白云机场（600004）研究报告：五重阿尔法叠加，大湾区核心枢纽崛起.pdf

白云机场（600004）研究报告：五重阿尔法叠加，大湾区核心枢纽崛起。优秀的区位和充沛的产能仍然是公司中期核心看点，成本冲击已经过去，在航空、 非航业务双轮驱动下，公司未来有望实现五重阿尔法叠加。

航空业务方面：第一重：空铁联运强化白云机场区位优势，旅客吞吐量增速有望 维持较高速增长。一方面，较高的吞吐量增速。另一方面，随着《广东省交通运 输“十四五”规划》的出台，珠三角机场内部分工逐渐明晰，白云机场作为大湾 区机场群的核心之一有望持续受益。第二重：后疫情时代，国际枢纽的成长仍在 持续。2015-19 年国际旅客吞吐量复合增速超 12%。随着铁路系统的落成，白云 机场相较香港机场在时间成本、便利性上的优势进一步凸显，白云机场国际业务 占比有望进一步提升。小机场补贴持续下行、叠加大航打造超级承运人，资源向 一类机场靠拢，白云机场较低的国际旅客比例有望持续上行。

非航业务方面：第三重：2018 年免税面积大幅扩张后，免税业务的发展仍在快 速成长期，且客单价增速有超预期可能。白云机场免税店面积从 2017 年的 1300 平方米增长至 2018 年的 5944 平方米，目前已进一步扩张到 6845 平方米，人均 销售额的提升仍在途中(参考上海机场 2015-2019 客单价快速提升）。2018 年上半 年公司免税销售客单价测算仅为 30 元左右，2019 年下半年已达 109 元，而根据 海关数据，2023 年 1 月白云机场免税客单价为 118 元，考虑开店面积较小、品类 尚未铺开等因素，未来客单价有超预期空间。第四重：携手更好的中免。疫情期 间中免借助离岛免税扩大影响力，对接品牌数量大幅提升，后疫情时代期待白云 免税业务在中免赋能下加速走向成熟。第五重：广告、有税均有额外看点。疫情 期间客流波动加剧店铺空置，随着疫情过去，机场积极推进公开招商，有税区出 租率有望提升。高奢入驻有望带来业绩新增长极。广告协议即将到期，远期吞吐 量或将支撑新协议表现。