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白云机场（600004）研究报告：产能空间充裕，静待需求恢复。白云机场：门户枢纽机场，业绩短期承压。白云机场是我国三大门户枢纽机 场之一， 2019 年旅客吞吐量 7338 万人次，位居全国第 3，2020-2021 年为 全国第 1。2001-2019 年旅客吞吐量稳步增长，CAGR 达 9.7%；疫情显著 影响客流量，2020-2021 年旅客吞吐量分别为 2019 年 59.7%、54.9%。因 2018 年 T2 在建工程转固、2019 年取消机建费返还、2020 年以来新冠疫情 冲击，公司净利下滑。2022H1 受疫情反复影响，预计业绩再次大幅承压。

航空性业务：后疫情时代核心枢纽区位优势仍在。1、供给端：珠三角多机 场竞争，白云机场产能优势明显。干线机场时刻释放偏紧，供需矛盾凸显， 机场产能将决定流量。三期扩建投产后，预计 2030 年公司旅客吞吐量产能 将达 1.2 亿人次，2045 年达 1.4 亿人次，产能相对最高；同时公司空域资源 较优，产能有望充分释放。2、需求端：经济支撑航空需求，受益大湾区旅 客回流。珠三角地区腹地经济发达，2021 年 GDP 合计 9.8 万亿元，占全国 8.8%，将支撑航空出行需求增长；公司国际航线将受益于大湾区旅客回流。

非航业务：商业模式优秀，免税弹性保留。1、机场免税：弹性保留，国际 航线放开后将恢复增长。T2 投产免税店面积扩大约 4 倍至 5944 平米，人均 免税消费额有望提升至 200 元以上，推动免税收入增长。2022 年 6 月公司 与中免签订补充协议，经营权转让费收取模式不变，免税弹性得以保留。 2、有税商业：高坪效奢侈品入驻提升商业价值。白云机场正在积极与奢侈 品品牌方洽谈，LV 已确定进驻。奢侈品门店的坪效高，有望提升经营效益。 3、广告：外包效果明显，稳定贡献利润。2018 年起广告业务全面采取特许 经营模式，采用保底价+超额提成模式收取费用，2019 年收入及利润分别上 升 21%和 103%。2020-2021 年广告分部实现净利润 3.93 亿元、2.66 亿 元，有效减轻疫情带来的负面影响。