2022年莱茵生物发展现状及竞争优势分析 莱茵生物海外天然甜味剂业务版图扩张

1. 莱茵生物：首家植物提取上市公司，海外工业大麻稳步推进

莱茵生物是全球植物提取行业领军企业、国内首家植物提取行业上市公司，业务范 围涵盖天然甜味剂、工业大麻等。桂林莱茵生物科技股份有限公司成立于 2000 年 11 月， 2007 年于深交所上市，专业从事天然健康产品研发、生产及销售。公司秉承“绿色科技， 健康未来”的经营理念，着力原料基地的开发和建设，构建食品饮料、膳食补充剂、化妆 品及医药等下游产业品牌和渠道运营平台，形成全产业链生态闭环。2021 年公司实现营 业收入 10.53 亿元，同比增长 34.40%，其中植物提取业务占比为 96.39%。公司天然甜味 剂业务同比增长 54.86%，占营业总收入 60.15%。

1.1. 发展历程：全球拓展发展稳健，战略升级业务实现新增长

莱茵生物在发展历程中可分为以下几个阶段： 1）初创发展阶段（1995-2007）：1995 年公司成功开发罗汉果提取物、银杏叶提取物， 第一代植提工厂建成投厂。2000 年莱茵生物品牌正式诞生，第二代植提工厂建成 4 条 GMP 提取生产线。此后，公司业务迅速发展，2007 年成功于深交所上市。 2）全球拓展阶段（2007-2019）：2011 年莱茵北美子公司成立（Layn USA Inc.），2016 年莱茵欧洲子公司成立（Layn EuropeSRL.），确定公司全球化布局。 3）战略升级阶段（2019 至今）：2019 年美国子公司 HEMPRISE 成立，CBD 工厂投 建，进军美国市场工业大麻领域。公司通过收购、投产等方式积极打通上下游产业链，致 力于实现全产业链布局。

1.2. 公司管理：股权结构清晰，高管团队经验丰富

公司股权结构清晰，创始人秦本军为实际控制人。截至 2022 年 Q1，创始人秦本军 共持有 1.06 亿股股票，占比 18.74%，为公司实际控股人。公司高管团队行业经验丰富，成员稳定。公司管理层平均年龄 44.29 岁，正值事业黄 金期，为公司发展带来活力；专业及行业经验丰富，为公司发展掌舵把航。主要管理人员 均在公司任职时间较长，较为稳定。

1.3. 主营业务：发力天然甜味剂业务，实现全球全产业链布局

公司主营业务为植物提取业务，具备天然甜味剂、工业大麻提取物、茶叶提取物等大 单品，重点发力天然甜味剂业务。公司主要产品包括天然甜味剂（包括罗汉果、甜叶菊等）、风味剂、保健食品原料等。其中大单品天然甜味剂、工业大麻提取物及茶叶提取物 的表现强劲，市场地位具备优势：

1）天然甜味剂：产能及年度销量居全球天然甜味剂前三；产品主要包含甜叶菊提取 物、罗汉果提取物等； 2）工业大麻提取物：公司在美国工业大麻 CBD 提取产能排名全美第一；产品主要 是医用 CBD、CBG、CBN、水溶性 CBD、全谱油、广谱油等； 3）茶叶提取物：公司茶叶提取产品市场份额排名第一；主要是茶多酚、茶多酚棕榈 酸酯、速溶茶、茶氨酸、茶黄素等 4）其他提取物：主要包含红景天提取物、积雪草提取物、葡萄籽提取物、莽草酸提 取物、桑叶提取物、牛至提取物等。

公司业务覆盖全产业链，打通上游种植与下游营销，实现全球布局。公司通过在上游 建立合作种植基地及收购等方式打通上游农业，同时在下游积极布局全球营销中心，实现 三大生产基地、四大营销中心、五大研发中心的全球全产业链布局。分业务看，植物提取物业务占主营收入比重逐年上升。2021 年，植物提取物业务在 营收中占比达 93.65%，为公司主营业务，BT 项目业务收入占比 1.90%。分地区看，目前国外市场为公司营收主力，占比超 50%。得益于公司全球业务布局 与美国工业大麻业务增长，国外业务占比近五年逐年上升，2018 年占比超过国内业务收 入。2021 年国外业务收入占比达 57.69%。

