2023年洁美科技研究报告 立足薄型载带、布局离型膜

第一章 洁美科技，全球纸质载带龙头

1.1 历史沿革：纵横一体化布局构建电子元器件耗材一站式服务商

洁美科技 2001 年 4 月成立于浙江安吉，主营业务为电子元器件行业配套材料的研发、生产和销售。早期公 司以进口原纸经过初级加工形成分切纸带后对外销售，后进行原纸研发，并掌握薄型载带专用原纸生产技术和 工艺，同时在分切纸带的基础上进行深加工形成打孔纸带、压孔纸带，再配合上下胶带，可为客户提供纸质载 带的综合解决方案，打破了被国外企业近乎垄断的行业格局，在纸质载带领域完成横纵一体化业务延伸。2011 年起，公司进入产品扩展期，先后研发并量产透明塑料载带、黑色塑料载带，同时保持与开发纸质载带原材料 相同的发展思路，成功研发了利用透明 PC 粒子生产黑色 PC 粒子的技术，实现了塑料载带关键原材料的自产。 2015 年后，公司持续开始研发离型膜、CPP 流延膜等新产品，2018 年公司离型膜产品开始量产出货。继纸质载 带和塑料载带纵向一体化之后，公司又着力打造离型膜产业链一体化进程，2020 发行可转债推进离型膜基膜 （BOPET）项目建设，2022 年掌握基膜生产能力。目前公司拥有从电子专用原纸制造到纸质载带加工销售、塑 料载带粒子一体化成型及光学级 BOPET 基膜到离型膜涂布成型的完整产业链，能够为全球客户提供电子元器 件使用及制程所需耗材的一站式服务和整体解决方案。

1.2 产品布局：立足薄型载带、布局离型膜，与全球知名企业深度合作

薄型载带、上下胶带主要应用于下游电子元器件贴装工业。薄型载带与胶带的配合，可以将电阻、电阻、 晶体管、二极管等一系列的电子元器件承载收纳在薄型载带的口袋中，然后形成闭合式的保障，让电子元器件 在运输同种免受污染和损坏；离型膜主要用于电子元器件制造中的转移材料以及偏光片生产等领域。公司为集 成电路、电子元器件、偏光片企业配套生产系列产品，以现有薄型载带、上下胶带及离型膜为基础，致力于为 电子信息行业客户提供产品生产和使用过程中主要耗材的一站式解决方案。

洁美科技凭借优秀的技术实力、产品质量和综合服务能力，现已成为众多全球知名企业的合作伙伴。目前 在被动器件领域，公司主要客户包括韩国三星、日本村田、日本松下、太阳诱电、华新科技、国巨电子、厚声 电子、风华高科、三环集团、顺络电子等；在半导体领域，公司主要客户包括日月光集团、长电科技、华天科 技，中芯绍兴、三安半导体、甬矽电子、英飞凌、安世半导体等；光电显示领域主要客户包括杉金光电、恒美 光电、三利谱、盛波光电、纬达光电等；新能源领域主要客户包括上海紫江、恩捷股份、华正新材等。韩国三 星授予公司“优秀供应商”、“2021 最佳供应商奖特等奖”，并在 2021 年与公司签订了战略合作协议；日本 村田授予公司“优秀合作伙伴”称号，2022 年公司与无锡村田电子有限公司签署战略合作框架协议。

1.3 股权结构集中，员工持股和股权激励计划并举加速落地离型膜项目

公司股权结构清晰且相对集中，实控人为方隽云。截至 2023 年一季报，公司控股股东为浙江元龙股权投资 管理集团有限公司，持股比例为 46.38%。公司实控人为方隽云，任公司董事长、总经理，直接持有公司股权 7.72%， 并通过持有浙江元龙 99%的股权间接控制公司 45.92%的股份、通过持有安吉百顺 95.70%的出资和担任执行事 务合伙人间接控制公司 1.52%的股份，合计控制公司 55.16%的股份。除实际公司控制人外，其余上市股东多为资产管理公司等金融机构，控股股东地位稳固。

