2023年铜陵有色研究报告：拓展两端，腾飞在即，未来可期

1 两大上市主体齐发力，助力公司快速发展

1.1 深耕铜业数十年，成为全产业链铜生产企业

公司为中国铜工业板块第一股。铜陵有色成立于 1992 年 6 月，原名铜都发展股份有限公司，由铜陵有色金属公司等八家单位共同发起并设 立。1996 年 11 月于深交所挂牌上市，证券简称铜都铜业。2007 年，公司定向收购 有色控股与铜主业相关七项资产，实现铜主业整体上市，更名为铜陵有色金属集团股 份有限公司，证券简称为铜陵有色。多年来，通过集团不断的进行优质资产注入,铜陵 有色已发展成为集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业。 子公司铜冠铜箔创业板挂牌上市，与“铜陵有色”并驾齐驱。继铜陵有色中国铜 业第一股在深交所上市后，时隔 26 年，安徽铜冠铜箔集团股份公司于 2022 年 1 月 27 日在深交所创业板挂牌上市，成为铜陵有色新技术新材料产业的新坐标。

公司实际控制人为安徽省人民政府国有资产监督管理委员会，国有背景能够为公 司的稳定性提供保障。截止 2022 年，铜陵有色金属集团控股有限公司是公司第一大 股东，持有公司 36.53%的股份，股权集中，对公司控制能力较强。

1.2 核心业务突出，盈利能力稳定

铜价波动震荡，业绩同比小幅回落。2021 年，受货币政策宽松、国内需求旺盛、 绿色经济转型等因素影响，大宗商品整体表现良好，铜价大幅上涨，公司实现了营业 收入和净利润的大幅增长，其中，营业收入 1310.34 亿元，同比增长 31.77%；归母 净利润 31.01 亿元，同比增长 258.29%。2022 年，地产链条低迷、美联储开启激进 加息、地缘政治冲突等因素对经济造成重大拖累,国内经济下行压力大，全年铜现货 均价同比下降 1.5%，铜下游消费市场也不及预期，公司实现营业收入 1218.45 亿元， 同比下降 7.01%；归母净利润 27.30 亿元，同比下降 11.96%。

公司核心业务突出。公司是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链 铜生产企业，得益于公司在铜矿采选、铜冶炼及铜箔加工等领域有着深厚的技术积累， 铜产品一直是公司营业收入的主要来源，铜业务的收入贡献率一直维持在 80%以上。 2021 年，主要产品行业景气度高，铜产品与化工及其他产品业务收入规模大幅扩大， 铜产品销售收入同比增长 33.59%，收入占比达到 87.23%，为近五年最高。由于欧 美房地产及家电电子等传统行业铜消费下滑，2022 年下游市场整体不及预期，铜业务比重有所收缩，销售收入同比下降 8.07%。

公司核心业务毛利率较为稳定，硫酸毛利率大幅提升。近年来，公司综合毛利率 稳中有升，2022 年达 5.86%，其中化工板块毛利率大幅提升，达 48.22%，主要系近 两年化肥需求上涨带动硫酸价格大幅上升。公司核心业务铜产品毛利率较为稳定，除 2020 年受新冠疫情爆发影响，铜价承压叠加公司产销量下降使得毛利率下降至 3.40% （近年来最低水平）以外，该板块毛利率均维持在 4.0%以上，2022 年为 4.22%。

期间费用率近三年较为平稳。2022 年期间费用为 21.73 亿元，同比增长 3.6%， 其中研发费用投入 5.89 亿元，同比 218.3%，主要系公司开展研发创新体系标准化建 设，规范研发项目管理，完善研发费用核算所致；财务费用 2.71 亿元，同比减少 58.8%， 主要系公司调整融资结构使得利息支出减少。

