2022年金禾实业发展现状及细分产业分析 安赛蜜和三氯蔗糖成为主流甜味剂

1. 金禾实业：甜味剂全球龙头

安徽金禾实业股份有限公司前身为始建于 1974 年的来安县化肥厂，股份制公司成 立于 2006 年，2011 年 7 月公司在深交所挂牌上市。公司是一家专业从事化工、生 物及新材料业务的企业，是甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香料麦芽酚的主要生产商， 主要产品中食品添加剂占比 51.8%，基础化工占比 40.2%。公司下游客户包括各大 食品饮料及香精香料公司。

公司聚焦精细化工业务，弱化产品周期性。公司及前身来安县化肥厂产品拓展历程 经历了从传统化肥、到基础化工产品、到精细化工产品逐步展开、重点推进、全面 布局、重点聚焦的过程，大体经历了四个主要阶段：

传统产品生产阶段（1995 年以前）：公司产品布局和发展历程充分体现了传统小 氮肥企业的特点，以碳酸氢铵、尿素等传统化肥产品为主，附带化肥生产中必要 的基础化工产品液氨、甲醇的生产和销售。

重点推进阶段（1996-2003 年）：这一阶段，公司初步确立了以产品创新和技术创 新为核心驱动力的发展模式，并明确了产业链延伸、资源综合利用的发展思路。 精细化工方面开拓了香料麦芽酚产品，基础化工方面开拓了甲醛和三聚氰胺产品。

全面布局阶段（2006 -2016 年）：在食品添加剂领域丰富了产品线，引入了安赛 蜜产品，并不断创新麦芽酚和安赛蜜生产技术，确立了细分产品行业龙头地位。 基础化工领域方面，公司始终坚持产业链延伸、资源综合利用发展思路，开拓了 硝酸、硫酸、新戊二醇、季戊四醇产品。

聚焦精细化工阶段（2017 年-今）：2017 年公司转让基础化工业务板块子公司华 尔泰股权，剥离华尔泰业务，重点布局精细化工，加大在三氯蔗糖和麦芽酚产品 方向的布局，精细化工占比逐年提升。原则上公司基础化工品不再新建产能，主 要服务于精细化工业务，提供原材料配套优势。

1.1 股权结构稳定 适时开展股权激励

公司股权较为集中，股权结构稳定。截至 2022 年 3 月末，安徽金瑞投资集团有限 公司持有公司 44.66%的股份，为公司控股股东，杨迎春先生和杨乐先生合计持有有金瑞投资 47.49%的股权，为公司的实际控制人，公司股权结构较为稳定。

股权激励促进公司战略目标的实现。公司分别于 2014 年和 2019 年实施股权激励 计划，分别选用限制性股票及员工持股的方式，充分调动管理团队和员工的积极性， 有效将公司利益与员工利益捆绑，助力公司持续稳定的发展。2022 年 3 月公司拟 在 12 个月内使用不低于 7,500 万元且不超过 15,000 万元的自有资金以集中竞价 方式回购公司股份，用于后期实施员工持股计划或股权激励，将进一步激发公司员 工的积极性，提高公司整体经营效率。

1.2 财务分析：甜味剂量价齐升带动公司营收高增

公司为食品添加剂细分赛道龙头，精细化工业务占比不断提升。公司业务主要涵盖 食品添加剂、大宗化工原料、功能性化工中间体原料和医药中间体五大类，自公司 于 2017 年剥离华尔泰业务聚焦精细化工业务以来，公司食品添加剂产品营收占比 逐年提升，由 2018 年的 42.4%提升至 2021 年的 51.8%。目前公司拥有 1.2 万吨安赛蜜产能、8000 吨三氯蔗糖产能和 1 万吨麦芽酚产能，均为细分赛道的龙头， 未来随着公司原有产品产能扩产以及利用原料优势不断开拓下游新产品，公司食品 添加剂业务占比将进一步提升，市占率提升的同时也增强了公司的抗风险能力。

公司营业收入和净利润高速增长。2018-2020 年，公司营业收入持续呈现负增长， 主要是受到 2017 年公司剥离华尔泰业务和 2019-2020 年大宗化工品景气度低迷的 影响。2021 年公司营收 58.5 亿元，同比增长 59.5%，22Q1 公司营收 19 亿元，增 速进一步提升至 66.9%，一方面健康生活方式推动下游对于甜味剂的需求，公司食 品添加剂产品量价齐升，另一方面大宗化学产品价格持续上行，带动公司大宗化工 原料产品营收高增长。2021 年和 22Q1，公司分别实现归母净利润 11.8 亿元和 4.4 亿元，同比增长 63.7%和 110.2%，一方面因为公司营收的高增长，另一方面因为 公司毛利率的改善和期间费用率的下降。

