2024年莱茵生物研究报告：天然甜味剂龙头，合成生物再拓空间

1、 深耕天然甜味剂，贯彻大单品战略

1.1、 历史沿革：银杏提取物起家，深耕天然甜味剂

公司于 1995 年成功开发罗汉果提取物、银杏叶提取物，并建成第一代植提工厂， 2000 年注册莱茵生物品牌，并于 2007 年成功上市，是国内植物提取行业第一家上市公司， 也是植物提取行业的领军企业。 银杏提取物起家，业务稳扎稳打：2009 年之前。公司前身为桂林莱茵生物制品有限公 司，由秦本军和姚新德分别持股 60%和 40%，主营业务为银杏叶/罗汉果提取物等一系列植 物提取产品。2000 年第二代植提工厂建成 4 条 GMP 提取生产线， 2004 年新增 8 条 GMP 提 取产线，主要应用领域在于化妆品、保健品行业，并于 2007 年成功上市。 布局天然甜味剂产品，拓展海外大客户助力规模扩张：2010-2018 年。2010 年底公司 成立子公司开始承包政府 BT 项目建设，在主业上，公司第三代植提工厂建成投产，原料处 理能力进一步提升。2011 年公司罗汉果、甜叶菊提取物依次取得美国 FDA GRAS 认证，为开 拓国际客户提供强有力的背书，同年公司与美国嘉吉签订甜菊糖供应协议，开启海外客户 供应进程，植提业务规模快速提升，产品结构调整至以罗汉果、甜叶菊提取物等天然甜味 剂为主，2017 年公司第四代植提工厂建成投产，加工原料能力达 6 万吨/年，规模效应持续 释放，次年公司与芬美意签订五年独家分销合同，为海外销售实现托底保障。 聚焦植提主业，业务多样化发展：2019 年至今。2019 年公司美国子公司 HEMPRISE 成 立，CBD 工厂投建，进军工业大麻领域，2022 年工业大麻项目正式量产，非公开发行项目 完成，甜叶菊专业提取工厂启动建设，同时公司 BT 项目建设完毕，后续并无开展新 BT 项 目规划，集中精力发展植提主业、开发国内外客户。公司天然甜味剂产能及销量居全球供 应商前三，2024 年公司合成生物车间投产，同时甜叶菊专业提取工厂基本建设完成，随着 新工厂产能逐渐释放，公司增长势能有望延续。

1.2、 股权结构：股权结构清晰，管理团队稳定

股权结构较为分散，子公司业务规划清晰。在股权结构上，前十大股东多为自然人持 股。全资子公司中，上海碧研为公司亚太营销中心以及配方应用研发中心，2024 年 10 月公 司拟针对上海碧研增资 1.95 亿元进一步开拓国内市场，LAYN USA/Layn EUROPE 主要负责美 洲/欧洲地区销售、物流和市场推广工作，Layn Holding 主要负责工业大麻领域相关投资 活动，莱茵合成专注于天然甜味剂的生物合成业务；除此之外，公司控股华高生物布局茶 叶提取业务，控股成都赛迪科开展合成生物研发。

代董事长谢永富跟随公司成长多年，核心管理团队架构稳定。谢永富 2001 年加入公司， 曾任职公司市场部经理，对公司内部业务流程熟悉，后逐渐担任公司董事、常务副总经理 职位，在产品生产、销售环节具备丰富经验，2024 年 12 月开始代行董事长、总经理职责。 除此之外，公司核心管理团队在公司内部任职 10 年以上，团队架构稳定，且对于市场需求 洞察与原料周期把控经验丰富。

1.3、 主营业务：聚焦植提主业，实现全链条管控

响应政府号召接手 BT 项目，现已完全聚焦植提主业开拓。公司以银杏、罗汉果等植物 提取物起家，逐步扩产上市，前期公司单品体量分散，因此 2010 年公司响应市政府城市建 设号召，结合公司经营情况，成立莱茵投资子公司发展BT（Build Transfer）项目获取现 金流，2018 年期 BT 项目进入尾声，2022 年 BT 项目主体工程建设完毕，并不再开展新 BT 项目。2018 年后，公司推进与国际香料龙头芬美意的天然甜味剂分销合作，叠加国内外市 场减糖需求催化，公司植提业务进展迅速，2023 年植提业务实现营收 14.84 亿元。

植提产品以天然甜味剂为主，产品类型分布广泛。在植物提取物方面，公司生产的主 要品类包括天然甜味剂、工业大麻提取物、茶叶提取物以及其他提取物。 天然甜味剂业务：主要产品为甜叶菊及罗汉果提取物，具备天然属性及成本优势， 公司在生产、销售、技术等方面具备丰富经验。同时，公司已掌握天然甜味剂部 分高价值成分的生物合成生产技术，且相关产能现已落地，预计未来持续实现成 本平滑与生产稳定性提升。 工业大麻提取物：主要产品为大麻二酚（CBD 结晶粉末）和大麻全谱油产品等，亦 属于植物提取业务范畴，下游应用空间广阔，公司于美国设立全资子公司布局工 业大麻提取业务，2024 年集中做雾化终端产品及注油解决方案推动业务发展。 茶叶提取物：公司收购华高生物布局绿茶提取物，主要产品为茶多酚、茶氨酸、 茶黄素等，广泛应用于天然药品、保健品、健康食品、日用化妆品等领域，公司 通过收购整合行业优势资源，推动公司“大单品”发展策略的实施落地。 其他提取物：包括槐花提取物、虎杖提取物、红景天提取物、积雪草提取物等， 公司上游合作建立种植基地，已掌握 300 多种天然植物提取成分的提取技术。