员工持股计划与股权激励并举，助力公司持续发展。为提升公司效率，充分调动员工积极性，公司连续推 出了 2018 年员工持股计划和 2021 年员工持股计划，主要由公司领导高层牵头，两次员工持股共计出 4486.78 和 5441.39 万。股权激励计划方面，公司分别在在 2018 年 9 月和 2021 年 12 月，共计发布两次股权激励方 案，拟授予股权 277.00 万股和 335.40 万股，约占方案发布时公司股本总额的 1.08%和 0.82%，拟授予激励对象 为公司副总经理及中层管理人员、核心员工骨干等，其中 2021 年方案授予限制性股票最多的是负责离型膜和 BOPET 基膜的副总经理孙赫民（40 万股，占拟授予限制性股票总数的比例为 11.93%，占计划公告日公司股份 总额的 0.10%），突出了公司对离型膜新业务长期发展的重视。公司 2022 年实现归母净利润 1.66 亿元，对应 2022 年可解除限售 40%的股票由公司回购注销。我们测算 2023-2025 年目标净利润分别为 2.60、4.74、6.67 亿 元，2022-2025 年复合增长率达到 58.9%（注：“净利润”指经审计后的归属于上市公司股东的净利润，并剔 除全部在有效期内激励计划在当年所产生的股份支付费用影响的数值作为计算依据）。我们认为，公司员工持 股计划和限制性股票并举，既激励了核心团队又激励了普通员工，有助于提高公司治理水平、员工凝聚力和公 司竞争力，有利于公司的持续发展。

1.4 财务分析: 公司毛利率稳定，2022 年营收及净利润承压

2019 年前，受益于电子信息行业整体良好的发展形势，公司不断拓展市场，围绕细分领域不断调整和优 化公司产品结构，持续扩大产能，公司营收及净利润连续多年保持高速增长。2019 年，受中美贸易摩擦、电 子信息产品处于 4G 向 5G 换代过渡期、产业链下游去库存等多重因素影响，公司订单萎缩，营收首次下滑， 同时叠加公司主要原材料木浆价格上涨，以及股权支付费用计提，公司净利润出现同时幅度下滑。2020-2021 年，远程办公、在线教育、医疗电子产品的需求增加及 5G 技术应用的加速落地带动了电子信息行业景气度持 续走强；另外，由于前期产业链下游去库存过度，客户补充库存的意愿较强，公司订单量充足，整体经营情况 及盈利情况同比显著提升。2022 年，受到俄乌战争、中美贸易冲突、各国之间往来受限、宏观经济恢复不达 预期的影响，公司产业链下游消费电子等行业需求持续疲软，下游客户采取谨慎采购策略以去库存为主，导致 公司 2022 年订单量下降；叠加公司主要原材料价格较大幅度上涨等因素，公司成本上涨较多，公司营收和净 利润再度双双下滑。公司 2023Q1 单季度实现营收 3.1 亿元（同比-6.1%，环比-0.2%），实现归母净利润 0.3 亿 元（同比-1.7%，环比+95.8%），同比降幅持续收窄，环比持续改善。展望未来，随着消费电子行业处于去库 存尾声，终端消费逐渐回暖，以及新产能投放，公司有望迎来盈利改善。

纸质载带与胶带为为公司营业收入主要来源，塑料载带和离型膜收入高速增长。纸质载带为公司起家业 务，胶带与纸质载带配套使用，两者合计收入占公司整体营收比例长期维持在 85%以上。2013 年起，塑料载 带业务开始贡献营收，2013-2022 年从 0.1 亿元高速增长至 1.0 亿元，营收占比从 1.2%提升至 7.5%。2018 年， 公司离型膜投产并贡献收入，连续 3 年每年近翻倍增长，2021 年实现营收 1.1 亿元，营收占比达 6.0%，2022 年受到消费电子等行业需求持续疲软等多重不利因素的影响，公司离型膜产品整体出货量同比下降，营收出现 较大幅度下滑，整体营收占比将至 4.8%。公司业务逐渐多元化，局流延膜与 IC-tray 盘产品，2022 年均开始贡 献营收。伴随塑料载带和离型膜产品的高速增长，流延膜与 IC-tray 盘等多元化业务布局，公司纸质载带与胶 带合计营收占比逐年下滑，2013 年高达 98.3%，2022 年降至 77.4%。

