2023年白云机场研究报告 中国三大门户复合枢纽机场之一

一、中国三大门户机场之一，疫情冲击业绩承压

中国三大门户复合枢纽机场之一，2019年旅客吞吐量全国第三

白云机场是中国三大门户复合枢纽机场之一，位于珠三角客货源市场的中心，所在区域经济发达、客流商流繁荣旺盛。疫情前的 2019年公司实现旅客年吞吐量约7338.6万人次（同比增长5.2%），位列全国第3、全球第11。 2020年疫情期间，在极其特殊和艰难的情况下，白云机场旅客吞吐量达到4376.8万人次，位居当年全球机场客流第一位。

二期投产后进入双航站楼+三跑道时代，设计容量8000万人次

公司一期工程于2004年投产，2018年4月二期整体投产，截至目前共有3条跑道（其中东一、东三为一组窄距跑道）、2座航站楼， 整体设计容量达8000万人次。同时，公司正在推进东四、西四指廊的建设，建设完成后将联通目 前T1和T2航站楼，形成白云机场第一航站区。

疫情前客流年增速约为9 %，2019年国际旅客吞吐量占比1/ 4

在强劲的客流需求推动下，2004-2019年公司旅客吞吐量持续保持中高速增长区间，15年间客流年均复合增速约为9%。客流结构方面，2019年白云机场国际旅客吞吐量达到1871.3万人次，在北上广深等一线城市中排名第三，国际客流占比接近25%。

疫情前营收稳步提升，利润表现受基建周期影响

疫情前，白云机场营收连续20年稳步提升，2019年实现营收78.70亿元，利润表现受基建周期影响则时有波动。2018年白云机场二 期工程整体投产后，折旧及运营费用大幅上升，致当年利润承压；2019年则因民航发展基金返还政策取消影响，公司归母净利润下降 至约10亿元。在此影响下，公司毛利率、净利率水平虽有波动，但仍长期稳定在较高水平。

二、航空性业务政府定价，构筑第一增长曲线

航空性业务政府定价，采用成本回收原则

机场的业务可分为航空性业务和非航业务两大类。其中，航空性业务主要包含起降费、停场费、客桥费、安检费、旅客服务费等五类， 收费标准由国家发改委制定。2008年至今的唯一一次收费标准调整发生在2017年，由中国民航局发文，将国内机场的航空性业务收 费基准整体上调。白云机场作为三家一类1级机场之一，采取相对应的收费标准。

从收费结构来看，由于国际线业务的收费标准高于国内线收费水平（国际线约为国内线1.8倍），随着白云机场国际旅客吞吐量占比提 高，其航空性业务的变现效率也会提升。

航空性业务收费标准的定价原则，采用成本回收原则，从白云机场的实际情况来看，其航空性收入与营业成本之比常年稳定在八至九 成，2018年随着二期投产，这一比例有所下滑。

航空性收入线性增长，构筑公司第一增长曲线

伴随旅客吞吐量提升，公司航空性收入呈线性增长态势。除2019年受民航发展基金返还取消影响，白云机场航空性收入出现阶段性 下滑外，其余年份其航空性收入与客流增速基本保持一致，构筑公司第一增长曲线。2019年，白云机场人均航空性收入超50元。

如无疫情干扰，当前正处产能利用率爬升期

白云机场一期设计容量3500万，二期完全投产前公司产能利用率一度达到188%。2018年4月，白云机场T2航站楼投产后设计容量大 幅提升。若非疫情干扰，公司当前正处于T2航站楼投产后所带来的产能利用率爬升期，利润在初期触底后将迎来持续快速反弹。

一般而言，机场时刻容量调增与新产能的投产密切相关，时刻容量的增长预示着航空性收入的增长。上市以来，随着一系列基建工程 陆续投产，白云机场高峰小时容量持续扩容，航空性收入的增长空间也随之不断提升。T2投产之后，公司高峰小时容量进一步提升至 “76+2”架次/小时。

三、非航业务市场化定价，免税增速决定业绩弹性

从公共基础设施到顶级购物中心，非航业务助力机场转型升级

机场从公共基础设施向顶级购物中心演进，是已经过全球多地成功验证的发展路径。而在这个发展过程中，非航业务的兴起是关键因 素。在国内的政策环境之下，在基建主导时代，受制于客流体量小等因素，机场收入基本呈线性提升，并且其成本端受基建投产影响往往 增幅偏高，利润水平呈现出明显的基建周期波动特征。而到客流体量成规模后，机场蓄客充分、商业基础完备，变现潜力能够得到充 分释放，从而带动利润水平非线性增长。

伴随T2投产，白云机场非航业务迎来新起点

借助2018年T2投产的契机，白云机场非航业务全面推行市场化运营模式，经营效率和效益水平大幅提升。其中免税业务于2017年开 始交由中国中免独家运营，广告业务则分别交由迪岸双赢及德高动量两家专业广告公司运营。从人均非航收入来看，T2投产后公司人均非航收入实现快速增长，从2009-2018年间人均非航收入从37元左右到2018年后突破50元 门槛，2019年已达约57元。

航站楼设计上，T2更注重商业环境的建设，采用集中安检后向东西两侧分散的设计方案，在值机大厅与安检大厅的连接处集中布局了 商业设施，相较T1便利程度提升。此外，T2通过采用出发/到达混流结构，进而提升了航站楼使用效率，有助于对客流进行最大程度 变现。

