2023年白云机场研究报告 规划明确3+4+8运输机场布局

一、前言：中国特色估值体系下如何理解我国核心枢纽机场

华创交运团队围绕如何将中国特色估值体系的探索应用于交通运输行业展开了系列研究， 已经发布了包括《载旗航空的荣耀、周期价值的跃升——中国特色估值体系下如何理解 中国国航》、《“一带一路”先行者，战略价值被低估——中国特色估值体系下如何理解招 商港口》、《优质港口具备价值重塑重大机遇——中国特色估值体系下如何理解港口行业》、 《青岛港：ROE 长期领先的北方大港，中国特色估值体系下双催化》、《中国物流集团： 物流“国家队”，破题世界一流》等报告，在研究过程中，我们不断完善分析框架，提出 在传统财务分析、估值方式外，增加多元维度的观察，包括产业发展阶段、机制体制特 色、上市公司可持续发展能力等，本篇报告我们认为还可以增加区域经济潜能、以及微 观上公司经营管理的内部挖潜。

具体到机场而言： 1）我们认为首先要理解机场的产业发展阶段，理解机场商业模式的演变周期，即我国核 心枢纽机场已经从传统航空主业（吞吐量）驱动转向非航业务（商贸零售）驱动，未来 有望进阶到航空城模式。在商贸零售驱动中，又面临海外消费回流，免税蓬勃发展的大 背景。 以 2017 年为分界线，从产能周期到商业周期： 2017 年前各机场由于免税等非航业务经营和收入体量较小、占比较低，机场业绩和股价 驱动因素主要为产能周期或吞吐量驱动逻辑； 2017 年之后受益于高端香化需求爆发，带动机场免税爆发，机场非航收入快速增长，机 场驱动因素转变为非航驱动，产能周期大幅削弱。

海外消费回流大趋势：2014、15 年开始出境游爆发，国内居民出境人数快速攀升， 2010-2019 年出境人数增加 195%，年均增速 13%，其中 2010-2015 年增加 123%，年均增 速 17%。出境游爆发一定程度引起了消费外流。2019 年我国出境游客境外消费超过 1300 亿美元，约合 8500 亿人民币。而海外消费的产生一定程度上是因优质商品在境内供应不 足或价格存在较大差异所导致。 为吸引消费回流，财政部等多部门联合出台系列政策： 口岸免税：2016 年 2 月《口岸进境免税店管理暂行办法》，决定增设 19 个口岸进境免 税店，同时扩大免税品种，免税购物额提升，在维持居民旅客进境物品 5000 元人民币免税限额不变基础上，允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外免 税购物额总计不超过 8000 元人民币。 2018 年财政部《关于印发口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》中明确指出： 口岸进境免税店的经营主体须丰富经营品类，制定合理价格，服务于引导境外消费回流， 满足居民消费需求，加速升级旅游消费的政策目标。上机、白云等出入境机场免税销售 也经历了快速井喷。此外，包括海南离岛免税以及市内免税店等也都迎来了政策扶持。 在非航业务驱动阶段，我们研究的重心在流量如何变现。

2）变现的基础是流量，流量则由区位决定。因此必须将机场研究纳入到区域经济的发展 潜力、规划设计、协同分工中，这也是机场行业的体制机制特点。 3）再者，机场的流量及消费动能来自于外部更多，但机场的内部管理同样存在可挖潜之 处。 4）最后，机场当前处于恢复期，在恢复阶段如何定价，我们认为可以从中期空间维度来 入手，即综合考虑了出行恢复以及增长潜力后，以恰当时间（如 2025 年）下的状态，给 予其市值目标。 就白云机场而言， 从流量变现的基础看：公司作为粤港澳大湾区的核心枢纽，具备区位优势； 从产业发展阶段看，正处于免税业务成长期与有税业务价值发现期的双期叠加； 从公司经营管理看，在持续推进降本提质增效。

二、流量变现的基础：粤港澳大湾区核心枢纽，动能十足

（一）粤港澳大湾区核心枢纽机场，区位能级高

白云机场是我国三大门户枢纽机场之一，2017 年 4 月提升为一类 1 级机场，与首都和 浦东相同。2019 年，以 7339 万的旅客吞吐量排名全球第 11 位，国内位居第 3，仅次于 北京首都国际机场和上海浦东国际机场。 疫情后 2020 年至今，白云旅客量均位列国内第一，其中 2022 年、23 年 1-4 月旅客量分 别为 2611 万、1882 万，较 19 年恢复比例分别为 36%和 79%，领先于浦东、首都与香港。

