2023年金禾实业研究报告 重点聚焦精细化工

1金禾实业：积极扩张成为甜味剂龙头，打造循环经济构筑成本优势

1.1二十年公司复盘：重点聚焦精细化工，构筑产业链优势

传统化肥起家延伸拓展产业链，凭借成本优势切入食品添加剂赛道成为甜味剂龙 头。公司通过产业链配套打造成本优势、持续技改和不断扩产扩大成本优势，依 托成本优势持续扩大规模，逐步从县级化肥厂发展为全球甜味剂龙头。复盘公司 二十余年历史，我们认为公司经历传统化肥企业、拓展基础化工、构建循环经济、 确立龙头地位、定远二期打开成长空间这五个阶段的发展。

第一阶段（1995 年以前）：传统化肥企业 1、化肥起家围绕煤化产业链发展。公司前身为来安县化肥厂，主要围绕煤化工 产业链，生产碳酸氢铵、尿素等化肥。同时附带液氨、甲醇等基础品。公司在此 期间掌握氨醇联产等化工工艺，为转型精细化工奠定技术基础。 第二阶段（1996-2005 年）：拓展基产业链 1、拓展煤化工产品。公司立足原有产品甲醇、尿素向下游延伸，分别建立甲醛 5 万吨/年生产线和三聚氰胺 1.2 万吨/年生产线，甲醛和三聚氰胺下游应用领域相 似，客户重叠性强，可产生良好的协同效应。

2、拓展精细化工业务，布局乙基麦芽酚、安赛蜜赛道。1996 年，由于原有业务 出现较大波动，公司开始寻找高附加值产品。鉴于乙基麦芽酚产品价格较高，国 内外需求旺盛，公司于 1997 年 6 月通过受让获得乙基麦芽酚的生产技术。2003 年，公司自行研制甲基麦芽酚生产方法，该产品与乙基麦芽酚工艺流程相似，生 产线可以复用，具有一定的协同效应。同年，公司开始布局第四代甜味剂安赛蜜， 并于 8 月取得小试成功。

第三阶段（2006-2010 年）：构建循环经济 1、拓展基础化工产品，副产安赛蜜原料构建循环经济。2006 年后公司顺着煤化 产业链继续拓展，先后开拓下游产品硝酸、新戊二醇、季戊四醇等产品。2010 年， 公司通过建设 30 万吨/年浓硫酸装置为安赛蜜生产提供重要原料三氧化硫，这标 志着基础化工业务和精细化工业务之间循环产业链的开始。

2、安赛蜜专利期届满，迅速扩产抢占赛道。2005 年，德国诺维公司的安赛蜜生 产专利即将到期，公司抓住机会迅速布局。2006 年 1 月，建成 500 吨/年安赛蜜 生产线。2007 年，公司获得安赛蜜生产中的三乙胺回收处理方法和浓缩方法的专 利授权，产品收率达到 65%。截至 2009 年底，公司安赛蜜产能达 4000 吨/年。 3、加大甲乙基麦芽酚技术投入，持续扩充产能。公司加大甲乙基麦芽酚研发投 入，先后掌握格氏反应操作方法、格氏反应溶剂的回收方法等，生产技术水平国 际领先，产能从 2007 年的 2000 吨/年扩大至 2010 年的 4000 吨/年。

第四阶段（2011-2022 年）：确立龙头地位 1、积极扩产安赛蜜产能，产能全球第一享有一定定价权。公司于 2011 年成功上 市，并将部分募集资金用于 5000 吨/年安赛蜜项目建设。2012 年 7 月，5000 吨/ 年安赛蜜项目顺利建成投产，产能跃升至 9000 吨/年；同年，公司建成安赛蜜核 心原料双乙烯酮 1 万吨/年生产线，实现重要原料自给。后续公司陆续技改工作 提升产能规模。目前公司安赛蜜总产能达 1.5 万吨/年，全球市占率达 65%，具备 一定行业定价权。

2、通过七年不间断产能建设，打造三氯蔗糖全球龙头。2014 年，公司完成三氯 蔗糖全套生产流程及系统的研发并试产成功。2015 年 8 月，完成 500 吨/年三氯 蔗糖项目的基础建设，并于 2016 年 4 月完成试运行，产品收率达国内领先水平。 2017 年 4 月，公司建成 1500 吨/年三氯蔗糖生产线。2019 年 2 月，公司在原有 产线基础上通过技改将三氯蔗糖产能提升至 3000 吨/年。2019 年 12 月，为进一 步提高产品市占率，公司投资 8.6 亿元新建三氯蔗糖 5000 吨/年生产线，于 2020 年 12 月建成。截至 2022 年 12 月，公司三氯蔗糖总产能达 9500 吨/年，全球市 占率达 37%，拥有一定行业定价权。

3、定远一期拓展日化香精产业链，利用合成生物学打造新型甜味剂。2017 年 11 月，公司与定远县人民政府签订《金禾实业循环经济产业园项目框架协议书》，着 手布局定远循环经济产业园一期项目。2019 年 7 月，1 万吨/年糠醛、4 万吨/年 氯化亚砜以及生物质热电联产项目投产，实现甲乙基麦芽酚重要原材自给。2021 年，公司建成 4500 吨/年佳乐麝香溶液、1000 吨/年呋喃铵盐项目；2022 年 3 月， 5000吨/年甲乙基麦芽酚项目进入试生产状态，公司甲乙基麦芽酚总产能达到1.1 万吨/年，国内市占率达 37%。6 月，氯化亚砜二期 4 万吨/年项目建设完毕，合计产能达 8 万吨/年；9 月，3 万吨/年 DMF 进入试生产，公司三氯蔗糖重要原材 料氯化亚砜及 DMF 均实现自给。同年 6 月，公司采用生物发酵法生产的 1000 吨/ 年新型甜味剂阿洛酮糖项目建成投产。

第五阶段（2023-2027 年）：定远二期打开成长空间 史上最大 99 亿元投资规模保障公司未来发展。2022 年 10 月 11 日公司公告拟自 筹资金 99 亿元，规划用地 2000 亩，建设定远二期“生物——化学合成研发生产 一体化综合循环利用项目”。公司 2017 年原规划定远二期用地 1000 亩，计划投 资额 10-12 亿元，此次规划用地和预计投资额分别为原项目的 2 倍和 8.25-9 倍， 高强度资本开支伴随股权激励彰显公司对未来的发展信心。根据公告，公司将基 于合成生物学技术和绿色合成技术，发挥产业链一体优势延伸拓展食品饮料、日 化香料及高端制造等下游细分领域；将构建集研发和生产一体的循环经济产业园， 进一步强化公司在原材料的成本优势和产业链一体的发展潜力；并将继续巩固其 在甜味剂和香精香料的龙头地位。

1.2企业经营：公司股权控制稳定，经营战略长期稳定

股权控制集中，公司治理结构清晰。公司第一大股东金瑞投资的实控人杨迎春、 杨乐父子直接或间接持股合计 45.34%，决策权相对集中，公司战略和制度延续性 强。公司治理结构清晰，目前主要有 3 个主要生产主体及 1 个 C 端品牌，分别为： 母公司金禾实业、子公司金轩科技、金沃生物及南京金禾益康。其中，金禾实业 拥有 9500 吨/年三氯蔗糖、1.5 万吨/年安赛蜜、6000 吨/年甲乙基麦芽酚、1000 吨阿洛酮糖和其他基础化工产品产能，金轩科技拥有 4500 吨/年佳乐麝香、1 万 吨/年糠醛、8 万吨/年氯化亚砜和 1000 吨/年呋喃铵盐产能，金沃生物拥有 5000 吨/年甲乙基麦芽酚产能。C 端主体南京金禾益康主要从事“爱乐甜“零卡卡糖品 牌及相关无糖、低糖产品的推广和销售。

1.3未来投资：股权激励推动定远二期实施，史上最大规模投资保障未来发展

股票回购彰显长期信心，股权激励保障项目投建。基于对公司未来发展的信心以 及对公司股票长期投资价值的肯定，公司于 2015 年、2018 年、2019 年、2021 年、 2022 年、2023 年内以集中竞价形式的实施七次回购计划，回购计划与重要项目 同步推进。此外，公司于 2023 年 5 月公告新一轮回购计划，此次回购拟花费 1- 2 亿元自有资金回购公司股票，截至目前已回购 42.3 万股。随着公司产业链逐步 向精细化工和生物制造开拓延伸，公司愈发重视核心人才。

近年来公司将回购的 股票用于股权激励和员工持股计划，将公司中长期发展目标与核心人员利益深度 绑定，充分调动公司核心人员的工作积极性，助力公司重大项目建设，也彰显管 理层对公司未来业绩提升的信心。2014 年 7 月，公司首次实施股权激励计划，实 际激励数量 648 万股，覆盖人员 146 人，限售股最晚于 2017 年 8 月解禁。三期 行权条件均满足，2016 年实现营收 44.80 亿元，归母净利润 5.51 亿元。2019 年 8 月，公司首次实施员工持股计划，实际售出数量 604.38 万股，锁定期最长 2 年。 截至 2021 年 12 月 13 日，604.38 万股股票已全部售出，持股计划提前终止。

定远二期打开业绩成长空间，史上最大规模激励计划保障定远二期实施。2022 年 9 月，公司宣布实施第二轮员工持股计划和限制性股票激励计划，是公司有史以 来规模最大、覆盖人数最广的股权激励。其中员工持股计划拟向公司董监高、核 心管理人员、骨干员工合计不超过 1100 人，授予不超过 667.67 万股的股票，锁 定期最长 3 年，解禁目标为 2022-2024 年均 ROE 不低于 18%。