公司综合毛利率稳定，期间费用率整体呈现下滑趋势。毛利率方面，受益于产业链横纵一体化、规模化效 应及产品结构优化，公司整体毛利率较为稳定。与营收及归母净利润趋势相同，公司 2019 年与 2022 年受下游 需求不足及客户去库存影响，有显著下滑，分别为 32.2%和 29.1%，此外财年公司毛利率始终保持在 35%以上； 2023Q1 公司稼动率环比有改善，带动公司毛利率环比提升，为 31.3%。分业务看，2012-2021 年，纸质载带、胶 带业务毛利率始终保持在 30%以上，2022 年胶带业务下滑至 29%；塑料载带业务自 2018 年来毛利率持续改善， 主要原因是公司实现塑料载带原材料塑料粒子、片材的自制以及塑料载带内部产品结构的改善；离型膜业务毛 利率相对较低，仅有 10-15%，主要原因为公司的离型膜产品主要以中低端产品为主，产品价格较低，其次成本 端占比较高的原材料基膜前期主要为外采，并且稼动率水平未能长期维持在高位。期间费用率方面，受益于公 司营收高速增长带来的规模效应，公司销售费用率、管理费用率下降，带动期间费用率整体呈现出下降趋势。 2019 年由于营收出现较大幅度下滑以及加大研发投入，期间费用率有较大幅度上升。2022 年公司剔除财务费用 (-3963 万元，因汇率波动产生较多汇兑净收益)后的期间费用率也有显著提升。

公司持续加大研发投入，长期致力于电子元器件薄型载带、转移胶带（离型膜）等产品的研究开发和技术 创新。公司研发费用由 2018 年的 0.64 亿元逐年增加至 2021 年的 1.11 亿元，2022 年略有下滑，为 0.93 亿元， 占营业收入的比例提升至 7.1%，同比+2.72pct。公司研发人员数量由 2018 年的 261 人增加至 2022 年的 338 人， 研发人员数量占比由 11.85%提升至 13.7%。公司目前已经完成 MLCC 专用离型膜的研发，非硅离型膜的研发， PS 片材以及 PS/ABS 片材的研发，光学离型膜正在小批量试产当中，未来将继续进行 LTCC 离型膜的研发和超 微型载带的研发。

持续提高资本支出，资本支出占营收比不断提升，公司固定资产体量稳步增长。2012 年公司资本支出金额 仅有 0.59 亿元，2021 年高达 8.27 亿元，2022 年因下游需求大幅下滑，公司适当削减了资本开支，降至 5.30 亿 元；公司资本开支占营业收入比重占比持续提高，2021 年高达 44.6%。公司通过大幅提升资本开支，加大可量 产产品的产能规模，传统产品上不断提高市场占有率，同时不断丰富新产品线种类。与资本支出相对应，公司 固定资产金额 2012-2022 年持续提升。2018 年-2021 年公司在建工程金额连续多年高速增长，主要因为公司通过 公开发行与可转债项目募资进行转纸质载带、离型膜生产线建设以及光学级 BOPET 基膜、CPP 保护膜的生产 线。2022 年，在建工程有大幅缩减主要因部分建项目达到预定可使用状态，转为固定资产所致。

第二章 纸质载带龙头稳固，塑料载带有望成功复制产业链纵向一体 化发展模式

2.1 薄型载带：电子元器件表面贴装必备耗材

薄型载带主要应用于电子封装领域，是电子元器件表面贴装工艺过程中的必备耗材。它具有特定的厚度， 在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的孔穴(亦称口袋)和用于进行索引定位的定位孔。电子元器件 在贴装时，胶带或盖带被剥离，自动贴装设备通过薄型载带索引孔的精确定位，将口袋中盛放的元器件依次取 出，并贴放安装在印刷电路板上，以实现片式电子元器件封装环节全自动、高效率、高可靠性、低成本安装。 电子元器件的种类规格较多，其配套的薄型载带规格亦较多，可以按宽度，按功能、材质、口袋成型特点、载 带成型方式等进行分类。按载带所用原材料不同，主要分为纸质载带和塑料载带。纸质载带具备价格低廉、回 收处理方便等特点，会被电子元器件厂商优先采用，主要用于厚度不超过 1mm 的电子元器件的封装；当电子元 器件的厚度超过 1mm 时，受到纸质载带弯曲条件、厚度限制等因素，一般采用塑料载带进行封装。