区位是机场的核心竞争优势之一，区位定位则由政府规划确立。白云机场作为粤港澳大 湾区核心枢纽之一，正处于大湾区建设重大战略机遇期中。粤港澳大湾区地处我国沿海 开放前沿，以泛珠三角区域为广阔发展腹地，与长三角、京津冀、成渝经济圈共同构成 我国四大城市群，是国内重要的经济增长引擎，以经济指标来看，四大城市群以合计 7% 的面积，43%的人口，在 2022 年贡献了全国 58%的 GDP。 其中大湾区（含港澳地区）以 0.6%的面积，6.0%的人口，贡献了 10.8%的经济总量，人 均 GDP 超过 15 万元，已经成为我国开放程度最高、经济活力最强的区域之一。

1、大湾区规划世界级机场群

2019 年 2 月国务院发布的《粤港澳大湾区发展规划纲要》中明确：在大湾区建设世界 级机场群，巩固提升香港国际航空枢纽地位，强化航空管理培训中心功能，提升广州和 深圳机场国际枢纽竞争力，增强澳门、珠海等机场功能，推进大湾区机场错位发展和良 性互动。同时提出要：积极推进干线铁路、城际铁路、市域（郊）铁路等引入机场，提 升机场集疏运能力。 规划中对广州定位：充分发挥国家中心城市和综合性门户城市引领作用，全面增强国际 商贸中心、综合交通枢纽功能，培育提升科技教育文化中心功能，着力建设国际大都市。 贯彻落实《粤港澳大湾区发展规划纲要》，民航局印发《关于支持粤港澳大湾区民航协同 发展的实施意见》。

2、白云是大湾区核心枢纽之一

1）旅客量吞吐量：位居区域第一

2019 年：白云机场旅客量 7339 万，香港机场 7154 万，区内占比均超过 30%； 跨境客流方面：香港和澳门机场由于均为国际+地区旅客，香港占区内总国际地区旅客接 近 70%，白云占比 18%，若剔除港澳地区，白云占比达到 76%。

2）规划明确“3+4+8”运输机场布局

2021 年 9 月，《广东省综合交通运输体系“十四五”发展规划》公布，提出加快推进民用 运输机场和通用机场建设，全面提升机场综合服务保障能力，携手港澳打造具有国际竞 争力的世界级机场群。 规划明确：完善“3+4+8”运输机场布局，即广州白云机场、深圳宝安机场、珠三角枢纽（广 州新）机场等 3 个国际航空枢纽机场，珠海金湾机场、揭阳潮汕机场、湛江吴川机场、 惠州平潭机场等 4 个地区性枢纽机场，梅州梅县、韶关、阳江、云浮、肇庆怀集、清远 连州、河源、汕尾等 8 个支线机场。 同时提出强化机场交通枢纽功能。以国际枢纽机场和地区性枢纽机场为重点，完善机场 集疏运网络，打造以机场为枢纽的高效便捷交通网络。

3、白云 T3 远期规划旅客量 1.4 亿，集团为项目法人

2020 年 9 月 27 日，广州白云国际机场三期扩建工程正式开工，主要包括机场工程、空 管工程、供油工程，将新建 42.2 万平方米的 T3 航站楼，14.4 万平方米的 T2 航站楼东四 和西四指廊，西二、东三跑道，以及 24.2 万平方米的综合交通中心和停车楼。此外，三 期扩建还新建超过 190 个机位的机坪，以及货运、生产生活辅助用房及公用配套设施等。 建成后，白云机场将实现三座航站楼、五条跑道运行。 根据新修编的总体规划，白云机场按照近期 2030 年飞机起降 77.5 万架次、旅客吞吐量 1.2 亿人次、货邮吞吐量 380 万吨，终端 2045 年飞机起降 87 万架次、旅客吞吐量 1.4 亿 人次、货邮吞吐量 600 万吨进行规划建设。 根据最近进展，整个工程预计于 2025 年完工。 公司控股股东广东机场管理集团作为项目法人，承担三期扩建工程的建设责任。机场集 团支持上市公司根据发展战略和经营管理需要，选择三期扩建工程中合适的投资项目， 利于增强上市公司长期发展潜力和盈利能力。同时，机场集团将按照依法合规和市场公 允的原则，履行必要程序，支持上市公司经营三期扩建项目的商业相关业务（含免税、广告业务等）。