1.4. 财务分析：公司业绩平稳增长，费用率稳中向好

1）经营业绩：公司营收保持稳定增长，业绩呈现加速增长趋势。2017-2021 年公司 营业收入从 8.01 亿元上升至 10.53 亿元，CAGR 达 7.08%；同期归母净利润从 2.05 亿元 下降至 1.18 亿元，CAGR 为-12.92%，其中 2018 年系公司 BT 项目进入尾声，工程量减 少导致公司确认的收入及利润减少。目前公司 BT 项目主体工程已建设完毕且该项目结束 后公司将不再开展新的 BT 项目，预计将不再会对公司收入业绩产生较大影响。2021 年 /2022Q1 净利润增速分别达 37.74%/78.45%，整体业绩呈现加速增长的趋势。

2）盈利能力：毛利率平稳运行，净利率有待改善。2017-2021 年毛利率分别为 26.67%/32.84%/30.17%/27.87%/29.80%，在 25%-35%的区间平稳运行。2017-2020 年净利 率由于净利润增速不及营收增速出现逐年下滑趋势，2021 年净利率明显改善回升至 12.46%。费用率较为稳定，2021 年销售和管理费用率均有所下降，公司盈利能力进一步 上涨有待观望。

2. 竞争优势：莱茵生物全产业链一体化优势

2.1. 植物提取业务：全产业链一体化，竞争优势显著

公司拥有全产业链平台，竞争优势显著。上游依靠区位优势合作建立种植基地，有力 掌控原料资源；中游掌握多项核心技术，积累研发优势，自动化生产保证质量；下游深度 绑定大客户，布局覆盖全球的营销中心。

2.1.1. 上游：原料采购具备区位优势，原料资源掌控力较高

地理位置：广西资源丰富，公司具备区位优势。公司位于植物资源丰富的广西桂林； 而作为公司天然甜味剂业务的主要产品，罗汉果提取物的原料是广西桂林的特产，中国 90%的罗汉果产于桂林的永福县和龙胜县，该地区种植历史悠久且产量丰富。由于这类产 品需要新鲜原料进行加工，不适合长途运输，使得公司在原料采购端具备显著的区位优 势。

采购机制：种植基地全方位合作掌控原料，供应商评选机制保证原料质量。1）种植 基地：公司建立了甜叶菊、罗汉果 GAP 规范种植基地，采用“公司+合作社+农户”的全 方位合作模式，此类生产模式优势经过了行业龙头验证，既保证公司对原料的管控以及产 品稳定供应，同时又降低采购成本，保证产品利润空间。此外，公司进行优种选育栽培实 验工作，复制经验建立更多原料种植基地，品种涉及甜茶、苦橙等，为原料采购提供有力 的保障。2）供应商机制：公司设立专门的采购部门，制定原料采购标准与计划，建立供 应商评价与选择（含比价）机制，有效保证原材料质量，同时降低采购成本。

2.1.2. 中游：研发优势长期积累，自动化产线保证质量

研发：自主和联合研发模式相结合，长期积累研发优势。研发投入方面，近五年公司 研发费用率稳步提升，近两年科研人员数量大幅上涨；2021 年研发费用为 0.39 亿元 （+62.1%），研发费用率为 3.7%，研发人员已达 102 人。经过多年的研发投入和技术积 累，截止 21 年末公司掌握了 300 多项核心技术，已取得 68 项发明专利，主要采用自主 和联合研发相结合的模式。自主研发方面，公司内部设立博士后科研工作站、植物科学创 新中心、上海健康产品研发平台等，进行新产品、应用配方、新工艺的研发。联合研发方 面，公司与国内多所高校和研究做建立了长期合作关系，充分利用科研院校的资源优势， 巩固研发和技术优势。

生产：自动化生产线实时监测，保证产品质量。公司目前的第四代综合植物提取工厂 拥有最先进的生产设备和符合 GMP 标准的自动化智能生产线。生产部门对产品的生产过 程、质量标准等执行情况严格监督管理；QA 对关键生产环节的原料、中间产品、半成品 的质量进行检验监控，有力保证了产品的质量。

