金禾实业研究报告：复盘十年历程，再论周期与成长

一、上市十年，成功质变

基础化工民营企业，转型为食品添加剂全球龙头

公司是全球食品添加剂细分领域龙头企业。公司主要产品为食品添加 剂及配料、食用与日化香精香料以及大宗化学品，下游客户包括各大食 品饮料以及香精香料等公司。从发展历程看，公司以氮肥等基础化工品 起家，并于 2011 年成功上市。2011-2015 年，公司发展战略为做大做 强基础化工，保持精细化工领先地位，并且扩建硝酸、硫酸等基础化工 品产能。2016-2021 年，伴随着国内经济从快速增长进入中低速增长， 且人民生活水平的提高，公司调整发展战略，基于化学与生物技术，聚 焦于精细化工，积极拓展医药、食品添加剂等领域。经过持续的转型与 拓展，公司成为食品添加剂安赛蜜、三氯蔗糖以及麦芽酚龙头企业。从 业绩看，2011-2020 年公司营业收入由 22.9 亿元提升至 36.7 亿元，年 复合增速为 4.8%；同期公司归母净利润由 1.9 亿元提升至 7.2 亿元， 年复合增速为 14.5%，收入质量持续提高。

精细化工成为毛利核心来源，公司盈利能力踏上新台阶。从毛利来源 看，2013-2020 年公司精细化工占比由 30.0%提升至 72.3%，精细化 工成为公司主要毛利来源。从毛利率看，2011-2015 年公司综合毛利率 围绕 10%波动；2016-2020 年公司综合毛利率维持在 20%以上，其中， 2018 年公司综合毛利率达到 33%，主要是由于产品价格大幅度上涨。

新项目达产贡献业绩，利润中枢有望再次上移

近两年来，公司持续加大固定资产投资。2020 年公司在建工程达到 7 亿元。2021 年以来，伴随着在建工程陆续转固，公司利润中枢有望再 次上移。从 ROE 看，2017 年公司 ROE 创下历史新高。2017-2020 年， 由于公司产品价格下跌且新产能处于建设阶段，公司 ROE 持续回落， 2020 年为 15.5%，处于低位。我们预计在新项目达产后，公司 ROE 有望步入上行阶段。

民营企业，杨乐与杨迎春为公司实际控制人

股权结构清晰。公司实际控制人为杨迎春与杨乐先生，两者为父子关系。 杨迎春先生，2009 年 3 月至 2019 年 4 月任安徽金禾实业股份有限公 司董事长；2013 年 9 月至今任滁州金辰臵业有限公司执行董事兼总经 理；2009 年 3 月至今，任安徽金瑞投资集团有限公司董事长；2019 年 3 月 12 日至今任安徽金瑞投资集团有限公司总经理。杨乐先生，现任 安徽金禾实业股份有限公司董事长，安徽金瑞投资集团有限公司董事， 安徽金春无纺布股份有限公司董事等。公司子公司包括金轩科技有限公 司、金沃生物科技有限公司、金弘新能源科技有限公司等。

二、成本为矛，打造细分领域全球龙头

安赛蜜：不惧行业新增产能投放，公司龙头地位稳固

公司是全球安赛蜜龙头。安赛蜜又名 AK 糖，化学名为乙酰磺胺酸钾， 是第四代甜味剂。1967 年首次被合成，1988 年美国批准其使用， 1992 年我国批准其使用，是公认的安全甜味剂。目前全球已有 100 多 个国家正式批准安赛蜜用于食品、饮料、口腔保健、化妆品及药剂等领 域。2002 年公司开始探索安赛蜜技术并小试生产成功。2006 年德国 Nutrinova 安赛蜜专利过期后，公司凭借技改提高收率与向上配套原材 料具备的成本优势，逐步成为了全球安赛蜜龙头。