公司具有产业链一体化优势，受益于大宗化工原料回落，22Q1 公司毛利率环比出 现改善。2021 年及 22Q1，公司毛利率分别环比提升 1.11%和 6.09%。分具体产品 来看：

食品添加剂产品方面，2017-2020 年公司毛利率从 51.4%下降至 36.3%，主要受 到行业竞争加剧的影响。2021 年上游原材料价格持续攀升叠加下游需求旺盛，公 司对产品进行了提价，毛利率小幅下滑至 33.6%。22Q1 受益于上游原材料价格 回落，公司食品添加剂产品毛利率环比回升。

大宗化工原料方面，2018-2020 年公司毛利率从 32.35%下降至 19.1%，主要是 因为大宗化工原料在这期间价格持续低迷，而 2021 年及 22Q1，受益于大宗化工 原料的上涨，产业链一体化优势让公司毛利率出现显著回升。

公司期间费用率呈下行趋势。公司期间费用主要为管理费用和研发费用。

管理费用方面，随业务逐步开展公司管理费用率逐渐回落。公司管理费用率 19 年和 20 年持续上升，其中 19 年公司管理费用率同比上升 1.58pct，主要是因为 受化工品不景气影响，公司营收增速为负。20 年管理费用率同比上升 1.02pct， 主要是由于员工持股计划本期摊销的股份支付费用增加和子公司金轩科技和金 轩新能源投产的影响。从 21 年开始公司管理费用率逐渐回落。

研发费用方面，公司研发费用率逐年下降，主要是因为公司营业收入增长较快， 实际 2021/22Q1，公司研发费用同比增长 51.88%/21.94%，增速仍较快。增长主 要是公司研发人数增加及原材料价格上涨影响所致。截止 2021 年末，公司共获 授权专利 167 件，其中发明专利 101 件，实用新型专利 66 件，连续七年荣获安 徽省发明专利百强称号。

销售费用方面，公司销售费用率维持在较低水平。2017 年公司剥离华尔泰，精简 业务，2018 年公司销售费用率同比下降 0.76pct，2020 年受会计准则变更影响， 公司销售费用率同比下降 1.82pct，21 年和 22Q1 公司销售费用率维持在低位。（报告来源：未来智库）

2. 甜味剂：渗透率提升打开市场空间

2.1 健康食糖理念推动甜味剂发展

摄入过量糖分将引起健康问题。随着人们生活水平的提高，直接和间接摄入的添加 糖日益增加，但是由于生活节奏和劳作方式的改变，体力劳动和运动量的相对下降， 使得人体无法及时消耗摄入的糖分。当糖分无法及时消耗，人体血糖快速上升，刺 激体内释放过量胰岛素，打开糖分进入细胞的通道，多余的糖分转化为脂肪储存在 体内，不但会导致肥胖，还可能增加得 II 型糖尿病和心血管疾病等严重影响居民 健康的慢性非传染性疾病的风险。

多国将“减糖”提升到国家强制管控层面。受经济发展水平、饮食习惯等因素影响， 过量摄入添加糖等导致的超重和肥胖已成为不少国家严重的社会问题，根据 2019 年世界经济合作与发展组织（OECD）发布的《肥胖健康负担》报告，在 36 个会员 国中，有 34 个国家超过一半的人口超重，肥胖率约达到 25%。针对这一问题，全 球已有超 40 个国家开始打响糖税战，英国、法国、挪威、墨西哥、匈牙利、南非等 许多国家和美国部分城市，都有专门的“糖税”以减少国民糖分摄入量。

