2022年金禾实业（002597）研究报告 持续拓展甜味剂领域新业务

甜味剂行业：减糖驱动需求增长，产品升级已成趋势

甜味剂是指能够赋予食物以甜味的食品添加剂。甜味剂是食品添加剂和动物饲料等行 业中的一项重要产品。在食品中使用甜味剂可满足消费者对甜味、口感、风味等感官需求， 同时由于甜味剂相对于糖热量极低或不能被人体吸收代谢，受到肥胖人士及糖尿病患者的 欢迎。

甜味剂主要分为高倍和低倍甜味剂。高倍甜味剂的甜度通常为蔗糖的 10 倍以上。根 据来源不同，高倍甜味剂可进一步划分为天然和合成高倍甜味剂两类。天然高倍甜味剂由 植物中提取的糖苷制备而成，主要包括甜菊糖苷、罗汉果甜苷、甘草甜素和新橙皮苷，化 学合成高倍甜味剂则通过化学合成制备，主要包括糖精钠、阿斯巴甜、甜蜜素、安赛蜜、三氯蔗糖等。低倍甜味剂甜度一般为蔗糖的 0.2~2 倍，其中糖醇类低倍甜味剂主要包括山 梨糖醇、赤藓糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、甘露糖醇等，目前赤藓糖醇、山梨糖醇、木糖醇 和麦芽糖醇应用较为广泛。

全球甜味剂生产集中，消费分散。中国是全球最大的甜味剂生产国家，2019 年甜味 剂产量全球占比为 78%，印度尼西亚和西欧作为第二和第三大生产国家或区域，其产量分 别占比 9%和 6%，行业产量集中度高；全球甜味剂前六大消费区域为中国、北美、欧洲、 中南美、非洲和中东，其占比分别为 33%、12%、12%、10%、7%和 3%，消费结构较为 分散。

我国是甜味剂生产大国，产量持续提高。2016-2021 年，我国甜味剂产量持续增长， 由 15.9 万吨提高至 25.3 万吨，CAGR 为 8.0%，2021 年同比增速为 9.5%。伴随着下游 产业甜味剂需求量的增加，甜味剂产量有望保持稳定提高。

甜味剂应用广泛，下游需求稳定增长

全球甜味剂消费量持续增长。2002-2019 年，全球甜味剂消费量呈现持续增长趋势， 消费量由 4 万吨增长至 16.8 万吨，增长 4.2 倍。2002-2006 年处于甜味剂行业发展初期， CAGR 为 8.8%；2006-2009 年行业高速发展，CAGR 达 19.7%；2009 年后，甜味剂行业 逐渐步入稳定发展阶段，增速逐渐放缓，2016-2019 年 CAGR 下降至 1.9%。随着未来消 费者对减糖、无糖需求的提高，甜味剂行业有望持续稳定增长。

饮料是甜味剂主要应用领域，2019 年占比 59%。甜味剂应用领域主要包括饮料、餐 桌调味品、个人护理用品、烘焙食品和药品等。以美国甜味剂消费结构为例，2019 年， 饮料中甜味剂消费量为 8609 吨，占比 59%；餐桌调味品、个人护理用品和烘焙食品中甜 味剂使用量分别为 1807、1718、1701 吨，所占比例均为 12%；用于药品中的甜味剂为 400 吨，所占比例为 3%。

饮料行业中，甜味剂主要添加在汽水和乳酸饮料中。随着人们对健康及身材保持的日 益重视，无糖饮料受到越来越多消费者的喜爱。为满足消费者需求，多家饮料厂商开发无 糖饮料，以甜味剂替代传统饮料常用的白砂糖和果葡糖浆。以无糖可乐为例，该饮料中添 加的甜味剂主要是阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖，通过多种甜味剂复配方式增强甜味，同 时可回避单一甜味剂用量过多导致的口味不纯正的问题。

无糖饮料规模快速增长，成为甜味剂需求扩张的强力驱动。2014-2020 年，我国无糖 饮料市场规模连续六年增长，2020 年市场规模达 117.8 亿元，年均复合增长率为 38.6%； 根据中国饮品健康消费论坛发布的《健康中国饮料食品减糖行动白皮书（2021）》预测， 2027 年我国无糖饮料市场规模将达到 276.6 亿元，将有力带动甜味剂需求增加。