限制性股票激励计 划拟向不超过 25 名激励对象授予不超过 273.20 万股限制性股票，限售期最长 5 年，解禁目标为 2022-2026 年均 ROE 不低于 18%。2022 年 10 月 11 日，公司宣布 拟投资 99 亿元建设定远二期“生物-化学合成研发一体综合循环利用项目”，未 来将基于合成生物学技术和绿色合成技术，进一步强化成本优势和产业链一体化 发展潜力，继续巩固其在甜味剂和香精香料的龙头地位，并延伸拓展高端制造等 下游细分领域。本次员工持股计划和股票激励计划的实施，有利于保障定远二期 项目稳步推进，实现未来业绩增长。

定远二期一阶段以原材料配套为主，助力度过行业下行周期为新产品推出奠定基 础。定远二期一阶段的目标以产业链配套为主，强化成本优势，在行业景气下行 阶段，公司将凭借成本优势在行业普遍亏损的情况下，维持盈利并进一步提高市 占率。现规划 60 万吨/年硫酸，20 万吨/年氯化亚砜（一期 10 万吨/年）、6 万吨 /年氯磺酸、6 万吨/年离子膜烧碱、6 万吨/年离子膜钾碱、15 万吨/年双氧水。 并在布局规划 6 万吨/年（一期 3 万吨/年）山梨酸钾，在未来适时建设 1 万吨/ 年三氯蔗糖项目。

从目前的规划来看，公司目前定远二期第一阶段规划主要以配 套下游原材料为主，一期 10 万吨/年氯化亚砜用于匹配未来规划的 1 万吨/年三 氯蔗糖项目；6 万吨/年氯磺酸可用于制备氨基磺酸，后者是安赛蜜重要的原材料； 6 万吨/年离子膜烧碱一方面可以提供化工生产中常用于平衡 PH 值的氢氧化钠， 另一方面将为公司的氯化亚砜、氯磺酸给提供氯气，实现氯化亚砜、氯磺酸原材 料完全自给；6 万吨/年离子膜钾碱生产出的氢氧化钾是安赛蜜重要原材料。未来 重点产品布局方面，6 万吨/年山梨酸钾属于醋酸产业链的延伸，与现有的甜味剂 业务能够形成良好的协同效应。

根据公司现有及规划的产能，公司产业链可以延伸的产品包括膳食纤维、益生元 以及双氟锂盐等，主要理由有两点：适配公司产业链和 LiFSI 兼具成长性和降本 空间。 构建生物-化学合成产业平台，致力成为平台型食品添加剂生产商。公司未来将 聚焦营养健康和先进制造两大产业方向，持续研究和开发有利于人类和动物的营 养健康配料、香精香料及绿色环保农药产品，和有利于提升制造业生产力的高性 能材料，推进公司生物—化学合成产业平台搭建。食品添加剂和香精香料行业具 有产品种类多，下游分散的特征。

从下游的角度出发，如果有一家厂商能够提供 多种食品添加剂或香精香料和特定需求的配方型产品，满足下游企业一条龙式采 购，那么相较于其他单一产品的生厂商，下游企业会更青睐前者，也愿意为稳定 的供应和产品质量、一站式采购付出更多的溢价。公司进入食品添加剂领域约二 十余年，具有丰富的下游渠道客户，也进入可口可乐、娃哈哈、蒙牛等大型公司 的供应链。未来公司向着平台型食品添加剂厂商发展，有助于提高产品间的协同效应和溢价能力。目前公司在功能糖系列、食用香精、日化香料、膳食纤维和益 生元等产品已有一定的技术积累，我们预计将在 3-5 年内结合公司自身和市场情 况适时投放相应的产品。

2甜味剂赛道长坡厚雪，三氯蔗糖为最主流甜味剂

2.1甜味剂分类：天然甜味剂具备生理功能性，人工甜味剂性价比优势明显

人工甜味剂甜度高、无热量，适用范围较广。主流人工甜味剂包括糖精、甜蜜素、 阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖以及纽甜。 1、糖精和甜蜜素的甜度是蔗糖的 400 和 50 倍，两者均有较长的使用历史，仅提 供甜味而对人体无任何营养价值，并且其呈味特性不好，用量不当会产生金属味 或苦味。目前关于糖精与甜蜜素的致癌性存在争议，有研究表明用糖精和甜蜜素 的混合物长期高剂量的喂养大鼠，高剂量组出现膀胱癌的概率大幅提升。因为安 全性问题，两者使用范围受到极大限制。

2、阿斯巴甜甜度是蔗糖的 200 倍，具有接近蔗糖的清爽甜味，无异味适合复配 使用，且具有明显的增项效果。阿斯巴甜对酸碱、热的稳定性较差，在强酸强碱 或在高温加热时易水解，不适合制作烘焙食品和高酸食品，且其在人体中代谢会 产生苯丙氨酸、天冬氨酸等，不适用于苯丙酮尿症患者。因此阿斯巴甜的适用范 围受限。 3、安赛蜜甜度是蔗糖的 200 倍，甜味纯正且强烈，甜味持续时间长，无不良金属 味及苦味。与其他甜味剂有良好的协同作用，对热（能耐 225℃）、酸稳定，应用 范围相较于阿斯巴甜更广泛。4、三氯蔗糖甜度是蔗糖的 600 倍，甜味纯正、甜感呈现速度、最大甜味的感受强 度、甜味持续时间、后味等甜味特性十分类似蔗糖，温度和 PH 对其几乎无影响。 溶解时几乎不产生气泡，也能够溶于乙醇中，因此可用于碳酸饮料和酒精饮料中。

天然甜味剂热量低、风味佳，具备生理功能性。天然甜味剂是指从自然界中直接 提取得到的甜味化学成分，具有特殊生理功能。天然甜味剂可分为低倍甜味剂和 高倍甜味剂。糖醇类甜味剂如赤藓糖醇、山梨糖醇以及木糖醇，摄入后不会引起 血糖与胰岛素水平的明显改变，在抗血糖血脂异常升高、预防糖尿病与肥胖方面 效果显著。糖苷类甜味剂如甜菊糖苷可以加速葡萄糖的代谢，提高糖尿病患者的 胰岛素灵敏度，并清除机体体内氧化自由基，保护肝脏。单糖类甜味剂如阿洛酮 糖可促使人体脂肪的供能比例提高，有利于减少体内脂肪堆积，减轻体重。

2.2人工甜味剂：安全可靠价甜比低，具备较好的经济性

根据相关规定使用人工甜味剂不会对人体造成安全性影响。我国于 2015 年颁布 的《食品安全国家标准——食品添加剂使用标准》，其中充分考虑到人工甜味剂 的安全性问题，明确规定人工添加剂在各种食品中的最大添加量。国内外学者利用法律允许的人工甜味剂最大剂量进行累计风险评估，结果表明各国一般人群及 高食物量消费人群的人工甜味剂日均暴露量均未超每日允许摄入量（ADI）。

人工甜味剂相较于天然甜味剂有显著成本优势，使用可提升下游客户产品毛利率。 由于人工甜味剂价甜比低于天然甜味剂，对于饮料生产厂商来说，使用人工甜味 剂将显著提升产品的毛利率。以可口可乐为例，一瓶 500ml 的可口可乐含有 53g 糖，假设一瓶无糖可乐售价为 3 元，根据可口可乐年报显示其毛利率长期维持在 60%上下，所以假设可口可乐毛利率为 60%，成本为 1.2 元。

若使用赤藓糖醇作为 甜味剂，将会使其成本由 1.2 元提升至 1.54 元，增长 29%，同时将甜味剂成本占 总成本比重提升至 47%。而使用三氯蔗糖可使其成本下降至 0.84 元，下降 30%， 占总成本比重下降至 1%。对于公司盈利而言，使用赤藓糖醇将使毛利率下降至 49%，减少 11pcts。而三氯蔗糖会使毛利率上涨至 72%，增加 12pcts。对于饮料 生产企业来说，人工甜味剂相较于天然甜味剂的成本优势是显著的，企业出于成 本考量将更加青睐人工甜味剂。

人工甜味剂复配可以弥补单一甜味剂口感上的欠缺。人工甜味剂的复配相对于单 独使用具有诸多优势：增加甜度，降低成本。甜味剂间的协同增效能够减少甜味 剂用量，从而降低生产成本，例如将安赛蜜和阿斯巴甜 1：1 复配，可以将复合甜 味剂的甜度增加 30%-40%；减少不良口味，增加风味。复合甜味剂可以综合利用 各种甜味剂的特性来获取最佳口感；提高产品的稳定性。部分甜味剂对强酸碱、 高温条件下不稳定，通过不同的甜味剂复配提高稳定性。

2.3政策方面：糖税推行抑制添加糖需求，甜味剂需求有望持续增长

传统饮料含糖量过高，日常饮用会超过添加糖推荐摄入量。2022 年世界卫生组织 发布的《含糖饮料税务手册》中表示为控制肥胖问题和口腔问题将每日添加糖摄 入量降低到每日总摄入热量的 10%以内，并推荐进一步降低至总热量的 5%，以人 均每日摄入 2000kcal 计，每天糖摄入量应低于 50g，推荐降至 25g。美国发布的 《美国居民膳食指南（2020-2025）》中提到应限制人均摄入添加糖的能量占比低 于总能量 10%，对应约 50g 糖，2 岁以下儿童避免使用添加糖。我国发布的《中 国居民膳食指南（2022）》中指出应控制添加糖的摄入量，每天不超过 50g，最好 控制在 25g 以下，不喝或少喝含糖饮料。根据世界卫生组织的研究表明，传统饮 料平均含糖量 9.9g/100ml，一瓶 500ml 的饮料含糖量平均值为 49.4g，考虑到正常情况下，人们在饮食中或多或少会摄入部分糖，每日喝一瓶的饮料便会超过添 加糖推荐摄入量。