合作海外大客户实现营收托底，持续推进国内客户开发。公司植物提取物海外营收占 比较高，维持在 70%左右的水平，主要系公司海外头部大客户贡献销售额，2011 年公司与 美国嘉吉股份签订甜菊糖长期独家采购与独家供应协议，在公司业务发展初期提供业务规 模增长底层保障，2018 年 9 月与海外香精香料龙头芬美意签订天然甜味剂相关产品独家分 销的《商业合同》，并设定最低累计采购金额，在第一大客户采购带动下，公司海外营收 贡献主要推力。与此同时，公司加大国内客户开发，针对食品饮料、日化、保健品相关下 游客户提高定制服务能力，国内业务收入稳步提升。

构建采购+生产+研发+销售全链条经营模式。公司按业务模块建立规范的业务流程和经 营体系，其中植物提取业务构建从采购到销售的全供应链经营模式，上游通过“公司+基地 +农户”方式进行采购，建立供应商灵活比价机制，生产部根据市场预测以销定产，与此同 时，公司采用自主研发与联合研发相结合的方式为产品定制化开发与新成分探索提供保障， 在销售端，公司坚持大品种战略，建立桂林、上海、美国洛杉矶、意大利萨沃纳四大销售 中心，明确产品定位，提供深度产品配方解决方案。

1.4、 财务分析：营收稳步增长，结构优化利好盈利

BT 项目施工进展波动影响营收，植提业务规模逐年提升。公司前期主营业务主要包括植物提取业务与 BT 业务，由于 BT 项目施工对信贷资金需求高，同时天气变化下施工进展 速度不定，致使公司业绩表现稳定性较低，2014 年、2017 年由于 BT 项目阶段性确定大额 工程款带动营收体量大幅增长。2018 年后 BT 项目逐步收尾，营收主要由植提业务驱动，芬 美意订单开始释放，2018-2022 年公司营收与利润稳步提升；2023 年罗汉果采购价格大幅 下滑，公司加大采购的同时计提资产减值损失，致使归母净利润出现明显下滑；2024Q1-Q3 罗汉果售价低位下，天然甜味剂下游需求显著提升，实现总营收 11.70 亿元（同增 32%）， 由于罗汉果提取物毛利率修复，2024Q1-Q3 归母净利润 1.02 亿元（同增 148%）,预计全年 收入与利润均能实现同比提升。

毛利率表现平稳，业务结构优化有望持优化净利率。毛利率端来看，公司植物提取业 务毛利率稳定在 25%左右，受上游原料行情影响，毛利率呈现周期性波动，随着公司新产能 投产，规模效应持续释放，叠加合成生物业务开拓，有望平滑毛利率波动，提升盈利能力。 费用端来看，2018 年由于公司业务扩张、人才引进、开展终端业务等导致销售、管理费用 同比明显增长，后续销售费用企稳，而受美国工业大麻工厂费用增加影响，公司管理费用 率水平相对较高。后续持续关注雾化领域开拓进展及美国工厂产能释放进度。净利率端来 看，2017 年公司净利率大幅增加主要系公司前期搬迁补偿款获得结转所致，2023 年净利率 下降主要系毛利率降低及管理费用率提升、资产减值所致，随着业务拓展带来毛利率回升， 2024 年净利率有望持续修复。

2、 植提产业具备资源优势，天然甜味剂景 气度提升

2.1、 植提行业：我国具备资源优势，头部企业纵深布 局

我国具备地理与植物资源优势，为全球植提产品第一大供应和消费国。植物提取物是 以植物为原料，经物理化学提取分离过程，定向获取植物中的某一种或多种有效成分，而 不改变其有效结构而形成的产品。上世纪 90 年代，国际“回归自然”潮流兴起，美国在 1994 年确立植物提取物作为膳食补充剂原料的法律地位，打开产品应用空间。由于我国地 域广阔、植物资源丰富，具备发展植物提取工业的天然优势，在对外贸易带动与前沿技术 迭代的保障下，我国植提出口规模从上世纪 90 年代 5000 万美元发展到如今超 35 亿美元， 已成为全球植物提取供应以及消费第一大国。目前国内实现工业化生产的植提品种已超过 300 种，相关企业超过 2000 家，随着 2018 年国家发改委将植物提取物产业纳入战略性新兴 产业，行业发展前景持续提升。

上游连接种植业呈现周期性，中游加工企业核心壁垒在于原料与客户资源整合能力。 植物提取上游主要连接种植业，具有周期性、区域性和季节性特征，且同类植物不同产地、 不同批次、不同部位，有效成分含量也不尽相同，对原产地要求较高。中游主要为植物提 取加工企业，技术门槛不高，因而竞争格局分散，大多数主要受限于企业自身原料与客户 资源，规模提升考验企业全产业链资源整合能力。下游广泛应用于医药、化妆品、食品饮 料等行业，下游产品对于植物提取成分的单位添加量较低，因而价格敏感度相对较低。