安赛蜜需求向好，行业新增产能投放在即。纵观安赛蜜近十年价格变 化，大致可以分为两个阶段，2008-2013 年，由于专利过期，新增产能 进入价格持续下滑，公司安赛蜜毛利率维持在 20%附近波动；2013 年 公司安赛蜜进入微利状态，主要是公司新增 5000 吨产能，行业供给压 力增大。2013-2021 年，随着供给格局优化，安赛蜜价格企稳并且趋势 上行。公司毛利率逐步提升，且通过成本优化，安赛蜜毛利率提升幅度 超过价格涨幅。由于安赛蜜需求向好，吸引新玩家进入。根据投资者平 台，截止 2021 年 9 月 10 日，醋化股份规划 1.5 万吨安赛蜜已进入全 面安装阶段。

三氯蔗糖：供给格局优化，公司持续加固成本护城河

公司新产能投产，一举成为全球龙头。三氯蔗糖是第五代甜味剂， 1976 年首次被合成，1991 年加拿大率先批准使用三氯蔗糖，1997 年 我国允许其作为食品添加剂使用，是公认的优秀甜味剂。2014 年公司 开始布局三氯蔗糖，2016 年实现三氯蔗糖的工业化生产。百事可乐因 阿斯巴甜安全问题，选择三氯蔗糖与安赛蜜复配。在此背景下，公司抓 住时机，扩产三氯蔗糖满足行业需求。2020 年底公司 5000 吨三氯蔗 糖项目建成，并于 2021 年初投产，公司成为全球三氯蔗糖龙头。

扩产氯化亚砜、规划 DMF，强化成本护城河。在三氯蔗糖的竞争中， 公司通过配套原材料与技术优化，打造成本优势。氯化亚砜与 DMF 是 三氯蔗糖的主要原材料。通过定远一期项目，公司投产 4 万吨氯化亚砜 产能。伴随着三氯蔗糖产能提升，2021 年公司再次新建 4 万吨氯化亚 砜，预计 2022 年初投产。DMF 作为三氯蔗糖的主要原材料之一，公 司计划投资建设 DMF 产能。根据投资平台消息，公司已开展了 DMF 项目建设的相关行政审批工作。未来随着原材料的逐步完善，公司的成 本优势或将进一步强化。

三氯蔗糖供给有望趋于有序化与集约化。2011-2020 年，伴随着产能的 持续扩张与成本不断下降，三氯蔗糖价格持续下跌。其中，2015 年三 氯蔗糖价格上涨，主要由于环保导致供给收缩。由于价格的下跌、环保 成本不断提升与原材料价格上涨，行业小企业处于微利阶段。而 2020 年疫情爆发，加速行业小产能出清。目前仅有公司、康宝生化等几家企 业能够稳定生产。根据 2021 年生态环境部办公厅发布的《环境保护综 合目录》，三氯蔗糖为“两高”行业，在能耗与环保政策约束下，供给 格局有望优化。由于泰莱公司采用光气氯化生产工艺，三废处理难度更 大，因此环保限制及上游配套不完备导致生产成本较高，很难再进一步 扩大生产规模。未来新增产能主要来自金禾实业等现有企业，公司具备 成本优势。

麦芽酚：新增产能投产在即，巩固全球龙头地位

公司为麦芽酚龙头。麦芽酚是一种香料，用作食品添加剂，可以分为甲 基麦芽酚与乙基麦芽酚。其中，甲基麦芽酚可以用于医药中间体。由于 基础化工品业绩波动，1996 年公司购买了乙基麦芽酚技术并突破甲基 麦芽酚技术，根据公司公告，经过技术改进麦芽酚得率达到 2.5， 2008 年公司成为麦芽酚全球龙头，行业格局较为稳定。

镁锭、糠醛是麦芽酚主要原材料，公司配套糠醛。公司甲、乙基麦芽 酚生产采用糠醛路线，生产过程为：镁与卤代烷在无水乙醚或四氢呋喃 溶剂存在下进行反应，合成格氏试剂，然后格氏试剂与糠醛加成反应， 再经水解得糠基醇中间体。分离溶剂后的糠基醇中间体在甲醇水溶液中 低温用氯气氯化，然后再在酸性介质中加热水解重排，得麦芽酚粗制品。 粗制品经升华提纯再在乙醇中重结晶，晶体干燥后得成品包装。