糖税政策在全球快速推行，未来将会有更多国家实施糖税。近年来，各国政府越 来越关注高糖饮食的健康隐患，纷纷出台糖税政策用以抑制含糖饮料和食物的消 费。匈牙利早于 2011 年 9 月实施“公共卫生税”，对含有糖浆、牛磺酸、甲基黄 嘌呤等软饮料分别征税；法国于 2012 年 1 月在零售端对所有含有糖以及其他甜 味剂的饮料征税；墨西哥于 2014 年 1 月为抑制糖尿病发病率，对含糖饮料制造 商额外征收 10%消费税；泰国于 2017 年 9 月通过制定消费税法，对含糖饮料依据 含糖量分层征税；

英国、爱尔兰于 2018 年 4 月、5 月相继对含糖饮料进行分层征 税；美国多州对含糖饮料采取不同的定额税率征税；俄罗斯宣布将在 2023 年 7 月 对含糖饮料征收 7 卢布/升的消费税。“糖税”变相提高含糖食品饮料的价格，将 抑制民众对于含糖饮料的需求。截至 2021 年，据不完全统计，已实施糖税政策 国家人口总数达 22.29 亿，约世界总人口 79.09 亿人的 28%。过去 10 年有人口总 数近三成的国家和地区推行糖税，并且近五年推行的国家数增长越来越快。在全 球减糖大趋势下，未来将会有更多地区推行糖税政策。

糖税抑制含糖饮料销量，甜味剂可规避糖税。有研究表明，墨西哥在对含糖饮料 征税两年后，含糖饮料的销量下降 17%。美国多州在实施“糖税”政策后，含糖 饮料消费量分别有不同程度的下滑，伯克利州含糖饮料销量减少 21%，费城在糖 税实施后两个月内下降 26%。“糖税”政策的实施导致各国含糖饮料和食物的消费 量下降。但是人们对甜味的需求仍然存在，甜味剂相比于蔗糖而言，几乎没有热 量且在符合要求的情况下使用安全可靠，既能满足消费者对健康的追求也能规避 糖税，是蔗糖的良好替代品。

据不完全统计，在波兰糖税实施后的一年内，碳酸 饮料的销量下降 20%，价格平均上涨 36%。同时含糖碳酸饮料的含糖量从糖税实 施前的 8.6g/100ml 下降至 6.9g/100ml，含糖非碳酸饮料的 5.5g/100ml 下降至 4.8g/100ml。其中含糖量下降所带来的甜味缺失大部分由甜味剂所弥补。2020 年 有 24%的含糖饮料选择用蔗糖或果葡糖浆作为甜味剂，而到 2021 年比例下降至 9%，作为替代的甜味剂中最常用的是三氯蔗糖，占比达 22%，安赛蜜占比达 12%。

2.4市场空间：全球减糖空间大，三氯蔗糖新增市场空间约7万吨

饮料减糖势在必行，全球减糖空间大。随着健康消费观念的不断升级，消费者越 来越多地选择无糖产品，加之全球各地正逐步加强对糖的限制，甜味剂替代糖是 大势所趋。根据中国食品安全国家标准，糖含量≤5g/100g(或 100ml)的食品属于 “低糖”食品。假设未来随着糖税政策的不断推行，中国、澳大利亚、加拿大、 墨西哥、英国和美国六个国家的饮料含糖量将逐渐降低到 5g/100ml。在饮料行业 销量保持稳定的情况下，饮料中糖的减少总量约为 1108 万吨。若全球饮料含糖 量等于以上六个国家的平均饮料含糖量，即 9g/100ml，则全球饮料行业糖使用量 下降空间约为 3167 万吨。

三氯蔗糖和安赛蜜仅在饮料行业的新增市场空间为 3.3 和 2.1 万吨。由于饮料降 低含糖量会影响饮料的口感，为保证含糖量减少的情况下饮料口感尽可能保持不 变，将会通过添加甜味剂替代添加糖。此外，人工甜味剂的甜度往往是天然甜味 剂的数百倍，价甜比显著低于天然甜味剂，所以在下面的测算中我们认为 90%的 减糖替代将由人工甜味剂实现，对应 2851 万吨蔗糖将会被人工甜味剂替代。

根 据 2017-2022 年海关出口数据可知，如果把各个人工甜味剂的出口量乘以对应的 甜度，便可以得到其在 2017-2022 年所替代的蔗糖数量，进而可以用于判断各个 人工甜味剂的新增替代占比。在过去五年新增出口替代蔗糖量中三 氯蔗糖占比 73%，安赛蜜占比 15%。基于三氯蔗糖在过去五年贡献 73%的增量，中 性情况下（替代占比 70%），预计三氯蔗糖在饮料行业的增量市场空间为 33258 吨。 基于现在安赛蜜在过去五年贡献 15%的增量，中性情况下（替代占比 15%），当前 安赛蜜在饮料行业的潜在市场空间为 21380 吨。

三氯蔗糖和安赛蜜总体新增市场空间约为 6.6 和 4.3 万吨。据统计人工甜味剂应 用广泛，目前主要下游有：饮料占比约 50%，调味品、个护用品和烘焙食品占比 分别为 15%、13%和 11%。根据我们的测算中性条件下三氯蔗糖和安赛蜜在饮料行 业的新增市场空间约为 3.3 和 2.1 万吨。简单测算可知三氯蔗糖和安赛蜜的未来 整体市场空间约为 6.6 和 4.3 万吨。目前三氯蔗糖和安赛蜜全球产能分别为 2.56 和 2.3 万吨/年，未来仍有较大的增长市场空间。

2.5行业格局：三氯蔗糖正逐步抢占其他人工甜味剂市场

三氯蔗糖和安赛蜜需求快速增长，传统人工甜味剂无明显增量。我国作为人工甜 味剂的主要生产国，绝大部分产品出口海外，因此研究我国人工甜味剂出口数据 可以了解人工甜味剂在全球的发展情况。整体上，安赛蜜和三氯蔗糖在近五年保 持增长态势，糖精、甜蜜素、阿斯巴甜近五年无明显增长。安赛蜜出口量从 2017 年的 1.06 万吨增长至 2022 年的 1.64 万吨，年复合增长率达 9%。三氯蔗糖出口 量从 2017 年的 5490 吨增长至 2022 年的 1.46 万吨，年复合增长率达 22%。而糖精、甜蜜素和阿斯巴甜出口量在近六年内在 1.4-1.7 万吨、2.1-2.6 万吨、1.6- 2.1 万吨内波动，虽然无增长趋势，但仍保有较大的出口体量。（注：以下安赛蜜 出口数据来自海关总署对于磺内酯及磺内酰胺（海关编码为 29349910）的统计数 据，在此类别下有其他产品被纳入统计数据中。由于海关总署部分早期详细数据 无法获取，个别价格可能存在小幅误差，但对整体影响不显著）。

人工甜味剂市场持续扩张，三氯蔗糖占有份额持续增长。将以下五种人工甜味剂 出口量乘以对应的甜度，可得到其替代的蔗糖的数量（不考虑糖精作为光亮剂的 数量），人工甜味剂替代的蔗糖数量持续增长，这也意味 着在世界范围内人工甜味剂得到越来越多的应用，人工甜味剂市场持续扩张。整 体上近五年人工甜味剂替代蔗糖的数量由 2017 年的 1591 万吨增长至 2022 年的 2343 万吨，年复合增长率达 8%。其中三氯蔗糖正不断抢占其他甜味剂的份额， 三氯蔗糖替代蔗糖量从 2017 年的 329 万吨增长至 2022 年的 878 万吨，占人工甜 味剂替代蔗糖总量的比重从 2017 年的 21%增长至 2022 年的 37%，三氯蔗糖是当 前最受欢迎的人工甜味剂，未来占比有望继续保持增长。

2023 年人工甜味剂景气度回落，三氯蔗糖景气度达到历史底部。随着美联储加息 压制海外需求，甜味剂出口需求下滑，国内经济复苏不及预期，同时由于 2022 年 行业高景气带来 2023 年行业供给充足，人工甜味剂价格景气度下滑，2023 年前 五月出口均价同比均有不同幅度下降。其中三氯蔗糖出口均价同比下降 45%，价 格分位数达到 15%，达到历史最低位水平。

3三氯蔗糖：成本优势显著，需求持续增长

3.1口感及特征：口感最接近蔗糖的人工甜味剂，性质优异是当前最好的品种

三氯蔗糖甜味特征接近蔗糖，适用范围广泛且安全可靠。三氯蔗糖以蔗糖为原材 料，其基本结构与蔗糖相似，仅在特定号位上用氯离子取代羟基，属于蔗糖衍生 物，所以三氯蔗糖的甜味特征非常接近蔗糖。其次，三氯蔗糖在体内不会被代谢， 使用三氯蔗糖作为甜味剂不会导致使用者龋齿，适合于肥胖症、心血管疾病、糖 尿病患者及老年人食用。适用范围方面，三氯蔗糖自身性质稳定，对光、热、酸、 碱环境稳定性较高，不易与其他食物组分发生反应，因此适于食品加工中的高温 灭菌、喷雾干燥、焙烤、挤压等工艺。

