2023年制造产业下半年投资策略 洗衣机市场增速率先转正

家电：春寒已过，右侧布局

年初至今家电行业表现相对靠前。截至 2023 年 5 月 19 日，家电板块表现相对较好， 中信家电一级指数年初至今上涨 7.15%，在 30 个中信一级行业分类中排名第 8，跑赢沪 深 300 指数 6.9pcts，行业已显著好转。行情边际向上源自多种因素共同作用：（1）疫情 管控放开，经济活动复苏推动需求改善；（2）原材料价格、海运价格回落，家电企业的成 本端压力得到有效释放；（3）前期压制行业估值的地产因素已逐步好转，相关政策暖风频 吹；（4）家电企业经营实绩改善（以海信家电为代表的多个家电公司 23Q1 财报超预期）， 主要公司盈利向上。

原材料价格持续下行，成本端盈利修复。原材料占家电成本的 80%以上，其中，钢、 铜、铝、塑料约占空调、冰箱、洗衣机、厨电成本的 60%。自 22H2 以来，主要原材料价 格持续下降，2023 年 4 月末数据显示，中国塑料城价格指数、上海冷轧价、LME3 个月铜、铝价分别同比下降 16%、18%、13%和 23%。对家电企业而言，原材料价格下降的传 导周期在 1-2 季度左右，预计后续家电企业盈利端将持续受益。

汇率方面，人民币兑美元或窄幅波动，步入震荡行情。一方面，欧美央行货币政策差 异边际收敛下美元指数短期内下行动力不足，不排除其出现阶段性抬升的风险。另一方面， （1）美联储加息下美国经济可能将经历一轮浅衰退，我国出口具备一定韧性，经常账户顺 差出现大幅下滑概率较低；（2）经济修复预期叠加外商信心回暖有望推动外资回流；（3） 外资再次大幅流出概率偏小，非储备性质金融账户大规模资本流出导致 2022 年人民币大 幅走贬，目前外资流出压力已逐步释放。因此，多种因素叠加作用或导致人民币汇率窄幅 震荡，预计对家电企业汇兑损益影响有限。

资金方面，公募持仓比例仍在低位但环比提升，加仓趋势有望延续。23Q1 家电行业 基金重仓股市值规模合计为 508.18 亿元，较 22Q4 环比+26.6%。23Q1 家电行业基金重 仓占比 1.6%，较 22Q4 环比+0.3pct，但从近 5 年数据看仍处历史低位。主要白电获得加 仓，在公募基金持仓前 10 重仓股中，美的集团、格力电器、海信家电 23Q1 公募重仓持股 约 2.47/1.79/0.48 亿股，较 22Q4 环比提升 0.12/0.76/0.07 亿股。考虑到前期压制行业的 地产、疫情及原材料价格等不利因素逐步好转，叠加家电行业主要公司经营预期持续改善， 后续有望进一步强化配置。

白电：业绩回暖，估值向上

内销步入景气，外销回暖在望。白电各品类表现较为分化，空调内销得到显著复苏， 23Q1 内销同比+22.3%；冰箱 Q1 内销同比-2.7%，以月度数据看，1-2 月同比-4.1%，3 月 同比-0.4%，降幅环比收窄；洗衣机 Q1 内销同比-1.3%，环比 22Q4 降幅收窄 12pcts，内 销市场受益于空调带动，整体已步入景气。目前空调排产势头强烈，据产业在线数据， 2023Q2 空调行业内销/出口排产约 3485/1962 万台，同比上年同期+26.9%/+1.9%，有望 维持高景气度。外销市场，空调 23Q1 出口同比-5.4%，分月度看，4/3/1-2 月出口同比增 速为-4.3%/-5.1%/-5.6%（1-2 月由于春节错位加总计算），4 月降幅环比收窄 0.8pct；冰箱 23Q1 出口同比增速为-18.3%，环比 22Q4 收窄 18.6pcts；