2 基本面长期向好，铜价迎来高景气

2.1 铜矿扩建项目陆续投产带动铜供应持续增长

全球铜矿资源丰富，集中度较高。根据美国地质勘查局（USGS）数据显示，截 至 2022 年，全球已探明铜矿资源储量 8.9 亿吨，主要分布在智利、澳大利亚、秘鲁、 俄罗斯、墨西哥等国家，前五大资源国控制了全球约 55%的铜矿资源量，我国作为铜 需求大国，储量仅有 3495 万吨，约占全球的 4%。从资源开发强度上来看，智利作 为全球铜资源储量和开采量均为第一的国家，静态储采比为 36.54 年，与之相比，我 国铜资源开发强度较大，静态储采比仅为 18.39 年。

铜矿产量稳中有升，但涨幅缓慢。伴随着现代铜采矿业的发展，矿山老龄化、品 位下滑等问题已不可避免，这些因素制约了铜精矿供应的增长。据 ICSG、CRU、 Woodmac 数据统计，全球铜矿山露天矿平均品位已经由 1993 年的 0.81%下滑至 0.6% 左右、地下矿平均品位已经由 1993 年的 1.36%下滑至 1.12%。作为老牌铜矿资源国 的秘鲁，还爆发出罢工停产、道路封闭、暴力袭击等社会问题，持续对铜矿的生产和 运输端造成干扰。

铜矿新增产能或在 2023 年达到峰值。铜矿床勘查周期较长，根据 S&P Global Market Intelligence 数据显示，全球最大的 35 个矿山从发现到投产的平均所需时间 为 16.9 年，因此铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支。未来铜矿新扩建项目的陆 续投产是全球铜矿供应的重要增量，根据 SMM，2023-2025 年全球铜精矿新投产增 量分别为 107.2/63.0/46.7 万吨。

再生铜是铜供应的重要补充。通过回收生产过程中的铜碎料以及生产生活中使用过的旧废铜进行再次冶炼可获得再生铜，而旧废铜作为一种再生资源，其回收利用不 仅能缓解铜矿资源匮乏的现状，也符合当前节能减排和环保的要求。2014 年至今， 全球再生铜产量保持在较稳定的水平，再生铜产量从 2014 年的 392 万吨增长至 2022 年的 420 万吨，年复合增长率 0.9%。

2.2 传统行业复苏，新能源增量强劲

2022 年全球精炼铜消费量高达 2600 万吨，10 年复合增速为 2.2%，而中国这十 年间的铜消费从 977 万吨增长到 1466 万吨，年复合增速为 4.6%，远高于全球平均 水平。受疫情冲击影响，中国 2021 年消费需求疲软下滑，铜消费罕见下降 2.5%。

中国作为全球最大的铜消费国家，铜消费全球占比逐渐提高，2022 年铜消费占 比已提升至 56%，对全球铜业及铜价有重要影响。我国铜下游消费以电力、家电、交 通运输、建筑、机械电子为主，其中电力行业消费占比近半高达 46%。未来随着国内政策对传统消费的大力刺激以及新能源产业持续向好，我国铜消费有望进一步增长。

经济政策接续加力，国内传统行业消费迎来复苏。2022 年我国传统行业消费放 缓，电网投资维持超 5000 亿元水平，同比增速下滑至 1%；空调、汽车等增幅同比 下降，处于低增长阶段；房地产行业继续下行，新开工和竣工面积持续负增长。2023 年我国走出疫情时代，稳经济一揽子政策措施密集出台，经济全面回升态势更趋明朗。 由此判断，2023 年国内传统行业消费将迎来复苏，带动中国铜消费止跌回升。

新能源展现蓬勃生机。区别于传统行业对铜消费的稳定需求，新能源产业持续高 景气是铜消费增长的主要拉动力。在工业化和城镇化进程已趋于饱和的背景下，经济 结构转型背后也是传统领域需求减弱和新兴领域需求扩张的切换过程，需求端会更加 关注新能源产业链对铜金属边际增量需求拉动。

1）新能源汽车产业。近十年，新能源汽车产业快速发展。根据 EV-Volumes 统 计，2022 年全球新能源汽车销量达 1052 万辆。我们预计 2023-2025 年新能源汽车 销量分别为 1430/1945/2645 万辆，对应用铜量为 76.1/103.5/140.7 万吨，新增用铜 分别为 20.1/27.4/37.2 万吨。