（二）香港机场 3 跑道投产，但大湾区市场容量足够

1、香港机场 3 跑道投产，中间跑道关闭至 24 年，短期产能仍受制

香港机场此前受限于 2 座航站楼+2 条跑道，已出现阶段性饱和。在 2015 年旅客量接近 7000 万后，增速明显放缓，其中 16-18 年起降架次增速仅分别为 1.4%，2.2%及 1.8%， 旅客量增速分别为 2.9%、3.3%和 2.5%。 2016 年 8 月，香港机场三跑道系统建造工程启动，在现有机场岛以北填海拓地约 650 公 顷，全长 3800 米的第三跑道已于 2022 年 11 月正式启用，但中跑道关闭重新配置，连同 其他三跑道系统工程项目，包括扩建二号客运大楼，T2 客运廊、新旅客捷运系统及行李 处理系统等，将于 2024 年完成。届时年客运量可达 1.2 亿人次，年货运量可达 1000 万 吨。

2、中长期维度，对标世界级湾区，大湾区有足够容量

我们对比世界四大湾区，2019 年粤港澳大湾区客运总量达到 2.2 亿人次，领先于纽约， 旧金山及东京湾区。但从人均出行看，人均出行不到 3 次，远低于纽约湾区约 7 次，及 东京湾的 3.6 次，依然有很大提升空间。

从人口对比来看，2020 年粤港澳大湾区人口接近 0.9 亿，东京湾区约 3600 万（2017 年）， 纽约湾区约 2000 万（2017 年），而纽约、东京均有多个国际机场。 以纽约为例：肯尼迪与纽瓦克国际双枢纽。2019 年，纽约肯尼迪与纽瓦克机场吞吐量分 别为 6255 及 4634 万人次，肯尼迪机场是世界级重要国际航空枢纽，而纽瓦克是美联 航的全球航线门户，等于在纽约有国际双枢纽。同时拉瓜迪亚机场吞吐量 3100 万人次， 主要承接美国国内及美国与加拿大之间航线。三大机场合计 1.4 亿人次。 东京：成田与羽田机场相得益彰。东京是仅次于伦敦、纽约的全球第三大金融中心，也 是亚太地区最繁忙的航空枢纽中心，东京有两大机场，其中东京羽田机场，以提供国内 航线班机起降为主，部分国际航线主要是往返东亚的部分城市；成田国际机场是日本最 大的国际机场，也是东京主要的对外国际机场。2019 年羽田与成田机场吞吐量分别为 8511 及 4435 万人次，合计 1.29 亿人次，单一城市吞吐为亚洲最繁忙。

再对比国内经济圈： 京津冀：北京首都+大兴双国际枢纽，首都机场设计吞吐量 8550 万，大兴 2025 年设计为 7200 万，远期 1 亿以上，对应两场合计接近 2 亿。 长三角：浦东、虹桥两大国际机场，浦东新建四期工程，远期规划 1.3 亿，虹桥 4000 万， 同时拟建南通新机场；成渝经济圈：天府机场远期 9000 万（2045 年），双流机场 5000 万；重庆机场 8000 万。 我们以人口、GDP 规模总量相对接近的京津冀和成渝经济圈来对比，粤港澳大湾区完全 足够容纳三个国际机场。

（三）我们预计白云国际枢纽的重要性或更上一层楼

1、打造“3060”交通圈，白云辐射力和便捷性进一步提升

2020 年，广东省发改委引发《广州白云国际机场综合交通枢纽整体交通规划（修编）》， 提出积极推进高速铁路、城际铁路、城市轨道引入机场，畅通机场对外道路交通，优化 完善机场内部交通组织，形成以白云机场为核心，高效、便捷、安全、绿色、经济的综 合交通网络。 形成“3060”交通圈。白云机场实现与广州中心城区 30 分钟通达，与珠三角各城市 60 分 钟通达。 内部交通运行更加高效。航站楼之间的衔接时间不超过 10 分钟；各交通方式衔接更加便 捷，空侧与陆侧衔接时间不超过 15 分钟。