薄型载带按照原料划分为纸质载带和塑料载带，其产业链上游主要为木浆、就乙烯、碳酸聚酯等原材料， 原材料成本在上游中占比较高。根据洁美公司年报测算，纸质载带中最主要的成本来源于其直接材料，而直接 材料中木浆的占比超 70%；塑料载带的成本中直接材料的占比一般维持在 65%左右。产业链中游为国内外的薄 型载带主要竞争厂商，包括中国的洁美，日本的大王，美国的 3M 和怡凡得。纸质载带上面，国内洁美处于全 球空头地位，但是在塑料载带方面主要是日、韩、美国的厂商处于主导地位。下游主要应用于表面贴装元器件 的生产、运输、封装等环节，其作用主要体现在两方面，一是对电子元器件进行收纳、打包，在运输中其保护 作用；另一方面可以有效地减少封装后元器件的厚度，从而使得元器件更加轻薄。

2.2 电子元器件市场规模持续扩容，载带市场空间稳定增长

下游电子元器件市场规模持续扩容，带动上游配套薄型载带市场空间稳定增长。被动元件市场在云端运算、 车用电子、新一代通讯、5G、新能源等领域的需求仍维持增长趋势。根据 Mordor Intelligence 数据，2021 年全 球被动元件市场规模为327.7亿美元，预计到2027年将达到 428.2 亿美元，2021-2027年复合年增长率为4.56%。 此外，据 GIR (Global Info Research)调研，2021 年全球电子元件收入大约 468.9 亿美元，预计 2028 年达到 638.0 亿美元，2022 年至 2028 年期间，年复合增长率为 4.9%。

2.3 纸质载带龙头地位稳固，一体化战略持续提升盈利能力

公司在纸质载带市场龙头地位显著，随着下游领域业务领域扩展与国外客户不断导入，公司市占率将进一 步提高。根据 ECIA 数据，2017-2019 年全球被动元件容感阻出货量为 6.34、7.40、5.40 万亿颗；根据 Mordor Intelligence 数据显示，2019-2021 全球被动元器件容感阻的市场规模为 277.00、315.40、327.70 亿美元，推算 2022、2021 年全球被动元件的出货量分别为 6.15，6.39 万亿颗，并根据 Mordor Intelligence 预测，2022 年全球 被动元件容感阻规模为 342.64 亿美元，推测 2022 年容感阻的出货量为 6.68 万亿颗。根据集微网数据，2019 年 被动元件市场规模将近 300 亿美元，测算得到 2019 年 RCL 器件市场规模占比为 92.30%，假设在未来 2020-2022 年 RCL 器件在被动元件市场中占比维持为 90%不变，相应测算到 2017-2022 年全球被动元件出货量为 7.05， 8.22，6.00，6.83，7.10，7.42 万亿颗。根据洁美招股说明书，电子元器件在表面贴装中对应载带上的一个孔穴， 两者之间具有一定的数量关系。目前纸质载带上两个孔穴之间的间距大多为 2mm、4mm，若取中间值 3mm，测 算全球被动元件纸质载带使用量为 211.50，246.60，180.00，204.95，212.95，222.66 亿米。洁美科技招股说明 书显示，其 2016 年纸质载带销量为 93.11 亿米，根据其 2017-2022 年直接材料成本扣除毛利率变动进行测算， 其 2017-2022 年纸质载带销量为 107.18，150.06，116.85，121.11，158.84，155.58 亿米，市占率分别为 50.68%， 60.85%，64.92%，59.09%，74.59%，69.88%，稳居全球纸质载带龙头。

横向布局业务丰富产品系列，纵向延伸产业链扩大核心竞争力。当前世界范围从事电子元件封装行业的 生产企业多数产品种类较为单一，往往只关注于某些特定的产品领域，或提供纸带、或提供胶带、或提供塑 料载带，而较少有企业构建整个产业链条的完整产品线，公司从客户角度出发，从最开始纸质载带到胶带， 再到的压控纸带，打孔纸带，后续拓展至塑料载带及离型膜，不断丰富自身产品业务线，为客户提供全方位 一体化的服务。与此同时，从产业链的纵向角度来看，行业内多数企业仅仅关注到同一层次下的一类或几类 产品，而少有企业对上下游进行延伸，形成产业链的纵向一体化，导致处于同一层次产品的企业间竞争较为 激烈。2004 年开始，公司着力布局行业上中下游：2004 年向上游，自主研发原纸产业；2007-2008 年，向中游不断拓展产品，针对纸带打孔、压孔等后端深加工进行研发，至此纸质载带产业链得以纵向延伸。凭借着 不断丰富的系列产品，公司成功进入韩国三星、日本村田、日本松下、太阳诱电、KOA、国巨电子、华新科 技、厚声 电子、风华高科、三环集团、顺络电子等全球知名电子元器件生产企业纸质载带供应商体系，下游 客户不断扩大，横纵布局，产业链日趋完善。