洗衣机市场增速率先转正，Q1 出口同比 10.4%。前期压制白电市场地产、疫情、需求因素已逐步好转，美元加息接近尾声，同时今年东南亚及国内的高温天气作为催化剂将进一步刺激空调需求，内外销市场有 望逐步进入上行通道。

地产数据趋势向好，支撑空调内需大盘。2023 年 M1-M4 我国商品房销售面积累计同 比-0.4%，降幅进一步收窄（Q1 商品房销售面积累计同比-1.8%）；房屋竣工方面，M1-M4 房屋竣工面积累计同比+18.8%，其中 M4房屋竣工面积为 4255.61万平方米，同比+37.2%。 房屋竣工面积情况显著向好，有望推动白电市场需求复苏，房屋竣工数据与白电市场关联 周期大约在 6 个月左右，预计在今年下半年白电产品有望受益于地产需求复苏。

估值下行有限，有望向中枢回归。截止 5 月 19 日数据，格力、美的、海尔 PE（TTM） 分别为 7.97/12.88/13.94 倍，对应过去 10 年的估值分位数为 19.9%/29.5%/42.4%，相对 处于历史低位。今年以来，伴随着前期压制白电估值的地产、疫情、原材料及海运价格等 因素逐步好转，白电企业估值上行。2023 年初至今，中信家电指数涨幅为 8.8%，跑赢沪 深 300 指数 6.9pcts。考虑到，格力估值中枢（过去十年）在 11 倍 PE，美的和海尔中枢 （过去十年）约在 15 倍 PE。在后续业绩逐步回暖背景下，白电企业估值有望进一步向中 枢回归。

海尔智家：高端化持续推进，海外经营韧性显现。公司依托技术迭代升级产品体验， 同时持续拓展建材等前置类高 ASP 渠道，三翼鸟门店强化成套产品设计和交付能力。目前 高端品牌卡萨帝规模持续提升，我们预计全年有望实现双位数增长。海外市场，23Q1 海 外收入同比+11.3%，其中高端品牌+42%。在海外需求走弱预期下，公司外销逆势增长， 我们预计其中北美区域收入高个位数增长，欧洲区域增速或达 20%以上，整体经营韧性较 强。23Q1 公司实现毛利率 28.7%，同比+0.2pct，实现归母净利率 6.2%，同比+0.3pct。 随着大宗价格下行、国内降本增效及结构升级推进，公司的业绩与盈利能力有望持续提升。

厨电：行业仍存增量，龙头否极泰来

厨电渠道多元化，深度分销正当时。随着需求端业态的丰富，厨电销售通路不断拓展， 电商、精装、家装等新兴渠道重要性逐年提升，以京东/苏宁/天猫小店为代表的下沉渠道快 速发展，流量分散化趋势明显。在此背景下，企业对于渠道深度分销的理解和战略，直接 影响其市场占有率趋势，近年来各龙头纷纷抓紧布局。

传统烟灶格局分散，龙头仍有提升空间。由于线下渠道尤其是低线市场过于分散，部 分中小厂商在品牌和渠道端有一定区域基础，因此龙头全渠道市占率较较低。以老板电器 为例，根据中怡康和产业调研测算，2020 年其烟机全渠道市占率仅为 12%。横向对比国 外成熟地区，纵向对比国内“冰空洗”现状，我国厨电市场集中度都处于偏低水准。随着 城镇化、电商化、下沉化和国内统一大市场的持续推进，叠加烟机更新需求的升级属性， 我们预计厨电龙头市占率仍有上升空间。

新兴厨电处于导入期，稳态体量等同烟灶。在购买力、产品力和消费者教育的三重约 束下，目前我国新兴厨电品类仍处于导入期，整体渗透率较低。随着生活水平的提高，人 们不再满足于基础的烟灶需求，厨房承载的功能逐渐增加。消费者开始关注提升生活品质 的厨房电器，以洗碗机为代表的新兴配套厨电受到热捧。奥维数据显示，2021 年我国洗碗 机内销额为 100 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 21%，进入品类成长阶段。参考欧美国家 现状，我国洗碗机品类稳态渗透率或可观，有望提升至 30%以上。叠加产品单价较高，行 业空间增量明显，有望再造一个烟灶品类（超千亿市场体量，零售口径）。