腹地范围进一步拓展。白云机场实现 350 公里/小时高速铁路连接全省各地级以上市及周 边相邻省区，中间换乘不超过 1 次。 集疏运结构不断优化。轨道交通承担机场陆侧集散客流比重进一步提升，2025年达到 35%， 2030 年达到 45%，2045 年达到 55%以上。机场高速公路通道实现顺畅运行。 规划方案包括轨道系统、道路系统、内部设施衔接、货运交通系统、交通协同管理等五 个部分。

1）轨道系统规划方案。规划引入高速铁路、城际铁路和城市轨道，形成高效便捷的多层 次空铁联运系统。 a） 高速铁路引入方案。在 T3 航站楼设置白云机场高铁站，正线引入广中珠澳高铁和广 河高铁，构建白云机场辐射南北、联通东西的“十字交叉”对外高速铁路通道。 b）城际铁路引入方案。加快建成新塘经白云机场至广州北站城际和广佛环线广州南站 至白云机场段（两线在竹料共线引入白云机场，在 T3、T1 和 T2 分别设站后引入广 州北站），适时启动广佛环线佛山西站至广州北站段建设，完善白云机场联系广佛两 市城区以及广州北站、佛山西站、广州南站、新塘站等重要交通枢纽的城际铁路布局。研究珠三角枢纽机场与白云机场之间利用广佛环线便捷连接。 c） 城市轨道引入方案。在既有广州地铁 3 号线引入白云机场 T1 和 T2 航站楼的基础上， 新增规划引入广州地铁 22 号线和 18 号线，进一步完善白云机场与广州新老中轴间的 快速轨道通道，同时通过与其它轨道交通线路换乘，加强机场与城市重大功能区的便 捷联系。

2）道路系统规划方案。围绕白云机场，构建以“井”字形高速公路为骨干，普通道路为支 撑，结构合理、衔接紧密的道路网络。 a） 高速公路。由机场北边的珠三角环线高速、西边的广乐高速和机场高速、南边的花莞 高速及其西延线、东边的广连高速和机场第二高速共同组成“井”字形高速公路架构。 b）普通道路。完善以普通公路、市政道路为主体的普通道路网络，实现机场与高速公路 通道及周边区域的快速衔接。加强机场周边快速路的规划建设，分流机场高速交通压 力。 c） 机场南北向进出通道主要包括飞粤大道、机场第二高速连接线、机场高速和 T3 进场 路，以及方华路、空港大道、龙港路、花联路等。 d）机场东西向进出通道主要包括花都大道、迎宾大道、镜湖大道，以及平石路、商业大 道、雅新大道、现代大道等。

按照规划要求，白云机场将实现与广州中心城区 30 分钟通达，与珠三角各城市 60 分钟 通达；350 公里/小时高速铁路连接全省各地级以上市及周边相邻省区，中间换乘不超过 1 次。 我们认为该规划的落地，将进一步提升白云机场的辐射力及便捷性，有利于节约时间成 本和通关流程，进而吸引过去通过我国香港机场出境的珠三角国际客流回流。

2、与主基地航司南航强强联合建设世界级枢纽

1）主基地航司国际化水平诉求强

南航国际线收入、运营占比均为三大航中最低，十二五-十三五期间，南航开始大力引进 宽体机，拓宽国际线业务版图。 其中 2012-2019 年，南航宽体客机从 57 架增至 110 架，增长 93%，年均增速 9.8%，同 期东航宽体机累计增速 63%，年均增速 7.2%，国航 57%，年均增速 6.6%。 而对应国际+地区线 ASK 占比从 2010 年的 16.4%增至 2019 年 31.6%，东航从 30.2%提升 至 36.5%，国航从 36.1%提升至 41.7%。

2）双方强强联合建设世界级枢纽

2018 年南航集团与广东省机场管理集团签署战略合作备忘录，双方将进一步密切合作， 加快推进广州白云机场世界级航空枢纽建设。 根据备忘录，南航将大力支持白云机场的航空枢纽建设，未来在白云机场开通飞往欧洲、 北美、南亚、东北亚和中东等地区的新航线。广东省机场管理集团也将在品牌宣传、市 场营销等方面支持南航“广州之路”的航线网络发展和战略推进。