餐桌调味品产量稳步增长，刺激甜味剂消费量增加。餐桌调味品是甜味剂下游需求的 重要领域，主要包括以甜味剂为主要成分的调味糖及添加甜味剂的酱油、醋、酱料等各种 调味品。根据中国调味品协会统计，我国百强调味品企业产量由 2014 年的 739 万吨持续 增长至 2020 年的 1833 万吨，年复合增长率为 16.3%，目前仍保持着较高的增长速度。 国内调味品企业采用的甜味剂主要是赤藓糖醇和三氯蔗糖，以海天味业为例，其旗下产品 黄豆酱和金标生抽均以三氯蔗糖作为调味品甜味剂。伴随着消费者对零蔗糖调味品需求的 进一步提高，餐桌调味品领域的甜味剂消费量有望持续增长。

个人护理用品及烘焙食品也广泛使用各类甜味剂。在个人护理用品领域，甜味剂主要 用于牙膏、漱口水和口腔喷雾中以改善产品风味，其中糖精钠应用范围较广；在烘焙食品 领域中，消费者对低糖无糖食品的需求推动无糖口香糖、无糖饼干等产品推陈出新，进一 步扩大烘焙食品对甜味剂的需求。

减糖需求与降本激励驱动甜味剂替代蔗糖

摄糖过量影响健康，政策推动减糖需求

糖类摄入过多容易引起肥胖、糖尿病等疾病。近年来，全球肥胖人士、三高人群以及 糖尿病患者不断上升，主要诱因之一便是摄入过多糖类物质。2015 年，世界卫生组织发 布《指南：成人和儿童糖摄入量》，建议成人和儿童游离糖摄入量降至总能量的 10%以下， 并且最好低于 5%。

全球肥胖及超重人口比例持续增加。根据世卫组织统计，2016 年全球逾 19 亿成人超 重，其中超 6.5 亿人肥胖。2000-2016 年，全球肥胖人口比例由 8.3%持续增长至 13.2%， 年均复合增长率为 0.31%；超重人口比例由 30.8%提高至 38.9%，年均复合增长率为 0.51%。

全球糖尿病人数量迅速增加，IDF 预计 2045 年将达 7.8 亿。2000-2021 年全球糖尿 病患者数量由 1.51 亿人持续增加至 5.37 亿人，增长 2.6 倍；我国糖尿病患者由 0.23 亿人 增长至 1.74 亿人，增长 5.1 倍，已成为全球糖尿病患病率增长最快的国家之一。根据国际 糖尿病联合会（IDF）预测，未来全球及中国糖尿病人数量仍将保持稳定增长，2045 年全 球和我国糖尿病患者将分别达到 7.84 亿和 1.74 亿。

我国颁布政策倡导少糖健康饮食。国务院发布的《健康中国行动 2019-2030 年》数据 显示心脑血管疾病、癌症、慢性呼吸系统疾病、糖尿病等慢性病导致的负担占总疾病负担 的 70%以上。为提高国民健康，我国陆续颁布多项政策倡导减糖生活，积极号召减盐、减 油、减糖，并要求中小学校食堂禁止提供高糖食品，培养健康的饮食行为习惯。

合成甜味剂价甜比低，糖税推高用糖成本

合成甜味剂价甜比具有明显优势。以蔗糖的价甜比为 1，糖精、安赛蜜、三氯蔗糖、 纽甜等合成甜味剂价甜比为 0.01~0.06，而赤藓糖醇和葡萄糖价甜比分别为 3.95 和 1.11， 相同甜度下，人工合成甜味剂的成本降低 18~395 倍。低成本助力下游厂家获取更高利润， 驱动合成甜味剂替代蔗糖。

多国政府颁布糖税政策，企业用糖成本进一步提高。基于摄入糖量过多对人体健康造 成的危害，全球多个国家和地区开征严格的糖税，提高食品饮料厂商的用糖成本，削减传 统饮料对无糖饮料的价格优势，进而推动消费者选择更健康的无糖饮料。