非航业务市场化定价，具备高成长性

机场的非航业务收入可分为两块：基础非航性收入和特许经营收入。前者包括场内贵宾厅、柜台和部分地面服务等，在经过2017 年民航机场收费改革后，其定价机制放宽至市场调节价，该部分业务的利润弹性较此前略有改善。而后者是非航收入的核心支柱，包含免税、有税、广告等租金收入，采用市场化招标的方式决定运营方，变现效率取决于场内客流 消费能力，成长性大幅领先于机场其他业务。该部分业务的崛起，是机场向非航主导时代进化的关键。

免税：①疫情前国际客流高速增长，人均免税销售额翻倍提升

从量上看，作为华南地区枢纽门户机场，2010-2019年公司国际旅客吞吐量快速增长，十年CAGR近14%，2019年国际及地区旅客 吞吐量达1871万人次。

从价上看，伴随2018年T1航站楼进境免税店、T2航站楼免税店（进境+出境）陆续开店，国际客流消费潜力得以进一步释放。2018、 2019年人均免税销售额分别为51元、103元，实现翻倍增长。

免税：②阶梯扣点激励运营商做大体量，品牌矩阵不断增强

2017年-2018年期间，白云机场对T1进境免税店和T2进出境免税店进行公开招标，最终由中国中免中标。其中T1和T2进境的经营期 限截至T2启用后满6年，T2出境的经营期限为8年，租金采用“保底租金与销售提成取其高”的模式，综合扣点率最高达到42%。同 时，为了激励运营商做大体量规模，还设置了阶梯扣点制度。

T2投产后，白云机场免税面积大幅增加，目前T1、T2均设置了进境和出境免税店，总面积已接近7000平。并且随着免税销售的持续 增长，免税经营面积未来有望继续扩大。在中国中免主导下，大牌精品持续引入，对消费者吸引力不断增强。

免税：③免税补充协议落地，租金弹性得到保留

2022年6月24日，公司发布《关于进出境免税店项目经营合作补充协议的公告》。相较于原合同，本次补充协议对保底租金按照国 际客流恢复程度进行调减，但 “保底+提成“的商业模式没有改变，租金向上的弹性得到保留。

免税：④人均水平不足上海机场三成，疫后有望重回量价齐升

白云机场客源腹地汇聚了中国最具消费能力人群，但由于起步较晚，2019年白云机场人均免税销售额仅为103元，不足上海机场3成， 也低于亚太区域代表性机场的平均水平。

随着免税品类等经营条件持续完善，白云机场免税业务变现效率有望快速提升，经过耐心培育，人均免税销售额未来或能够对标上海 机场。待疫情过后，公司免税业务将重回增长轨道，继续享受量价齐升的免税消费红利。

免税：⑤政策限制扣点上限，未来存在股权合作可能

2018年-2019年期间，国务院对于口岸进境免税店、口岸出境免税店颁布两大暂行办法，对租金与提成水平设定规范。这也意味着白 云机场在进行新一轮免税合同招标时，扣点率上限将被政策限制。

未来的突破方向或在股权合作层面。从行业实践来看，机场行业无论是免税业务还是广告业务，都存在与运营商进行股权合作从而实 现互利共赢的情况。未来或可通过这一办法，保障免税业务的变现效率。

四、投资逻辑：民航优质核心资产，疫后修复成长可期

民航核心资产，商业模式优异

机场作为城市的空中门户，其客流是经过筛选的、整座城市乃至全国消费能力最强的群体，是顶级线下流量平台，且业态天然垄断。 较为封闭的环境和预留的候机时间，则为变现这些流量提供了绝佳的商业环境。

作为三大门户机场之一，白云机场商业模式优异，确定性与成长性兼备，2004-2015年期间ROE和ROIC持续稳定提升，2015年后 受二期工程建设影响，回报水平暂受压制，疫后有望再度迎来营收与利润率同步提升的黄金增长期。

出行拐点已至，价值回归可期

随着“二十条”和“新十条”的出台，国内出行拐点已至，周期上行阶段开启，国内航空出行客运量由12月初不足疫情前两成快速 上行至近期的七成左右水平。国际线方面，伴随熔断政策的取消以及入境隔离等措施进一步优化，国际航班量恢复提速。飞常准数 据显示，2023年1月6日，国际航班量达到244班，相当于2019年同期9.48%。

虽然经历三年疫情的持续冲击，白云机场作为高端流量平台的本质并没有改变，其自然垄断的地位也没有发生变化。随着近期防疫政 策优化调整，国际航班增班提速，白云机场价值回归可期。

未来：量——终端客流规划1.4亿人次，较2019年有近1倍空间

白云机场三期扩建项目以建设“世界级标杆机场”为目标，计划于2025年左右投用 。待工程完工后，白云机场将拥有两个航站区、 三航站楼以及五条跑道，建成为粤港澳大湾区最大的航空枢纽，终端规划满足旅客吞吐量1.4亿人次，相较2019年旅客吞吐量还有近1 倍成长空间。

未来：变现效率——国际旅客吞吐量占比提升

2012年以来，白云机场国际及地区旅客吞吐量占比稳步增加，2019年达到约25%，相较于2012年提升约9.5个百分点。同时，根据 白云机场三期可行性研究报告，2045年公司终端规划国际及地区旅客吞吐量占比提升至约40%（对应5600万人次），公司航空及非 航业务变现潜力有望持续受益这一过程。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）