新产能投产后行业或迎新一轮洗牌，公司全球龙头地位进一步巩固。 我国是麦芽酚生产大国，行业供给格局较为稳定，国内生产规模的较大 的生产企业主要有金禾实业、天利海、万香国际等。2016 年天利海事 故频发导致生产不畅，麦芽酚价格大幅度上涨，公司充分受益。此后， 随着天利海复产，麦芽酚价格逐步回落。公司新增产能投产后，行业或 将进入新一轮洗牌阶段，原有落后产能因技术落后、环保压力等方面原 因淘汰，小产能进一步出清，公司龙头地位有望进一步巩固。

成本优势难以复制，公司龙头地位稳固

公司凭借成本优势在多个产品达到全球龙头地位。我们认为其成本护城 河难以被竞争对手打破。公司的成本优势不仅是源于产业链的完善与技 术创新，而且也来自于公司按照循环经济思路，日复一日的对各个生产 环节充分利用。从研发费用看，公司每年研发投入已超 1 亿元，拥有丰 富的专利。具体来看，资金除了投入技术改进提高收率，还被投入到废 液回收、副产物回收等多个方面。因此，我们认为虽然三氯蔗糖、麦芽 酚与安赛蜜产品均面临新进入者，公司仍然将具备综合成本优势，龙头 地位稳固。报告来源：（未来智库）

三、三氯蔗糖步入收获期，“无糖”饮料赛道长坡厚雪

三氯蔗糖景气有望持续，为公司注入成长动能

供给格局优化叠加需求旺盛，三氯蔗糖景气有望持续。供给端，如前 文说述，当前能够稳定生产的企业主要是公司、康宝生化等为数不多的 企业。根据 2021 年生态环境部办公厅发布的《环境保护综合目录》， 三氯蔗糖为“两高”行业。伴随着政策的推进，行业供给有望趋于有序 化。需求端，三氯蔗糖的安全性、稳定性、口感均受到广泛认可，是肥 胖症、心血管疾病和糖尿病患者食品的理想甜味替代品之一。可口可乐、 百事可乐等饮料公司采用三氯蔗糖作为甜味剂。伴随着无糖饮料的快速 渗透，三氯蔗糖需求空间广阔。综上所述，在供给强约束与需求快速增 长情况下，我们预计三氯蔗糖景气有望持续。三氯蔗糖高景气有望为公 司注入充沛资金，从而进一步支撑公司成长。

安赛蜜、麦芽酚产品盈利有望迎来修复。在成本推动下，安赛蜜、麦 芽酚价格大幅度上涨。截止 2021 年 12 月 2 日，安赛蜜单吨价格达到 9.5 万元/吨，甲基麦芽酚单吨价格为 15 万元/吨，乙基麦芽酚单吨价格。

代糖进入快速发展阶段，公司产品为理想甜味剂

健康意识提升叠加成本优势，“无糖”饮料赛道长坡厚雪。从市场规模 看，蔗糖占据甜味配料主要市场。根据中国产业信息网，2018 年全球 蔗糖产量达到 15059 万吨，为代糖提供了广阔的市场空间。从消费端 看，伴随着糖尿病人数不断增加与消费者健康意识的提高，越来越多消 费者倾向于选择低糖与无糖产品。从成本端看，人工甜味剂具备更低的 价甜比，与天然甜味剂相比具备成本优势。在健康意识提升与成本优势 的双轮推动下，代糖行业迎来广阔的发展空间。

代糖大势所趋，饮料巨头持续发力。无糖饮料市场是人工合成甜味剂 最主要下游，我们选取可口可乐公司分析代糖行业发展历程。1995- 2005 年，可口可乐开始探索无糖饮料，我们预计驱动力主要来源于下 游客户对无糖饮料需求；2014 年之后，各国对含糖饮料征收糖税，加 速企业向无糖饮料拓展；2017 年可口可乐提出将推出更多无糖产品， 根据可口可乐公司 2019 年三季报，无糖产品连续 8 个季度实现两位数 增长，远高于同类饮料。而且可口可乐无糖产品品类也持续丰富， 2020 年再次推出醒元素零糖气泡水。从可口可乐无糖饮料布局看，表 现为品类逐步丰富，需求呈现两位数增长。