将蔗糖替代为甜味剂，可显著提高饮料利润。合成甜味剂的价甜比平均为 0.06，以可 口可乐为例，一瓶 500mL 的可乐含糖量约为 45 克。以每千克蔗糖 5.4 元的价格进行计算， 则一瓶 500mL，售价 3 元的可乐中蔗糖的添加成本为 0.24 元。如果将可口可乐中使用的 蔗糖全部替代为合成甜味剂，在实现相同甜度下，成本仅为蔗糖的 6%，则替代后添加成 本将降低至 0.014 元。通常生产销售一瓶添加蔗糖的可乐可以为厂家创造 0.5 元的利润， 若将蔗糖替代为合成甜味剂，则利润有望提高至 0.73 元，增长 46%。

合成甜味剂推陈出新，产品升级进行时

安赛蜜、三氯蔗糖为新一代人工合成甜味剂。自 1879 年第一代合成甜味剂糖精被发 现，合成甜味剂家族不断壮大，目前已发展出糖精钠、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯 蔗糖和纽甜六代产品。

安赛蜜、三氯蔗糖等新型合成甜味剂安全性更高，可使用范围更广。传统甜味剂糖精 钠、甜蜜素等已被实验证实安全性较差。糖精钠具有致癌倾向，短时间内大量食用会导致 血小板减少，进而造成急性大出血、多脏器损害等，目前已禁止在乳制品、巧克力、烘焙 食品中使用；甜蜜素分解后含有致癌物质，并且超标使用会对肝脏、神经系统造成损害； 第三代合成甜味剂阿斯巴甜含有苯丙氨酸，被苯丙酮尿症患者食用后会产生智能弱化危险。 与前三代合成甜味剂相比，安赛蜜与三氯蔗糖对人体更加安全，并且在多种食品领域中均 可使用。

安赛蜜、三氯蔗糖甜味纯正，优于传统合成甜味剂。传统合成甜味剂风味普遍较差， 糖精钠在食用后会出现轻微的苦味和金属味，甜蜜素在加热后略有苦味。而安赛蜜和三氯 蔗糖口味纯正，尤其是三氯蔗糖，其甜感呈现速度、后味等均与蔗糖类似，对涩味、苦味、 酒味等味道都具有掩盖效果。

安赛蜜、三氯蔗糖具有稳定性优势，适用范围广泛。传统合成甜味剂稳定性较差，糖 精钠、甜蜜素和阿斯巴甜在酸性环境或加热环境下易发生分解，甜味逐渐消失，应用场景 受限。新型合成甜味剂安赛蜜和三氯蔗糖稳定性好，可耐受高温，并且 PH 适用范围广泛， 可用于烘焙食品和酸性饮料中。

阿斯巴甜市场逐步收缩，安赛蜜、三氯蔗糖将成主流合成甜味剂。2015-2019 年，我 国安赛蜜与三氯蔗糖产量呈持续上升趋势，安赛蜜等甜度蔗糖当量产量由 220 万吨提高至 320 万吨，年均复合增速为 9.82%；三氯蔗糖等甜度蔗糖当量产量由 240 万吨增长至 480 万吨，年均复合增速为 18.92%；而传统合成甜味剂阿斯巴甜等甜度蔗糖当量产量由 660 万吨持续降低至 360 万吨，年均复合增速为-14.1%，安赛蜜与三氯蔗糖正在逐步替代传统 合成甜味剂。

天然+合成复配引领新风潮，阿洛酮糖应用前景广阔

天然甜味剂与合成甜味剂复配打造甜味剂全新商业模式。目前全球甜味剂消费结构仍 以合成甜味剂为主，2020 年合成甜味剂消费占比为 70.6%。但由于人们对合成甜味剂的 安全性仍然存在一定疑虑，“天然甜味剂+合成甜味剂”复配模式逐渐成为主流饮料企业的 选择。“天然甜味剂+合成甜味剂”复配可降低合成甜味剂使用量，更好地满足人们对安全 健康的需求，同时产品的口感风味较好。由于天然甜味剂的相对甜度较低，所需添加比例 较大，导致天然甜味剂消费占比逐年提升。

阿洛酮糖是新一代天然甜味剂，天然存在于少数食物中。阿洛酮糖又被称为 D-阿洛酮 糖，属于稀有糖中的一种。其在天然情况下微量存在于小麦、无花果等食物中，甜度是蔗 糖的 70%，热量是 0~0.2kcal/g，是有助于减肥及改善体脂率的新一代天然甜味剂。 阿洛酮糖口感纯正且健康。