我国植提规模延续高增态势，主要出口国家为美国。2023 年全球植物提取市场规模达 59.4 亿美元，其中中国植物提取市场规模约为 38 亿美元，占全球规模 63%，独特的植物品 类、稳定的产出以及多年的行业发展构成我国在植提行业的领先优势，我国植物提取物出 口逐年增长，据中国医药保健品进出口商会数据，2023 年我国植提出口规模为 32.59 亿美 元，主要出口地区为美国、香港、日本、印度，美国是近年来最稳定的出口市场，巨大的 市场需求有效带动整体出口金额和品类增长，根据 Research and Markets，预计中国植提市场规模以 10.1%的 CAGR 保持扩容。

低集中度下尾部企业持续出清，头部企业延优势领域纵深布局。植物提取物细分种类 繁多，部分细分领域由头部企业主导，如莱茵生物、晨光生物、康恩贝，各企业多基于自 身业务纵向布局，我国植提企业数量自 2011 年的 305 家增加至 2019 年的 2022 家，疫情后 中小企业持续出清，2021 年企业数量下降至 376 家，市场集中度持续提升，头部企业竞争 优势不仅体现在技术和市场份额上，还在于其对于供应链的整合以及细分市场的精准布局 能力。未来，随着市场需求扩大和技术突破，头部企业有望进一步巩固优势，中小企业则 可以通过特定领域切入和差异化创新实现崛起，行业格局或将更加多元化。

2.2、 天然甜味剂：甜价比优势突出，承接无糖饮料红 利释放

2.2.1、概念：通过天然植物制备，甜价比优势突出

甜味剂包括人工/糖醇/天然甜味剂，主要应用于饮料市场。甜味剂指能赋予食品甜味 的食品添加剂，根据制备方式主要分为人工甜味剂、糖醇甜味剂和天然甜味剂三大类，下 游需求主要来源于饮料、调味品、个护用品等领域，其中我国下游行业中饮料领域占比 50% 以上，为主要应用方向。

天然甜味剂以高安全性和多功能性引领市场，应用领域持续拓展： 人工合成甜味剂：由化学合成方法生产，甜度倍数百倍高于蔗糖，但甜蜜素、纽甜等 甜味剂因存在致癌风险已被海外大多数企业禁用，2023 年 7 月世卫组织正式将阿斯巴甜归 为可能对人类致癌之列； 糖醇类甜味剂：通过生物发酵发生产，安全且稳定，但甜度倍数较低，主要品类包括 木糖醇、赤藓糖醇； 天然甜味剂：从天然植物中直接提取，不经过改性技术或化学合成，甜度倍数 200 倍 以上且兼备高安全性、高稳定性，同时单位甜度价格显著优于糖醇类甜味剂，主要包括甜 菊糖苷、罗汉果糖苷等。 甜叶菊主要成分 RA 需要通过复配解决口感后苦味问题，而包括 RM 在内的更多无后苦 味、甜味饱满的优质稀有成分在快速发展，合成生物技术的成熟为优质成分进行低成本大 批量生产提供支撑，打开甜叶菊提取物应用空间。天然甜味剂已逐步应用于无糖饮料、现 制茶饮和糖果等食品领域，随着健康意识的进一步提升，有望占领更多市场份额。

2.2.2、规模：消费者培育期渗透率提升，中国聚集全球主要产能

政策端“糖税”抑制居民糖摄入，龙头茶饮推出天然甜味剂配方做消费者培育。全球 天然甜味剂市场中，2023 年北美地区为市占率最大（34%）的地区，而近年来亚太地区增速 持续提高，由于越来越多的国家采取征收“糖税”等方式提高零售价、抑制糖摄入量，致 使低糖/无糖饮料快速推广，我国大量茶饮企业推出含天然甜味剂的产品，喜茶于 2018 年 上线低卡甜菊糖配方，2022 年奈雪的茶推出罗汉果糖的饮品 0 糖新配方，不断满足消费者 对于天然成分的追求，预计天然甜味剂渗透率持续提升。结合 Mordor Intelligence 与 Global Info Research 数据，测算得 2023 年全球天然甜味剂市场规模约为 10 亿美元，预 计未来五年 CAGR 为 13.29%，至 2028 年市场规模增长至 18 亿美元。

甜菊糖被誉为“世界第三糖源”，我国甜菊糖产能占比全球 80%。甜菊糖为甜叶菊主要 提取物，具有高甜度、低热能的特点，其甜度是蔗糖的 200-450 倍，几乎无热量。目前中 国是甜菊糖最大种植以及出口国家，甜菊糖产能占比全球 80%，每年出口 5000 吨以上，其 中 1/3 出口至美国。甜菊糖已经是我国卫生部、轻工业部批准使用的最接近蔗糖口味的天 然低热值甜味剂，被国际上誉为“世界第三糖源”，根据观研天下数据测算，2023 年中国 甜菊糖市场规模约为 1.42 亿美元（占比全球的 19%），预计 2028 年将达 2.55 亿美元， CAGR 为 12.5%，未来中国充分利用产地和供应链优势巩固市场地位，承接“无糖”趋势红 利期，甜菊糖增速预计高于全球其他国家地区。