“减糖”的健康食糖理念逐渐成为我国共识。国家卫健委 2021 年 7 月数据显示， 当前我国成年居民超重肥胖率已经超过 50%，超重肥胖已成为影响我国居民健康的 重要公共卫生问题。随着经济发展水平的提高，当前我国居民饮食消费的主要矛盾 已从如 何“吃饱吃好”转变为如何“吃的更健康”， 2017 年 7 月，国务院办公厅发布 了《国民营养计划（2017-2030 年）》，提出积极推进“三减三健”，即减盐、减油、 减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼的全民健康生活方式，减糖概念的首次提出 标志着过量摄入添加糖对身体健康的危害已逐步取得消费者和决策者的广泛认知， “减糖”的健康食糖理念逐渐成为我国共识，甜味剂在食品饮料等领域对蔗糖等添 加糖的替代趋势已经得到确立并正处于逐步深化的过程中 。

2.2 安赛蜜和三氯蔗糖成为主流甜味剂

目前市场上可用于替代蔗糖的甜味剂种类较多，如常见的木糖醇、三氯蔗糖、阿斯 巴甜、安赛蜜等。

目前化学合成甜味剂已历经六代产品，按照时间先后分别为糖精、甜蜜素、阿斯巴 甜、安赛蜜、三氯蔗糖和纽甜。

第一代甜味剂糖精因为安全性问题已被部分国家禁用，未来行业规模将逐步猥琐。 在我国，糖精行业是国家产业政策限制发展的行业，国家发改委等部门于 2006 年发布的《关于进一步加强糖精限产限销工作的通知》，明确了糖精生产行业控制 生产总量、加强食品安全监管、淘汰落后产能等措施。

第二代甜味剂甜蜜素由于科研证明其中含有能致癌的环已胺和二戊己胺，美国、 日本、英国等在内的 40 多个国家已禁止使用。在我国，甜蜜素仍是允许合法使 用，且应用极为广泛的甜味剂。

第三代甜味剂阿斯巴甜被认为是比较安全的甜味剂，被包括美国在内的 90 多个 国家和地区批准使用，但其具有热稳定性差的特征。且苯酮尿症患者由于代谢苯 丙氨酸的能力有限，所以需控制阿斯巴甜的摄入量。

第六代甜味剂纽甜安全性较好，无显著不良反应，但由于其具有热稳定性差且甜 度过高对调配技术要求较高的特征，使用便利性不高，目前使用量较少。

第四代甜味剂安赛蜜和第五代甜味剂三氯蔗糖安全性较好，甜价比高，正逐渐成 为主流甜味剂。中国是世界最大的甜味剂生产国，从 2015 年至 2019 年，中国 甜味剂细分品类产量变化来看，安赛蜜和三氯蔗糖产量 4 年 CAGR 分别为 9.8% 和 18.9%。由于金禾实业 2021 年 5000 吨三氯蔗糖产能投放以及醋化股份 2022 年 1.5 万吨安赛蜜产能投放，安赛蜜和三氯蔗糖产量增速进一步提升。

化学合成高倍甜味剂相比其他甜味剂，具有甜价比高的特征。定义每吨蔗糖的甜度 为 1，安赛蜜和三氯蔗糖的甜度分别为蔗糖的 200 倍和 650 倍，根据百川浮盈数 据，2022 年 4 月安赛蜜和三氯蔗糖的价格分别为 7.6 万元/吨和 39 万元/吨，达到 1 蔗糖的甜度使用安赛蜜和三氯蔗糖的成本分别为 380 元和 600 元，而使用蔗糖的 成本约为 6000 元，因此达到相同蔗糖甜度使用安赛蜜或三氯蔗糖可节约 93.7%或 90.1%的成本。

2.3 无糖饮料风潮带动甜味剂市场规模扩容

无糖饮料风潮带动甜味剂市场规模扩容。甜味剂应用领域广泛，目前已在饮料、餐 桌调味品、个人护理用品、烘焙食品、药品等领域对糖类进行替代。其中饮料是目 前甜味剂下游最大应用。2017 年，元气森林将“0 糖、0 卡”气泡水推向市场，并 通过综艺、电视剧营销迅速打响名气，同时元气森林也通过宣传强化低糖、低脂的 对身材、健康的好处，顺利完成消费者教育，打开了甜味剂消费市场。2021 年，元 气森林销售额达 75 亿元，同比增长 170%。元气森林的成功引起对手争相跟随。目 前元气森林气泡水、kellyone 生气啵啵、百事 bubly、可口可乐 AH！HA！、喜茶气 泡水的大部分产品，都采取了赤藓糖醇+三氯蔗糖的配方。