纸质载带一体化带动营收高速增长，毛利率显著提升。随着洁美科技纸质载带一体化打造逐渐完善，下 游客户群体不断扩大，公司纸质载带收入快速增长，从 2013 年的 3.20 亿元增长为 2021 年 13.35 亿元，CAGR 高达 19.55%。2022 年公司纸质载带营收大幅下降，主要原因为下游需求疲软；随着上游原纸的自主化，公司 成本端优势凸显，毛利率持续稳定改善，从 2013 年 32.5%提升至 2021 年 42.6%（2018-2019 年主要为周期下 行期）。2022 年，下游需求持续疲软，公司稼动率下降，叠加上游原材料木浆持续高涨，公司毛利率降至 32.9%。

原料木浆成本下降叠加需求复苏预期，纸质载带毛利率有望改善，营收重回成长轨迹。公司直接材料成 本占生产成本的比例基本保持在 70%左右，其中木浆（主要是针叶米浆和阔叶木浆）占纸质载带生产成本的 比例为 45%左右，为公司最主要的原材料，公司木浆主要来源于智利、巴西等国。2023 年以来，公司主要纸 质载带原材料木浆价格持续下跌，截止到 2023 年五月，已下跌至 4300 元/吨，公司成本端优势进一步加强， 毛利率有望修复。

2.4 塑料载带：复刻纸质载带发展思路，纵向打造完整产业链

塑料载带是公司布局的另一主要业务，当前市场空间广阔。塑料载带主要应用于大功率主动器件以及部 分 MLCC 元件，主动器件主要包括半导体分立器件，集成电路以及光电器件。据环洋咨询数据，2022 年全球 半导体用塑料载带规模为 4.48 亿美元，预计到 2029 年将增长至 7.65 亿美元，CAGR 为 7.9%；该领域的竞争 格局较为分散，目前主要以中、日、韩等国企业为主，占据了大部分的市场份额，其中日本生产企业的起步 较早技术相对较为领先，韩国生产企业在最近几年时间内发展较快、海外销售持续增长，中国大陆及台湾地 区也陆续涌现出优秀的生产企业，其竞争力水平逐步接近并在一些方面超越了日韩企业。

塑料载带发展思路主要复刻纸质载带。公司通过多年的技术积累和研发实践，掌握了电子薄型载带专用 原纸生产技术和工艺，使得公司有能力为客户提供迅速的新产品试制服务和稳定的长期供应。借鉴上述经验， 公司塑料载带逐步实现了原材料和模具自主供应，打造了完整产业链，具备了核心竞争力。塑料载带业务布 局之初，公司就秉承与开发纸质载带原材料相同的产业链延伸理念，于 2018 年成功研发生产黑色 PC 粒子材 料，并完成了黑色 PC 材料造粒生产线完成了安装调试。据 2022 年年报，公司目前成功研发了利用透明 PC 粒子生产黑色 PC 粒子的技术，实现了塑料载带关键原材料的自产，后续公司还将逐步提升自产黑色 PC 粒子 和自制片材使用率，不断整合产业链核心元素，建立精密加工中心，引进、培养载带模具加工的专业技术人 才，降低原材料、辅料成本，不断提高毛利率水平。公司逐步实现了载带产品全产业链可控，致力于为下游 客户提供一站式整体解决方案。