2）新能车高增速带动配套电桩需求。充电桩的主要用铜部件为充电模块、接插 件电线电缆和各种开关。据 Mysteel 数据，一台公用交流式充电桩用铜 8kg，一台公 用直流式充电桩用铜 60kg，一台私人桩用铜约 2kg。在车桩比不断下降的态势下， 预计 2023-2025 年新增充电桩对应用铜量为 8/11/16 万吨。

3）储能行业快速崛起。随着储能市场投资规模不断加大，产业链布局不断完善， 应用场景不断延伸，储能行业加速崛起。我们预计 2023-2025 年全球储能新增装机 量分别为 159.84/245.27/357.00GWh，对应每年新增用铜量为 5.5/6.4/8.4 万吨。

4）“光伏+风力”发电驶入快车道，发电成本进一步下降。俄乌冲突引发的全球 能源危机，促使“光伏+风力”发电驶入发展快车道。Wind 数据显示，2021 年全球 光伏发电装机总容量达 942GW，年增幅 23%；风电装机总容量达 829GW，年增幅 11%。近年来随着发电科技的不断发展成熟，叠加全球能源危机导致的化石燃料和电 力价格成本高企，使得利用光伏和风力发电在经济上更具可行性。根据国际可再生能 源署（IRENA）数据显示，全球可再生能源发电装机成本近十年大幅下降，其中光伏 发电装机成本从 2010 年的 4731 美元/KW 降至 2020 年的 883 美元/KW，成本降幅 达 81.3%；海上风电、陆上风电的装机成本在这十年中分别下降 32.3%和 31.3%。

太阳能光伏发电因其清洁、安全、便利、高效等特点，已成为世界各国普遍关注 和重点发展的新兴产业。此背景下，全球光伏发电产业增长迅猛，产业规模不断扩大，产品成本持续下降。据 IEA、Wood Mackenzie 数据，全球光伏市场新增装机量从 2014 年的 40.6GW 增长至 2021 年的 175GW，年均复合增长率超过 20%。我们预 测，2022 年全球新增光伏装机容量将达到 240GW，2023-2025 年新增光伏装机达 到 350/460/580GW，分别增长 46%/31%/26%。铜在光伏发电系统中主要用于连接 器、电缆和逆变器等，根据 IEA 预计，光伏发电用铜量约为 2.8 吨/兆瓦，据此测算， 预计 2023-2025 年全球光伏建设用铜量分别为 98.8/129.8/163.7 万吨。

风力发电不仅环保，且可产生巨大电能，因此越来越受到世界各国的重视。根据 全球风能理事会（GWEC）的数据，2021 年全球海上风电新增装机 21.1GW，全球 陆上风电新增装机 72.5GW，全球新增风电装机整体下降 2%。据 GWEC 预测，2022- 2025 年全球新增风电装机容量将回到正增长分别为 7%/2%/3%/13%。铜在风电领域 主要用于电缆、发电机和变压器等，相较陆上风电，海上风电各组件的铜使用强度均 有所提升。根据 IEA 预计，海上风电系统装机用铜量约为 8 吨/兆瓦，陆上风电系统 装机用铜量约为 2.9 吨/兆瓦。据此测算，预计 2023- 2025 年全球风电装机用铜量约 为 36.1/37.5/47.1 万吨。

2.3 供需紧平衡，铜价有支撑

目前铜显性库存处于历史低位，根据 ICSG 数据，2022 年全年铜消费缺口约为 36 万吨。伴随 23-25 年全球铜精矿新扩建项目的陆续投产以及铜矿生产干扰边际的 减轻，精炼铜供给或分别增长 126/83/99 万吨。需求端，作为全球铜消费最大的国家， 2023 年中国传统行业消费将迎来复苏，带动中国铜消费止跌回升，同时考虑到新能 源汽车、储能、光伏发电、风力发电等新能源产业对铜消费增量的边际拉动，预计新 能源相关产业将在未来三年带来 93/91/115 万吨的铜消费增量。由于 2023 年铜矿产 能大量释放铜供需总体处于紧供需平衡状态，随着产能释放减缓同时下游消费维持增 长，24-25 年铜供需缺口将扩大至 11/27 万吨。

