1USD=7CNY）我们测算公司 2022 年全球市占率约为 10%。公司 前驱体种类丰富，覆盖硅类前驱体、High-K 前驱体、金属前驱体，High-K 前驱体主要用于形 成电容介质或栅极电介质；氧化硅及氮化硅可用于光刻工艺；金属及金属氮化物可用于制备 电容器等。

SOD 能够缩小隔离区并且提升存储芯片电路效率。在集成电路制造中，必须要把相互干扰的 器件隔离开来，隔离不好会造成漏电、击穿等电路缺陷。浅沟槽隔离技术（STI，Shallow Trench solation），能实现更安全、更强效的隔离，在 0.25 微米及以下技术节点中被广泛使用，如 Logic、DRAM 和 NAND 等高密度逻辑及存储电路。SOD 产品主要应用于 DRAM 和 NAND 制造过程 的 STI 技术中，用于填充微电子电路之间的沟槽，能够在器件性能保持不变的前提下，使得 隔离区变得更小，在 DRAM 芯片中还能起到芯片层间绝缘的作用，实现高密存储电路的技术 工艺，提升电路效率。

前驱体主要应用场景：薄膜沉积技术、OLED 薄膜封装技术、多重曝光光刻技术，追求更先进 制程、更高性能的工艺演变不断推动前驱体需求扩增。 (1)薄膜沉积技术：半导体集成电路制造过程中的关键技术之一，为了精确控制集成电路的内 部构造的成型，从而实现特定的电气特性需要沉积不同材料的薄膜。CVD 和 ALD 两项技术均 是目前应用广泛的薄膜沉积技术，CVD 的沉积速率更快，而 ALD 在复杂表面进行沉积的薄膜 均匀性和界面质量都要更好。 (2)OLED 薄膜封装技术(TFE)：通过 PECVD（等离子束增强化学气相沉积）、ALD 制造工艺，在 有机发光层之上沉积一层/多层的有机/无机薄膜（一般有机层和无机层交替进行），主要作用 是水汽阻隔，延长有机发光物质寿命，是 OLED 工艺中的核心技术之一。 (3)多重曝光光刻工艺：结合 ArF 浸没式光刻胶可以达到 14nm 以下的集成电路制程。多重曝 光光刻技术可作为芯片制造商向 EUV 光刻技术的过渡，目前美光采用该种技术，以最高精度 在微小面积上形成图案，缩小器件尺寸从而提供更大容量，成功绕开了其它芯片厂商必须使 用的 EUV 光刻机。该技术需要自需要在低温环境下活性好且镀膜均匀的前驱体材料来作为牺 牲层以及隔离氧化物和氮化物。

2.2.需求端：多因素驱动前驱体市场高增长

存储市场有望迎来拐点，DRAM 占比最高。根据 WSTS 数据，存储芯片 2022 年市场规模 1297.67 亿美元，2023、2024 年市场规模预计为 840.41 亿美元、1203.26 亿美元，下游消费电子需求 萎缩等因素导致 2022-2023 年存储芯片周期性调整。存储芯片大致可区分为易失性存储器和 非易失存储器，非易失存储器主要包括 EEPROM、NAND Flash、NOR Flash、PROM、EPROM 等； 易失性存储分为 DRAM 和 SRAM。

根据 Yole 的数据，2021 年存储市场 DRAM 占比 56.3%，NAND 占比 40%，NOR、(NV)SRAM/FRAM、 EEPROM、新型非易失存储(PCM,ReRAM and STT-MRAM)等合计占比 3.7%。根据 Trendforce 数 据，2022 年 DRAM 芯片市场规模为 524 亿美元，同比下降 44.8%。从市场竞争格局来看，根据 Trendforce 数据，2022 四季度 DRAM 市场仍以三大家为主，按市场份额排序依次为三星、SK 海力士和美光，分别为 45.1%、27.7%和 23.0%。