机场方面：白云优先供给国际时刻

从国际旅客和整体增速差来看，2010-19 年白云国际地区旅客年均增速比机场整体年均增 速快 6.8 个百分点。国际地区旅客的占比也从 14.7%提至 25.5%。 资源向国际大幅倾斜保证了国际增速较为可观，预计后续产能提升后时刻放量，将进一 步推升国际旅客增速。 因此，我们认为，在多因素的加持下，白云的国际客流或更上一层楼，假设国际客流占 比提升至 30%，对应远期 1.4 亿产能规模，国际客流或将超 4000 万。

（四）航线结构推动当前白云领先恢复

1、公司国际航线构成：长于东南亚、大洋洲航线

基于天然地理位置，白云机场国际线以东南亚、大洋洲等为优势航线。我们对比 4 大上 市机场 2019 年国际航线数据： 东南亚航线：白云机场的优势航线，周班次 688，浦东机场排名第二，周班次 507； 大洋洲航线：白云机场为首周 66 班，浦东机场次之达到 51 班。 东亚航线（日韩等，包括港澳台地区航班）：浦东机场优势航线周 1004 班，航班量远高 于首都（517 班）、白云（151 班），深圳（115 班）； 欧洲和北美：以首都机场为首周 459 班，浦东机场次之 399 班。

拆分白云机场 2019 年国际航线构成： 6 成为东南亚线，东亚占比 13%，大洋洲占比 5.8%，欧美合计占比约 8%。而在当前国 际航线恢复进程中，东南亚恢复进度明显快于日韩等东亚地区以及欧洲等洲际线。

浦东机场：东亚占据最大份额 49.0%，东南亚占比 24.8%，欧洲、北美洲分列三、四位， 占比分别为 11.4%和 8.1%，大洋洲 2.5%，其他区域占比相对较少。 首都机场：东亚占比 36.8%，欧洲占比 19.1%，东南亚占比 17.1%，北美占比 13.6%。

根据 Flight AI 数据统计，白云机场分区域跨境旅客量恢复趋势：非洲>亚洲>大洋洲>欧 洲>北美。 以非洲为例：1-5 月（截止 5 月 20 日）恢复比例分别为 13.9%、40.1%、59.7%、70.1% 和 73.1%； 大洋洲：恢复比例分别为 5.6%、16.9%、30.2%、42.7%和 46.3%。 亚洲：恢复比例分别为 10.8%、19.8%、27.9%、41.2%、46.3%。 欧洲市场逐步从 15%升至 30%+，而北美市场始终在 8%左右低位徘徊。

2、航网构成决定白云机场国际航线恢复快于浦东、首都： 根据各上市公司月度经营数据公告，4 月国际+地区旅客量恢复：白云（37.2%）>浦东 （30.8%）>首都（19.9%）；其中纯国际旅客：白云（36.2%）>浦东（26.0%）>首都（17.9%） 4 月国际+地区航班量恢复：白云（53.2%）>浦东（49.9%）>首都（29.0%），其中纯国 际航班：白云（51.1%）>浦东（46.1%）>首都（26.5%）。

三、商业驱动新阶段：免税成长期与有税业务价值发现期的双期叠加

（一）免税业务成长期：疫后重拾成长逻辑

1、2018 年可视为白云机场免税启动元年

2018 年之前，白云机场免税销售处于较低水平，2017 年销售额仅 4 亿元左右，上海已经 达到 82 亿，人均免税消费额仅 25 元左右，远低于浦东和首都机场 200+水平。

究其原因： 1）由于公司所处珠三角区域国际机场众多，免税消费较为分散，竞争相对激烈。

香港机场作为全球机场标杆，免税品销售无论品类、价格、购物体验等都具有显著优势， 其 17 年免税销售额达到 10.2 亿美元，约合 67 亿人民币。 澳门机场 17 年旅客吞吐量 716 万人次，香港为 7286 万人次，澳门约为香港 1/10，假设 二者单人平均免税消费额类似，则澳门机场免税销售额约为 6-7 亿元。