2.1.3. 下游：大客户深度绑定，布局全球市场

客户资源：深度绑定大客户，保障业绩稳定增长。2018 年 9 月，公司与国际香精香 料巨头芬美意签订了 5 年累计收入 4 亿美元（最低 3.45 亿美元）的独家分销合同。2019年开始，公司深度绑定芬美意，销售额占比逐步提升，截止 2021 年末，芬美意采购额为 3.92 亿元（+66.1%），占销售额比重上涨至 39.7%，合同履约进度为 34.3%。未来两年的 合同履约将保障公司业绩稳定增长，同时，也有助于公司开拓国内外大客户，控制依赖单 一大客户的风险。

销售模式：推进大品种战略，销售覆盖全球市场。公司聚焦罗汉果提取物、甜叶菊提 取物两大拳头产品，注重产品市场属性分析，明确产品定位，提供深度的产品配方解决方 案，与多家国际知名企业建立了紧密的合作。同时，公司陆续建立了桂林、上海、美国洛 杉矶、意大利萨沃纳四大销售中心，销售范围覆盖全球市场。

2.2. 海外工业大麻：规模、管理、客户优势快速打开海外 CBD 市场

2.2.1. 生产规模：规模优势明显，拥有全美最大的工业大麻提取工厂

公司具备全美最大的工业大麻 CBD 提取工厂，已被印第安纳州政府列为当地示范性 项目。从规模来看，该工厂于 2020 年 2 月启动建设，预计将于 2022 年 6 月 30 日前正式 量产，预计处理原料能力达 5,000 吨。对比美国其他大麻供应商来看，大部分供应商普遍 占地面积较小且多采用种植与加工一体化的生产模式，处理原料能力受限；少数如 Neptune Wellness Solutions 在 2019 年收购的专业加工工厂可以达到较高年产量。而公司 在占地面积以及处理效率方面高于北美其他工厂；且工厂整体设计、施工、设备、安全均 处于行业高标准水平，生产效率大幅领先，具备优于其他竞争者的规模优势。

2.2.2. 管理团队：高管经验丰富，客户开发进展顺利

工业大麻业务的管理团队从业经验丰富，且拥有一定客户资源。孙公司 HempRise 的 主要管理人员和业务骨干均拥有多年行业工作经验，HempRise 的 CEO 有超过 15 年的食 品和饮料领域的工作经验，先后就职于奇华顿、可口可乐、嘉吉等多家知名公司，其多年的实验室以及企业管理经验使他具备 了对行业、产品深刻的认识以及对市场需求高度的敏感性。此外，销售副总裁拥有 20 多 年 B2B 业务销售经验，在多家企业担任销售高管，对客户挖掘与维护有深刻理解，具有 工业化工、配料、食品和饮料、制药以及运动和户外等多类客户开发经历；技术副总裁在 天然产品/营养品行业拥有超过 30 年的研发经验。在核心团队的领导下，公司积极开展团 队建设以及客户开发工作，管理人员对于行业的认识以及客户开发经验使得工作进展顺 利，部分客户已经签订意向协议。

2.2.3. 客户资源：优质资源储备充足，实现协同效应

公司深耕甜味剂业务多年，储备大量优质客户资源。在营销上，公司营销体系辐射全 球，公司凭借优质的产品、服务优势，与多家全球 500 强企业建立了稳定的合作关系，并 拥有了分布于全球食品、饮料、保健品及化妆品领域的优质客户资源。在品牌上，公司培 育形成了“莱茵”品牌，拥有“莱茵生物”、“layn”、“神果物语”等商标，在植物提取行 业具备一定的知名度和美誉度。公司在甜味剂业务上的精耕细作为公司海外工业大麻业 务储备了大量的优质客户资源。 海外 CBD 产品应用场景与现有客户资源高度重叠，有望实现协同效应。海外工业大 麻应用场景非常丰富，基本涵盖所有植物提取物产品的应用场景，如膳食补充剂、食品、 饮料、化妆品、医药、宠物食品等众多领域。其应用场景和现有客户资源的业务板块高度 重叠，有望进一步实现协同效应。