2.5 下游 MLCC 复苏可期，薄型载带持续稳定扩产

MLCC 行业本轮周期于 2022Q3 触底，未来复苏可期。MLCC 行业自 2017 年至今经历了两轮周期，第 一轮周期为 2017-2019 年，周期始于国际龙头产能结构优化导致的供需失衡，而后经历了长达 5 个季度库存 调整的下行周期。第二轮周期为 2020 年至今，2020 年初，上轮周期持续一年半的去库存已见效，库存水位 回归正常水平。供给端，新冠疫情的爆发导致部分 MLCC 厂商停产；需求端，受疫情催化的居家办公及娱乐 需求拉动，叠加 5G 建设加速、新能源汽车渗透率快速提升，MLCC 面临供不应求的局面，价格不断上涨， 新一轮景气周期出现。21Q3-22Q3 行业开始步入下行周期，2021 年下半年以来，受疫情持续、芯片短缺、美 联储加息、地缘政治等因素影响，以手机、PC 为代表的消费电子需求持续走弱，MLCC 厂商库存水位高企， 至 22Q3 原厂稼动率已降至阶段性低点，Q4 有所企稳。当前时点，原厂端稼动率在下游需求弱复苏背景下逐 季度环比改善。随着 MLCC 行业周期缓慢上行，载带拉货情况也会逐季改善，根据草根调研情况，公司载带 产线的稼动率也在逐季度改善。

从库存周转角度，在 MLCC 上行周期中，由于需求强劲，MLCC 生产企业会从主动去库存阶段转为被 动去库存阶段，随后供给端产能释放，进行主动补库存阶段。随着产能不断释放，需求见顶之后开始下滑， MLCC 企业开始进入被动补库存阶段，需求进一步疲软后，进入主动去库存阶段。以风华高科为例，本轮周 期于 22Q2-Q3 已经基本见底，表现为库存到顶，稼动率见底。23Q1 公司库存周转天数已经下降到合理水 平，未来随着下游需求复苏，MLCC 行业将进入上行周期。

公司载带产能稳定扩张，MLCC 复苏下未来稳定增长。截至 2022 年年末，公司纸质载带共计 4 条生产 线，产能到 9.12 万吨；塑料载带载带生产线公 70 条，年产 15 亿米，并且公司又增加了精密小尺寸产品生 产设备，产能得到了进一步提升。公司预计于 2023 年下半年投产年产 6 万吨片式电子元器件封装薄型纸质 载带生产项目（三期）第五条产线，项目满产后将增加电子专用原纸产能 2.88 万吨/年，进一步巩固公司纸 质载带行业领先地位。随着下游应用领域的周期复苏，需求将进一步放大，公司载带业务未来收入有望进一步提高。

第三章 布局离型膜打开成长天花板，依托基膜横向扩展 CPP 流延膜 进军新能源领域

3.1 离型膜：主要用于 MLCC 制备工艺过程

离型膜是表面具有分离性的薄膜，主要由基材、涂层、离型层组成。制作时，对 PET、PE、PP、OPP 等基 材进行表面处理，包括涂布硅离型剂、氟素离型剂或者进行等离子处理，使其对不同的有机压感胶具有极轻且 稳定的离型力。离型膜在有限的条件下与特定的材料接触后不具有粘性或有轻微粘性，主要作用有隔离、填充、 保护、易于剥离，具有高透明性（光线透过率 90%以上）、耐热性（熔点 230℃-240℃）、耐药品性等优良性能。 离型膜按照不同属性进行多种分类，主要以不同基材分类，包括 PE 离型膜、PET 离型膜、OPP 离型膜、复合离 型膜（即基材是有二种或二种以上的材质复合而成的）等；

从离型膜产业上下游来看，上游主要为原膜基材和离型剂等原材料。离型剂主要以有机硅离型剂为主，辅 以有机氟离型剂及其他一些非硅离型剂。涂布材料的质量和配比会直接影响到产品的质量和性能。由于基膜和 功能性涂料供应相对充分且市场较为成熟，因此离型膜对上游的依赖性较小。离型膜行业下游应用领域十分广 泛，可作为柔性印刷电路板（FPC）、LED 行业的层压隔离膜及保护膜、偏光片等原材料、胶粘保护膜产品的 保护层、模切行业冲型耗材、多层陶瓷电容器（MLCC）及叠层内置天线生产加工过程转移的承载体等，其中最 主要应用于 MLCC 的制备过程中。