相比于阿斯巴甜和糖精微溶于甲醇或乙醇 的特性，三氯蔗糖易溶于水、甲醇和乙醇，更加适合添加在酒精饮料中，三氯蔗 糖溶液表面张力小的特点，使其添加于碳酸饮料中不会形成过多泡沫，适用于碳 酸饮料的高速灌装生产线。在烘焙类食品中，由于良好的耐热性、耐酸碱性和零 热量特性，使用三氯蔗糖既可以改善糕点的口感，又能降低食品热量。安全性方 面，三氯蔗糖的安全性已获得充分的研究，在符合添加要求的情况下，没有充足 的证据表明三氯蔗糖对人体有明显的损害。我国在 1997 年批准三氯蔗糖作为食 品添加剂使用,美国食品和药物管理局确认三氯蔗糖是一般公认的安全类添加剂。 目前全球绝大多数国家都批准三氯蔗糖作为食品添加剂使用。

3.2制备工艺：公司的合成收率高于竞争对手，已布局前景乐观的酶-化学法

工业上基本采用单基团保护法制备三氯蔗糖，酶-化学联合法具备诸多优势但仍 在探索阶段。合成三氯蔗糖的大致过程包括酰化、氯代、脱酰基和纯化等步骤。 氯代过程中需选择性地氯代蔗糖 4-,1'-,6'-位羟基而不氯代其他位置的羟基。蔗 糖分子包括 8 个羟基，其氯代活性大致为 6>6'>4>1'>2>3>3'>4'，因为 6-羟基的 活性强于 4-,1'-,6'-三个位置上的羟基，因此保护 6-羟基不受影响是制备过程 中的重点。三氯蔗糖的主要制备方法有三种，分别为保护除 4-，1'-,6'-三个羟 基外所有羟基的全基团保护法；

仅保护氯代活性最强 6-羟基的单基团保护法；利 用酶的特定选择性来合成三氯蔗糖的酶-化学联合法，单基团保护法为当前工业 上主流的制备方法。单基团保护法是仅将蔗糖上氯代活性最强的 6-位羟基选择性 酰化保护，接着选择性氯化 4-,1'-,6'-位羟基，最后脱去 6-位酰基。按照所选 的酰化试剂可将单基团保护法分为乙酸酐法、原乙酸三甲酯法和有机锡法。有机 锡法以甲醇为载体，使蔗糖与二丁基氧化锡反应后，再用 DMF 稀释的乙酸酐酰化 生成蔗糖-6-乙酸酯。有机锡法优点是转化率高且工艺简便，设备成本低，缺点是 副产物生理毒性和环境污染性较大，因此三氯蔗糖被归为高风险产品。目前国内 主要三氯蔗糖厂家金禾实业、康宝生化等采用有机锡法制备三氯蔗糖。

公司使用的氯化亚砜是主流的合成原材料，光气存在诸多限制不适合工业化生产。 目前我国厂商大部分酰化步骤产率均能达到 90%以上，单基团保护法生成三氯蔗 糖产率高低不取决于酯化环节，而取决于氯代环节。由于单基团保护法仅保护最 活泼的 6-位羟基，剩余 7 个羟基的氯代活性大致为 6'>4>1'>2>3>3'>4'，三氯蔗 糖制备需要氯化 6'-,4-,1'-位羟基，剩余的 2-,3-,3'-,4'-则不能被氯化。但由 于这 4 个羟基缺少基团保护，在氯代环节中容易被氯代生成其他副产品，因此氯 化环节效率的高低决定三氯蔗糖产品的最终收率。

选择合适的氯代试剂、溶剂和 反应温度将决定氯化的效果。当前较为成熟的氯代试剂为光气和氯化亚砜。光气 化学方程式为2，与蔗糖-6-乙酯反应后仅生成二氧化碳和水，较为环保。氯 化亚砜化学方程式为2，与蔗糖-6-乙酯反应后会产生二氧化硫和水，需要专 门的回收装置处理产生的二氧化硫。但光气是剧毒气体，易泄露危险性较高，无 法进行长途运输。固体光气作为光气的替代品具有较好的安全性，但当前行业产 能较少，无法满足三氯蔗糖的生产。使用氯化亚砜虽然会产生二氧化硫，但易于 制备且可以进行长途运输，且氯化亚砜和光气在氯代环节收率并无较大差异，因 此国内的主流厂商均采用氯化亚砜作为氯化剂进行三氯蔗糖的生产。

酶-化学联合法前景乐观，公司未来可通过酶-化学法制备三氯蔗糖，强化成本优 势。与化学方法相比，酶-化学联合法具有反应条件温和、高选择性、环保且无需 消耗大量化学试剂等优势。传统的化学法合成蔗糖-6-酯均伴随蔗糖-4-酯或蔗糖 双酯的存在，需要进行进一步的分离纯化。酶-化学联合法是利用脂肪酶、蛋白酶 等的区域选择性催化合成三氯蔗糖。使用酶法发酵制备蔗糖-6-乙酸酯操作过程 简单，可避免异构体出现，同时反应条件温和，催化选择性强，产品安全性好。 公司在 2020 年开始申请酶-化学法的相关专利，根据专利披露公司目前拥有四个 处于实审状态的专利，掌握酶催化、酶固定化、无水催化等技术。其中收率普遍 在 76%以上，最高的收率能达到 94%，和化学法 90%收率不相上下。如果未来专利 通过实审，公司可通过酶-化学法制备三氯蔗糖，强化其在三氯蔗糖的成本优势。

公司三氯蔗糖专利积累行业第一，技术优势打造单耗优势。公司作为我国三氯蔗 糖龙头企业，在专利积累上有明显优势。专利数量方面，公司拥有有关三氯蔗糖 专利数量约 138 个，关键生产步骤专利包括酰化步骤 6 个、氯代步骤 8 个、脱酰 步骤 18 个。康宝生化专利总数约 18 个，其中氯代步骤有 5 个；科宏生物专利总 数 15 个，其中氯代步骤 4 个、脱酰步骤 1 个；新琪安专利总数 15 个，其中酰化 步骤 1 个、氯代步骤 1 个；三和维信专利总数 3 个。收率方面，公司专利收率披 露三氯蔗糖收率可以达到 79%，高于其他行业对手。

3.3需求端：七成以上用于出口，出口量保持高增长

三氯蔗糖超七成用于出口，美国为主要的三氯蔗糖进口国。我国是三氯蔗糖主要 生产国和出口国，据百川盈孚，2022 年我国三氯蔗糖产量达 2.04 万吨，其中 71% 用于出口。三氯蔗糖出口目标国较为分散，前三大进口国集中度为 47%。美国是 三氯蔗糖最主要的进口国，2022 年美国从我国进口 4073 吨三氯蔗糖，占我国总 出口量的 28%。新加坡和墨西哥为第二大和第三大三氯蔗糖进口国，2022 年分别 进口 1509 吨和 1306 吨三氯蔗糖，占我国总出口量的 10%和 9%。

三氯蔗糖出口量持续增长，2023 年价格处于历史底部。海外需求长期向好，三氯 蔗糖过去六年出口量持续增长，2017 年三氯蔗糖出口 5490 吨，至 2022 年增长到 1.46 万吨，年复合增长率达 22%。其中近两年三氯蔗糖出口增速快速增长，出口 量由 2020 年的 7889 吨增长到 2022 年的 1.46 万吨，出口量接近翻倍，海外需求 在过去两年处于高景气状态。月度出口量呈现小周期性，即每年春节后的 3 月、 冷饮消费旺季前的 5 月和圣诞节前夕 11 月为传统的消费旺季，旺季出口量会有 10~20%的增长。

价格方面，三氯蔗糖出口含税均价在过去六年呈现先降后增的状 态，价格从 2017 年 1 月的 50.57 万元/吨一路下跌至 2021 年 1 月的 16.30 万元/ 吨，随后价格维稳至 2021 年 5 月旺季，6 月开启价格上行通道，一路涨价至 12 月的 35.57 万元/吨。2022 年三氯蔗糖价格较为平稳，价格中枢稳定于 30 万元/ 吨。2023 年三氯蔗糖海外需求下滑，国内整体消费需求复苏不及预期，行业供给 充足，三氯蔗糖价格下跌。23 年 5 月出口含税均价为 15.05 万元/吨，处于近六 年来的历史最低位置。

近六年安徽省、福建省和山东省出口量保持增长，江西省出口量保持稳定。由于 三氯蔗糖主力大厂数量较少且地域分布明显，因此观测省份出口数据可以了解主 力大厂的月度生产情况。拥有 9500 吨/年三氯蔗糖产能的金禾实业位于安徽省， 5000 吨/年康宝生化和 1500 吨/年三和维信位于山东省，3000 吨/年的科宏生物 位于福建省，1800 吨/年新琪安位于江西省。安徽省出口量自 2017 年的 1192 吨 提升至 2022 年的 6843 吨，年复合增长率达 42%。山东省出口量自 2017 年的 1364 吨提升至 2022 年的 2441 吨，年复合增长率达 12%。福建省出口量自 2017 年的 575 吨提升至 2022 年 1850 吨，年复合增长率达 26%。而江西省出口量保持相对 稳定，近五年年复合增长率为 1%。