阿洛酮糖甜度纯正，在各种温度下均拥有与高纯度蔗糖极 为相似的甜味。其在高温和酸性环境中均有较强的稳定性并可产生美拉德反应，因此可应 用于烘焙产品、调味品中；并且阿洛酮糖几乎不会被人体代谢，可降低小肠对葡萄糖、果 糖等糖类的吸收，具有一定的减脂效果。同时阿洛酮糖能够提高血浆中胰岛素浓度，增强 肝糖原含量，对胰岛腺细胞有活化作用，具备降血糖血脂、抑制癌变、抗炎等功效。

多国纷纷许可阿洛酮糖应用于食品行业。美国 FDA 于 2011 年正式认证阿洛酮糖的安 全性，允许 D-阿洛酮糖作为膳食添加剂和部分食品配料，此后阿洛酮糖获得包括日本、韩 国、加拿大、澳大利亚及新西兰在内的 13 个国家的法规许可。2019 年 FDA 最终将阿洛 酮糖排除在总糖和添加糖之外，意味着阿洛酮糖可作为“0 糖”成分用于食品饮料中。目 前阿洛酮糖在欧美及日本主要应用在糖类及保健食品中。

我国市场上，2021 年 8 月国家卫健委已受理 D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，我 国阿洛酮糖食品级应用有望在中短期内通过审批。随着越来越多国家/地区获批，阿洛酮糖 市场将保持快速增长，前景广阔。

阿洛酮糖需求高速增长，FMS 预计 2031 年市场规模翻倍。阿洛酮糖口感纯正、热量 低、安全性高、对人体健康有积极作用等特性驱动下游市场需求迅速增长。根据 Future Market Sights 2021 年统计/预测，2016-2020 年全球阿洛酮糖市场规模以年均复合增速 8.0%快速增长，2020 年达到 2.1 亿美元；2020-2031 年阿洛酮糖市场规模仍将保持高速 增长，对应年均复合增长率为 7.8%，2031 年市场规模将翻倍，达到 4.8 亿美元。

甜味剂业务：深耕一体化开拓新业务，龙头持续发力

深耕产业链一体化，产能规模稳步扩张

公司经营的甜味剂产品主要包括安赛蜜和三氯蔗糖。公司于 2006 年起开始批量生产 安赛蜜，产品品牌为“京达”；三氯蔗糖自 2016 年开始批量生产，品牌名称为“金禾。”

甜味剂业务快速发展，业绩稳中向好。受化工行业周期下行与新冠疫情影响， 2017-2020 年公司食品添加剂业务增长缓慢，2020 年食品添加剂营收为 19.0 亿元，同比 增长 2.7%。2021 年化工行业迎来景气周期，叠加公司年产 5000 吨三氯蔗糖顺利投产， 量价齐升带动营收和毛利大幅增加，2021 年营收同比增长 59.3%至 30.3 亿元，毛利润同 比增长 33.6%至 10.2 亿元。2021 年，受产业链上游大宗化学品价格增加影响，公司安赛 蜜及三氯蔗糖产品成本有所提升，并且甜味剂行业新增产能持续释放，竞争加剧，导致毛 利率呈现持续下跌趋势。

安赛蜜：稳占全球龙头，一体化优势凸显

行业洗牌后，公司成为安赛蜜龙头企业。2011-2013 年，随着安赛蜜各生产企业产能 的不断扩张，行业逐渐呈现供过于求的格局。为争夺市场份额，行业内爆发了恶性价格战， 产品价格大幅降低，从 2011 年的 5.5 万元/吨下降至 2013 年的 3.2 万元/吨左右。价格降 低导致企业盈利情况急剧恶化，主要生产商之一苏州浩波在经营中不堪重负，于 2015 年 2 月进行破产重组；金禾实业凭借产业链一体化的成本优势于行业竞争中脱颖而出，占据 行业龙头地位。