罗汉果为我国特有药食同源植物，区位优势叠加代糖需求更迭将释放发展潜力。罗汉 果苷是从罗汉果中提取的高倍甜味剂，甜度可达蔗糖的 300 倍，在国家强制标准《GB2760 食品添加剂使用标准》中，罗汉果苷被规定为可不限量使用，现代药理学研究证明，其具 有调节血糖平衡和脂肪代谢、抗氧化及提高免疫等多种生物活性，健康属性突出。由于罗汉果喜温，不耐严寒且土壤要求高，种植条件严苛，而我国广西永福、临桂、龙胜县三大 产地，产量占全球 90%。2023 年全球罗汉果甜味剂市场规模为 2.16 亿美元，预计未来 5 年 复合增长率为 22.3%，中国市场凭借得天独厚的区位优势、完整产业链布局确定罗汉果苷出 口断层领先地位。而目前消费市场主要集中在美国、欧洲、日本等国家和地区，我国罗汉 果苷的应用于开发仍处于起步阶段，随着消费者健康意识提升、代糖需求更迭，罗汉果苷 预计将凭借其突出的药理属性与性价比优势释放发展潜力。

2.2.3、供需：无糖饮料处于红利期，推进产能建设承接扩容红利

产能布局与区位优势构建企业竞争力，推进产能建设承接扩容红利。供给端来看，我 国天然甜味剂产量逐年显著增长，头部植提企业都先后进入天然甜味剂细分市场，其中甜 菊糖苷相关企业主要包括谱赛科（已被宜瑞安收购）、莱茵生物、诸城浩天和晨光生物， 由于甜叶菊种植区域广阔，原料限制较低，具备产能布局先发优势与客户资源开发能力的 企业或将持续提升市占率；罗汉果苷相关企业主要包括莱茵生物、华诚生物、吉福思等， 头部企业在特定细分市场市占率优势明显，前文提到罗汉果种植主要集中在广西桂林区域， 因此以莱茵生物为代表的头部企业均围绕原产地做产能布局，占据区位优势，同时罗汉果 原料价格波动大，对企业上下游议价能力提出更高要求。近年来，天然甜味剂厂家持续推 进产能扩建，消化尾部低质厂家出清份额，并充分承接市场扩容红利。

无糖饮料需求处于红利释放期，下游品牌与国家政策端共同发力完成消费者教育。需 求端来看，无糖饮料主要品类近年来一直保持高增速增长，无糖茶饮、无糖碳酸饮料已成 为各大饮品品牌布局趋势品类的主战场，下游品牌通过天然甜味剂产品推广实现终端消费 者培育，带动需求逐渐向中游植提厂商传导。政策端，欧美等国家均在多年前实施针对含 糖饮料等产品的征税措施，中国国务院多次开展“减糖”专项行动，强化消费者健康观念， 目前中国无糖化概念处于起步阶段，无糖产品消费比例目前远低于发达国家，而前期消费 者教育步骤已进行充分铺垫，供需两端景气度提升有望加速天然甜味剂市场渗透。

2.3、 工业大麻：CBD 应用前景广阔，关注配套监管政策 出台

2.3.1、概念：按 THC 含量划分类型，CBD 应用领域广阔

根据 THC 含量划分大麻类型，工业大麻无毒且具有研究价值。按照四氢大麻酚（THC） 含量不同，可将大麻分为工业大麻、医用大麻和娱乐大麻，其中工业大麻是指四氢大麻酚 （THC）含量在 0.3%以下，CBD 含量平均在 4%-5%的大麻属原植物及其提取产品，不显示精 神活性，并且主要为温室大规模集聚化种植，其所含 CBD 成分具有较高的医疗与商用价值。

工业大麻分部位加工方式各异，下游应用领域广泛。上游环节主要包括种子研发、选 种和规模化种植。不同品种的大麻具有不同的生长周期，范围从 3 个月到 10 个月不等。中 游环节，大麻的不同部位（如种子、花叶、杆芯和纤维）提取工艺和周期各异。下游应用 领域包括制造食品、药品、日化产品、纺织品、生物燃料等。

CBD 具有广泛的医疗潜力，拥有较高的商业价值。工业大麻花叶中的 CBD（大麻二酚） 拥有多种药理作用，包括抗炎杀菌、抗焦虑、抗精神病以及神经保护等功能，可用于治疗 厌食症、艾滋病和癫痫等疾病。在欧美发达国家，以 CBD 为基础的终端产品，如药物、保健品和化妆品已经投放市场。CBD 可以分为日化用品、食品饮料、生物制药、新型烟草、宠 物用品五大应用方向。

工业大麻市场价值不断扩大，五年内有望实现翻倍。根据 Spherical Insights 数据， 全球工业大麻市场规模（不包含 CBD）将从 2023 年的 53.8 亿美元增长到 2033 年的 243 亿 美元，预测期内的 CAGR 为 16.27%。具体来看 CBD 发展趋势，根据 Market.US 数据，2023 年全球 CBD 市场规模为 76 亿美元，由于美国和加拿大等国家放松对 CBD 产品的监管，因此 北美是世界上最大的 CBD 市场，占据全球 60%的市场份额，其中 CBD 油为主要产品类型，市 场份额超 30%。合法化和监管变化逐渐消除需求转化障碍，其治疗特性被不断开发，叠加投 资不断涌入，预计 2033 年 CBD 规模将达到 366 亿美元，2024-2033 年的 CAGR 为 17.5%。