3.4二十年三氯蔗糖行业复盘：公司具备一定定价权，继续看好三氯蔗糖景气度

（1）2005 年以前——行业萌芽期 三氯蔗糖专利保护到期后，我国企业布局三氯蔗糖赛道。1976 年，英国泰莱公司 与伦敦大学共同研发出三氯蔗糖，并申请专利保护。受产能及技术限制，自 1988 年三氯蔗糖入市之初价格居高不下，仅适合在高端产品中使用。2005 年，泰莱公 司的三氯蔗糖进入中国市场。 （2）2006 年-2015 年——行业发展期 赢得诉讼打破行业垄断，三氯蔗糖进入发展快车道。中国三氯蔗糖企业快速发展 引起国际巨头的关注。2007 年 4 月 6 日，泰莱公司为保持其在全球三氯蔗糖市场 的绝对垄断地位，以侵犯其有效专利、对美国本土相关产业造成损害为由，依据 美国《1930 年关税法》，向美国国际贸易委员会 ITC 提出调查申请，请求认定国 内合计 25 家三氯蔗糖生产企业及下游贸易公司侵权，要求签发普遍排除令。一 旦败诉，中国企业生产的三氯蔗糖及下游产品将被排除在美国市场之外。常州牛 塘、广东省食品工业研究院、河北苏科瑞、盐城捷康等公司积极应诉，最终于 2009 年 4 月终审裁决没有侵犯泰莱公司专利权。此次诉讼为我国三氯蔗糖市场的开拓 和发展赢得巨大空间，行业进入快车道发展。

（3）2016 年-2017 年——大厂部分产能退出，公司抓住窗口期扩产 全球两大生产企业产能退出，三氯蔗糖价格上涨产能扩产。2015 年 4 月 21 日英 国泰莱公司宣布将于 2016 年春季关闭其年产 2500 吨的新加坡工厂，并将产能逐 步转移至美国阿拉巴马州的另外一座三氯蔗糖工厂。泰莱关闭新加坡工厂一方面 因为三氯蔗糖作为能源密集型产业，新加坡工厂的能源成本约为美国工厂的三倍。 另一方面是由于中国企业产能的快速扩张致使三氯蔗糖价格下跌，泰莱三氯蔗糖 业务的利润从 2014 年的 6200 万英镑下降至 2015 年的 1600 万英镑。

2016 年我 国进行全国性的环保整顿，2016 年 7 月，拥有 1500 吨/年产能的盐城捷康由于三 氯蔗糖生产配套的废水处理没有完全达标，被当地环保部门要求其停产整顿。盐 城捷康（环保获批为 800 吨/年）是当时全球第二大、我国第一大三氯蔗糖生产 商，至 10 月盐城捷康开始投料限量生产，日产量约为 2 吨（全年约 600 吨），约 为停产前正常产量的 40%，产能被限制于不得超过 800 吨/年。2016 年下半年三 氯蔗糖价格快速上涨，最高达 50 万元/吨，2017 年由于行业扩产价格开始下滑。 在这两家三氯蔗糖生产企业产能部分退出前，英国泰莱公司拥有 6000 吨/年三氯 蔗糖产能，盐城捷康为 1500 吨/年。2016 年两家企业产能退出完成后，泰莱公司 产能降至 3500 吨/年，盐城捷康降至 800 吨/年。金禾实业抓住退出窗口期，将 三氯蔗糖产能从 2016 年 500 吨/年扩增至 2017 年 2000 吨/年。

（4）2018 年-2021 年——行业产能出清 积极扩产提高市占率，行业小产能逐渐出清。自 2017 年以来，三氯蔗糖大厂退 出造成的供给端的短缺情况因现有厂商积极生产有所好转，三氯蔗糖价格开始回 落。与此同时，金禾实业在 2017 年投产 1500 吨/年三氯蔗糖产能，此后通过持 续技改+扩产扩大公司市占率。供给端产能增长致使三氯蔗糖出口含税均价自 2017 年 1 月的 50 万元/吨一路下滑至 2021 年 1 月的 16 万元/吨，期间有部分小 产能出清，至2021年国内生产企业为金禾实业、山东康宝、广业清怡(南通常海)、 山东中怡、福建科宏、新琪安、三和维信、速可乐士。

（5）2021-2023 年——高景气度回落 能耗双控叠加需求旺盛，2021 年进入高景气阶段，2023 年供给充足需求下滑， 三氯蔗糖景气回落。2021 年，我国发布的《环境保护综合名录（2021 年版）》中 将三氯蔗糖列入“高污染”产品名录。根据能耗双控及配套政策的加强，三氯蔗 糖开工生产和扩产受到严格的监管和限制，同时由于全球供需错配及货币超发的 情况海外需求旺盛，短期内市场供不应求，叠加全球化工原料品涨价带动成本中 枢上移，三氯蔗糖价格于 2021 年 7 月开始上涨，出口含税均价从 7 月的 17.32 万元/吨涨至 12 月的 35.57 万元/吨。2022 年 2 月，俄乌地缘政治事件进一步推 高原油等能源品价格，化工产品价格高景气度延续。

2022 年 9 月份以来，三氯蔗 糖行业进入景气度下行周期。供给端，随着七、八月份检修期结束后各厂家复产， 加之新增产能释放，国内三氯蔗糖月产量中枢上升至 1600 吨。需求端，历经多 次美联储加息，海外市场整体消费需求疲软，出口支撑下滑明显，另外国内后疫 情时代整体消费复苏不及预期。价格方面，市场整体供给偏松，叠加原料端价格 逐步恢复至疫情前水平，成本支撑不足，三氯蔗糖出口含税均价从 2022 年 9 月 的 31.92 万元/吨下跌至 2023 年 5 月的 15.05 万元/吨，处于历史底部水平。

截 至目前全球三氯蔗糖产能总共为 2.56 万吨/年，其中国内的金禾实业产能为 9500 吨/年，康宝生化为 5000 吨/年，科宏生物为 3000 吨/年，新琪安为 1800 吨/年， 三和维信为 1500 吨/年，速可乐士为 1000 吨/年，广州清怡为 300 吨/年。海外 仅英国泰莱公司拥有 3500 吨/年产能。短期来看，2023 年供给端有规划产能，康 宝生化和科宏生物规划 5000 吨/年和 1500 吨/年三氯蔗糖产能，金禾实业 5000吨/年三氯蔗糖技改环评审批通过。长期而言，三氯蔗糖作为当前性质最为优异 的新型人工甜味剂，暂无其他甜味剂能够超越并替代三氯蔗糖。

3.5公司三氯蔗糖复盘：十年打造行业第一产能

2014 年正式进军三氯蔗糖，历经九年发展成为行业龙头。2014 年，公司完成三 氯蔗糖全套生产流程及系统研发并试产成功，这标志着公司正式踏入三氯蔗糖赛 道。2015 年公司在滁州市新建年产 500 吨三氯蔗糖项目，项目总占地面积 12000 平方米，项目总投资 1.39 亿元。2017 年，公司 1500 吨/年三氯蔗糖项目建设、 安装调试完毕，并于同年 4 月 16 日生产出第一批合格的三氯蔗糖产品。该项目 的顺利投产，标志着公司三氯蔗糖产品产能已增加至 2000 吨/年。2018 年 11 月， 1500 吨/年三氯蔗糖生产线技改环评文件通过审批。2019 年 2 月，三氯蔗糖 1500 吨/年生产线的技改扩建项目完毕，公司三氯蔗糖产能达到 3000 吨/年。2019 年 9 月，公司投资建设 5000 吨/年三氯蔗糖项目，项目总投资约 8.64 亿元，建设周 期为 18 个月。2020 年 12 月底，公司 5000 吨/年三氯蔗糖项目建成，于 2021 年 4 月初进行转固，到 5 月底产能爬坡至 70%-80%水平。截至 2023 年 2 月，公司三 氯蔗糖产能达 9500 吨/年。

循环经济构建三氯蔗糖成本优势，规模化和技改增效降本。原材料方面，三氯蔗 糖重要原材料 DMF、氯化亚砜、氨水、甲醇均实现自给。2021 年公司决定上马年 产 3 万吨/年 DMF 项目，于 2022 年 9 月进入试生产。2017 年 12 月公司开展定远 一期项目，一期建设的 4 万吨/年氯化亚砜于 2019 年 7 月投产，氯化亚砜二期年 产 4 万吨项目已于 2022 年 6 月份建设完毕并成功开车，至此公司拥有 8 万吨/年 氯化亚砜的产能。同时公司拥有 15 万吨/年液氨（折百）和 5 万吨/年甲醇产能， 实现三氯蔗糖重要原材料自给。

公司通过不断技改，提高产品收率，降低原料消 耗，另外三氯蔗糖扩产极大程度摊薄折旧费用及人力成本，将公司三氯蔗糖成本 控制到远低于行业水平。生产成本方面，同时根据公司环评文件，伴随公司三氯 蔗糖不断技改及新建产能，公司三氯蔗糖折旧成本从 2017 年的 3.08 万元/吨降 低至 2022 年的 2.06 万元/吨，人工费用从 2017 年的 4 万元/吨降低至 2022 年的1.5 万元/吨，规模化扩大及不断技术改进助力公司三氯蔗糖成本降低，折旧及人 工费从 2017 年的 7.24 万元/吨下降至 2022 年的 3.62 万元/吨，降幅达 49.71%。

4安赛蜜：成本优势显著，龙头地位稳固

4.1口感及特征：性质优异安全可靠的主流甜味剂

性质优异安全可靠，我国于 1992 年批准使用。安赛蜜是第四代人工合成甜味剂， 甜度约为蔗糖的 150-200 倍，与其他甜味剂有协同作用。物化性质方面，物化性 质方面，稳定性高，纯品在通常条件下保存 10 年无任何分解迹象；对热极其稳 定，能耐 225℃的高温，适用于任何酸性/碱性食品；水溶性好，在 20℃下可于 100ml 水中溶解 27 克。并且被人体吸收后在体内不被代谢和分解，直接排除体 外。安全性方面，是目前世界上最安全的人工甜味剂之一，经过多个国际组织和 国家权威机构 20 多年的独立毒理学试验和严格的独立审查，未发现安赛蜜有任 何安全问题。美国于 1988 年批准在食品中添加安赛蜜，我国于 1992 年批准其可 用于食品、医药和化妆品。