安赛蜜年产能 1.2 万吨，全球产能占比 32%。全球著名安赛蜜生产企业——德国 Nutrinova 公司的生产专利到期后，公司开始建设年产 500 吨安赛蜜生产线，并于 2006 年初正式投产。公司多次增加安赛蜜产能，2008 年增产至 1800 吨，2009 年新增 2200 吨，2012 年增加 5000 吨，2016 年又投产 3000 吨。截至目前，公司已形成 1.2 万吨安赛 蜜年产能，占全球总产能 32%，处于无可争议的龙头地位。

安赛蜜生产成本以原材料为主，其中双乙烯酮是主要生产原料。目前在安赛蜜生产成 本中，主要原材料、其他材料及燃料分别占比 38%、26%，是成本的主要构成部分。而主 要原材料包括双乙烯酮、三氧化硫、氨基硫酸和液体氢氧化钾，其中双乙烯酮占主要原材 料成本的 51%，因此双乙烯酮的价格变动对安赛蜜的生产成本及毛利率影响较大。

国内双乙烯酮产能分散，价格风险较大。我国双乙烯酮主要生产企业包括宁波王龙（7 万吨/年）、青岛双桃（6 万吨/年）、南通醋酸、南通天龙、安徽金禾等企业，一旦发生不可 抗力因素将对双乙烯酮供应造成较大影响进而推高产品价格；如 2016 年 4 月江苏天成生 化由于环保问题被关停，双乙烯酮价格收缩导致价格迅速上涨，由 8500 元/吨上涨至 1.4 万元/吨，价格波动风险较大。

公司具有 1 万吨双乙烯酮产能，实现自给自足，有效对冲原料波动。公司生产安赛蜜 工艺中，双乙烯酮的单耗为 0.74 左右。目前公司安赛蜜年产能为 1.2 万吨，需要匹配双乙 烯酮年产能 8800 吨以满足生产需要。公司现有双乙烯酮产能 1 万吨，能够完全满足安赛 蜜生产的需要，同时还可剩余少量双乙烯酮用于外销。

定远二期投建 3 万吨双乙烯酮，扩大上游市场份额。随着双乙烯酮产能的收缩以及需 求端的稳定，2019 年安赛蜜价格已经恢复至 6.3 万元/吨，2020-2021 年价格持续上涨至 10 万元/吨，2022 年上半年价格逐步回调。安赛蜜价格高企吸引山东亚邦、醋化股份等企 业布局该行业，山东亚邦规划安赛蜜年产能 1 万吨、醋化股份规划年产能 1.5 万吨。下游 扩建提振双乙烯酮需求，公司将在定远二期项目中投建 3 万吨双乙烯酮以扩大上游市场份 额，营收有望进一步提高。

三氯蔗糖：新增产能投产，有望复制安赛蜜成功之路

全球三氯蔗糖产能约 2.46 万吨，行业集中度高。目前中国是全球第一大三氯蔗糖生 产国，总产能约为 2.46 万吨。其中海外主要生产商是英国泰莱，年产能是 3000 吨；国内 主要生产厂商为金禾实业、盐城捷康、山东康宝和广业清怡，三氯蔗糖年产能分别为 8000、 4000、2700 和 2000 吨，全球产能总占比为 68%。全球 CR5 产能占比为 80%，行业集中 度高。

工艺技术优化创新，产品收率持续提升。三氯蔗糖的主要合成工艺包括单基团保护法 和全基团保护法。公司基于自身在有机合成方面积累的人才及技术优势，对单基团保护法 有所突破。目前公司拥有三氯蔗糖专利 5 项，包括三氯蔗糖连续中和法、酯化单溶剂反应 方法等，生产稳定性、产品收率、产品品质不断提高。

2020 年新增产能投产，龙头地位愈发稳固。为满足三氯蔗糖日益增长的需求同时扩 大企业市场份额，2019 年公司决定新建年产能 5000 吨三氯蔗糖项目。2020 年伴随着新 建项目正式投产，公司三氯蔗糖年产能由 3000 吨增长至 8000 吨，成为全球第一大三氯蔗 糖生产企业，全球占比达到 32.5%。公司凭借规模优势在行业竞争中取得优势，市场占有 率有望进一步提高。