我国无糖饮料市占率逐年提升。近几年，软饮料大品类与其中的无糖饮料呈现出截 然不同的发展态势，在饮料整体不景气的背景下，无糖饮料却呈现出高速增长的态 势。

国家统计局的数据显示，我国饮料产量呈不断下滑态势。2016 年我国饮料产量为 近几年的最高值，达到 18,345.2 万吨，随后产量开始下滑，直到 2019 年掀起无 糖饮料风潮，软饮料产量才恢复增长趋势。

中国产业信息数据显示，2014 年-2020 年，我国无糖饮料行业市场规模从 16.6亿元增长到 117.8 亿元，年复合增长率达 38.7%。经测算，2020 年我国无糖饮料 的市场份额为 3.3%。

而与美欧日相比，我国无糖饮料渗透率还有巨大提升空间。无糖碳酸饮料和无糖茶 饮是无糖饮料市场的重要组成部分，2020 年约占整个无糖饮料零售额的 98%。从 无糖碳酸饮料（以无糖可乐为例）和无糖茶饮两种产品来看，我国还存在很大的渗 透率提升空间：

无糖可乐方面，2019 年英国无糖可乐型碳酸饮料销售量占比达到了 63%，日本、 西欧和美国的销售量占比也分别达到了 44.6%，42.3%和 37.3%，而我国 2019 年无糖可乐型碳酸饮料销售占比为 3.4%，相较其他国家和地区还有很大的提升 空间。

无糖茶饮方面，2018 年澳洲无糖茶销量占比为 44.4%，根据日本软饮料协会测 算，日本无糖茶占比大概在 83%，而中国 2019 年无糖茶销售占比为 5.2%。相比 日本和澳洲，中国无糖茶未来增长空间广阔，渗透率仍有较大提升空间。

我们以“无糖饮料市场规模=软饮料市场规模 X 无糖饮料渗透率”来对无糖饮料市场 增长空间进行测算。经测算，我们认为到 2025 年，我国无糖饮料市场规模约为 548 亿元，5 年 CAGR 为 36%。

软饮料市场规模方面，我们使用的是不含包装饮用水的软饮料规模。从 2015 年 到 2020 年 5 年间，我国软饮料市场规模仅增长 2.17%，主要原因是我国人口增 速下滑且人均饮水量已达到基本饱和的水平。预计未来我国软饮料市场呈缓慢增 长趋势，到 2025 年我国软饮料市场规模约为 3655 亿元。

无糖饮料渗透率方面，根据伊藤园财报的数据，1985年日本无糖饮料占比仅2%， 处于无糖饮料发展的初期，而到 1990 年日本无糖饮料渗透率已快速提升到 12%， 到 1995 年时，日本无糖饮料渗透率已高达 25%。元气森林的成功意味着我国已 进入无糖饮料发展的初期，在多品牌推出无糖饮料并联手强化消费者教育的背景 下，预计我国无糖饮料渗透率将快速提升，到 2025 年我国无糖饮料渗透率有望 达到 15%。

除饮料外，餐桌调味品、个人护理用品和烘焙食品也是甜味剂的重要应用领域。其 中餐桌调味品是甜味剂的第二大应用场景，部分酱油、醋等调味品使用了甜味剂以 改善口感，比如海天味极鲜特级酱油和海天黄豆酱等。根据智研咨询，调味品行业 规模从 2014 年 2595 亿元增长至 2020 年的 3960 亿元，6 年 CAGR 为 7.25%，维 持小幅增长。

2.4 甜味剂规模测算

2019 年全球甜味配料市场仍由蔗糖主导，人工合成甜味剂和其他甜味剂只占 10%， 行业渗透率较低，其中甜蜜素和糖精占据人工合成甜味剂产量的 58%。未来安赛蜜 和三氯蔗糖市场空间的开拓主要来自于两个方面：一方面随着无糖健康生活理念的 渗透，性价比显著占据优势的安赛蜜和三氯蔗糖有望加速对蔗糖替代进程，另一方 面安全性高的安赛蜜和三氯蔗糖将会逐渐对安全性存疑的甜蜜素和糖精进行替代。

根据我们测算，到 2026 年安赛蜜和三氯蔗糖需求量分别增加约 1.86 万吨和 1.05 万吨，具体参数设置如下：

根据美国农业部数据，全球糖的总消费量由 2011 年的 155,938 千吨增长至 2021 年的 171,908 千吨，10 年 CAGR 为 0.98%，假设未来五年每年糖的总消费量以 每年 0.98%增长，到 2026 年全球糖的总消费量为 180,496 千吨。