2.3.3、供给端：种植审批条件严苛，产能过剩问题有望改善

我国工业大麻种植审批条件苛刻，其他国家种植面积持续扩张。目前，我国的工业大 麻种植审批程序严格，需要接受公安机关的审查之后才有机会获得工业大麻的种植许可证， 由于准入门槛较高，工业大麻的种植面积较小且集中，主产地分布在云南、黑龙江和吉林 三省。在其他国家和地区，工业大麻种植业更为发达。在欧洲国家，工业大麻是一类常见的种植作物，近年来种植面积呈现不断扩大的趋势，从 2015 年的 2.00 万公顷扩大到 2019 年的 3.50 公顷，增幅高达 75%，其中，法国是欧洲最大的大麻生产国，其产量占欧盟 70% 以上；在美国，根据美国农业部国家农业统计局（NASS）的数据，2021 年美国露天工业大 麻的种植面积高达 5.42 万英亩。 工业大麻市场准入门槛高，市场格局较为清晰。与工业大麻种植审批程序类似，工业 大麻的加工与生产同样需要经过严格的审批程序，才能获得大麻加工许可证。在我国，工 业大麻行业的相关企业并不多，汉麻投资集团有限公司是我国少有的拥有工业大麻全牌照 的工业大麻企业，除此之外，美瑞健康国际、莱茵生物等企业拥有海外工业大麻加工牌照。 整体而言，我国持有工业大麻加工许可证的企业具有稀缺性的特征，加工生产主要集中于 少数企业当中。

2.3.3、需求端：北美市场领跑全球，雾化产品前景广阔

各国和国际组织对于大麻的应用政策不尽相同，多数国家以管制为主。联合国对工业 大麻持相对中立的态度，希望通过对大麻的详细介绍，挖掘其经济和社会潜力，同时在一 定程度上维持其医疗功能。在国家层面，目前各国对于大麻的管制态度存在差异，主要分 为全面合法化和有限管制两类国家：全面合法化国家以加拿大和乌拉圭为代表，实现娱乐 大麻全面合法化；有限管制国家数量较多，包括中国、美国、日本和欧盟各国，这些国家 在一定程度上支持工业大麻及相关产品的研发，但并未完全放开对大麻的管制。

北美地区大麻销售市场庞大，市场规模增速领先全球。北美地区是全球工业大麻市场 最为发达的地区，主要受美国、加拿大 CBD 应用带动，不过随着欧洲种植面积持续扩大， 北美的主导地位可能会受到欧洲挑战，与此同时，亚太地区(包括中国、日本和印度) CBD 市场出现显著增长，主要系法律变化影响。

大麻电子烟接受度不断提高，有望推动雾化领域快速发展。工业大麻下游产品呈现多 元化发展态势，既有包括 CBD 油、舌下剂、软糖、胶囊等传统大麻产品，也有 CBD 加湿器、 CBD 电子雾化器等新型应用方式。根据 New Frontier Data 在 2022 年的调查显示，约有 33% 的受访者使用过大麻雾化领域的电子烟产品，同比 2021 年增加 6pct。同时，根据百谏方略 （DIResaerch）研究统计，全球电子烟市场规模呈现稳步扩张的态势，2023 年全球电子烟 销售额 793.9 亿元，预计 2030 年将达到 2935.3 亿元，2023-2030 年 CAGR 为 20.54%。大麻 电子烟产品具有易于使用、经济实惠和便携等诸多优点，随着电子烟产品在产品技术、产 品口味和产品安全性等方面不断地创新与突破，我们认为，工业大麻在雾化领域的应用程 度还将进一步加深，并打破行业“冷淡期”，迎来新一轮的加速发展。

供需格局持续好转，提前布局的企业有望在政策解绑时承接增量需求。工业大麻近几年的快速发展，种植规模持续扩大，产能供给大幅提升，而 2018 年 12 月美国《农业法案》 颁布后，包括 FDA 等在内的机构基于缺乏安全性研究等考量迟迟不建立监管框架，叠加 2022 年疫情冲击和贸易政策等影响，工业大麻行业下游应用拓展不及预期，行业内部出现 阶段性的供过于求，导致工业大麻相关产品价格下跌。2023 年以来，工业大麻行业开始呈 现逐渐回温的迹象，虽然产品价格、市场需求恢复仍未能达到预期水平，但部分前期参与 者逐渐退出市场，供给过剩情况缓和，同时关注美国下游监管政策出台进度，政策端解绑 将集中释放市场需求，提前布局的企业有望承接增量红利。