2）白云机场免税店面积过小，且提供商品性价比不足。 2018 年 T2 启用前，T1 航站楼仅有出境免税店，面积 1300 平，远低于首都机场 1.5 万平 和浦东机场 7853 平米（卫星厅启用后共 1.69 万平），每万人免税面积 0.82 平，仅为首 都 14%和浦东 36%，较小的面积直接导致品类、备货等不足。此外，入境店缺失导致白 云流失部分需求。 同时较低的销售规模意味着供应商议价能力偏弱，导致价格相比周边竞争者无优势。

3）经营模式有改善空间。免税经营专业化为主要趋势，大部分机场采取免税店委托运营 并收取特许经营费形式，白云机场此前免税店烟酒销售为机场自营，香化+精品为中免运 营，在进货渠道、品类、价格等不占优势。

2、2018 年中 T2 投产+中免发力，免税业务快速追赶期

2018 年公司免税销售额约 9.8 亿元，人均消费约 57 元，同比增长 141%，2019 年免税销 售额增至 19.2 亿，人均 103 元，同比 81%，17-19 年两年客单 4 倍，免税业务进入高成 长期。 我们认为原因在于随着 T2 投产以及中免收购日上后的发力解决了前述过往两大压制因 素：一是免税面积低，二是免税产品性价比不够（与上海不同，广州临近香港易被分流）。

1）T2 投产后面积大幅增加

2018 年，白云机场 T1 出境免税和 T2 出、入境免税店先后开业，增加入境免税店 1100 平米（T1 400 平米，T2 700 平米），以及 T2 出境 3544 平米，加上此前 T1 出境的 1300 平，合计达到 5944 平米，面积增加 3.6 倍。面积增加为免税品类、备货和营销方式改进、 购物体验提升奠定基础。 当前公司最新的免税经营面积已增至 6845 平，T1 出境增至 1777 平米，T2 进境增至 1124 平米。

2）中免收购日上后实力更上台阶，其发力品类扩充与性价比构筑白云吸引力

中免收购日上北京和日上上海后，销售规模大增，极大提高了对品牌供应商的议价能力， 可发挥规模效应，并整合日上原有的采购、零售运营、市场营销等优势，最终反映在终 端免税品价格、品类、供应保障等上的优势。白云机场免税店的商品逐步向日上上海看 齐，加大了机场免税店对于香港的竞争力。 此外原机场自营免税部分移交中免，有助于提升机场整体免税实力。

3、疫情“中断”免税发展，但疫后我们预计将重拾成长逻辑

2020 年疫情影响导致国际航线低位运行，免税业务的贡献几乎可忽略，但疫情中，公司 与中免签订的补充协议维持了高弹性，体现公司在中免渠道中的重要意义。

1）补充协议维持高弹性： 22 年 6 月，白云机场公告与广州新免（中免子公司）签订《广州白云国际机场进出境免 税店项目经营合作补充协议》。 补充协议设定： a）协商确定 2020 年经营权转让费为 2.96 亿元； b）2021 年 1 月 1 日起经营权转让费计算标准： 提取模式不变：月保底经营权转让费（月保底销售额基数×合同约定提成比例）与月销售 额提成额取其高； 提成比例：未做变动； 保底销售额计算有所调整： i) 2021 年的月保底销售额基数 Y 执行 2019 年 12 月的月保底销售额；以后年度，当 t-1 年国际客流少于 19 年 80%时，月保底销售额仍采用 t-1 年保底额，当 t-1 年国际客超 过 19 年 80%时，月保底额基数可按照原合同递增。 ii）月保底销售额 R 加入调节系数，等于原协议约定的月保底销售额基数 Y×月客流调 节系数×月面积调节系数，客流调价系数与月国际客流较 19 年恢复程度相关，取值 0-1； 面积调节系数为实际开业面积占合同约定比，不低于客流系数。 月保底销售额基数调整日期变更：统一变更为每年 1 月 1 日，原 T1、T2 进境协议变更 日为每年 4 月。 c）协议期限：T1、T2 进境免税协议合同期限延长至 29 年 4 月 25 日，原合同为 2024 年 4 月+（3）年；T2 出境免税协议期限未变，26 年 1 月到期。 补充协议未修改保底、提成取高的模式，且提成比例未有变动，保留了国际客流修复后 机场的免税收入弹性。