布局氯化亚砜和 DMF 产能，夯实成本优势。氯化亚砜与 DMF 是三氯蔗糖生产过程中 的重要原料，其价格对产品成本影响较大。公司在定远一期项目中拟建设年产能 8 万吨氯 化亚砜项目和 3 万吨 DMF 为三氯蔗糖生产配套原材料。截至目前，氯化亚砜二期 4 万吨 产能项目已顺利投产，年产能 3 万吨 DMF 项目正在建设中。8 万吨氯化亚砜及 3 万吨 DMF 项目的顺利投产将使公司三氯蔗糖业务实现原料自供，回避原材料价格风险的同时降低产 品成本，夯实行业竞争中的成本优势壁垒。

三氯蔗糖有望复制安赛蜜成功之路，成为公司甜味剂业务业绩主力。受益于技术优化 带来的产品收率提高、规模效应及产业一体化优势，公司三氯蔗糖单吨成本显著低于行业 平均水平。即使行业发生价格战，公司仍可依靠坚实的成本壁垒通过降价放量抢占市场份 额，迫使中小企业因利润空间减小而逐步退出市场，带动行业集中度进一步上升。未来随 着三氯蔗糖需求的进一步增加，其有望成为公司甜味剂业务业绩主力。

推出“爱乐甜”面向消费终端，业务模式新突破

“爱乐甜”口感纯正，无糖且健康。“爱乐甜”产品中的主要成分为赤藓糖醇、甜菊 糖、抗性糊精、蔗糖素（三氯蔗糖），产品 0 热量；在满足消费者对甜味需求的同时，不 摄入多余的热量，肥胖人群及糖尿病患者均可放心食用。并且通过调配各成分添加比例， 使产品口感与白砂糖非常接近，甜度比为 1:1，口感十分纯正。

与同类竞品相比，“爱乐甜”成本更具优势。“爱乐甜”主要成分之一三氯蔗糖是公司 甜味剂业务产品。凭借公司在三氯蔗糖业务中的成本优势，可助力终端消费产品“爱乐甜” 成本降低，其与同类竞品零卡糖、享糖相比价格下降 11.1%~100%。价格优势将推动“爱 乐甜”产品销量增长。

借助餐饮头部企业加快消费者认可。公司在“爱乐甜”业务启动初期与头部或网红餐 饮企业通力合作，借助其成熟品牌的流量快速推向消费者，相对于独自进入 C 端市场，品 牌认可度建设速度快且跨度成本更低。公司目前已经与乐乐茶、SeeSaw 咖啡、ABC Cooking 等现制茶饮、咖啡和烘焙头部企业建立合作伙伴关系，同时通过线上线下模式铺 设销售渠道。

把握未来代糖发展趋势，拓展阿洛酮糖产品矩阵

阿洛酮糖综合性能较赤藓糖醇更胜一筹。长期食用赤藓糖醇有可能增加肠胃功能不好 人群的消化负担，引起胀气或腹鸣；并且随着赤藓糖醇需求量的快速提高，其单位成本显 著增加。据 IResearch Inc 统计，2020 年赤藓糖醇单位成本为 17000~18000 元/吨。阿洛 酮糖作为新一代天然甜味剂，其不仅具备赤藓糖醇安全稳定的性能优势，并且具有产生美 拉德反应、降低血糖、血脂等功效，对人体健康更加有利。同时根据百龙创园招股说明书， 阿洛酮糖 2020 年单位成本仅为 11552 元/吨，具有明显的价格优势，未来有望成为赤藓糖 醇强力替代品。

公司布局阿洛酮糖，打造未来成长引擎。基于阿洛酮糖在性能及成本方面的优势，公 司于 2021 年公告将建立阿洛酮糖生产线。2022 年 6 月公司年产 1500 吨阿洛酮糖投产， 标志着已成功开发阿洛酮糖生产工艺，甜味剂业务布局更加完善。伴随着阿洛酮糖需求量 的不断增长，未来将成为公司甜味剂业务新的成长引擎。