3.2 离型膜百亿级市场，公司布局 BOPET 基膜开启离型膜一体化进程

公司布局 MLCC 用离型膜市场，未来受益于 MLCC 行业及结构性增长。据中国电子元件协会数据，2021 年全球 MLCC 市场规模为 1147 亿元。据 Paumanok 数据，2021 年全球 MLCC 出货量为 5.16 万亿只，根据公开 资料显示，受高容化、小型化趋势影响，自 2017 年起平均叠层数及单层 MLCC 截面积年变动分别为 5%和-3%； 按照当前平均单颗 MLCC 由 400 层单层堆叠而成，并假定单层 MLCC 面积为 5 平方毫米，根据当前的市场 MLCC 专用离型膜单价 2 元/平方米的均价，由于 MLCC 当前处于周期触底，预估未来 MLCC 行业复苏，根据 以往 3 年一个行业周期，估算上游离型膜价格变动趋势为 1.58 、1.78 、2.00 、2.20 、2.42 、2.20 、2.00，以 此估算全球 MLCC 离型膜市场规模为 153.28、181.58、220.76、263.56、314.66、310.46、306.33 亿元。未来市 场空间巨大，洁美科技有望借此开拓营收增长新契机。

竞争格局：日韩系厂商占据垄断地位，国产化率处于极低水平。离型膜技术壁垒较高，市场准入较难：离型膜用于 MLCC 生产中的“流延”环节，MLCC 离型膜的作用是将有机离型剂涂布于 PET 聚酯薄膜的表面上， 在流延涂布时承载陶土层。MLCC 通常需要堆叠 300-1000 层陶瓷介质，每一层陶瓷介质的形成都需要相同的离 型膜，因此这种工艺要求薄膜具有剥离性和光滑性，以达到剥离介质电层而不损坏电层的效果，并且要求薄膜 厚度需十分均匀，离型力稳定适中，且干燥后可轻易剥离，供多层次陶瓷片积层时使用。当前国内厂商主要生 产中低端离型膜，而核心技术由国外日韩及美国厂商所掌握。高端市场中日本厂商居多，如三菱化学、三井化 学、东丽、东洋纺、帝人。美国及韩国也有部分优秀企业，如美国 3M、韩国 SKC，其生产的离型膜广泛用于光 学、电子模切等高端制造领域。国内薄膜厂商近几年才开始布局高端离型膜领域，本土化生产还处于起步阶段， 国产替代进口具有较大的发展空间。

国产化先发优势明显，洁美科技布局基膜+离型膜业务，上下游打通有望加速实现替代。2018 年，公司开始 布局离型膜业务，启动转移胶带一期项目，主要生产离型膜中低端产品，满足中小客户需求；2019 年以自有资 金启动转移胶带项目二期；2020 年进口两条韩国宽幅高端生产线以及一条日本超宽幅高端生产线，二期项目所 引进的设备生产效率、质量精度更高，能够生产更高端类别产品，更好应对高端应用领域的新变化，持续提升 公司离型膜产品核心竞争力；同时延续纸质载带和塑料载带发展路径，在后端加工工艺日臻成熟的基础上向产 业链上游延伸，分别在 2019 年和 2023 前启动可转债项目一期和二期，加速实现 BOPET 原膜的自主供应，扩大 公司在膜材料领域的影响力，实现离型膜产品的产业链一体化。

离型膜领域客户加速突破，肇庆和天津产能释放助力公司未来增长。根据 2022 年年报披露，公司 MLCC 离型膜目前已向国巨、华新科、风华高科、三环集团等主要客户的稳定批量供货，同时，持续推进各客户端中 高规格产品的验证并取得一定突破，在韩、日系大客户端的验证也在按计划推进；与此同时，公司华南地区产 研总部基地项目即广东肇庆生产基地建设进展顺利，该项目布局两条进口高端离型膜生产线，达产后将新增 1 亿平米离型膜/年，进一步扩充高端离型膜产能；华北地区产研总部基地项目即天津生产基地项目于 2023 下半 年确定用地规划，目前进入项目前期设计阶段。华南华北地区项目建设是实现公司产能由华东向华南拓展的重 要里程碑，将促进公司与客户形成上下游地域集中化产业链，目前公司生产转移胶带的原材料胶、硅油、基膜 为国内采购，成本有显著下降，且本土化优势可以保障交货期和售后配套服务，助力公司未来增长。