华帝股份：渠道扁平化打开营收空间，品牌高端化提升利润率，业绩有望高弹性。公 司基本盘为三四线及下沉市场，通过经销扁平化，在渠道让利的同时，赋予经销商在店销 水平、渠道密度等终端多维考核指标，激活地方动销积极性。此外公司推进高端化战略， 提升传统烟灶品牌调性，积极布局新兴品类，拔高业务利润率。据我们测算，公司 2022 年 计提前利润率约为 7%+，而 2019 年公司/老板利润率为 13.2%/20.8%，提升空间明显，利 润修复弹性较高。当前公司渠道扁平化&品牌高端化稳步推进，已逐步进入收获期，业绩或 逐季释放。

黑电投影：产业变革关键节点，LCD投影异军突起

黑电：面板波动企稳，格局优化份额集中 。面板步入产能过剩时代，价格波动趋缓。中国面板产业崛起，一体化产业链增加全球 竞争优势，随着我国头部企业新建产能落地，LCD 面板进入产能过剩时代。自 2021 年高 点以来，面板价格持续下探，彩电企业盈利能力迎来显著修复。我们认为本次面板周期与 历史上存在较大不同：随着日韩厂商逐步退出以及国内新增面板产能落地，面板份额向国 内头部企业集中，后续将逐步进入稼动率之间的博弈。因此我们判断后续面板价格波动较 历史会相对平稳，彩电企业盈利中枢有望得到提升。

行业格局优化，份额集中大势所趋。早期互联网品牌发起价格战，导致黑电行业格局 恶化，彼时传统黑电厂商尚未形成寡头或垄断格局，难以有效对抗降价。时至今日，黑电 龙头线上营销能力补足，线下渠道网点布局、售后服务均优于互联网品牌，渠道优势凸显； 前期黑电厂商主品牌被价格战牵制，难以有效进行高端化结构升级，但近年来如海信培育 了子品牌 Vidda，定位年轻群体，份额快速提升，且 Vidda 本身更具成本优势，从而对互联网品牌形成有效制约。后续黑电份额向头部集中或为大势所趋，行业定价权有望逐步收 归龙头。

投影：LCD异军突起，双技术路线并行发展

行业短期承压，多款新品发布助力板块复苏。面对较为疲软的可选品类消费环境，智 能投影 23Q1 短期承压，根据奥维云网数据，23Q1 我国智能微投线上销量/销售额达到 94 万台/17 亿元，同比分别-20%/-12%。随着头部企业陆续发布新品强化布局 LCD 市场，景 气复苏可期。中长期来看，目前投影渗透率仍处于较低水平，预计短期压力过后，行业高 景气可持续。

LCD 异军突起，各厂商纷纷布局。LCD 路线产品主打高性价比，技术水平较为成熟， 自 2021 年以来在中低端市场（2000 元以下）实现销售的快速增长，通过锚定年轻群体对 潮玩产品的敏感性，有效填补了入门市场的增量需求。根据洛图科技数据，2022 年 LCD 销量份额占比已提升至 63%，同比提升 19pcts。为顺应市场需求结构变化，主流品牌也纷纷建设子品牌布局 LCD 产品。预计随着头部企业入场的带动以及产品自身的性价比优势， LCD 产品有望在中低端市场延续较好表现。

DLP 短期需求承压，期待景气改善。DLP 技术产品定位高端，2020 年以来由于疫情、 国际形势变化及供需演变带来的芯片供应短缺问题，DLP 技术品牌数量开始减少，市场份 额应声下降。2022 年以来，芯片短缺问题有所缓解，但在宏观消费环境持续低迷的大背景 下，DLP 投影作为品质消费产品的需求受到较大抑制，市场份额继续走弱。但我们认为 DLP 路线目前仍是中端及高端市场的最优解，在显示效果（光效、对比度、分辨率等）上具有 明显优势，能够与 LCD 路线在不同价位段形成互补，预计随着宏观消费环境的复苏，有望 重回高速增长。此外，DLP 产品市场格局较优，龙头极米科技市占接近 50%，且具备较强 的盈利能力，预计随着行业景气的回升，公司业绩有望重回高速增长。