存储器市场具有周期性特征，当前景气度或见底，有望开启新一轮上行周期。本轮周期 DRAM 价格于 3Q20 见底，随后开启上行，1Q21 见顶，而后进入下行，于 2Q23 见底。从供需情况看， 根据海力士 FY22Q4 财报和美光 FY23Q2 财报电话会，海力士、美光资本开支 23 年预计减少 50%，40%。供应端国际龙头减产效应明显，渠道库存消化速度有望加快，供给格局边际改善。 需求端随着 AI 增量带动服务器需求扩容及内存份额比重提升、手机下半年新品集中发布、 笔记本电脑库存修正等因素影响逐渐修复。根据 TrendForce 预计，由于 DRAM 芯片供给逐季 减少，季节性需求减轻库存压力，23Q3DRAM 均价跌幅将收敛至 0-5%。存储器市场处于价格底 部，我们推断 23Q4 有望迎来新一轮景气上行周期。公司作为上游前驱体材料商，将受益于新 一轮存储厂商扩产需求拉动。

我们认为，当前需求端前驱体市场扩容受多重驱动因素影响，主要包括：1)AI 算力需求激增， 拉动高带宽存储芯片 HBM 需求增长；2) 存储器容量提升伴随制程升级,High-K 前驱体需求 提升；3)NAND 产品不断突破，堆叠层数增加。

2.2.1.驱动因素一：AI 算力需求激增，拉动高带宽存储芯片 HBM 需求增长

HBM 缓解带宽瓶颈，是 AI 时代不可或缺的关键技术。HBM（High Bandwidth Memory）意为高 带宽存储器，是一种硬件存储介质，是高性能 GPU 的核心组件。高带宽存储器（HBM）具有高 速度、高带宽的特性，可加快 AI 的数据处理速度。在典型的 DRAM 中，每个芯片有八个 DQ （数据输入/输出）引脚。在组成 DIMM3 模块单元之后，共有 64 个 DQ 引脚。随着数据传输量 增加，DQ 引脚的数量已无法保证数据能够顺利通过。HBM 采用了系统级封装（SIP）4 和硅通 孔（TSV）技术以增加吞吐量并克服单一封装内带宽的限制，将数个 DRAM 裸片垂直堆叠，裸 片之间用 TSV 技术连接。它拥有高达 1024 个 DQ 引脚，但其物理面积却比标准 DRAM 小 10 倍 以上，能够对海量数据进行并行处理。

AI 算力需求指数级增长，HBM 为高带宽需求提供更优解决方案。根据 GLOBE NEWSWIRE 数据， 2022 年生成式 AI 市场规模为 106 亿美元，2032 年将达到 1519 亿美元，年复合增长率预计 为 31.4%。包括 ChatGPT 在内的生成式 AI 服务场景多元，但其本质都是使用生成式对抗网络 （GAN）等大模型来学习海量数据后创造新内容，对于算力需求极高，训练 GPT-3、MegatronTuring NLG 530B 等超大语言模型所要求的算力提升速度呈数倍到数百倍的增长。

AI 服务器需要在短时间内处理大量数据，而高带宽连接能够满足其对数据量和传输速率的需 求。目前，高带宽 GPU 存储方案主要分为 GDDR 和 HBM： GDDR：GDDR 采用传统的方法，通过标准 PCB 将封装和测试的 DRAMs 与 SoC 连接在一起。 GDDR6 内存系统带有 4 个 DRAM。与 HBM2E 宽而慢的内存接口不同，GDDR6 接口窄而快。 两个 16 位宽通道（32 条数据线）将 GDDR6 PHY 连接到相关的 SDRAM。GDDR6 接口以每针 16Gbps 的速度运行，可以提供 64GB/s 的带宽。GDDR 速度更快，但带宽不如 HBM 有优势。 HBM：通过 3D 堆叠内存,HBM 可以以极小的空间实现高带宽和高容量需求。HBM2 每个堆 栈最多包含 8 个内存芯片，每个封装 256GB/s 的内存带宽（DRAM 堆栈）。HBM2E 可以实 现每堆栈 461GB/s 的内存带宽。连接到一个处理器的四块 HBM2E 内存堆栈将提供超过 1.8TB/s 的带宽。