2）我们预计公司免税客单延续成长逻辑

23 年 1 月免税客单 118 元，超 19 年平均水平，客单或重回成长。 据广州海关统计，1 月白云机场口岸免税店销售额达 1765.2 万元人民币，同比增长 3.9 倍，对应人均客单价达 118 元，假设 1-3 月客单均值以 120 元测算，一季度国际地区客 流 84 万，对应免税销售额约 1 亿元。 从客单空间看：白云仍大有可为。上海机场 2019 年国际旅客人均免税贡献达到 359 元遥 遥领先，首都机场 312 元次之，白云为 103 元，不到上机的 1/3。 而此前，出入境免税主要由香化类产品驱动，精品占比较少，上机、首都均能达到 300 元以上的客单，我们认为一方面白云的香化产品购买频次、数量仍有空间，另一方面， 未来精品或成为机场免税销售的第二增长曲线，有望助力客单价进一步抬升。

4、免税利润弹性测算

我们以客单价及跨境旅客恢复比例做敏感性测算，参考此前合同协议，假设综合提点 38%：

假设国际地区客流恢复至 2019 年的 100%（旅客 1871 万人），人均 200 元，销售额 37.4 亿，租金收入 14.2 亿，利润 10.7 亿，人均 300 元，销售额 56.1 亿，租金 21.3 亿，利润 16.0 亿； 假设国际地区客流恢复至 120%（旅客 2246 万人），人均 200 元，销售额 44.9 亿，租金 收入 17.1 亿，利润 12.8 亿，人均 300 元，销售额 67.4 亿，租金 25.6 亿，利润 19.2 亿； 假设国际地区客流恢复至 130%，（旅客 2433 万人），人均 200 元，销售额 48.7 亿，租 金收入 18.5 亿，利润 13.9 亿，人均 300 元，销售额 73.0 亿，租金 27.7 亿，利润 20.8 亿。

（二）有税商业价值发现期：广告新合同显示议价能力回归，含税商业待发掘宝藏

1、广告新合同显示议价能力回归

1）新签二号航站楼及 GTC 广告，相同客流下，保底金额较上轮增加约 25%。 2023 年 5 月 9 日，白云机场公告与北京沃捷签署二号航站楼及 GTC 广告合同。 合同期限：5+3，“5 年”为自 2023 年 5 月 13 日至 2028 年 5 月 12 止，“3 年”指经营期内 对北京沃捷进行考核，考核合格则延长 3 年。

合同费用： 首年基准价 3.98 亿，基准旅客量 5000 万； 第 1 经营年度实际广告经营权转让费：实际旅客量较基准旅客变动 20%（含）以内，按 3.98 亿计；若超出 20%，则按 3.98*（1±超出 20%的比例*0.5）计算； 第 2 经营年度后实际广告经营权转让费：若旅客较前一年度变动 20%（含）以内，按上 一年实际费用上浮 6%递增，若增幅超出 20%，则按照上年实际*（1+6%+涨幅超出 20% 部分*50%），若降幅超 20%，则按照上年实际*（1-跌幅超出 20%部分*50%）。 费用模式：取消了上轮合同 10%的超额提成，改为根据客流增幅调节年实际涨幅。

收入测算： 2019 年，白云旅客量 7339 万，若假设第一经营年度（2023.5.13-2024.5.12）持平 19 年水 平，可获得 4.51 亿，后续假设每年增幅在 20%以内，第 2 经营年（2024.5.13-2025.5.12） 可获得 4.78 亿，第 3-5 经营年（各往后 12 个月）可获得 5.07、5.37 和 5.70 亿，合计 25.44 亿。 2017 年合同中 5 年保底分别为 3.6、3.82、4.04、4.29 和 4.54 亿，合计 20.29 亿。 对应前述假设下，新合同保底金额增幅 25%。