3. 未来增长：莱茵生物天然甜味剂为主驱动力

3.1. 天然甜味剂业绩确定性高，驱动植提业务高速增长

3.1.1. 芬美意客户订单加速释放，积极整合同业优质资产

芬美意战略合作进展顺利，22-23 年订单将加速释放。2018 年 9 月公司与国际香精 香料聚头芬美意签订 5 年重大战略合作协议，授权其独家开展天然甜味剂业务的海外市 场销售，双方约定年度采购额呈阶梯式逐年递增。截止 2022Q1，芬美意合同期内累计采 购额为 1.35 亿美元，履行进度达 39.27%，占比营收增至 40.46%，合同待履行金额为 2.1 亿美元，未来两年订单销售额年化增速将高达 70.99%，芬美意合同订单的加速释放奠定 了公司未来两年业绩高增长的基础。

依托芬美意庞大客户群，公司海外天然甜味剂业务版图扩张。1）在产品代理基础上， 公司与芬美意通过共享客户信息等方式共同开展新客户拓展，目前芬美意天然甜味剂业 务客户中，几乎全部采购来源为公司产品。2）在配方应用能力上，公司与其在技术交流、 配方研发等方面也建立了更深入的合作，强化公司配方应用实力，为客户提供更高附加值 的产品与服务。3）在合同价格执行上，公司在每年年末根据原料采购价格与芬美意约定 来年天然甜味剂的产品价格，根据市场情况进行一定范围内的调整，确保公司产品利润。

3.1.2. 甜叶菊工厂建设持续推进，2023 年底有望实现投产

产能扩张增强盈利能力，研究院建设助力业务领域扩张。公司 2021 年 2 月非公开发 行募集 9.68 亿元资金，由董事长全额认购，充分彰显对公司未来发展的信心，其中 1）7.30 亿元用于在广西桂林市新建甜叶菊专业提取工厂，有望于 2023 年年底投产后新增产 能 4000 吨，并将达到现有产能的 3 倍，公司预计全面达产将实现年均销售收入 14.57 亿 元、年均净利润 1.59 亿元；2）公司拟投资 2.38 亿元在公司现有厂址内新建莱茵天然健 康产品研究院，主要从事天然产物中功能性成分在健康食品中的应用研究与推广，研究院 的建设将在带动现有植提业务的基础上，助力打通公司向下游健康产品市场发展通路。

技改提升植物提取效率，规模化生产降低成本。目前公司桂林的第四代综合植提工 厂车间日投料量均未达到上限，公司在建设工厂的基础上持续改进车间设备及技术工艺， 项目将建成的甜叶菊专业提取车间为针对甜叶菊提取物专门设计的整个生产及配套系统， 其日投放量有望提升 50%，具备更强的规模化优势，利于降低成本，且能够满足公司未来 2 年保持年均 30%营收增长的产能需求。（报告来源：未来智库）

3.2. 海外工业大麻：预计 22 年 6 月底量产，后续产能逐步释放持续贡献

业绩 海外工业大麻业务未来成长空间广阔，预计今年能够量产，贡献业绩。如前文所述， 海外工业大麻市场空间广阔，公司工业大麻生产规模居全美第一，未来产能释放后规模化 优势将会得到凸显；与此同时公司目前现有客户已经遍布全球 60 多个国家和地区，与工 业大麻提取产品的应用领域高度重合，帮助公司更好的进行业务协同和工业大麻市场的 拓展，未来将持续贡献业绩。 产能：公司在美国印第安纳州建设的工业大麻提取工厂已经在 21 年 10 月 1 日正式 投产试运营，年处理工业大麻原料能力 5000 吨，预计在 22 年 6 月 30 日前达成量产状态。

订单：2022 年 3 月公司签订《委托加工意向协议》，初步估计该协议能够实现 255- 570 万美元的营收，打开公司后续的成长空间。 测算：公司当前工厂年处理工业大麻原料能力 5000 吨，我们按照原料 CBD 含量 6% （均值）进行测算，公司生产工艺水平较高，回收率能够达到 90%左右，则能够提取年270 吨的 CBD，假设按照 500 美元-600 美元/kg 的平均价格计算，预计满产能够实现年 1.35-1.62 亿美元收入，按照项目 50%的毛利率水平测算，将贡献年毛利率 0.68-0.81 亿美 元，伴随后续订单的逐步释放和产能的释放，将在后续持续贡献业绩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）