高清化、高亮度依然是目前投影新品的主要发展方向。清晰度方面，FHD（1080P） 已成为主销分辨率，2022 年份额提升至 45%，另外由于中小品牌低价产品的畅销，低于 HD 分辨率的产品份额也进一步扩大至 40%。随着各头部品牌重点布局高分辨率旗舰产品 方向，4K 将是后续智能投影结构升级过程中确定性最强的方向，随着成本逐渐的降低，4K智能微投价格有望进一步下探，从而加速普及。亮度方面同样呈现出低端普及与高端升级 双线并行的态势，2k 以上及 1k 以下流明销量占比均有所提升。整体而言，高端化和性价 比或将是 2023 投影市场主旋律。我们认为低端机型的放量对行业发展并非坏事，反而有 望加速智能投影品类的市场教育，帮助更多消费者体验到大屏观影的效果，后续在更新换 代过程中将逐步向中高端产品转移。

创意性的产品设计或能打开新的结构升级之路。Z 世代是家用投影用户主力军，在新 兴线上渠道迅速崛起和 KOL 影响力不断壮大的背景下，品牌在不断优化升级产品性能、参 数，亮眼、有个性的设计或能掀起另一浪潮；此外，光源技术的突破也是各厂商持续追求 的目标。比如今年 5 月，极米科技发布第三代投影光源技术“超级混光”，创新性采用激光 +LED 混合光源，实现对亮度、舒适度与色准的兼顾。

小家电：弱复苏现实下，期待下半年景气拐点

疫后消费复苏弱现实下，期待下半年的低基数与更新需求共振。2022 年底至今，新冠 疫情管控措施逐步放开，疫后居民消费复苏成为备受市场关注的主题之一。根据我们此前 报告《小熊电器（002959.SZ）跟踪点评—关注性价比耐用消费品的景气复苏》（2022-12- 07）中对海外疫后经济复苏节奏的复盘，我们认为性价比的基础耐用消费品景气度有望率 先恢复。截至今年 4 月份，根据我们跟踪的高频数据及行业上市公司 2023Q1 业绩，小家 电行业整体呈现弱复苏的现实。展望下半年，期待行业在收入低基数和 2020 年小家电更 新置换需求释放的背景下小家电行业景气度迎来拐点。

短期：原材料成本下行，竞争格局优化，均价提升或将放缓。截至 2023/5/12，LME 铜 /LME 铝 /SHFE 螺 纹 钢价格较年 内高点下行 14%/14%/16%， 较上年高点下 滑 24%/45%/29%。一般而言，原材料成本下行将有效推动盈利能力回升，我们预计对于小家 电行业来说原材料成本下行对盈利的正向影响或能延续至今年二季度。此外，根据奥维云 网，22H1 线上厨房小家电市场品牌数为 1568 个，较 2021 年下降 342 个（其中新进入品 牌 256 个，退出品牌 598 个），行业盈利能力承压下，抗压能力较弱的尾部品牌出清趋势 明显。从均价来看，根据奥维云网数据，2022 年和 2023Q1 厨房小家电均价分别为 197 和 180 元/台，分别同比+5.9%和-8.6%，2022 年行业均价的提升主要系价格战的缓解叠加前 期品牌提价，将原材料成本压力转移至终端消费者所致，我们预计今年小家电均价提升趋 势或将放缓。