4.2制备工艺：技术积累丰富，原料配套打造成本优势

公司采用的生产氨基磺酸-三氧化硫法适合工业化生产。目前合成安赛蜜有四条 技术路径，分别为（1）氨基磺酰氟-双乙烯酮法、（2）乙酰乙酰胺-三氧化硫法、 （3）乙酰乙酰胺-硫酰氟法、（4）氨基磺酸-三氧化硫法。前三条路线存在原料来 源困难、反应条件苛刻、不利于工业化的特点。公司采取的氨基磺酸-三氧化硫法 使用工业上易得的氨基磺酸、三乙胺、双乙烯酮、三氧化硫为主要原料，反应条 件温和，收率较高，是目前的主流工艺路线。

技术优势、原料自给和规模优势打造安赛蜜成本优势。公司作为全球最大的安赛 蜜生产厂家，过去十余年内积累大量安赛蜜生产专利和经验，为公司的成本优势 提供坚实的技术支持。专利数量方面，相较于竞争对手，公司在专利数量方面的 积累为全行业第一。其中拥有合成酰化步骤的专利 3 项、环合水解步骤的专利 7 项、中和制盐步骤的专利 6 项，连同其他专利合计拥有专利 55 项。原材料方面， 重要原材料双乙烯酮、三氧化硫公司均实现自给，公司目前拥有 1 万吨/年双乙 烯酮产能，根据公司环评测算能够满足 1.7 万吨/年安赛蜜生产，超过公司现有 1.5 万吨/年产能。三氧化硫是制备硫酸的重要中间体，公司目前拥有 30 万吨/年 硫酸产能，能够满足制备安赛蜜所需原料。规模方面，公司拥有 1.5 万吨/年安 赛蜜产能，产能位居行业第一，规模化带来吨人工、制造和折旧等费用的降低。

4.3需求端：八成以上用于出口，23年出口量价同比下滑

安赛蜜超八成用于出口，美国为主要的安赛蜜进口国。我国安赛蜜主要用于出口， 2022 年我国约生产 1.9 万吨安赛蜜，其中 85%用于出口。安赛蜜出口目标国较为 分散，前四大进口国集中度为 36%。美国是安赛蜜最主要的进口国，2022 年美国 从我国进口 1762 吨安赛蜜，占总出口量的 11%。印度尼西亚、巴西和墨西哥为第 二大、第三大和第四大安赛蜜进口国，2022 年分别进口 1604、1233、1140 吨安 赛蜜，占总出口量的 10%、8%、7%。（注：以下所有出口数据均来自于海关总署对 于磺内酯及磺内酰胺（海关编码为 29349910）的统计数据，在此类别下有其他产 品被纳入统计数据中。在剔除出口均价极大值（大于 20 万元/吨）和极小值（小 于 1 万元/吨）后，该类别产品的出口量价及主要出口省份与安赛蜜行业数据基 本吻合，故采用磺内酯及磺内酰胺的统计数据对安赛蜜出口情况进行分析）。

23 年出口量价出现小幅下滑，每年 3、6、11 月为安赛蜜的消费旺季。出口量方 面，17-22 年安赛蜜出口量呈稳定增长态势，安赛蜜出口从 2017 年的 1.05 万吨 增长到 2022 年的 1.61 万吨，年复合增长率达 9%。23 年安赛蜜前四月出口量 4610 吨，同比减少 6%。每年春节后的 3 月、冷饮消费旺季 6 月和圣诞节前夕 11 月为 传统的消费旺季，安赛蜜出口量会有小幅增长。出口价格方面，安赛蜜出口含税 均价在过去六年呈现先增后降的态势，价格从 2017 年 1 月 4.89 万元/吨增长至 2022 年 10 月的 7.44 万元/吨。此轮安赛蜜价格下跌从 2022 年 11 月开始，价格 从 22 年 11 月的 7.24 万元/吨下降至 23 年 5 月的 5.22 万元/吨。

公司所在的安徽省为最大出口省份，过去六年出口量逐年上升。安赛蜜主力大厂 数量少，产能较为集中且地域分布明显，因此观测省份出口数据可以了解主力大 厂的月度生产情况。拥有 1.5 万吨/年产能的金禾实业位于安徽省，3000 吨/年山 东亚邦科技和 1500 吨/年江苏维多分别位于山东省以及江苏省。自 2017 年以来， 安徽省的安赛蜜出口量出现明显的提升。安徽省出口量自 2017 年的 0.57 万吨提 升至 2022 年的 1.03 万吨，年复合增长率达 13%。2023 年前五月月均出口量 586 吨。山东省出口量自 2017 年的 171 吨提升至 2022 年 446 吨，年复合增长率达 21%。2023 年前五月月月均出口量 56 吨。江苏省出口量近五年来保持相对稳定状 态。

4.4二十年安赛蜜行业复盘：激烈竞争行业出清后，公司获胜成为行业龙头

（1）2005——2011 年：产能扩张期 国外专利到期后，我国安赛蜜行业迎来产能扩张。安赛蜜于 1967 年被发明，我 国于 1992 年批准安赛蜜使用。2005 年，随着安赛蜜专利到期后，国内企业迅速 布局，行业产能快速增长。2009 年时安赛蜜全球产能达到 1.8 万吨/年，其中我 国产能占全球产能的 83.33%。当时国内安赛蜜最大生产商为苏州浩波，拥有 5500 吨/年产能，全球市占率达 31%。紧随其后的是金禾实业，产能达 4000 吨/年，全 球市占率达 22%。德国诺维、山东明辉、北京维多、杭州三和产能分别为 3000 吨 /年、1500 吨/年、1000 吨/年、1000 吨/年。

（2）2012——2014 年：产能出清期 供给过剩价格进入下行通道，金禾实业积极扩张成为行业唯一龙头。随着金禾实 业募投 5000 吨/年安赛蜜项目于 2012 年投产，公司产能规模达到全球第一，总 产能达 9000 吨/年。苏州浩波产能 5500 吨/年，为全球第二大生产商。供给端放 量致使供给过剩，安赛蜜价格进入下行通道，出口含税均价自 2012 年 1 月的 4.72 万元/吨一路下跌至 2014 年 1 月的 3.68 万元/吨。2013 年拥有原料自给和具备 规模化的金禾实业的安赛蜜毛利率仅为 4%，行业内其他不具备成本及规模优势的 小厂开始逐渐退出行业。2014 年苏州浩波出现经营困难，并于 2015 年 2 月申请 重整，重整期间无营业收入且财务状况进一步恶化。于 2017 年被法院裁决终止 重整程序、宣告破产。金禾实业成为安赛蜜唯一龙头。

（3）2014——2023 年：景气上行周期 洗牌结束行业竞争变弱，安赛蜜进入景气上行周期。伴随苏州浩波及行业小产能 退出，安赛蜜价格进入景气上行周期，安赛蜜出口含税均价（未剔除极值）自 2014 年的 4.95 万元/吨增长至 2022 年的 6.07 万元/吨。金禾实业在 2016 年 4 月对 9000 吨/年安赛蜜装置进行技改，将其产能扩大至 1.2 万吨/年，并于 6 月成功开 车生产，此后公司不断通过技术改造提高产品产量。截至 2022 年，全球安赛蜜 产能达 2.3 万吨/年，其中金禾实业拥有 1.5 万吨/年产能，全球市占率达 65%； 德国诺维拥有 3500 吨/年产能，全球市占率达 15%；山东亚邦拥有 3000 吨/年产能，全球市占率达 13%；江苏维多拥有 1500 吨/年产能，全球市占率达 7%。醋化 股份 1.5 万吨/年安赛蜜尚未投产，正在试生产过程中。

4.5公司安赛蜜复盘：凭借成本优势成为行业龙头，行业出清后享受成长红利

2003-2007 年，在专利到期前提前布局安赛蜜。2003 年，公司在实验室进行安赛 蜜的合成并取得成功。2004 年，进行 50 吨安赛蜜中试生产并取得成功。2005 年， 德国诺维的安赛蜜专利到期，公司把握机遇积极布局安赛蜜的生产。2006 年，年 产 500 吨/年安赛蜜生产线顺利建成，公司自此正式进入安赛蜜赛道。2007 年， 公司获得安赛蜜生产中的三乙胺回收处理办法、安赛蜜生产中的浓缩方法及装置 两项发明专利的授权，有效降低产品的成本，提升产品的品质、稳定性和生产过 程中的环境友好性。

2008-2015 年，强化成本优势助力公司持续扩张。2009 年，公司将安赛蜜产能从 1800 吨/年提高到 4000 吨/年。2010 年，公司建成 30 万吨/年浓硫酸配套 1.5 万 吨/年三氧化硫装置，实现安赛蜜生产中三氧化硫的完全自给，当年安赛蜜吨成 本由 4.04 万元下降至 3.57 万元，降本幅度达 12%。2011 年，公司上市筹集资金 总额 7.16 亿元，其中 2.83 亿元用于 5000 吨/年安赛蜜项目建设。2012 年，5000 吨/年安赛蜜项目顺利建成投产，安赛蜜产能从 4000 吨/年跃升至 9000 吨/年； 同年，公司建成安赛蜜核心原材料双乙烯酮产线，产能达 1 万吨/年。自此，安赛 蜜的核心原材料三氧化硫和双乙烯酮公司均实现自给。2015 年苏州浩波申请破产 重整停止经营后，公司在 2016 年对 9000 吨/年产线进行技改，将产能提升至 1.2 万吨/年，进一步提高市占率。

