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金禾实业（002597）研究报告：代糖龙头，足履实地。公司聚焦食品添加剂业务。公司是甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香料麦芽酚的全球 主要生产商，主要产品中食品添加剂占比 51.8%，基础化工占比 40.2%，原则上 公司基础化工产品不再新建产能，主要服务于精细化工，提供原材料配套，产业 链一体化优势构成公司护城河。公司下游客户包括各大食品饮料及香精香料公 司。

无糖饮料风潮带动我国甜味剂市场规模扩容。甜味剂目前已在饮料、餐桌调味品、 个人护理用品、烘焙食品、药品等领域对糖类进行替代。其中饮料是目前甜味剂 下游最大应用。虽然我国无糖饮料市占率逐年提升，但与美欧日相比，我国渗透 率还有巨大提升空间，预计到 2025 年我国无糖饮料渗透率有望达到 15%，无糖 饮料市场规模将达到 548 亿元，5 年 CAGR 为 36%。

安赛蜜和三氯蔗糖作为主流化学合成甜味剂需求量将持续增长。2019 年全球甜 味配料市场仍由蔗糖主导，人工合成和其他甜味剂只占 10%，行业渗透率较低， 其中甜蜜素和糖精占人工合成甜味剂产量的 58%。未来安赛蜜和三氯蔗糖市场空 间的开拓主要来自于两方面：一方面随着无糖健康生活理念的渗透，性价比占据 优势的安赛蜜和三氯蔗糖有望加速对蔗糖替代进程，另一方面安全性高的安赛蜜 和三氯蔗糖将会逐渐对安全性存疑的甜蜜素和糖精进行替代。根据测算，到 2026 年安赛蜜和三氯蔗糖需求量分别增加约 1.86 万吨和 1.05 万吨。

公司为全球食品添加剂行业细分龙头，同时公司持续研发新品，不断拓宽产品线 丰富性。目前公司拥有 1.2 万吨安赛蜜产能、8000 吨三氯蔗糖产能和 1 万吨麦 芽酚产能，均为细分赛道的龙头。在各个拳头产品方面，公司均实现主要原材料 的内部配套，有效降低生产成本，具有产业链一体化的规模化和集约化优势。未 来随着公司原有产品产能扩张以及利用原料自产优势不断开拓下游新产品，公司 食品添加剂业务占比将进一步提升，市占率提升的同时增强公司的抗风险能力。