2.4 宏观+供需带动铜价维持上涨态势

铜的宏观属性较强，受美元指数和通胀预期影响较大。2022 年铜价整体重心下 移，呈现急跌慢涨的局面。年初，受经济复苏和宽松货币政策的影响，叠加持续的地 缘政治风险和能源危机继续推高通胀水平，铜价在历史高位震荡上行，伦铜在 3 月份 创出 10730 美元/吨的历史新高；此后，国内疫情反复对消费市场带来“点刹”，加之 以美联储为代表的各国央行在高通胀压力下开启激进加息，市场对欧美经济衰退的担 忧进一步加剧，铜价在美元指数的压制下于年中快速大幅回落，跌至 7000 美元/吨， 较高点跌超 35%；进入四季度后，在国内防疫政策优化和美联储加息放缓预期的支 撑下，市场情绪得到修复，叠加库存低位等因素，铜价企稳回升。我们认为，欧美放 缓加息节奏的确定性较强，伴随着美元指数由强转弱，铜价重心得到支撑上移。

结合铜未来供需情况以及宏观层面判断，我们预计 2023-2025 年国内铜现货价 格将维持上涨态势。

3 资源注入+铜箔放量，未来成长可期

公司是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业，主要产 品涵盖阴极铜、硫酸、黄金、白银、铜箔及铜板带等。公司在铜矿采选、铜冶炼及铜 箔加工等领域有着深厚的技术积累、领先的行业地位和显著的竞争优势。

3.1 资源端：米拉多铜矿的注入打开公司成长空间

公司目前拥有矿山储量和生产规模较小，自给率较低。公司目前拥有的在产矿山 主要有冬瓜山铜矿、安庆铜矿、沙溪铜矿、铜山铜矿、月山矿业和天马山矿业，截至 2021 年末，公司控制铜金属量约 186 万吨，每年自产铜精矿含铜约 5.5 万吨。根据 公司年报，2022 年公司生产自产铜精矿含铜 5.16 万吨，阴极铜 162.87 万吨，自给 率仅为 3.17%。在世界铜矿供给偏紧的态势下，铜矿资源不足成为制约公司发展的主 要瓶颈。

为提高公司上游资源储备，公司加快厄瓜多尔米拉多铜矿并购重组进程。公司拟 向集团发行股份、可转换公司债券及支付现金购买中铁建铜冠 70%股权，中铁建铜 冠投资公司持有科里安特资源公司 100%股权，其主要资产为位于厄瓜多尔东南部的 科里安特铜矿带的 Mirador1（Acumulada）铜矿采矿特许权。Mirador1（Acumulada） 矿区面积 2985 公顷，保有资源量为 12.57 亿吨，铜品位 0.48%，折合铜金属量约 603.05 万吨，是公司原有控制铜金属量的 3.2 倍。矿山还拥有丰富的伴生资源，伴生 金品位 0.12 克/吨，伴生银资源量 772.36 百万吨，平均品位 1.314 克/吨。

米拉多铜矿区位优越，交通便捷。Mirador1（Acumulada）矿权位于厄瓜多尔东 南部，从米拉多矿区到厄瓜多尔首都基多有公路链接。矿区东部边界临近秘鲁边境， 有矿外道路连接至国家 41#公路，对外可通过国家公路直达基多、昆卡、瓜亚基尔等 大城市和港口，交通便捷。

中铁建铜冠正开采及扩建米拉多铜矿，目前一期已建成，二期预计 2025 年投产。 Mirador1（Acumulada）分为 2 个矿床，米拉多（Mirador）铜矿床和米拉多北（Mirador Norte）铜矿床，矿床均为露天开采，两者紧密相连，地质情况类似。Mirador 铜矿床 一期工程于 2019 年下半年投建并于 2021 年达产，铜矿石的处理能力为 2,000 万吨 /年，每年产出约 9 万吨铜金属量对应的铜精矿，二期设计扩大到 2,640 万吨/年， Mirador Norte 铜矿床二期设计采选能力 1,980 万吨/年。米拉多铜矿整体二期项目预 计于 2025 年 6 月建成投产，扩建后总采选规模将达 4,620 万吨/年，预计每年产出约 20 万吨铜金属量对应的铜精矿，注入达产后公司矿产铜自给率将能提升至 14%左右。 2022 年米拉多铜矿达到满产状态，全年生产铜精矿 49.6 万吨，铜金属量 12.1 万吨， 副产金 2457 千克，银 32778 千克。