2016-2022 年，行业出清后享受成长红利。洗牌完成公司行业龙头地位稳固，享 有一定行业定价权，安赛蜜价格进入上行周期，安徽省出口含税均价（剔除极值）自 2017 年 1 月的 4.59 万元/吨增长至 2022 年 10 月的 7.46 万元/吨。公司享受 行业出清后赛道增长带来的红利，安徽省年度出口金额（剔除极值）从 2017 年 的 2.27 亿元增长至 2022 年的 6.71 亿元，年复合增长率达 24%。在此期间内 Celanese 于 2021 年向美国国际贸易委员会提出申请，主张对公司生产的安赛蜜 等甜味剂产品的制备方法侵犯其专利权进行调查。2022 年 1 月，美国国际贸易委 员会初步裁定公司生产的安赛蜜没有侵害 Celanese 任何一项应受法律保护的专 利权，公司胜诉且生产经营未受实质性影响。

2023 年，海外经济下行和行业扩产导致安赛蜜价格下跌，看好公司盈利能力并扩 大市占率。由于美联储快速加息海外需求下滑和国内经济复苏不及预期，过去两 年的高景气度影响下行业扩产，安赛蜜价格自 2022 年 11 月开始下滑，目前价格 已跌至 4.8 万元/吨，是 2017 年以来的历史最低价，行业内已有产能停产，安赛 蜜价格底部趋势显现。公司安赛蜜吨成本在 2016 年便已达到 2.23 万元/吨，当 前仍能保持较好的盈利水平，并且在建的 6 万吨/年钾碱和 6 万吨/年氯磺酸投产 后将进一步强化公司安赛蜜的成本优势，助力公司在行业下行期维持盈利水平并 进一步扩大市占率。

5甲乙基麦芽酚：目前处于底部位置，看好行业出清后盈利改善

5.1口感及特征：适用范围广泛的主流增香剂，主要用于食品和饮料领域

使用范围广泛的增香剂，乙基麦芽酚市场空间更大。麦芽酚可分为甲基麦芽酚和 乙基麦芽酚，其形态、风味、香味相似，是具有焦糖香味的增香剂，均可起到掩 饰苦味、增强甜味的效果，被广泛用于化工、香料工业、生物医药等领域。但因 化学分子式不完全相同，故在使用用途方面有差异。使用范围方面，甲乙基麦芽 酚熔点分别为 160℃/90℃，熔点较高的甲基麦芽酚可以应用于烘焙产品，其次甲 基麦芽酚是医药中间体的吡啶盐的原材料，在医药领域运用较多。乙基麦芽酚增 香效果强，增香效果约为甲基麦芽酚的6倍，因此乙基麦芽酚在作为香料使用时， 比甲基麦芽酚的适用范围更广、市场空间更大。甲乙基麦芽酚主要用于食品和饮料等领域。甲基麦芽酚主要应用于烘焙以及医药 领域，其中用于烘焙的甲基麦芽酚占比 70%；乙基麦芽酚主要应用于饮料、火腿 肉肠、化妆品及香烟等，其中用于饮料的乙基麦芽酚占比最多，达 40%。

5.2四十年麦芽酚行业复盘：行业处于周期底部，公司有望脱颖而出

（1）1970——2000 年，行业萌芽期 我国麦芽酚行业兴起，行业处于早期发展期。我国乙基麦芽酚的合成研究始于二 十世纪七十年代，1977 年广州市轻工业研究所曾进行过木薯粉发酵制曲酸，再由 曲酸合成乙基麦芽酚的研究；1979 年北京日用化工一厂建立产能 1 吨/年的发酵 法生产线；1982 年辽宁省化工研究院开始糠醛法合成乙基麦芽酚的研究，1986 年 通过中试鉴定后将乙基麦芽酚生产技术转让并建立一条 3 吨/年的生产线。

此外 轻工部上海香料所、安徽省化工研究所、陕西省化工研究所、广东肇庆香料厂也 在进行麦芽酚的合成研究和小规模生产。1994 年国内麦芽酚生产企业共有 21 家， 总产能达到 200 吨/年，其中规模较大且生产水平较好的企业有北京平谷食品添 加剂总厂（40 吨/年）、泰兴一鸣精细化工厂（40 吨/年）、合肥香料厂（30 吨/ 年）、肇庆香料厂（20 吨/年）等。麦芽酚作为新兴产品，市场具有较大增长空间， 1994 年甲基麦芽酚售价约为 58 万元/吨、乙基麦芽酚售价约为 60 万元/吨，国内 消耗量不足 40 吨，出口约 90 吨。

（2）2000-2010 年，快速增长期 行业产能在十年间增长 4.5 倍。作为使用广泛的增香剂，甲、乙基麦芽酚的需求 随着我国食品饮料行业的发展而持续增长。2000年国内乙基麦芽酚产能接近2000 吨/年，产量接近 1500 吨/年，生产厂商接近 10 家，生产规模在 10~50 吨/年。 此后随着我国经济水平不断提高，消费升级趋势不断加快，甲乙基麦芽酚市场发 展迅速。2009 年甲、乙基麦芽酚销量同比增长 20%，销售额同比增长 48%。2010 年麦芽酚全球产能约 9000 吨/年，产能较 2000 年增长 4.5 倍，产能主要集中于 金禾实业、天利海、肇庆香料厂、陕西唐正科技，其中金禾实业产能 4000 吨/年， 占比 44%；天利海产能 3000 吨/年，占比 33%；陕西唐正科技产能 1000 吨/年， 占比 11%。

（3）2011 年-2021 年 8 月，行业波动期 环保安全问题频发，麦芽酚产能下降导致价格大幅上升。2015 至 2017 年，肇庆 香料厂因污染排放不达标，遭环保局处罚多次整顿，难以稳定生产；2016 年 4 月 及 2017 年 3 月，天利海麦芽酚产线两度因安全生产事故关停，麦芽酚短期内供 给紧张。据公司公告，2017 年麦芽酚销售均价同比 2016 年上涨 35%，乙基麦芽 酚市场均价超 20 万/吨。万香国际于 2017 年拟投建年产 6500 吨/年麦芽酚项目， 并于同年 7 月通过环评。山东汇通利华 5000 吨/年乙基麦芽酚项目于 2018 年 9 月取得环评批复。新和成启动年产 9000 吨/年麦芽酚项目，于 2018 年 5 月取得 试生产批复，但试车时出现故障，产能至今未释放。2020 年 11 月金禾 5000 吨/ 年麦芽酚通过环评审批并于 2021 年底进入设备调试阶段。

（4）2021 年 9 月至今，行业格局改变 2021 年 9-12 月：能耗双控供给偏紧价格上涨，新产能投产后价格回落至底部。 2021 年 9 月，国家出台“能耗双控”政策，化工企业大面积停产，叠加冬季临近， 电力供应紧张，原料及动力成本高企，据百川盈孚，2021 年 10 月糠醛、镁锭价 格分别为 1.83 万元/吨、5.45 万元/吨，维持高位运行，麦芽酚生产企业亦受节 能政策影响，开工率维持低位，行业供给紧缺。需求端，疫情导致出口船期延长， 海外客户提前下单，市场需求旺盛。供不应求叠加原料高企，乙基麦芽酚价格从 2021 年 9 月的 10 万/吨上涨至 10 月的 18 万/吨。此后随着金禾实业 5000 吨/年 新产能逐渐达产，市场供给充足，甲乙基麦芽酚价格开始下滑。目前甲基麦芽酚 价格为 9 万元/吨，乙基麦芽酚价格为 6.5 万元/吨，均位于近七年来 0%的历史百 分位。

5.3公司甲乙基麦芽酚复盘：持续扩产成为行业龙头，原料自给构筑成本护城河

1997-2009 年：适时切入精细化工赛道，逐步扩产成为行业龙头。1997 年公司前 身来安县化肥厂受让乙基麦芽酚生产技术，正式进入食品添加剂领域。2003 年， 公司通过技术攻关，自主创制甲基麦芽酚并顺利投产。随后公司不断加大麦芽酚 生产与研发投入，2007 年，公司麦芽酚产能规模达到 2000 吨/年，生产成本、产 品得率和质量稳定性达到国际领先水平。2009 年金融危机发生后，“调结构、促 消费”成为政府工作重点，政策利好带动食品添加剂行业快速发展，同年公司甲、 乙基麦芽酚销量同比增长 20%，销售额同比增长 48%。根据中国食品添加剂和配 料协会的数据，截至 2009 年底，全球甲、乙基麦芽酚产能共计 9000 吨，公司产 能达 4000 吨/年，市占率达 44.4%，居行业首位。

2010-2017 年：生产事故导致行业产能收缩，降本提价增强公司盈利能力。2010- 2015 年，行业产能扩张，麦芽酚价格有所下行。2016-2017 年，国内第二大麦芽 酚厂商天利海生产事故频发，影响正常生产导致行业供给收缩，推动甲、乙基麦 芽酚价格不断上涨，其中甲基麦芽酚价格从 2015 年的 8.55 万元/吨上涨至 2017 年的 15 万元/吨，涨幅超 75%，与此同时，公司通过持续技改不断降低甲、乙基 麦芽酚生产成本，分别从 2014 年的 6.07 万元/吨、5.36 万元/吨降至 2016 年的 4.67 万元/吨、4.19 万元/吨，降本提价推动公司甲、乙基麦芽酚产品毛利率从 2014 年的 25%-30%上涨至 2016 年的 45%-50%。