3、 构建全产业链优势护城河，深度绑定国 际大客户

3.1、 具备采购区位优势，保障原料全流程溯源

罗汉果采购区位优势明显，保价合同与市场报价相结合。罗汉果种植集中分布于桂林 （产量占全球 90%）及其周边区域，同时提取需要鲜果投料，投料期一般为半年，而公司植 提工厂位于桂林，周边罗汉果资源丰富、区位优势明显，运输距离较短保证原料采购的同 时同步进行投料提取，最终以成品或半成品方式实现长期储存。公司通过长期采购合作的 方式培育一批信誉度较高的合作商，形成“龙头企业+合作社+农户”的利益联结机制，每 年向农户提供自主研发的优质种苗，并提供专业种植指导，通过保价合同与市场化采购结 合的方式，灵活调整成本的同时保障农户利润空间，实现良性合作。 甜叶菊性状稳定且标准化种植程度高，公司利用集成优势降低采购成本。甜叶菊种植 区域分布广泛分布于我国西北地区（昼夜温差大），在我国甘肃、宁夏、河北、江苏等地 均有引种，公司与甘肃、宁夏、江苏、陕西等地甜叶菊供应商保持稳定合作关系。由于甜 叶菊原料是干叶，储存期相对较长，可全年投料生产，区位限制较低，同时多数合作商基 本推广滴灌设施，并采取“公司+基地+农户”的方式组织甜叶菊标准化种植，供应商原料 质量控制能力不断增强，甜叶菊原料供应较为稳定，叠加公司规模优势降低采购成本，最 终实现对于上游原料端的掌控。

通过种苗质量控制与供应商筛选构建质价比优势，全流程管控满足客户溯源诉求。公 司罗汉果、甜叶菊提取物主要为外采原料，公司自建种植示范性基地及种苗培育基地，聚 焦成分含量的提升与植物病理的研究与改良。采购端建立完善的供应商评价与选择（含比 价）机制，根据经营情况签订采购合同，根据产品性质进行直接仓储或加工后成品仓储。 总体而言，公司培育种苗掌控原料质量表现，通过比价与集成优势降低采购成本，并渗透 种植、检测、打包、运输流程实现全程跟踪，满足客户溯源需求，构建全产业链环节把控 能力。

3.2、 深化大单品战略，探索配方应用提高客户粘性

大单品支撑规模下限，配方应用拓展想象空间。植提企业包括两种主要的成长模式：1） 以技术研发及工业化生产能力为核心优势，为客户提供品质稳定、高性价比的产品，产品线聚焦数个大单品；2）以完善的采购及销售网络为核心优势，为客户提供一站式植物提取 物产品服务，产品线丰富。公司产品战略为“大单品+N”，大单品通过产能建设与技改优 化实现稳定品质供应，并绑定头部客户释放规模效应，与此同时，公司掌握 300 余个成分 提取技术，为植提复配应用提供底层支撑，满足客户一站式定制需求，因此公司大单品支 撑规模下限，配方应用拓展上限，未来发展想象空间充足。

发展初期产品分散，聚焦大单品促成天然甜味剂龙头地位。公司产品种类较竞对 更为分散，2007 年公司开发 200 余款产品，2007H1 第一大单品仅占比 15%，同期 晨光生物仅有 10 余款产品，2010H1 第一大单品占比 70%。植提行业单品规模受限， 因此企业需要通过多品类运营拓展边界，但低集中度对于规模效应释放、运营效 率提升及护城河构建形成掣肘，因此公司在发展中持续寻求单品放量机会。2011 年底公司与嘉吉公司针对甜叶菊提取物建立长期合作，2016 年进一步明确“大单 品”策略， 2018 年与芬美意针对甜叶菊、罗汉果提取物等天然甜味剂签署分销合 同，2023 年公司甜叶菊与罗汉果提取物营收占总体近 2/3，在天然甜味剂领域建 立龙头领先优势，目前公司坚持贯彻“大单品+N”策略，未来有望打造积雪草、 葡萄籽提取物等更多细分龙头产品。

配方应用满足客户差异化需求，公司原料与技术端奠定业务优势。客户端来看， 单一植提难以满足差异化需求、前端提供定制方案可分摊研发投入、原料与配比 非公开提高竞品复刻难度。公司端来看，打包服务可增加客户粘性，同时原料与 技术端优势为配方业务提供保障：原料端，掌握 300 余种植物成分提取技术，充 分保障原料调配类型丰富度；技术端，设立子公司上海碧研（上海配方应用研发 中心）进行配方技术研发，与帝斯曼芬美意共同组建联合技术团队增强中国客户 解决方案服务，并进行内部资源整合，建立从获取客户定制需求到公司研发、试 验、生产、供货的高效供应体系。2023 年公司实现超 120 种复配新品开发，部分已实现生产与销售，合成生物产能落地有望进一步赋能配方应用业务突破。

