2022年工业大麻行业市场现状分析 莱茵生物工业大麻业务具备规模化优势

1.蓝海市场前景广阔，工业大麻产业链中游提取端马太效应凸显

根据大麻中所含四氢大麻酚（THC）质量浓度的不同，大麻可分为工业大麻、中间型 大麻和娱乐大麻，三者中工业大麻的用途最为广泛。其中工业大麻是指 THC 含量低 于 0.3%的大麻，不显示精神活性，纤维含量高。工业大麻的籽、花叶、皮、杆、根 可应用于纺织、食品、日化、医药等领域。整体市场空间广阔，大麻行业仍处发展蓝 海阶段。结合 New Frontier Data 数据测算，若在中性假设下，2020 年全球大麻行 业市场规模约为 294 亿美元，预计到 2024 年，全球大麻行业市场规模将增加至 587 亿美元，2020-2024 年 CAGR 可达到 18.88%。分类别看，2020 年全球工业大麻市 场规模约为 57 亿美元，2020 年全球医用及娱乐大麻市场规模约为 237 亿美元。

大麻产业链主要可分为上游种植、中游加工、下游应用三部分，其中在中游端最重要 环节为加工提取，现国内外提取 CBD 的工艺主要可分为“溶剂萃取法”和“超临界 二氧化碳萃取法”。产业链上游主要包括种子研发、选种和规模种植；在产业链中游， 主要对大麻籽、花叶、杆芯、纤维等不同部位进行加工，提取原材料。在产业链下游， 利用提取出的原材料制成食药品、日化品、纺织品、生物燃料等，在市场进行销售。 其中在中游端的北美加工提取商需要相应的许可证才属合法经营。从提取工艺来看， 溶剂萃取法是植物成分提取的主流工艺，溶剂的种类主要为酒精、碳氢化合物等。二 氧化碳超临界流体萃取技术是利用二氧化碳的超临界流体对 CBD 进行提纯的技术， 分离过程中不使用有机溶剂，不会造成有机溶剂的污染，但在实施过程中需要维持较 高的压力，导致对设备的制造工艺要求较高，成本较高。

提取物种类繁多，不同提取物价格差异大。归因于提取技术和提取目的的差异性，大 麻提取物种类相对繁杂，不同提取物间的差异主要为 CBD/THC 纯度（纯度从 10% 到 99%不等）、所包含大麻素种类情况以及是否含有萜烯等。提取后的 CBD 浓缩物 大致可分为纯度偏低的 CBD 原油（包括全谱 CBD 油、广谱 CBD 油等），经过特殊 处理后纯度有所提升的冬化 CBD 浓缩物以及纯度偏高的 CBD 蒸馏物和晶体。

在技术壁垒和高昂成本等要素影响下，加工提取端或逐渐形成马太效应。虽然提取 加工以及精炼后的相关大麻产品价格会出现大幅提升，但高昂的初始运营和维护成 本叠加日益激烈的行业竞争也会侵蚀利润水平，我们认为具有一定技术壁垒和规模 效应的品牌大麻运营商或能因此受益，提取加工端后续或将逐渐形成马太效应。根据 MJBizDaily 测算，对于部分大麻加工商来说，平均年收入（约 50 万美元）与平均运 营成本大致相同。MJBizDaily 数据显示，至 2020 年，约 41%的大麻加工制造商实 现了收支平衡，42%实现盈利，17%未实现盈利。同时在盈利的加工制造商中，2020 年平均净利润率为 25%，较 2019 年小幅提升了 4%。

2. 政策合法化进程逐步加快，工业大麻行业或将进入高速增长期

全球大麻政策合法化近年来有逐渐加快的迹象。通过对 20 世纪末以来全球大麻合法 化重要政策进行梳理，可以看到近年来全球大麻合法化有逐渐加快的迹象。我们认为 若伴随美国为首的相对成熟市场真正实现大麻完全合法化，以及泰国等原有严监管 国家亦逐渐实现政策放开，预计全球大麻市场也将出现跨越式成长。

我们以处于部分合法化且潜在市场庞大的美国进行详细分析。从合法化进程来看，随 着 21 年 7 月以舒默为首的美国参议院提出《大麻管理和机会法案》，美国大麻完全 合法化已正式进入联邦层面，该法案预计于 22 年下半年正式提交。同时在 2022 年 4 月 1 日《大麻机会再投资和清除法案》在众议院获得二次通过。我们认为，预计伴 随全美大麻合法化支持率的进一步攀升，未来美国可能实现联邦层面的合法化。