HBM 产品持续迭代，AI 存储需求增量可期。SK 海力士于 2013 年开发出了业界首款 HBM，并 于 2022 年 6 月开始批量生产 HBM3。随着堆叠层数及单 Die 容量提升，HBM 产品不断提升存 储容量及带宽，HBM3 每个引脚传输速率达 6.4Gbps，最高带宽可达 819GB/s，较 HBM2e（460GB/s） 高约 78%。根据海力士官方微信平台，SK 海力士已向英伟达（NVIDIA）供应 HBM3，开发 ChatGPT 的 AI 服务器利用了搭载 HBM3 的 GPU 模组。根据 Trendforce2023 年 5 月发布的报告，预计 2023 年 AI 服务器（含搭载 GPU、FPGA、ASIC 等）出货量近 120 万台，同比增长 38.4%，上调 2022-2026 年 AI 服务器出货量年复合成长率至 22%。同时预计 AI 服务器芯片 2023 年出货量 将增长 46%。以英伟达 AI 服务器 DGX A100 80GB 测算，每台服务器配有 8 颗 A100 GPU,单颗 GPU 与 5 颗 HBM2e（16GB）合封，每颗 HBM2e 堆叠 8 层 Dram 裸片，则 2023 年需 HBM2e4800 万 颗，对应 DRAM 裸片需求约为 3.84 亿片。未来伴随 HBM 堆叠 DRAM 密度增长，前驱体材料用 量有望进一步提升。

HBM 市场扩增迅速，SK 海力士等存储厂商引领市场发展。HBM 市场进入量价齐升阶段，根据 mordorintelligence2022 年的预测，HBM 市场 2023 年规模为 20.4 亿美元，2028 年将达 63.2 亿美元，年复合增长率预计为 25.36%。根据 TrendForce 数据，2022 年 SK 海力士在 HBM 市 占率为 50%，三星和美光市占率分别为 40%和 10%。根据韩媒 etnews2023 年 7 月报道，三星 计划投资 1 万亿韩元（约 7.8 亿美元）扩产 HBM，目标 24 年底之前将 HBM 产能提高一倍，并 已订购主要设备；2023 年 6 月报道，SK 海力士目标将 HBM 产能扩大 2 倍。根据韩媒 etoday2023 年 5 月报道，HBM 实时价格比去年同期上涨 5 倍以上；SK 海力士预计 23 年下半年通过新产 品 HBM3E 实现 8Gbps 的传输速度，通过 12 层 DRAM 堆叠，比现有 8 层堆叠的 HBM3 产品最大 容量扩增 50%。三星相应计划 23 年下半年推出 HBM3P 新产品。

2.2.2.驱动因素二：存储器容量提升伴随制程升级,High-K 前驱体需求提升

根据 Trendforce 的数据，2019 年全球主流 DIMM（双列内存模块）容量为 8Gb，占比为 80%以 上，到 2022 年 8Gb 占比下降至 50%以下，16Gb 成为市场主流。随着 DRAM 存储器容量不断增 大，其内部的电容器（Capacitor）数量随之剧增，而单个电容器的尺寸将进一步减小，电容 器内部沟槽的深宽比也越来越大。深沟槽将需要更高的薄膜表面积，根据微导纳米 2022 年 报，在 45nm 制程中，沟槽结构深宽比达到 100：1，所沉积薄膜的有效面积大约是器件本身 表面积的 23 倍,前驱体用量大幅增加。

随着集成电路制程提升，晶体管体积减小，沟道长度缩短，传统栅介质 SiO2的厚度被迫减薄 到几纳米，由于电子的波动性，有一定几率电子会发生隧穿效应，产生沟道到栅极的漏电， 削减源极漏极间的开电流。另一方面，为保证绝缘层的大电容以支持晶体管的开关性能及工 作电流等，在厚度不缩小的前提下，需要更高介电常数的材料。英特尔从 45 纳米制程处理器 起引入 HKMG（High-K 材料和金属栅极），根据英特尔官网资料，其 High-K 主要材料铪（HfO2） 的介电常数为 25，相比 SiO2 的 4 高了 6 倍左右；HKMG 漏电量仅为 SiO2介质的 10%，理论性 能比 65nm 制程在相同耗能下提升 20%。随着制程节点升级及先进制程产能提升，对应 HighK 前驱体需求扩大。