中期：消费人群结构变化，渠道日益碎片化。小家电渠道历经多年的演化，从最初的 线下 KA 等逐步转为线上以平台和专业为主的传统电商，如今传统电商平台面临获客成本 日益升高，流量触顶及用户粘性减弱等问题，流量逐步被以抖音、拼多多为代表的新兴渠 道以更低的获客成本、更有趣的玩法所稀释。年轻人从认知建立起就接触互联网，对线上 购物有着天然的认同与依赖。随着年轻人逐渐成为家电消费的主要消费群体，销家电新兴 渠道销售占比逐年提高。根据奥维云网，2023Q1 国内小家电销售中，线上渠道销额/销量占比分别为 75%/91%，其中2023Q1抖音电商销售额占线上渠道销售额比例已达到 17%， 逐步蚕食淘系/京东的份额。在这种流量日益碎片化的时代，具备渠道整合能力，善于把握 新营销将“推销”变为“推荐”，形成私域流量的头部小家电企业或更为受益。

长期：Statista 预测全球小家电市场千亿美金空间，新兴市场增量空间广阔。根据 Statista，2021 年全球小家电销售额达到 256.2 亿美元，同比+9.8%，其中欧洲/美洲/亚洲 /非洲/大洋洲销售额占比分别为 18%/23%/47%/11%/1%。同时 Statista 预计 2027 年全球 小家电销售额将达 3089 亿美元，对应 2014-2027 年 CAGR 达到 3.6%，其中亚洲和非洲 新兴市场增速高于平均，对应 2014-2027 年 CAGR 分别为 3.8%/6.9%。

军工：筑底企稳，布局新领域

二十大重申“强军目标”，开创国防和军队现代化新局面。二十大报告指出，国家安全 是民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提。强调如期实现建军一百年奋斗目标，加 快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求。要全面加 强练兵备战，提高人民军队打赢能力，创新军事战略指导，发展人民战争战略战术，打造 强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，深入推进实战化军事训练。全面加 强军事治理，巩固拓展国防和军队改革成果，完善军事力量结构编成，体系优化军事政策 制度，实施国防科技和武器装备重大工程，加强新型军事人才培养体系，加强依法治军机 制建设和战略规划。巩固提高一体化国家战略体系和能力，加强国防科技工业能力建设， 加强国防动员和后备力量建设，做好退役军人服务保障工作，巩固发展军政军民团结。

国防预算同比+7.2%，增速创近年新高。据新华网英文版报道，2023 年我国国防预算 约 15537 亿元，同比+7.2%，增速同比提升 0.1pct。我国 2020-2022 年国防预算分别同比 +6.6%/6.8%/7.1%，军费同比增速连续 3 年提升，2023 年军费增速创近 4 年新高。据政 府工作报告，2023 年 GDP 增速目标为 5%左右，国防开支总体上与国家经济发展水平相 协调，7.2%的国防预算增速保持适度增长。对比其他军事强国，俄罗斯、日本、美国、印 度 2023 年国防预算分别同比+43%/26%/14%/13%；另外据今日俄罗斯新闻，美国 2024 财年国防预算占GDP比重可能突破4%，我国国防费用增速及占GDP比例仍有提升空间。

百年未有之大变局下，军工行业正迎来前所未有的快速发展阶段，特别是进入“十 四五”期间，行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证，投资主线也转向“基 本面驱动”为主导，同时国企混改正明显提速，进一步加强企业基本面韧性。展望 2023 年乃至“十四五”后半程，业绩增长的持续性将成为当前军工板块择股的核心考量。 随着武器装备的迭代更新以及自主可控的加速推进，“新技术、新材料、新工艺”等新 领域可能引领未来产业的发展趋势，也带来了新的投资机遇；同时中下游企业有望凭 借更强的定价能力不断提升盈利水平，开启新的投资阶段。推荐军用通信、战场感知、 航空发动机。

频谱资源稀缺竞争激烈，低轨星座组网在即

天地一体化已成为战略性基础设施，低轨星座不可或缺。天地一体化作为未来我国信 息时代的战略性公共信息基础设施，已被《“十三五”国家科技创新规划》列入科技创新 2030 重大项目。天地一体化信息网络通过天基信息网、未来互联网、移动通信网的全面融 合，形成向地球近地空间中陆、海、空、天各类用户与应用系统提供网路服务的能力。天 地一体化信息网络主要由天基骨干网、天基接入网和地基节点网组成，并与地面互联网、 移动通信网融合互联。其中天基骨干网由布设在地球同步轨道的高轨宽带卫星组成，天基 接入网由布设在低轨和临近空间的若干天基接入节点组成。