预计我国无糖饮料保持高速增长。随着我国生活水平提高以及消费者的 健康意识的提升，叠加 2030 年健康中国计划的推进，国内无糖饮料市 场进入黄金时期，以元气森林为代表无糖饮料品牌得到了快速发展。根 据海豚社数据，2020 年元气森林销售收入达到 27 亿元，同比增长 309%。中国科学院大数据挖掘与知识管理重点实验室在《2021 中国无 糖饮料市场趋势洞察报告》中指出，2014—2020 年中国无糖饮料市场 规模由 16.6 亿元提升至 117.8 亿元，年复合增速为 38.6%，远高于行 业整体增长率。展望未来，中国无糖饮料渗透率有望持续提升。根据 《2021 中国无糖饮料市场趋势洞察报告》，2020 年元气森林市场份额 仅为中国饮料市场的 0.4%。伴随着健康意识提升与生活水平提高，代 糖饮料渗透率有望持续提升。中科院在该报告预计 2025 年中国无糖饮 料市场有望达到 227.4 亿元，年复合增速 14.6%。

三氯蔗糖、安赛蜜是优秀人工合成甜味剂。甜味剂是指能赋予食品甜 味的食品添加剂。按照来源可分为天然甜味剂和人工合成甜味剂。人工 合成甜味剂主要为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖。安赛 蜜、三氯蔗糖为优秀甜味剂。从安全性看，高倍甜味剂糖精、甜蜜素影 响消费者身体健康，阿斯巴甜也在安全性方面也受到质疑。相比之下， 公司安赛蜜、三氯蔗糖是公认的安全人工合成甜味剂。从成本角度看， 安赛蜜价甜比与蔗糖等天然甜味剂相比具备明显的成本优势。从消费者 意识角度，伴随着安赛蜜、三氯蔗糖的市场推广，消费者接受度将逐步 提升。从饮料企业配方看，复配方式多为安赛蜜+三氯蔗糖、赤藓糖醇 +三氯蔗糖。未来伴随无糖饮料快速增长，安赛蜜、三氯蔗糖有望快速 增长。报告来源：（未来智库）

四、打造生物质平台，“碳中和”保障成长

定远项目逐步投产，强化成本优势与丰富产品结构。2017 年 11 月，公 司与定远县人民政府签订了《金禾实业循环经济产业园项目框架协议 书》，合计投资 22.5 亿元人民币建设循环经济产业园。其中一期投资额 8-10 亿元，二期投资额 10-12 亿元。伴随着糠醛、氯化亚砜的投产， 强化了麦芽酚、三氯蔗糖成本优势。公司产品结构也进一步丰富。根据 公司公告，2021 年 1 月佳乐麝香溶液、呋喃铵盐项目进入试生产阶段。

“碳中和”助力生物质平台建设，新材料与香精香料布局可期。生物 质是指由各种光合作用产能的所有生物有机体的总称。通过生物炼制可 以将其应用于能源领域、医药中间体、香精香料等领域。加强生物质材 料资源化利用是实现碳中和的重要抓手。因此，我们认为在碳中和的约 束下，生物质资源利用迎来广阔的发展空间。伴随着“碳中和”相关政 策逐步落地，传统以不可再生能源为原料的企业或受到约束，以生物质 为原料企业有望加速发展。展望未来，公司计划以生物质为主要原料， 紧紧围绕食品添加剂、香精香料以及新材料等产品为主要发展方向，通 过搭建合理的循环经济产业链和公用工程设施为基础，打造生物基新材 料和香精香料产业基地，成长空间有望持续打开。

定远基地稳步推进，新拳头产品可期。精细化工产品具备较高的毛利 率，但是单一产品市场空间不大。过去，公司通过极致成本优势，推动 行业集中度提升，打造出麦芽酚、安赛蜜与三氯蔗糖三个拳头产品，支 撑公司成长。未来，我们预计公司有望在定远基地持续打造拳头产品， 进而支撑公司成长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）