2.2.3.驱动因素三：NAND 堆叠层数增加，前驱体用量提升

NAND 堆叠层数增加，新产品放量带动前驱体需求增长。3D NAND 使用多层垂直堆叠，密度高， 功耗低，在相同尺寸下比 2D 容量更大。由于每一层 NAND 都要薄膜沉积工艺，前驱体用量将 同步成倍增长。根据 SK 海力士官网，2023 年 6 月 8 号 SK 海力士宣布已开始量产 238 层 4D NAND 闪存，并正在与生产智能手机的海外客户公司进行产品验证。全球首个 238 层 3D NAND 产品是一款 512Gb(64GB)3D TLC，其制造效率比海力士 176 层 3D NAND 节点上制造的同类产 品高 34%，数据传输速度比上一代的速度快 50%。将为智能手机和 PC 客户提供更高的性能。

3.光刻胶产品布局全面，助力关键材料国产化

3.1 光刻胶行业由日韩厂商主导，国产厂商加速替代

全球面板光刻胶市场占比 28.1%，国内以 PCB 光刻胶为主。光刻胶按用途类别可分为用于 LCD、 OLED 显示成像的面板光刻胶、用于半导体集成电路晶圆图像工艺的半导体光刻胶、以及用于 PCB 光成像的 PCB 光刻胶三大类。根据 HDIN Research 数据，2021 年全球光刻胶市场面板光 刻胶、半导体光刻胶、PCB 光刻胶市场份额较为均衡，占全球光刻胶市场比重分别为 28.10%、 24.20%、23.80%，面板光刻胶市场份额占比最高。光刻胶产品中，半导体制程光刻胶技术壁 垒较高，目前由日韩厂商主导。相比之下，我国光刻胶行业发展起步较晚，生产能力主要集 中在 PCB 光刻胶、TN/STN-LCD 光刻胶等中低端产品，根据智研咨询，2022 年国内市场 PCB 光 刻胶占比达 94%，而 TFT-LCD、半导体光刻胶等高端产品仍需大量进口，自给率较低。未来随 着国产光刻胶企业生产能力的提高，我国光刻胶生产结构有望进一步优化。

根据 Data bridge 和 HDIN Research 数据，2021 年全球光刻胶市场规模为 91.8 亿美元，同 比增长 2.72%。预计 2023-2027CAGR 为 5.4%，至 2027 年 122.5 亿美元。根据中商产业研究 院数据，2021 年国内光刻胶市场规模为 93.3 亿元，同比增长 11.07%。2022 年预计全国光刻 胶市场规模将达到 98.6 亿元，同比增速达 5.68%。光刻胶作为半导体、平板显示及 PCB 行业 制造环节的关键材料，近年来，随着国内外晶圆厂产能扩张项目逐步落地，全球半导体光刻 胶市场需求稳步增长，在市场需求增长及相关政策推动作用下，我国光刻胶市场需求加速释 放。

全球光刻胶市场集中度高，国产替代空间大。HDIN Research 数据显示，2021 年全球光刻胶 市场份额前五名依次为东京应化、JSR、信越化学、陶氏化学、富士胶片，合计占比 79.5%， 行业集中度高，国内厂商供应占比极低，国产化空间大。