公司具备完整质控体系，各项权威认证为产品提供品质背书。公司拥有独立质检中心， 具备完整质量认证体系和品质控制能力，获国家实验室（CNAS)和检验检测机构资质认定 (CMA），拥有 HALAL（伊斯兰清真食品认证）、FDA-GRAS（食品添加剂安全性认证）、 KOSHER ORGANIC、SC、非转基因等国内外权威认证。其中，公司主打产品罗汉果提取物和 甜叶菊提取物于 2011 年通过了美国 FDA GRAS 认证，公司的甜叶菊原料通过了 FSA 认证。 采取自主研发结合联合研发模式，研发投入逐年增长。自主研发：公司内部设立植物 科学创新中心开展优质高产罗汉果、甜叶菊种苗的研发及培育，设立上海健康产品等研发 平台开展终端消费品配方应用研发，为客户提供整体解决方案。联合研发：公司与江南大 学合作开展罗汉果甜苷等微生物合成技术研发项目，控股赛迪科进一步拓展合成生物技术 路线与产品品类，通过合作知名高校和科研机构充分整合人才、资金和信息资源。公司自 2017 年以来研发投入力度逐年加强，2020 年华高生物并表显著拉升研发人员数量，保障公 司技术更新、新品研发方面的行业领先地位。

复盘公司自建产能，新工厂投产解决未来 3-5 年产能需求。配合新工厂搬迁，公司投 入第四代植提工厂建设， 2017 年底新工厂全面投产，目前原料处理量突破 6 万吨/年，产品品类包括罗汉果、甜叶菊等一系列植物提取产品，由于不同植物提取工艺存在产线重叠， 因此公司可根据市场需求灵活调整品类生产规划；2022 年工业大麻提取工厂正式规模化量 产，年投料量可达 5000 吨，规模为全美最大；2024 年公司甜叶菊专业提取工厂、合成生物 车间投产，一方面大幅提高公司甜叶菊提取产能，另一方面可腾挪主植提工厂产能投入其 他植提产品生产，未来 3-5 年内公司将不存在产能瓶颈，同时合成生物车间在生产自需产 品外，剩余产能可承接外部合成生物产业化生物业务，扩大公司营收渠道。 外延并购华高生物，建立茶叶及虎杖提取业务龙头优势。2020 年 10 月公司控股华高生 物，作为国内茶叶及虎杖提取领域龙头企业，华高生物产品线与公司高度互补，2022 年华 高生物新建利川新提取工厂，提升茶、虎杖提取领域的工艺技术，强化该业务产能及规模 优势，并于 2022 年底顺利交付使用。公司通过外延式发展，实现茶叶提取产品市场份额领 先，贯彻“大单品”策略。

3.3、 辐射全球市场，绑定国际巨头客户上量

四大营销中心辐射全球市场，全产业链优势领先行业。公司构建桂林、上海、美国洛 杉矶和意大利萨沃纳四大营销中心，辐射欧、美、亚洲市场 60 多个国家和地区，主要针对 B 端客户采取终端直销方式，并为其提供深度产品配方解决方案。由于农产品原材料中有效 物质含量受种苗类型/种植技术/天气/地理等多种环境影响，因而植提产品往往呈现出非标 特点，公司通过技术更新与原料控制实现稳定标准化产出，是行业内少数拥有产销一体化 及全产业链实力的企业。 借助产能充足、质量背书叠加定制服务优势，与多家国际知名客户建立稳定合作关系。 公司客户主要面向企业端，下游客户一方面包括以芬美意等香精香料公司为代表的 B 端企 业，该类企业采购量大、审查机制严格且合作稳定，公司通过产能扩建与技改升级满足国 际头部客户采购需求，且 2011 年起与嘉吉建立长期合作关系，借助前期合作经验签订芬美意独家天然甜味剂供应合作，目前芬美意的天然甜味剂原料供应几乎全部来自于莱茵生物； 另一方面包括国际著名食品饮料品牌为代表的 C 端企业，该类企业植提采购成本占比低， 通常采购量偏小、更为质量敏感且偏好供应商定制配方解决方案，公司产品质量获得多项 检测认证，且设立研发中心针对具体产品设计原料配比，客户粘性持续提升。

客户结构集中，合约前期绑定深、后期释放自由度。2017 年以来，公司植提业务前五 大客户销售额占比合计 50%左右，主要类型为具备大批量采购能力的食品饮料企业。复盘公 司与嘉吉、芬美意战略合作历程，首次合作多限定独家分销、独家供应等条款，深化双方 利益，随着公司与客户前期建立良好的战略合作伙伴关系，为了释放约束、承接市场增量 需求，续约时均达成更多开放性条款。 嘉吉与芬美意履约情况良好，未来五年预计芬美意年均释放订单 1.36 亿美元。2012- 2016 年期间，嘉吉累计完成 0.59 亿美元订单，完成率 131%，目前仍为公司前五大客户之 一；2018-2023 年，芬美意累计完成 3.03 亿美元订单，完成率 88%，主要系受疫情对国际 贸易与市场需求造成扰动所致，由于双方对于合约履行完成度均表示认可，因此 2023 年双 方签署新 5 年合作协议，最低累计目标收入 6.8 亿美元，预计 2024-2028 年将实现最低年 均销售额 1.36 亿美元（按美元兑人民币汇率 7.23 计算为人民币 9.83 亿元），为公司未来 五年业务增长奠定良好基础。