3.2 冶炼端：绿色智能铜基新材料项目助推产能跨越发展

公司铜冶炼业务主要以外购铜冶炼为主。公司阴极铜冶炼业务采用矿产铜冶炼和 外购铜原料冶炼相结合的盈利模式，其中矿产铜冶炼方式的生产成本相对稳定，盈利能力直接受阴极铜销售价格波动影响，而外购铜原料冶炼的利润来源为铜精矿加工费 （TC/RC），铜精矿加工费（TC/RC）直接影响公司外购铜原料冶炼业务的利润水平。 由于公司目前控制铜资源量有限，外购铜冶炼为该板块的主要盈利来源。 冶炼产能稳定释放，绿色智能铜基新材料项目助推产能跨越发展。2018-2022 年 公司阴极铜产销量实现稳步增长，22年产量达162.87万吨，占我国总产量的16.7%， 稳居行业第二（江西铜业 2022 年产铜 183.94 万吨，居行业第一）。为进一步提高核 心竞争力，公司 2022 年 9 月 22 日公告称在安徽铜陵建设绿色智能铜基新材料产业 园一体化项目，设计主产品高端铜杆线材产能 50 万吨/年，副产硫酸产能 170 万吨/ 年，预计 25 年年底竣工。该项目建成后将使公司冶炼总产能超过 200 万吨，巩固铜 陵在我国铜制造版图中的龙头地位。

TC/RC 呈涨势，有望带动公司业绩提升。随着全球铜矿山产量恢复增长，新增 铜矿项目增量处于近几年高峰，冶炼厂商议价能力得到增强，TC/RC 加工费呈现涨 势。2023 年，铜精矿长单加工费（TC/RC）为 88 美元/吨、8.8 美分/磅，同比增长 35%，创 6 年新高。考虑到 2023 年为铜矿产能释放大年，随后释放进度趋于缓慢， 我们预计 23-25 年的 TC 为 80/70/70 美元/吨。

3.3 加工端：锂电铜箔产能布局方面正“快马加鞭”

“PCB+锂电铜箔”双轮驱动的运营模式。公司是主要的铜箔生产企业，其电子 铜箔板块均由铜冠铜箔建设运营，目前已形成“PCB 铜箔+锂电池铜箔”双核驱动的业 务发展模式。2022 年铜箔产能达 5.5 万吨，其中，PCB 铜箔产能 3.5 万吨，锂电池 铜箔产能 2 万吨，为行业龙头企业主要供应商。

公司在锂电铜箔产能布局方面正“快马加鞭”。2022 年 4 月 13 日公司公告称铜 冠铜箔子公司铜陵铜箔拟开展 2 万吨电子铜箔项目，计划分两期建设，每期各形成 1 万吨产能，其中一期为锂离子电池用电子铜箔产能，目前一期项目已开工，预计 2024 年 1 月前建成投产；2022 年 7 月 29 日公告称为满足市场需求，铜冠铜箔拟在池州 地区新建“安徽铜冠铜箔集团股份有限公司 15,000 吨/年高精度储能用超薄电子铜箔 项目”，预计建设周期 18 个月，本项目建设完成后，铜冠铜箔将达到年产 80,000 吨 电子铜箔的产能。

3.4 副产品：副产品种类丰富，产量稳定

公司主要产品除铜外，还涵盖硫酸、黄金、白银、铁精矿、硫精矿等。2022 年公司生产硫酸 495.38 万吨，黄金 18,838 千克，白银 512.50 吨，铁精矿 35.68 万吨， 硫精矿 52.38 万吨，产量完成情况均好于预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）