3.2 国内面板光刻胶龙头，新产线新品类布局进行中

公司光刻胶产品以面板胶为主，半导体光刻胶处于测试导入阶段。公司的光刻胶产品主要包 括面板用正性 TFT 光刻胶、RGB 彩色光刻胶、CNT 防静电材料以及光刻胶配套试剂。截至 2022 年报，OLED 用低温 RGB 光刻胶、CNT 防静电材料已经正式量产，CMOS 传感器用 RGB 光刻胶、 先进封装 RDL 层用 I-Line 光刻胶等高端产品进行客户测试导入阶段，半导体制程光刻胶及 SOC 材料研发工作按计划推进中，并有产品进入测试导入阶段。 公司光刻胶业务客户均为行业头部企业，出货渠道稳定性高。面板光刻胶下游客户包括三星 电子、LG Display、京东方、华星光电、惠科、台湾 Hanstar、上海仪电等知名面板供应商。 半导体光刻胶下游客户包括台积电、三星、英特尔、UMC、中芯国际、海力士、镁光长鑫、长 存等。

新产能投产后公司市场占有率将进一步提升。根据公司公告，产能方面，截止 2022 年 CFPR 彩色光刻胶、TFTPR 正胶分别为 3000 吨/年和 4800 吨/年。新产能光刻胶满产设置在 2 万吨 左右。未来公司光刻胶生产制造中心将由江苏先科、广州科美、韩国 Emiter 共同组成，国内 外供应能力进一步加强。按 2021 年/2022 年国内光刻胶市场规模为 93.3/98.6 亿元测算，雅 克科技的国内市占率分别约为 13.02%/12.77%。未来伴随光刻胶 OC&PS、半导体新产品布局逐 步落地，预计公司光刻胶整体业务实力将进一步提升。

4.LNG 板材在手订单充足，国内唯一 GTT 供应商

4.1.全球液化天然气贸易量攀升，带动 LNG 运输船及储罐需求

我国天然气需求提升，液化天然气优势明显。作为低碳、清洁的化石能源，天然气是清洁 能源供应体系的重要组成部分，在如今我国能源结构转型的背景下，天然气下游应用广 泛。Wind 数据显示，2011-2022 年中国天然气产销量上升趋势明显，年销量复合增长率 8.85%，其中 2022 年同比增长 34.67%。液化天然气（LNG）是将天然气经压缩，超低温（- 163 度）液化制成，1 方 LNG 可转化为 600 方气态天然气，便于天然气储存和运输。LNG 作 为一种替代燃料，其碳排放量较传统燃料减少约 20%，LNG 产业发展迅速，主要用于城市管 网供气高峰负荷和城区燃气、车辆燃料的供气等。

全球 LNG 贸易量持续增长，船运优势明显。根据 IGU 数据，2021 年全球液化天然气（LNG） 贸易量达 3.72 亿吨,同比增长 6%。亚洲和欧洲的进口需求增加，中国 2021 年进口 0.79 亿吨 LNG，同比增加 13.11%。主要出口国为澳大利亚、卡塔尔、美国。根据 CEDIGAZ 数据，2022 年全球液化天然气（LNG）贸易创下历史新高，平均每天 51 亿立方英尺（Bcf/d），较 2021 年 同比增长 5%。主要由于美国液化产能增加，以及地缘政治等因素影响。Clarksons 预计 2030 年全球 LNG 贸易量达 6.4 亿吨。液化天然气贸易对管道天然气贸易加速替代，欧洲液化天然 气进口量 2022 年同比增长 65%，以取代对俄罗斯的管道天然气进口。而俄罗斯的管道天然气 出口量同比下降 15%，全球份额从 43%降至 29%。天然气密度低，长距离运输方式一般分为管 道运输和 LNG 船海上运输两种。相关研究表明，通常情况 LNG 运输在需铺设海底输气管道＞ 1400km，陆上输气管道＞3800km 时，经济性角度船运的成本相对较低；当运输距离超过 7000km， 船运具有绝对优势。