根据中商产业研究院数据，2020 年我国工业用糖占比约 64%，主要包括食品加 工、饮料、餐饮等行业，居民用糖占比为 36%。假设未来几年全球工业用糖占比 与我国一致，维持在 64%左右。

考虑到随着无糖饮料风潮掀起，甜味剂对工业用糖替代加速，而居民日常直接消费较少会选择甜味剂，因此非工业消费替代率应低于工业消费。我们假设到 2026 年安赛蜜和三氯蔗糖分别对工业消费食糖替代 2%和 5%，非工业消费替代比例 分别为 0.5%和 1%，则到 2026 年安赛蜜和三氯蔗糖需求量分别增加 13176 吨和 9886 吨。

根据智研咨询数据，2018 年全球甜蜜素和糖精产量分别达到 7.5 万吨和 2 万吨， 考虑各产品甜度不同，假设到 2026 年安赛蜜和三氯蔗糖分别替代 10%和 40%甜 蜜素和糖精的用量，则到 2026 年安赛蜜和三氯蔗糖需求量分别增加 5375 吨和 6615 吨。（报告来源：未来智库）

3. 安赛蜜：行业集中度高 公司拥有一定定价权

安赛蜜行业呈现寡头垄断格局。我国安赛蜜行业发展历程可划分为“专利垄断、产 能扩张和产能出清”三个阶段。

第一阶段为专利垄断阶段。2006 年以前，德国 Nutrinova 拥有安赛蜜专利，此 阶段国内安赛蜜产量较少，价格较高。

第二阶段为产能扩张阶段（2006-2013 年）：2006 年德国 Nutrinova 安赛蜜专利 到期后，国内安赛蜜生产厂商纷纷扩产，供应量迅速提升，从而导致价格呈现下 跌的趋势，安赛蜜价格从 2008 年的 6.34 万元/吨下降至 2013 年的 3.01 万元/吨。

第三阶段为产能出清阶段（2014-2021 年）：随着安赛蜜价格的大幅下跌，部分企 业由于不具备成本优势出现亏损，退出安赛蜜行业。其中安赛蜜产品重要生产商 苏州浩波由于原材料供应问题、环保与安全长期隐忧仍未解决，开工负荷不高、 原有市场地位矮化最终于 2016 年宣布破产进入破产重整程序，造成市场供给大 幅下降。行业呈现出寡头垄断的格局，价格自 2013 年的低点上涨至 2021 年的 6.95 万元/吨。

公司安赛蜜业务发展韧性强，毛利率快速提升.自 2014 年行业产能出清后，公司安 赛蜜业务营收和毛利率均出现快速回升。

2008-2013 年处于行业快速扩产能阶段，公司营收增速大幅下滑，主要受安赛蜜 产品价格大幅下降的影响，但即使在 2013 年安赛蜜价格降到最低点，公司仍能 保持 4.34%的毛利率，具有较强的成本优势。

2013-2017 年，公司营业收入由 1.8 亿元增长至4.32亿元，4 年CAGR 为24.4%， 营收的快速增长来自于安赛蜜的量价齐升。一方面，安赛蜜行业产能出清，安赛 蜜价格上涨，4 年 CAGR 为 8.9%。另一方面，公司快速扩产能，产销率维持高 位，安赛蜜销量 4 年 CAGR 为 14.2%。

2013 年安赛蜜价格触底后，公司毛利率大幅回升，公司成本控制能力优秀。2008- 2017 年公司安赛蜜生产成本持续下行，下降幅度达 55.3%，2017 年公司毛利率 提升至 46.4%。

公司具有显著的技术和成本优势。公司成本优势主要在于一方面公司加大技术研发 力度、获得安赛蜜在三乙胺回收、浓缩方法及装置等方面的发明专利和技术诀窍， 另一方面安赛蜜的核心原材料三氧化硫和双乙烯酮均由公司的硫酸和双乙烯酮生 产线足额提供。公司的成本优势助力公司在行业激烈的竞争中胜出，成为全球安赛 蜜行业的龙头企业，目前全球安赛蜜产能约为 2 万吨，其中金禾实业产能 1.2 万吨 /年，市占率达到 60%。