复盘加拿大大麻合法化历史：作为“全球大麻合法化先驱”的加拿大对大麻的立法经 历了从“全面禁止”到“完全开放”。在 1923 年加拿大联邦立法规定禁止大麻种植、 销售和使用，并将“和大麻有关的犯罪行为”入刑，直到 20 世纪 70 年代加拿大大 麻属植物（包括工业大麻）仍为受限植物。自 20 世纪 90 年代开始，加拿大大麻合 法化进程开始加快。工业大麻方面，1994 年政府部门开始颁发工业大麻许可证；1998 年加拿大正式通过联邦立法引进工业大麻种植，但相对增长速度较为缓慢。医用和娱 乐大麻方面，2001 年加拿大联邦通过立法，解除医用大麻的相关禁令，至 2018 年 10 月加拿大已将娱乐大麻完全合法化。到 2019 年 10 月加拿大大麻食品、提取物和 外用品均合法化。

整体上看，在历经完全合法化第一阶段后，加拿大大麻市场出现短期爆发性增长，但 规模仍相对较小，预计在完全合法化第二阶段大麻衍生产品或将实现快速增长。根 据 Prohibition Partners 数据，2020 年加拿大成人使用和医用大麻市场规模为 18.4 亿美元，其中成人使用大麻的比重为 85%。但受到市场趋于饱和、产品缺乏差异化， 短期政策快速发酵下现阶段增长遇到瓶颈等因素影响，预计到 2025 年加拿大成人使 用和医用大麻市场规模将达到 32.79 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 12.25%。此 外在加拿大大麻完全合法化进入第二阶段后（即大麻食品、提取物和外用品均实现合 法化），预计大麻 2.0 产品(可食用产品、电子烟等)将在 2020 年至 2025 年间呈现高 速增长，年复合增长率或能达到 51%。

3. 莱茵生物视角：全美最大工业大麻提取工厂即将投产，或为公司业绩新增长极

莱茵生物切入工业大麻植物提取领域完善公司产品矩阵，由子公司 HempRise 负责在美工厂建设项目。从项目建设进度看，公司于 2019 年正式布局工业大麻大单品， 投资 8000 万美元在美国印第安纳州建立工业大麻提取及应用工程建设项目，其原料 采购、生产和销售均在海外，工厂建成后具备年处理工业大麻原料 5000 吨能力， 2021 年 10 月 1 日已正式投产试运营，目前处于设备优化与测试阶段，预计于 2022 年 6 月 30 日前正式量产。从工业大麻 CBD 产品矩阵看，其作为植物提取单品具有 应用范围广、市场规模大和消费者认知深刻等特征；公司产品矩阵涵盖全谱油、广谱 油、水溶性 CBD、医用 CBD 等，主要应用场景包括食品、饮料、膳食补充剂、化妆 品及医药等多个领域。公司工业大麻系列产品在美热度较高，在三月的美国西部天然 产品博览会上，公司自主研发的 CBD 纳米乳液产品吸引众多参展者眼球。

3.1 公司工业大麻业务具备规模化、客户资源丰富、相关团队经验丰富等多重优势

规模化优势：全美最大工业大麻提取工厂，获评印第安纳州相关领域示范性项目。从 提取工厂规模对比来看，公司工业大麻提取工厂占地 10 万平方英尺，年处理工业大 麻原料能力达 5000 吨，具有规模和提取 CBD 产能方面的优势。北美大麻公司旗下 的工业大麻加工厂大部分以垂直一体化形式出现，即综合种植、提取和销售功能，因 而在中端原料处理能力有限，单体工厂年处理能力大多位于 100 吨以下，少数像 Neptune Wellness旗下两家专做CBD提取加工的工厂设施年处理能力可达200吨。 相较而言，公司HempRise项目在设施占地面积和原料处理能力上规模化优势凸显； 在当地政府支持方面，目前公司提取工厂已被印第安纳州政府列为工业大麻提取领 域示范项目，未来有望成为全美规模领先的工业大麻提取及应用企业；资质认证方面， 公司产品正积极准备申请 GRAS（美国 FDA 评价食品添加剂的安全性指标），政策 开放后将作为第一批申请单位，以把握市场机遇。