LNG 运输船订单需求饱满,国产船厂扩产份额提升。LNG 船被誉为“造船业皇冠三大明珠”之 一，建造工艺难、附加值高。其核心壁垒在于接触零下 163 摄氏度 LNG 的液舱围护系统，具 有极高安全性、避免泄漏的要求。目前 LNG 船市场以日韩船厂为主，如 HD 现代集团旗下的两家船厂现代重工蔚山船厂金额现代三湖重工、三星重工、大宇造船等，根据人民日报海外版 的报道，截至 2023 年 2 月国内有建造能力的船厂包括沪东中华、江南造船、大船重工、招商 轮船和和江苏扬子江船业。根据 Clarksons 数据，2022 年全球 LNG 船新船订单 182 艘，其中 中国船企承接 LNG 运输船订单 59 艘，占比 32%；韩国船企订单 122 艘，占比 67%。2023 年一 季度全球 LNG 船新船订单共计 19 艘，全部为 17.4 万方及以上超大型 LNG 船，其中韩国造船 企业承接了 17 艘，国内的江南造船 2 艘，DNV 预计 2023 年新船订单为 188 艘。

我们认为，2022 年起 LNG 船的航运需求增长主要由于 LNG 液化产能在 2025-2026 年达到峰 值，供应端出口国美国、卡塔尔均有新的 LNG 项目扩建，以及需求端亚洲、欧洲等进口国为 替代俄罗斯管道运输而产生更大的需求缺口。另一方面，LNG 船的日租金也持续提升，新增 租赁协议推动新造船订单增加。根据中国经济网，造船交期在 30-50 个月推断，且 2022 年的 LNG 船订单多排产到 2027 年，则预计约五年后随着运力增速超过产能增速，带动价格下滑。 因此我们预计近五年 LNG 船仍处于供不应求的景气度上行周期，同时随着国内订单需求增加、 韩国船厂承接新订单产能不足，国内新增订单数及 LNG 船产能有望持续上升。

LNG 储罐与运输船配套，随贸易量需求提升。LNG 进口需要在港口建设 LNG 接收站，其主要 包括 LNG 码头和 LNG 储罐。LNG 储罐是 LNG 贸易中的重要设备，其功能是接收和存储 LNG。 经船舶运输的 LNG 需通过装卸装置储存在 LNG 储罐中，气化后再运输给下游用户。LNG 选择 低温常压储存方式，将天然气的温度降到沸点以下，使储液罐的操作压力稍高于常压，因此 要求 LNG 储罐具有良好的耐低温性能、保冷性能和承压性能。

4.2.LNG 板材铸造护城河，公司系 GTT 在大陆认证唯一供应商

LNG 板材是核心围护系统材料，公司是国内唯一通过法国 GTT 认证并实现 LNG 板材量产的企 业。由于大气环境的热量传递、罐体减压等原因，LGN 在运输过程中存在自然蒸发现象，而 采用薄膜型围护系统可以有效减少气化量。薄膜型围护系统以 NO96 和 MARKIII 系统为主， 而 LNG 板材在这两个系统中都是核心材料。目前全球获得法国 GTT 认证的 LNG 保温板供应商 仅 3 家，分别为韩国的 Hankuk Carbon 和 Dongsung Finetec，以及国内的雅克科技。公司是 国内唯一获得 GTT 认可的薄膜型围护系统绝缘板材供应商，也是 GTT MK3&GST 陆上储罐维护 系统施工承包方。公司 LNG 板材包括各类深冷保温板材，现有产品包括用于 MarkIII 系列的 平面板、二面体和三面体，用于 NO96 第四代的 K1/K2/K5 绝缘箱，用于 NO96 第五代的 super+ 次层和主层绝缘箱。

公司在手订单充足，新产能扩建项目一期已完成。根据公告，2022 年公司与沪东中华造船（集 团）有限公司、江南造船有限责任公司、大连造船等船舶制造企业签订 80 多条 LNG 运输船及 双燃料集装箱船的销售合同及有条件生效合同。同时，公司及控股子公司公司液化天然气公 司中标了北京燃气天津南港 LNG 应急储备项目的 6 个 22.5 万方天然气储罐的采购和工程施 工项目。根据 2023 年 5 月公告，LNG 保温绝热材料产能 NO96-LO3+型 12 万件，MarkIII/GST 型 6 万件，产能利用率 95%；在建产能 MarkIII/GST 型 8 万件。公司新厂区规划产能一期 10 艘 17 万立 LNG 船/年已投产,二期正在建设中,计划 2023 年底投产，将达到年产 30 条船。

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