香料业务：下游需求扩张，行业龙头享受增长红利

公司经营的香料产品以甲、乙基麦芽酚为主。1997 年公司开始布局乙基麦芽酚产能， 正式进入香料行业；2003 年公司建设甲基麦芽酚产能，进一步发展香料业务。甲、乙基 麦芽酚广泛应用于食品、医药、香烟、牙膏、化妆品等领域，具有用量少、香味效果显著 的特点，既可以应用于食品加工、烹饪，增加食品的香气；也可以应用于饮料，以降低酸 味和苦味，且具有乳化作用，在国内外均具有较大市场。近年来，乙基麦芽酚在国内的生 产量和需求量不断增加，看好未来发展前景。

甲基麦芽酚和乙基麦芽酚具有不同香味特点。乙基麦芽酚的增香效果约是甲基麦芽酚 的 6 倍，因此乙基麦芽酚的香料应用更广。由于乙基麦芽酚的熔点为 90℃，甲基麦芽酚的 熔点可达 160℃，因此甲基麦芽酚可应用于烘焙食品上。此外，甲基麦芽酚在医药中间体 制造中应用较多，可作为生产医药中间体吡啶盐酸盐的重要原材料。

香料下游需求扩张，驱动公司业绩增长 香料香精业务规模持续增长。近年来全球香料香精行业市场规模不断增长，根据 Leffingwell 统计，行业年销售额由 2011 年的 218 亿美元增加至 2019 年的 282 亿美元， 年均复合增长率为 3.3%。并且伴随着生活水平的提高，消费者对食品的品质日益重视， 带动食用香精香料需求量稳定增长。

烘焙市场增长提振甲基麦芽酚需求量。甲基麦芽酚具有焦奶油硬糖的特殊味道，溶于 稀释溶液中可发出草莓的香味，且熔点可达到 160℃，常被应用于烘焙食品中。中国连锁 经营协会发布的《2021 年中国连锁餐饮行业报告》显示，我国烘焙行业市场规模持续增 长，从 2016 年的 1700 亿元快速增长至 2021 年的 2657 亿元，年均复合增速为 9.3%，且 该报告预测未来两年烘焙市场仍将保持高速增长，预计2023年行业规模将达到3102亿元。 烘焙市场的快速增长将有力带动甲基麦芽酚的需求增长。

饮料、化妆品市场增长，助力乙基麦芽酚需求提升。乙基麦芽酚具有特有焦香气，稀 释后具有水果样焦甜香味，其广泛应用于饮料果汁、化妆品和火腿肉肠中。2018-2021 年 国内饮料零售额呈逐年上升趋势，由 1737.8 亿元增长至 2382.5 亿元，年均复合增速为 11.1%。国内化妆品零售额也呈现稳定增长，由 2011 年的 1101.5 亿元增长至 2021 年的 3409.5 亿元，年均复合增速为 12.0%。下游饮料及化妆品市场的稳步增长将助力乙基麦芽 酚需求量提升。

麦芽酚由国内垄断，公司产能行业领先

全球麦芽酚产能基本由我国垄断。生产甲、乙基麦芽酚需要用到一种重要原材料—— 糠醛，糠醛可以从玉米穗轴、麦麸、锯木屑中萃取得到。2018 年全世界糠醛总产量约为 45 万吨，而中国是糠醛的最大生产地，约占全世界总产量的 50%。受益于原材料优势， 我国在甲、乙基麦芽酚领域处于绝对垄断地位。

甲、乙基麦芽酚产能集中，公司是最大的生产厂商。目前国内甲、乙基麦芽酚产能合 计约为 2.6 万吨，其中公司具备甲基麦芽酚产能 2500 吨，乙基麦芽酚产能 8500 吨，占国 内总产能 39.6%。公司主要竞争对手包括北京天利海、万香国际、广东肇庆香料、新和成 和陕西天汉科技。其中广东肇庆香料由于频繁出现违规排放问题，2017 年多次受到当地 政府处罚决定书，难以稳定生产。

布局上游注重研发，持续加强产品优势

乙基麦芽酚生产成本以原材料为主，其中糠醛是主要原材料。在乙基麦芽酚生产成本 结构中，原材料成本及燃料动力分别占比 63%和 15%，是主要的构成部分。其中糠醛是 主要的原材料，成本占比为 54%。因此糠醛价格的变化将对乙基麦芽酚的生产成本及毛利 率造成较大影响。