客户资源优势：现有客户群存在 CBD 产品潜在应用需求，未来可实现工业大麻业务 与已有成熟业务客户资源协同。公司凭借优质的产品与良好的口碑，成为全球植物提 取产业的领军企业，与多家 500 强企业建立友好合作关系，长期以来储备了众多优 质客户资源，分布于食品饮料、医药、化妆品、营养补充剂等，绑定芬美意、欧莱雅、 嘉吉、如新等国际大客户。由于公司 CBD 产品应用场景与现存客户资源高度重叠， 公司无需在工业大麻业务端新拓客户资源，可就 CBD 产品与现有客户群体进行深入 合作，实现品牌、资源、渠道的优势协同，利于工业大麻产品市场拓展。

管理团队优势：高级管理人员经验丰富，CEO 拥有大客户资源。公司工业大麻业务 核心管理团队从业经验丰富，首席执行官在可口可乐、嘉吉等公司大客户企业中有任 职经历，具有一定人脉资源，且拥有近 20 年香料、食品饮料领域经验，对工业大麻 CBD 产品推广具有资源渠道优势；首席科学官深耕天然保健品研发 30 多年，为工 厂运营提供技术保障；销售副总裁拥有 20 多年 B2B 食品饮料、保健品销售经验，曾 在多家企业担任销售高管，为CBD产品在美市场推广提供支持。在核心团队领导下， 子公司 HempRise 积极开展工人培训，运营管理、市场和销售等队伍的建设工作；在客户销售方面，已向多家客户提供样品，部分客户已经开始常年供货谈判。（报告来源：未来智库）

3.2 深度思考：美国大麻合法化政策演变对 HempRise 业绩影响几何？

工业大麻（THC<0.3%）已在美国实现全面合法化，若整体大麻品类从联邦层面实现 全面合法化，公司或将从 CBD 产能提升和 THC 产品增量营收两方面获益。从 CBD 产能提升角度看，目前公司 CBD 提取原料来源为大麻 Hemp 种类，在上游种植端需 控制 THC 含量，若大麻全面合法化后解除对 THC 含量限制，公司可选择采购 CBD 含量更高的大麻原料进行提取处理，因此 HempRise 工厂 CBD 产能或将有所提升。 从 THC 产品增量营收角度看,研究表明一定合适含量百分比的 Delta-9 THC 产品可 提升睡眠质量、缓解精神压力、缓解纤维肌痛和 PTSD 症状。公司可将与 CBD 物质 一同提取出来的 THC 物质作为增量业务，在以 CBD 提取物为主的基础上为业绩带 来增量贡献。

视角一：敏感性分析下，公司工业大麻工厂提取 CBD 产能将直接影响相关营收，中 性假设工业大麻业务营收或可达 2.42 亿美元，增厚毛利 1.21 亿美元。公司工业大 麻提取项目规划工厂每年大麻原料处理能力为 5000 吨，以 Hemp 原料 CBD 平均含 量 8%、回收率 80%计算，预计项目达产年，工厂大麻二酚 CBD 结晶粉末（99%CBD 纯度计）年产量为 160 吨，全谱油年产量为 290 吨（55%CBD 纯度计）。我们认为， 在中性假设下，原料 CBD 含量 8%、年处理原料 5000 吨计，若以最新交易均价计 算，公司工业大麻每年营收将达到 2.42 亿美元，以 50%的毛利率计算，可为公司增 厚毛利约 1.21 亿美元；在乐观假设下，未来美国大麻全面合法化后，上游种植端将 不对大麻 THC 含量进行限制，伴随公司所提取原料中的 CBD 含量边际上行，叠加 公司未来年提取量或将有所扩增，合法化政策将大幅提升公司 CBD 提取产能，以原 料 CBD 含量 14%计，年处理原料 5400 吨计，每年营收将达到 4.58 亿美元，增厚 毛利约 2.29 亿美元。

视角二：美国大麻全面合法化后，Delta-9 THC 产品可作为公司增收业务，中性假设 下可创造 4800 万美元营收增量。四氢大麻酚（Delta-9 THC）是在工业大麻原料中 提取 CBD 时产生的副产物，也是区分娱乐大麻与工业大麻主要指标。若未来美国大 麻全面合法化解除对产品 THC 含量限制，THC 相关产品在下游应用端出售或将出 现大幅上涨。我们假设 3000 美元/千克作为 Delta-9 THC 中游提取出厂价格，公司 在美工厂约有处理 5000 吨工业大麻产能背景下，以中间型大麻（THC 含量为 0.3%-0.5%）作为提取原料计,假设 THC 提取率为 0.4%，回收率为 80%，则在 5000 吨处 理原料下，THC 产能约为 16 吨，THC 业务营收可达 4800 万美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）