3.3 扩展 CPP 流延膜产品，进军新能源领域

横向拓展 CPP 保护膜，实现公司业务从电子信息领域到光电显示、新能源应用领域的跨越。CPP 主要应用 于锂电池用铝塑膜和 ITO 导电膜制程，属于新能源应用和光电显示领域。公司目前主要制造光学自粘保护膜和 锂电池铝塑复合用 CPP 膜，典型铝塑膜的结构主要为:ON(表层)/Al(铝箔层)/CPP(树脂层)。其中，最外层通常为 尼龙层或 PET 与尼龙的复合层，主要起防污染、耐瘸蚀及防止外力损伤的保护功能，中间铝箔层为基体材料， 起防水、阻隔作用及产品形态成型，聚丙烯为热封层，主要作用是封口粘接，并起到将铝层与电芯琨开，防止 包装的电解质泄露而腐蚀铝箔，粘合剂或粘合树脂复合层主要起到层间强联接作用。

光学自粘保护膜利用三层共挤流延工艺而一次成型，粘性稳定，耐温性好，无残胶风险，上游粘性材料自 主开发，能充分匹配各种表面结构的光学材料，主要于增亮膜、扩散膜、偏光片等光学膜片制程保护；锂电池 铝塑复合用 CPP 膜依靠全自动化进口流延膜生产线，精确的控制系统保证产品纵横向尺寸和性能稳定，产品低 晶点、高洁净度，故热封及二封性能优异，溶胶性能良好，主要用于新能源锂电池领域。受益于公司产品性能 优异，下游客户不断突破，目前公司光电显示领域主要客户包括杉金光电、恒美光电、三利谱、盛波光电、纬 达光电等；新能源领域主要客户包括上海紫江、恩捷股份、华正新材等国内外知名企业。

公司年产 6000 吨 CPP 流延膜生产项目一期建成投产以来顺利实现量产，实现年产 3000 吨的目标。受益于 新能源市场及光电市场领域的高速发展，目前公司积极扩产，布局 CPP 流延膜二期项目，预计 2023 年内设备 到位并安装调试进入试生产，投产后公司流延膜总产能将实现翻番，达到年产 6000 吨。

第四章 盈利预测

基于 MLCC 行业当前周期所处的位置，以及原材料价格变化的趋势、结合公司对于产品、产能的规划，我 们对公司盈利预测作出如下假设： 纸质载带：2023 年下游弱复苏背景下，公司稼动率逐季度改善，叠加原材料纸浆的价格下降以及精细化管 理带来的成本改善，公司毛利率将逐季提升。我们预计 2023-2025 年营收分别为 11.77/15.31/19.13 亿元，同比增 速分别为 40%/40%/30%，毛利率分别为 40%/43%/43%。 上下胶带：公司现有胶带产能 420 万卷/年，天津基地规划新增 13 万吨/年封装胶带，预计 2024 年年初竣工 投产。我们预计 2023-2025 年营收分别为 2.17/2.71/3.39 亿元，同比增速分别为 30%/25%/25%，胶带与载带配套 使用，毛利率与载带同步改善，我们预计 2023-2025 年毛利率为 33%、35%、35%。

塑料载带：公司现有年产能 15 亿平米，未来会跟随客户需求逐步扩产，其次自产黑色 PC 粒子和自制片材 使用率逐步提升，加上高端黑色塑料载带出货量占比提升，预计塑料载带毛利率逐步修复，我们预计 2023-2025 年营收分别为 1.27/1.66/2.15 亿元，同比增速分别为 30%/30%/30%，毛利率分别为 35%/40%/40%。 离型膜：公司现有产能 3 亿平方米/年，未来随着天津、肇庆等新产线持续建设投产，大客户验证通过，离 型膜收入将高速增长，自产 BOPET 基膜不断导入，离型膜毛利率有望持续提升，我们预计 2023-2025 年营业收 入分别为 2.30/5.16/9.60 亿元，同比增速分别为 271%/124%/86%，毛利率分别为 21%/27%/30%。 CPP 流延膜：年产 3000 吨 CPP 流延膜逐步投产供货，二期 3000 吨 CPP 流延膜正在建设。我们预计 2023- 2025CPP 流延膜的营收为 0.50/0.90/1.35 亿元，毛利率为 33%/35%/35%。 IC-tray 盘：2022 年 IC-tray 盘做为新产品开始贡献收入，我们预计作为配套产品，2023-3025 年营收分别为 0.18/0.36/0.58 亿元，毛利率分别为 15.8%/20%/25%。 其他主营业务：我们预计 2023-2025 年营收分别为 0.43/0.56/0.62 亿元，同比增速分别为-53%/31%/12%，毛 利率分别为 15%/15%/15%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）