低轨星座组网在即，行业有望迎来发展拐点。2021 年 4 月 26 日中国卫星网络集团有 限公司在雄安正式成立，星网集团整合国内多个低轨星座项目，其成立标志着我国低轨星 座建设迈上新台阶。但由于建设成本高难度大，2021 年至今星座仍未开始组网。2022 年 下半年星网发布 01/02 星中标公告。已完成首批卫星的规模集采，中标人包括中国空间技 术研究院，上海微小卫星工程中心和银河航天等。据环球网报道，航天科技集团一院海南 商业航天发射场建设项目专项总设计师吴义田在接受采访时表示，在 2024 年上半年的 6 月份之前择机完成星网工程的发射任务。星网组网在即，行业或将迎来发展拐点。

通信设备及配套射频器组件投资价值凸显

军用宽带频段较高，高频微波器组件占比或提升。随着国防信息化进程不断加深，包 含图像、视频、语音、数据等在内的大容量信息流增多，只能支持低速率的数据服务的窄 带数字集群通信系统，无法适应业务需求的变化，带宽大、速率高的宽带数字集群通信系 统需求愈发强烈。由于电磁波物理特性，大带宽的军用宽带需要使用频率较高的频段，军 用宽带设备也需要配套高频微波器组件，高频微波器组件技术含量高生产难度大，其价格 和适配的频段正相关。随着军用宽带的普及，我们预计军用通信领域高频微波器组件占比 将提升，并带动单个设备中微波器组件的价值量增加。

空间环境辐射量大，抗辐照微波器组件有望得到重点发展。卫星通信与地面设备是航 天产业市场规模的最重要的两个环节，射频组件在这两大环节发挥了重要作用。在空间环 境中由于缺乏大气层和地磁场保护，X 射线等高能辐射对电子元器件危害较大，抗辐照微 波器组件不可或缺。目前我国微波器组件抗辐照技术，和海外先进国家相比仍有较大差距， 限制了我国空间经济的发展，我们预计未来抗辐照微波器组件或将成为重点发展方向之一， 相关市场潜力巨大。受益于军队信息化建设的加速以及自主可控的持续推进，信息化装备已迎来发展契机。 军用通信对带宽要求大幅增加，宽带无线通信设备有望得到重点发展，高价值的高频微波 器组件预计需求旺盛。低轨星座可以实现全球无缝隙宽带网络覆盖，由于太空环境频率和 轨位资源稀缺，为实现卡位中国低轨星座或将加速布局。

航空发动机：长坡厚雪赛道，产业迎来黄金发展期

航发是国家战略方向，产业政策支持力度大。航发集团“飞/发分离”及“两机专项”落地，奠定产业发展基石。2016 年中国航空 发动机集团成立，中航工业集团下属的中航发动机控股有限公司等航空发动机业务相关企 （事）业单位从原来的飞机制造体系中分离出来，标志着我国飞机和航空发动机的研制真 正实现了“飞发分离”，形成新的航空发动机产业发展模式，提高了发动机制造商的灵活性 和研发效率。同时，为提升我国航空发动机的自主创新能力，2012 年党中央国务院批准设 立“航空发动机与燃气轮机”国家科技重大专题（“两机专项”），对航空发动机的研制投入 大笔资金用于技术攻关、人才培养以及产业链的形成； 2016 年 3 月，在公布的“十三五” 规划纲要草案中，航空发动机和燃气轮机“两机”项目位列未来五年中国计划实施的 100 个重大工程及项目名单之首。