醋化股份新产能投产将对价格造成冲击。新建产能方面，醋化股份 1.5 万吨产能或 于 2022 年下半年逐步投产，将对安赛蜜价格造成一定冲击。但考虑到安赛蜜下游 主要为食品、个护用品、以及药品等对安全性要求高的领域，下游客户在价格差异 不大的情况下不会轻易更换供应商，公司与下游客户合作多年，具有一定先发优势。

4. 三氯蔗糖：公司产能扩张 龙头地位稳固

三氯蔗糖行业处于产能二次扩张阶段。我国三氯蔗糖行业发展历程可划分为“专利 垄断、产能扩张、产能收缩和产能二次扩张”四个阶段。

第一阶段为专利垄断阶段。2008 年以前，英国泰莱拥有三氯蔗糖专利，此阶段 国内三氯蔗糖产量较少，价格较高。

第二阶段为产能扩张阶段（2008-2014 年）：2008 年英国泰莱三氯蔗糖专利到期 后，国内三氯蔗糖生产厂商纷纷扩产，供应量迅速提升，从而导致价格呈现下跌 的趋势，三氯蔗糖价格 2015 年下降 26 万元/吨。

第三阶段为产能收缩阶段（2015-2016 年）：2016 年英国泰莱公司宣布关闭年产 能为 2000 吨的新加坡工厂，国内盐城捷康也因环保问题停产整顿，产能大幅收 缩，2016 年三氯蔗糖价格上涨至 35 万元/吨。

第四阶段为产能二次扩张阶段（2017-2021 年）：在价格上涨、盈利回升的情况 下，国内多家企业实行扩产，行业再次进入了产能扩张阶段，三氯蔗糖价格随即 走低。但部分企业面临利率润过低或环保问题，产能利用率处于低位或面临停产 状态。

2021 年下半年在成本推动和下游需求旺盛因素共同推动下，三氯蔗糖价格出现 上涨。

与安赛蜜行业相比，三氯蔗糖行业相对分散，未来集中度有望进一步提升。随着公 司 5000 吨三氯蔗糖产能于 21 年初投产，公司三氯蔗糖产能达到 8000 吨，成为全 球三氯蔗糖行业最大的生厂商。公司成本优势明显，未来随着成本线压制和环保趋 严，公司市占率有望持续提升。

公司近年来通过对工艺技术的不断开发和更新以及对新型设备的持续投资，三氯 蔗糖产品生产收率不断提升，已处于国内最高水平，有效降低了产品的成本。相 比盐城捷康，金禾实业三氯蔗糖老产能在原材料消耗、污染物排放及能耗指标等 方面全面领先，更具竞争优势。

公司采用单基团保护法工艺生产三氯蔗糖， DMF 和氯化亚砜是生产三氯蔗糖的 主要原材料。为充分发挥拳头产品三氯蔗糖的竞争优势，氯化亚砜方面，公司定 远一期项目氯化亚砜 4 万吨产能已于 2019 年投产，目前氯化亚砜二期 4 万吨产 能项目已开工建设。DMF 方面，2021 年末，公司推进生产 3 万吨 DMF 项目的 审批工作。待两个项目投产，公司即完全实现生产原料自给，成本优势将更加明 显。

5. 麦芽酚：行业竞争加剧 公司成本优势明显

甲/乙基麦芽酚，外观为白色晶状粉末，具有类似焦奶油糖的特殊香气，属于天然等 同香料，具有无毒、增香、增甜、抗菌、防腐等作用，是一种广谱香味增效剂，主 要用作食品添加剂、日化用品添加剂，被广泛应用在肉制品、烘焙、甜点、糖果、 饮料、酒水、乳制品、香烟、医药、化妆品等生产中。

麦芽酚行业竞争加剧。我国麦芽酚行业自 2016 年来价格波动可划分为两个阶段：

2016 年 4 月和 2017 年 3 月，天利海接连两次发生生产事故停产导致市场上麦芽 酚供应出现短缺，价格快速上涨。

2018 年天利海逐步复产，且在价格上涨、盈利回升的情况下，国内多家企业实行 扩产，行业再次进入了产能扩张阶段，导致价格出现回落。

2021 年下半年在成本推动和下游需求旺盛因素共同推动下，麦芽酚价格出现上 涨。2022 年上半年麦芽酚竞争加剧，价格下跌。

公司麦芽酚业务发展较快，毛利率快速提升：

2017 年公司麦芽酚营收大幅增长 86%，主要受麦芽酚供给紧张，产品价格大幅 上涨的影响，销量仅微增，产能利用率处于高位。

公司麦芽酚毛利率自 2014 年起大幅回升，除麦芽酚本身价格上涨外，公司成本 控制能力表现优秀。2008-2017 年公司麦芽酚生产成本波动下行，下降幅度达 25.7%，2017 年公司毛利率提升至 67.2%。