2）5 月 11 日，白云机场公告与迪岸公司签署一号航站楼广告合同，预计与上轮合同接 近。

合同期限：32+X 月，其中“32 个月”自 2023 年 5 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日，“X 个 月”根据 T3 航站楼启用、T1 航站楼流程及装修改造情况确定。 合同费用： 计费规则与模式和二号航站楼一致，仅基准金额不同，为 2.858 亿。 收入测算： 2019 年，白云旅客量 7339 万，若假设第一经营年度（2023.5.1-2024.4.30）持平 19 年水 平，可获得 3.24 亿，后续假设每年增幅在 20%以内，第二经营年（2024.5.1-2025.4.30） 可获得 3.44 亿，剩余 8 个月（2025.5.1-2025.12.31）为 2.43 亿（年化为 3.64 亿）。 2018 年上轮合同中 58 个月，第 1-4 经营年保底分别为 2.6、2.99、3.44、3.95 亿，最后 10 个月保底为 3.79 亿，合计 16.77 亿。

T1 招标金额小于上轮合同，对比后发现，实际招标范围有所不同，根据此前招标公告， 本次招商项目媒体为 T1 航站楼共 376 个广告媒体资源，不包括 T1 航站楼东一指廊、东 二指廊区域广告媒体和 T1 航站楼安检区域 LED 媒体。 而参考 T2 及 GTC 招标结果，我们前文测算此次保底较上轮合同增加接近 25%，展现了 枢纽机场价值正在回归。

2、含税商业待发掘的宝藏

观察疫情后，重奢纷纷押注国内机场含税渠道，高奢品牌入驻国内头部机场步伐加快。 2022 年，白云机场开出包括 Tiffany&Co.、Louis Vuitton、Gucci 等在内的多家精品店， 机场有税区域对于奢侈品牌而言成为一个与目标受众产生交集的重要场景。

我们认为，重奢的入驻有助于提升机场整体含税商业品质，“类高端商场”的形式，有利 于打造品牌集群效益，提升旅客体验和消费意愿，进而刺激客单价的提升。当前，我们 也能看到，各类新兴餐饮、零售品牌进入机场，机场已经从过往“吃饭、纪念品、土特产” 转变为类高端消费场景，含税商业或将是待发掘的宝藏。 随着旅客量的修复，机场商业已在有序恢复，目前处于合同期内的商业店铺已恢复至疫 情前的三分之二以上，商铺租金水平也基本恢复正常，公司正全力开展商铺招商工作， 截至 2023 年 5 月，白云机场已完成 2023 年第一批招商项目，本次招商成功引进数个国 际一线品牌，进一步提升航站楼商业品牌丰富度。同时，白云机场正有序推进第二批招 商项目，本批招商项目共 144 间商铺，涵盖餐饮、零售、服务、休闲等多业态，按计划 将于第二季度完成评审工作。

四、经营管理内部挖潜持续

2018 年公司 T2 投产，带来 19 年营业成本同比增加 11.7%至 60.8 亿，此后持续加强成本 管控，20-22 年总成本同比分别下降 13.0%、1.1%和 5.7%。

细拆成本构成，公司人工成本下降最为明显，我们认为核心在于管理模式的转变，带来 效率提升： 2018 年公司 T2 投产后，经营模式由纯自营转为核心业务公司承担、非核心业务外包。 公司员工人数来看，2018 年起员工人数持续下降，2022 年末公司总员工 10168 人，较 2017 年末共下降 25.6%。

同时，我们观察 2018 年起，公司劳务外包工时大幅提升，2018 年为 1006 万小时，同比 +298%，2019 年继续增加 56.3%，20 年后受疫情影响有所下滑。 外包单小时费用：2017 年为 35.5 元，2018 年 30.1 元，19 年为 38.4 元，后维持在 40 元 左右。我们认为单小时费用先降后升，原因或在于整体外包比例和复杂程度的升级，开 始阶段转移大量基础劳务，拉低平均小时费用，后逐步外包相对复杂的劳务，带动单位小时费用上升，同时也意味着公司的外包比例的提升，而自身更加聚焦主业。

我们对比 2019 年三大机场的员工效率： 全外包模式下的首都机场员工人数显著少于上机和白云，人均薪酬明显更高，对应单位 员工吞吐量、单位员工起降、单位员工收入、单位员工利润均更高。 上海机场和当前的白云机场均采用非核心业务外包的模式，而白云机场在 T2 启用后才逐 步转变管理模式，仍处于转型期，后续预计公司将持续深耕，若对标上机外包水平，白 云机场的单位员工效率仍将有较大提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）