近期我国出台了一系列产业政策推动航空发动机制造业快速发展。近年来，我国颁布 了一系列涉及航空发动机这一战略性新兴产业发展、产业结构调整方面的政策法规，如国 务院印发“中国制造 2025”计划，提出十大重点工程，其中排名第三的即为航空航天装备， 计划要求突破高推重比、先进涡桨(轴)发动机及大涵道比涡扇发动机技术，建立航空发动 机自主发展工业体系。2019 年政府工作报告提出将扩大对航空的投资力度，同年财政部和 税务总局宣布对发动机研制项目减税降费。2021 年航空发动机技术写入十四五规划和 2035 年远景目标纲要。航空发动机契合国家战略，将在“十四五”迎来黄金发展期。

军机加速列装及国产化替代驱动，行业需求迎来爆发

我国战机在数量及质量上较美国仍有较大空间亟待填补，军机加速列装驱动航发需求 释放。根据《World Air Forces 2022》（Flight Global）发布的数据，截至 2021 年末我国 战斗机保有量为 1571 架，仅为美国战斗机数量的 57%，数量差距较为明显，战机需求仍 有巨大增长空间；此外，我国目前仍装备大量歼-7、歼-8 等老旧战机，作为主力机型的三 代机占比约 61%，而较先进的四代机占比不到 2%，先进机型数远远落后于美国。我国战机在数量及质量上还有很大的空间亟待填补。随着我国战机更新换代加速，大量先进战机 的规模化列装将会释放大量的航空发动机配套需求。

航发国产化率持续提升，为行业需求扩容提升支撑。初期定型列装的国产航空发动机 WS-10 稳定性相对不足，存在死机、返修寿命短等问题；近几年随着技术的不断完善与改 进，太行系列的后续型号 WS-10A/B 性能快速提升，并逐步批量装配我国三代、四代战机。 依据斯德哥尔摩和平研究所公布的我军向俄罗斯引进的战机、AL-31F 系列发动机数据，并 对比《World Air Forces 2018》相关数据，我们测算当前我国的三四代战机需要国产航发 近 900 台，三、四代战机的航发国产化率接近 70%，十四五期间仍将持续提升；此外，直 升机、运输机、轰炸机等机型的航空发动机的国产化率也在持续提升，都将为行业需求扩 容提供支撑。

航空发动机是耗材，实战化训练加速耗损

航空发动机具有耗材属性，需进行定期维修，大修数次后会强制报废。航空发动机具 有一定时长的使用寿命，其所处使用环境与使用条件对其寿命影响很大，例如在沿海地区 使用时，受海水潮气的作用，航发部分零件易生锈腐蚀；在多沙尘地区使用时，发动机气 流通道中零件在砂尘的作用下会磨蚀，以上各种因素都会对航空发动机的使用寿命造成一 定影响。航空发动机工作到了规定的寿命，必须送回制造厂或修理厂进行“翻修”；翻修出 厂的发动机又有规定的寿命，几次翻修后，使用到发动机规定的总寿命时，发动机就需强 制报废。据《不确定环境下的航空发动机大修周期探讨》（李兴山）文中数据显示，一台航 空发动机每运行 1000 小时需要进行一次大修；而后在大修几次后，会在设计寿命周期内 强制报废。

民用航发市场前景广阔，国产化空间巨大

国内民用航空市场空间巨大，牵引民用航空发动机需求增长。随着我国经济的持续增 长以及现有城市规模的扩大与新城市群的产生，预计到 2030 年，我国将成为世界第一大 单一国家航空运输市场。波音公司在 2019 版《中国民用航空市场展望》中预测未来 20 年 中国将需要 8090 架新飞机，价值 1.3 万亿美元，同时需要价值 1.6 万亿美元的航空服务， 以满足中国年均 6%的航空客流增长。中国目前拥有世界民航机队的 15%，到 2038 年， 该比例预计将增加到 18%。未来航空运输市场将保持增长态势，受飞机市场牵引，预计未 来中大型商用航空发动机需求总量也将保持增长。

我国民用航发取得较大进展，未来国产化空间巨大。2017 年 5 月，由中国商发研制 的大型客机发动机验证机（CJ-1000AX）整机首次点火一次成功，初步验证了各部件及相 关系统的功能和匹配性。CJ-1000AX 是我国第一款商用航空发动机产品，将为我国首次自 主研制的中型客机 C919 提供配套。目前我国主要民用航空发动机大量依赖进口，随着未 来长江系列发动机定型批产以及更多型号研制完成，我国民用航发市场国产化替代空间巨 大，进而为公司民品业务发展提供广阔需求空间。