扩建 2 万吨糠醛产能，构筑一体化成本优势。公司在定远一期项目中拟建设年产能 2 万吨糠醛配套甲、乙基麦芽酚生产，目前该项目已成功投产。甲基麦芽酚生产单耗约为 1.40， 乙基麦芽酚生产单耗约为 1.26，目前公司具备甲基麦芽酚年产能 2500 吨，乙基麦芽酚年 产能 8500 吨，合计需要 1.39 万吨。公司目前拥有的年产能 2 万吨糠醛，可完全满足所有 麦芽酚生产需求，有助于公司形成一体化生产，进而降低生产成本，在日益激烈的行业竞 争中建立成本优势。

不断研发创新，产品收率和成本持续优化。自 1997 年公司进入麦芽酚行业，通过多 年的研究开发与技术积累，目前已拥有麦芽酚有关专利 13 件。其中公司研发的麦芽酚生 产中母液处理方法，能够充分回收母液中甲、乙基麦芽酚产品，使产品总收率提高 3%， 同时有效降低生产成本。

延伸精细化工产业链，定远项目助力未来成长

4500 吨佳乐麝香溶液投产，迈向高端香水市场。佳乐麝香是美国 IFF 公司合成出的 一种多环类人工合成麝香，其香气甜美,稳定性好，被广泛应用于化妆霜、化妆水、肥皂及 日用香精、食用香精中。基于佳乐麝香溶液良好的发展前景，公司于 2019 年对金禾实业 循环经济产业园一期项目进行调整，将年产 5000 吨甲乙基麦芽酚装置调整为年产 4500 吨佳乐麝香溶液，完善日化香料业务的产品结构，提高抵御市场风险能力，并有望通过上 下游一体化优势挑战既有市场格局。

拓展呋喃铵盐业务，进军医药中间体。呋喃铵盐是生产第三代头孢类抗生素头孢呋辛 钠和头孢呋辛酯的重要中间体。由于头孢呋辛疗效显著、副作用小，近年来全球医药销售 排行榜中销售量列头孢类抗生素前列。2016-2020 年，头孢呋辛注射剂在中国市场的销售 规模持续增长，2020 年销售规模达 30 亿元。2021 年公司年产能 1000 吨呋喃铵盐项目投 入生产。伴随着国内的用量逐渐增加，国内头孢呋辛酯和头孢呋辛钠具有进一步的增长空 间，带动呋喃铵盐需求增长。

布局 2-甲基呋喃及 2-甲基四氢呋喃，丰富公司产品矩阵。2-甲基四氢呋喃是一种重要 的有机化工中间体和溶剂。在有机合成领域主要用于磷酸氯喹、磷酸伯氨喹和硫胺素等药 物的合成中；在溶剂领域主要用于树脂、天然橡胶、乙基纤维素等物质的合成工艺中。公 司在定远一期项目中规划建设年产能 3000 吨 2-甲基四氢呋喃项目，其中主要原材料 2-甲 基呋喃来源于自产产能。未来 2-甲基呋喃与 2-甲基四氢呋喃项目的投产将进一步延伸公司 精细化工产业链，助力公司业绩增长。

规划山梨酸钾产业链，食品防腐剂业务未来可期。山梨酸钾是国际粮农组织和卫生组 织推荐的高效安全的防腐保鲜剂，广泛应用于食品、饮料、烟草、农药、化妆品、宠物家 禽饲料等行业中。其防腐效果是苯甲酸钠的 5-10 倍，而毒性仅为传统防腐剂苯甲酸钠的 1/40，在国外市场具备较为成熟的应用。而国内市场由于成本和使用习惯等因素应用规模偏低。预计未来伴随国内防腐剂及饲料添加剂行业标准的升级换代，我国的山梨酸钾需求 将持续增长。 公司在定远二期项目中，规划以木薯为原料，新上年产 10 万吨工业酒精项目；新上 年产 4 万吨谷元粉、4 万吨面粉，溶液用于制酒精综合利用项目；以酒精为原料，年产 3 万吨乙醛项目；以乙醛为原料，年产 2 万吨巴豆醛项目；年产 3 万吨高效食品防腐剂山梨 酸钾项目，实现对山梨酸钾产业链覆盖。伴随未来规划产能投入生产，公司食品防腐剂业 务可有效发挥产业一体化优势，在行业竞争中取得优势。

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