（2）2016-2022 年：公司扩产巩固龙头地位，原料自给强化成本优势。2019 年 下半年，作为麦芽酚的主要原料配套，1 万吨/年糠醛顺利投产。2019 年年底，公 司投建 5000 吨/年甲、乙基麦芽酚项目，2022 年上半年，5000 吨/年甲、乙基麦 芽酚项目实现满负荷生产，大幅扩产提高规模效应，进一步降低成本的同时扩大 市场份额，截至 2022 年底，公司甲、乙基麦芽酚产能合计达 1.1 万吨/年，占行 业总产能的 37%，位居行业第一。未来公司将凭借规模及成本优势掌握议价权， 利润空间有望进一步提升。

原料自给叠加单耗较低，公司甲、乙基麦芽酚成本优势显著。原材料方面，甲乙 基麦芽酚重要原材料糠醛和甲醇均实现自给，公司目前拥有 1 万吨/年糠醛和 5 万吨/年甲醇，可完全满足麦芽酚生产，未来公司还将在定远二期规划液碱（30%） 产能，进一步提高原料自给能力。单耗方面，根据公司及其竞争对手的环境评价 报告，公司的糠醛、镁锭、氯乙烷、氯甲烷单耗均低于同行。假设所有原材料都 为外购的情况下，公司产品相较于其他厂商均有较大的成本优势。

6阿洛酮糖：新型天然功能甜味剂，未来成长空间广阔

6.1口感及特征：具备多种健康功能的天然甜味剂，口感及理化性质优秀

具有多种有益的功能，口感等理化性质表现优异。阿洛酮糖，是 D-果糖在 C-3 位 点的差向异构体。作为一种稀有糖，阿洛酮糖在自然界中仅少量存在于甘蔗、小 麦等一些植物中。理化性质方面，阿洛酮糖是白色粉末状固体，在高温、酸性和 弱碱性环境下均有较好的稳定性，常温下易溶于水和乙醇，且具有表面张力较小 的特点，因此既可以用于一般水饮料，也可以用于酒精饮料和碳酸饮料。由于其 较好的热稳定性以及在高温下能和氨基化合物（氨基酸、蛋白质）进行美拉德反 应产生风味的特性且其抗氧化的性质有助于食物储存，阿洛酮糖可广泛应用于食 品的烹饪加工。

口感与安全性方面，阿洛酮糖的口感与蔗糖十分接近，甜度约为 蔗糖的 70%，但热量却不足蔗糖的 10%（约 0.4kcal/g），于 2011 年被美国 FDA 正 式批准为 GRAS 物质，允许其作为膳食添加剂和部分食物的配料。阿洛酮糖不会 被人体代谢，且不存在如糖醇类过量摄入导致腹泻的情况。生理功能方面，阿洛 酮糖具有降血糖降血脂的功能：能够被小肠吸收而不参与代谢，与葡萄糖和果糖 等形成竞争性抑制，降低小肠对后者的吸收速率，同时通过释放胰高血糖素样胎 -1（GLP-1）增强饱腹感，并通过保护胰腺β细胞抑制血糖升高；抑制合成脂肪酸 的相关酶活性，从而减少人体内脂肪积累，是肥胖人群和糖尿病患者的理想糖源。 阿洛酮糖能够提高细胞内谷胱甘肽的水平，抑制细胞凋亡，保护神经元，降低神 经退行性疾病如阿尔兹海默症和帕金森症的患病率，此外还有抗氧化、抗炎、抑 制癌变等功效。

6.2制备工艺：国内企业基本采用生物发酵法制备阿洛酮糖

化学合成法不适合工业生产，生物转化法为当前主流生产方式。早期阿洛酮糖的 制备工艺是化学合成法，由于 D-果糖和 D-阿洛酮糖互为差向异构体的关系，研 究人员以 D-果糖为反应底物，分别尝试在酸性钼酸离子和碱性吡啶环境下催化异 构制备阿洛酮糖，但因反应的立体选择性差而生成大量 D-山梨糖、D-甘露糖等副 产物，D-阿洛酮糖的分离困难且产率低；也有研究人员选择其他有机物进行环转 化法、羟醛缩合法等，但阿洛酮糖有多个活性较高、需要保护处理的羟基。

因此 整个反应流程冗长、纯化复杂、成本高且易造成化学污染，因而化学合成法应用 受限。目前主流合成工艺采用生物转化法，借助于酶催化反应的单一选择性和高 反应速率实现阿洛酮糖的快速量产。其核心反应是将 D-果糖在 D-阿洛酮糖 3-差 向异构酶（DPEase 酶）的作用下转化为 D-阿洛酮糖。具体工艺大致可以分为酶 促反应、分离纯化和浓缩制晶三个工段。相较于化学合成法，酶法转化具有反应 流程短、无副产品、反应条件温和、环保等优势。

酶反应体系优化有助于提升产品得率，结晶工艺决定晶体品质。首先，异构酶作 为化学反应驱动力对整个工艺的经济性具有重要影响。降本端，固定化技术和热 稳定性改造可以延长酶的使用寿命，提高重复利用率，进而摊薄制酶成本；增效 端，优选基因的表达、分子设计以及金属离子的选择可以提高酶活从而增加阿洛 酮糖的得率。其次，多酶体系的构建能够使整个工艺以更廉价的产品如淀粉等为 原料，对于生产工艺经济性提升起重要作用。

结晶方面，一般经浓缩处理的阿洛 酮糖液体的糖含量约为 80-85wt%，溶液粘度大，常规蒸发结晶方法易造成结块、 晶体颗粒细小等问题，影响晶体产品得率和品质，进而影响产品的定价能力；水 结方法需要70-100h结晶时间，有机溶剂结晶法成本过高，均不适合工业化生产。 国内大厂为得到品质上佳的晶体通常采用冷却结晶或“蒸发浓缩+冷却结晶”的 方法，对于晶种尺寸与数量的选择、冷却结晶过程的分段温控有较高要求。

6.3市场格局：海外市场增速亮眼，国内需求蓄势待发

阿洛酮糖海外需求旺盛，市场潜力巨大。目前阿洛酮糖已经获得包括日本、韩国、 加拿大、澳大利亚等 13 个国家将其作为食品添加剂的法规许可。2019 年 FDA 将 阿洛酮糖排除在食品标签的“总糖”、“添加糖”之外，使之成为“0 糖”成分， 免于征收糖税，持续为其需求增速加码。根据 Transparency Market Research 数 据，2020 年全球阿洛酮糖市场规模达 2.1 亿美元，其中 55%应用于食品领域，37% 应用于饮料领域，剩余 8%应用于其他领域。预计 2030 年阿洛酮糖市场规模达 4.5 亿美元，较 2020 年增加 2.4 亿美元，预计年均复合增长率为 8%。

海外已有各种阿洛酮糖产品推出，未来我国放开后存在较大市场。因为我国尚未 通过阿洛酮糖的安全使用许可，所以当前含阿洛酮糖的商品均是国外流通，主要 涉及烘焙食品、饮料、酱料、奶制品等领域。我们收集国内一些添加阿洛酮糖的 产品以及国内有着相似使用场景的对标产品。目前海外添加阿洛酮糖的食品在热 量、碳水化合物以及脂肪含量等方面普遍低于同类产品，契合当下社会中越来越 流行的“低糖”或者“无糖”生活方式。可以预期如果阿洛酮糖在我国通过食品 食用的安全许可后，国内类似的对标产品也可推出相同类型但是添加阿洛酮糖作 为糖源的食品，市场空间十分可观。

6.4公司布局：迈入合成生物领域，先发布局阿洛酮糖

阿洛酮糖国内审批进入倒计时，国内企业抓紧窗口期快速布局新产能。2021 年宜 瑞安、松谷化学、韩国三养以及 Cosun Beet Company 成立新联盟 Allulose Novel Food Consortium（ANFC），推动阿洛酮糖进入欧盟及英国市场，并支持其作为碳 水化合物的营养标签。同年 8 月，我国卫健委受理 D-阿洛酮糖作为新食品原料的 申请。根据近日相关企业在投资者交流中透露，阿洛酮糖相关申报工作正在推进 过程中，预计 2023 至 2024 年会获得批复。为争夺未来阿洛酮糖获批后释放的空 白市场，国内企业纷纷开始规划布局阿洛酮糖项目建设。据不完全统计，目前国 内实现阿洛酮糖规模化生产的企业主要有保龄宝、百龙创园、三元生物、金禾实 业等，另外多家企业在建/规划阿洛酮糖项目。

凭借酶发酵制备阿洛酮糖，正式进军合成生物领域。公司是国内食品添加剂细分 行业中最具规模、最具竞争力的企业之一，根据产品市场需求，依托公司现有公 辅设施优势，引进先进工艺技术设备，建设规模化的生物发酵生产基地。根据公 司环评报告，公司 1500 吨/年生物发酵类产品项目总投资 5497 万元，占地面积 15457 平方米，分两期建设：

一期包括 1000 吨/年阿洛酮糖项目，二期包括 450 吨/年酶改制葡萄糖基甜菊糖苷项目以及 50 吨/年瑞鲍迪苷 D/瑞鲍迪苷 M 项目， 其中阿洛酮糖项目已于 2022 年 6 月开始投产，目前该产线运行顺利，已产出合 格产品并形成销售业绩。公司已完成阿洛酮糖产品后续的工程化方案，预计待到 市场机会出现时公司能够凭借出色的工业化能力和项目落地能力快速扩产抢占 市场份额。此项目将公司多年精细化工生产经验、技术优势与生物发酵技术相整 合，为公司迈入合成生物学领域奠定基础，也是公司向高附加值产品拓展的关键 一步。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）