未来集中度有望进一步提升。随着公司 5000 吨麦芽酚产能于 22 年投产，公司麦 芽酚产能达到 1 万吨，成为我国麦芽酚行业最大的生厂商。公司技术规模效应以及 一体化优势将带动公司市占率持续提升。

公司通过对工艺技术的不断开发和更新以及对新型设备的持续投资，近年来甲、 乙基麦芽酚产品生产收率不断提升，已处于国内最高水平，有效降低了产品的成 本，提升了产品的品质、稳定性和生产过程中的环境友好性。目前公司拥有麦芽 酚有关专利共 13 件，形成了较强的技术壁垒。

糠醛是生产甲乙基麦芽酚的主要原料之一。公司年产 1 万吨糠醛项目于2019 年 投放，满足公司目前 6000 吨麦芽酚产能的原材料需求，后续定远项目还将有年 产 1 万吨糠醛产能释放，为公司 22 年新增投产的 5000 吨麦芽酚产能提供原材 料配套。

6. 以阿洛酮糖切入生物发酵领域

阿洛酮糖是一种新型甜味剂，天然存在于少数食物中。其具有与蔗糖相近的物理特 性，例如口感、体积、褐变能力和冰点等，甜度是蔗糖的 70%，热量低。阿洛酮糖 的生产工艺主要可分为化学合成法和生物转化法两种，目前工业生产上主要使用生 物转化法，通过 D-阿洛酮糖 3-差向异构酶实现 D-果糖和 D-阿洛酮糖之间的相互转 化，从而生产 D-阿洛酮糖。

与其他代糖相比，阿洛酮糖在降低小肠对糖类的吸收速率及产生美拉德反应方面有 特殊优势：

阿洛酮糖经肠道吸收后几乎不发生代谢、不提供热量，耐受性高。能同时降低小 肠对葡萄糖、果糖等糖类的吸收速率，从而减少人体内脂肪的积累，降低血糖、 血脂，有助于肝脏解毒和改善肝功能，还可以通过多种途径预防肥胖和 2 型糖尿 病。

阿洛酮糖是为数不多的能产生美拉德反应的代糖之一，因此可用于一些需要高温 反应的食物。例如，它与鸡蛋清蛋白通过美拉德反应不仅能形成较好的交联结构、 改善食品质构，还能生成具有较强抗氧化作用的物质，减少食品加工贮藏中的氧 化损失。

多国许可阿洛酮糖在食品中的运用。2019 年，美国 FDA 同意将阿洛酮糖排除在“添 加糖”、“总糖”标签之外，同时将阿洛酮糖的热量定为 0.4kcal/g。此项政策公布后， 2020 年北美含有阿洛酮糖的新产品数量与 2019 年相比增加了两倍。随着美国 FDA 批准认证后，目前阿洛酮糖获得在包括日本、韩国、加拿大、澳大利亚及新西 兰在内的 13 个国家的法规许可。

全球阿洛酮糖的销售额快速增长。根据 FMI 发布的数据，2016 年至 2020 年， 全球阿洛酮糖的销售额复合年增长率达 8.0%。2020 年底，全球阿洛酮糖市场约达 到 2.1 亿美元，其中 55%用于食品，37%用于饮料，其他还有少部分用于医药。

我国已对阿洛酮糖的使用进行申报。2021 年，国家卫健委已收到申报将阿洛酮糖 作为新的食品原料使用，预计国内可能在 2023 年下半年或 2024 年获批，欧盟预 计可能在 2022 年获批。随着越来越多国家地区获批，阿洛酮糖市场将保持快速增 长，前景广阔。

阿洛酮糖的生产有利于扩大公司业务领域。目前阿洛酮糖尚处于产业化前期，产销 量较低。公司年产 1500 吨阿洛酮糖项目将于 2022 年投产，阿洛酮糖的生产有利 于扩大公司业务领域，丰富产品结构，是公司切入生物发酵领域的一大突破。未来 公司将聚焦主业，积极探索下游高附加值产品工艺技术储备，并寻求在生物发酵、 合成领域的突破，力争完善产业链上下游一体化。