4、 产能落地释放规模效应，合成生物与主 业双向赋能

4.1、 甜叶菊工厂产能落地，天然甜味剂规模效应释放

甜叶菊专业提取工厂进入试生产，满产下年产值可达 14 亿元。由于甜叶菊在天然甜味 剂领域应用逐渐得到全球主流市场认可，甜价比优势使其在健康化与消费降级趋势下成为 代糖的更优选择，基于此，2022 年 9 月公司通过非公开发行募集 7.3 亿元资金建设甜叶菊 提取工厂，2024 年甜叶菊专业提取工厂主车间进入试生产状态，根据计划产能，该工厂计划年产 4000 吨甜叶菊提取物，假设 2025 年产能利用率 80%，经测算 2025 年可释放约 12 亿 产值，1.30 亿元净利润，后续随着产能爬坡与需求释放，预计年产值可达 14.87 亿元，净 利润达 1.62 亿元。

公司产品规模效应释放，长期订单叠加下游需求开发承接产能释放。随着甜叶菊专业 提取工厂产能投产，原有的第四代综合植提工厂可释放甜叶菊提取物产线，并投入罗汉果 等其他植提成分生产，提升公司在天然甜味剂领域综合竞争优势，另一方面，公司可通过 规模化生产进一步降本。在产能消化方面，公司原有客户群体规模庞大，同时公司通过贴 身服务帮助客户开拓下游单品/配方应用空间，培育市场需求，2024 年芬美意已经开始稳定 释放订单，新产能投放可填补缺口。

4.2、 布局合成生物突破原料限制，构建双技术路线驱 动

拓展合成生物学突破传统植提限制，构建双技术路线提高竞争力。合成生物学被誉为 “第三次生物技术革命”，具体是以生物科学为基础，利用基因技术与工程学概念设计改 造现有的或合成新的生物体系。以甜叶菊提取物为例，合成生物通过酶转法催化合成甜叶 菊 RM 可以在显著提高其纯度、甜度的同时，大幅提升单位原料制备效率，维持产出一致性， 从而一定程度上摆脱农产品原料周期性、产出品非标的影响，公司以天然甜味剂主营业务 为基础涉足合成生物学可充分发挥协同效应，一方面提高植提主业生产效率，另一方面主 工厂的丰富植物提取工艺可与合成生物产出做复配销售，并渗透原有客户体系实现合作深 化，构建公司天然提取与生物合成双技术路线驱动的发展新格局。 车间正式投产，预计年产值超 10 亿元。自 2016 年起，公司先后与中国科学院天津工 业生物技术研究所、江南大学等科研机构合作，在罗汉果甜苷、甜菊糖苷等天然甜味剂的 生物合成领域开展研究，并控股赛迪科研发平台负责生物多糖领域技术研究与开发，目前 某一创新型甜叶菊 RM 系列的产品已于 2024 年 6 月获得 Self-GRAS 认证，且已具备商业化 条件。2023 年初公司投资 2.1 亿元建设合成生物车间，并于 2024 年 9 月正式投产，目前拥 有甜叶菊 RM 系列、左旋β-半乳葡聚糖产品线，并储备多种植提成分，该车间全面达产后， 预计每年可生产合成生物相关产品 1000 吨以上，年产值超 10 亿元。

4.3、 探索工业大麻雾化领域，加快突破业务拐点

抓住政策机遇布局工业大麻领域，疫情压制工厂效益释放。公司关注到美国工业大麻 合法化后市场需求潜力，通过与美国多家工业大麻种植公司签订原料供应协议，保障原料 稳定供应，2019 年在美国投资建设“工业大麻提取及应用工程建设项目”，并于 2022 年进 入量产阶段，该工厂已被美国印第安纳州政府列为美国工业大麻提取领域的示范项目，为 全美最大的工业大麻提取工厂。由于工厂建设期受疫情影响，海外建设成本提高的同时， 下游市场需求增长受到压制，产品价格低迷，销售收入无法覆盖全部运营成本致使业务出 现亏损，2023 年以来，工业大麻呈现回暖趋势，目前产品价格处于 300 美元/kg 水平，尽 管价格仍处于低位，但随着市场参与者持续出清，供需格局持续改善。 设立品牌与运营公司，布局雾化领域盘活工厂产能。2024 年公司与陈颢及其团队签署 《项目合作协议》，拟单独投资 500 万美元在美国设立两家从事工业大麻雾化终端产品及 注油解决方案领域的品牌和运营公司，陈颢及其团队主要在美国从事工业大麻雾化领域相 关产品的零售与贸易业务，具备敏锐的市场嗅觉和丰富的销售渠道建设经验，拥有批发零 售渠道资源和品牌运营实操经验，并持有 DELTA · MIX 等多个品牌资源。工业大麻雾化领 域是目前工业大麻行业最具发展潜力的领域之一，公司抓住机遇，计划以雾化为市场突破 口盘活工业大麻业务，提高产能利用率。

制定品牌运营公司三年业绩目标，加快推进工业大麻减亏进程。针对 2024 年签署的 《项目合作协议》，经双方协商，在品牌运营公司经营性现金流量净额为正的前提下， 2024-2026 年合并营收目标分别为 850/2300/3650 万美元，合并净利润目标为 80/320/600 万美元，三年累计业绩目标为收入 6800 万美元/净利润 1000 万美元，同时公司针对累计业 绩目标完成情况向陈颢及其团队无偿转让相应比例的运营公司股权，通过股权激励提高合 作团队积极性，加快推进减亏目标达成，有望在 1-2 年内突破拐点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）