7. 盈利预测与投资分析

无糖饮料风潮带动我国甜味剂市场规模扩容。甜味剂应用领域广泛，目前已在饮料、 餐桌调味品、个人护理用品、烘焙食品、药品等领域对糖类进行替代。其中饮料是 目前甜味剂下游最大应用。虽然我国无糖饮料市占率逐年提升，但与美欧日相比， 我国无糖饮料渗透率还有巨大提升空间，预计到 2025 年我国无糖饮料渗透率有望 达到 15%，无糖饮料市场规模将达到 548 亿元，5 年 CAGR 为 36%。

安赛蜜和三氯蔗糖作为主流化学合成甜味剂需求量将持续增长。2019 年全球甜味 配料市场仍由蔗糖主导，人工合成甜味剂和其他甜味剂只占 10%，行业渗透率较低， 其中甜蜜素和糖精占据人工合成甜味剂产量的 58%。未来安赛蜜和三氯蔗糖市场空 间的开拓主要来自于两个方面：一方面随着无糖健康生活理念的渗透，性价比显著 占据优势的安赛蜜和三氯蔗糖有望加速对蔗糖替代进程，另一方面安全性高的安赛 蜜和三氯蔗糖将会逐渐对安全性存疑的甜蜜素和糖精进行替代。根据我们测算，到 2026 年安赛蜜和三氯蔗糖需求量分别增加约 1.86 万吨和 1.05 万吨。

公司为全球食品添加剂行业细分龙头，同时公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰 富性。目前公司拥有 1.2 万吨安赛蜜产能、8000 吨三氯蔗糖产能和 1 万吨麦芽酚 产能，均为细分赛道的龙头。在各个拳头产品方面，公司均实现主要原材料的内部 配套，有效降低生产成本，具有产业链一体化的规模化和集约化优势。未来随着公 司原有产品产能扩张以及利用原料自产优势不断开拓下游新产品，公司食品添加剂 业务占比将进一步提升，市占率提升的同时也增强了公司的抗风险能力。

我们对未来公司经营情况假设如下：

安赛蜜：目前公司拥有安赛蜜产能 1.2 万吨，市占率超过 60%，拥有一定行业定 价权。新建产能方面，醋化股份 1.5 万吨产能或于 2022 年下半年逐步投产，将 对安赛蜜价格造成一定冲击，预计 22 年下半年安赛蜜价格将呈现下降趋势。基 于此我们预计公司 22-24 年安赛蜜产品营业收入为 7.53/7.51/7.92 亿元，增速为 2%/-0.3%/5.4%，毛利率为 35.14%/33.09%/34.69%。

三氯蔗糖： 随着公司 5000 吨三氯蔗糖产能于 21 年初投产，公司三氯蔗糖产能 达到 8000 吨，成为全球三氯蔗糖行业最大的生厂商。22 年以来三氯蔗糖行业未出现大规模竞争者，考虑到下游需求旺盛，预计 22 年三氯蔗糖价格将维持高位。 基于此我们预计公司 22-24 年三氯蔗糖产品营业收入为 30.19/36.23/39.13 亿元， 增速为 77.5%/20%/8%，毛利率为 52.84%/55.2%/52.71%。

麦芽酚：随着公司 5000 吨麦芽酚产能于 22 年投产，公司麦芽酚产能达到 1 万 吨，成为我国麦芽酚行业最大的生厂商，预计全年麦芽酚产品价格将出现回落。 基于此我们预计公司 22-24 年麦芽酚产品营业收入为 6.97/8.36/8.78 亿元，增速 为 47%/20%/5%，毛利率为 25.42%/32.52%/38.95%。

基于以上分析，我们预计公司 22-24 年营收为 67.88 亿元/74.74 亿元/78.25 亿元， 同比增长 16.1%/10.1%/4.7%，归母净利润为 18.79 亿元/21.64 亿元/22.01 亿元， 同比增长 59.7%/15.2%/1.7%，EPS 分别为 3.35、3.86、3.92，对应 PE 分别为 11.78、10.23、10.06。公司为甜味剂行业龙头标的，化学合成甜味剂根基稳固，同 时公司新建阿洛酮糖产能，迈入生物发酵领域，创造新的利润增长点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）