预计至 2040 年全球航发市场空间近 30 万亿元，中国企业望分享超 2 万亿元市场空 间。随着全球客货运量提升及安全形势严峻程度的加剧，我们预计至 2040 年，全球军民 用航空发动机市场累计规模将超 30 万亿元，其中中国市场约 4 万亿元，我国企业能分享 的军民用航空发动机市场空间约 2.2 万亿元。据我们测算，航发控制系统市场空间占比 10%， 达 2300 亿元，盘轴件及叶片市场占比 30%，达 7000 亿元，原材料市场空间约 7700 亿 元。

电新：开拓细分市场，推进技术进步

光伏：成本下降刺激需求，技术升级释放红利

硅料产能加速释放，供应链瓶颈消除带动产业链成本快速下行。在融资环境改善和高 盈利的驱使下，近年来国内多晶硅行业进入扩产高峰期，2023 年预计行业产能释放进度将 进一步加快，年末名义产能将达约 220 万吨，而年化有效产能或达 150 万吨左右。随着硅 料产能的加速释放，月产量从去年 1 月的 5.2 万吨翻倍提升至今年 4 月的 11.05 万吨，进 一步推动硅料价格下行和产业链降本，将进一步刺激更广泛的终端装机需求释放（并为储 能、EPC 等下游环节让渡利润），打开装机增长空间。

地面电站加速复苏，预计 2023 年国内地面电站装机增速将翻倍。随着 2023 年硅料、 组件价格明显回落，电站装机需求有望实现加速回升，预计国内地面电站同比增速有望翻 倍，而分布式增速亦有望维持约 35%。在政策支持和经济性提升的共振下，我们预计国内 光伏装机有望持续快速增长，2023 年新增装机量或分别达 150GW 左右。海外方面，欧洲 持续推进能源转型，光伏地面电站有望逐步接力分布式放量，美国市场光伏政策逐步理顺， 光伏产品清关速度恢复，装机有望明显回升。全球来看，借助能源变革和扶持政策推动， 叠加产业链成本持续下行，需求整体有望维持快速增长，我们预计 2023-25 年全球光伏装 机量将分别达 350/430/530GW 左右。

N 型电池产业化提速，TOPCon 电池保持领先，HJT 电池具备产业化条件，xBC 电 池在高端市场持续突破。在诸多新电池技术中，TOPCon 技术产业基础已然成熟，产业化 全面加速，2023 年有望新扩产近 400GW，2023H2 将迎来产能扩张高峰。HJT 电池方面， 提效&降本空间大（银浆成本、硅成本、设备降本等），HJT 电池片已规划产能超 200GW， 2023 年有望落地 30-50GW。基于 TOPCon 电池持续提升的性价比竞争优势，并考虑到新 产能投产及释放节奏，我们预计 2023-25 年行业 TOPCon 电池市场渗透率或分别约 30%/50%/69%，有望占据中长期主流地位；同时，考虑 HJT、xBC 类电池等技术逐步放 量，预计 N 型电池渗透率将分别提升至 35%/60%/88%以上，有望呈现多种技术路线共存 纷呈的局面。同时随着 TOPCon 等新技术性能优势持续提升，市场主流需求由 PERC 转 向 N 型新技术， N 型电池溢价有望持续，盈利优势有望进一步凸显。

N 型电池扩产将带动设备&辅材端需求持续放量。目前 TOPCon 新增产线单 GW 投 资近 2 亿元左右，而在 PERC 基础上升级为 TOPCon 单 GW 投资约 0.7 亿元左右，且随 着技术优化和效率提升，未来有望稳步下降，我们预计 2023 年 TOPCon 电池片设备（核 心设备包括 PECVD、LPCVD、激光 SE 等）投资额将超 600 亿元，2024 年将超 700 亿 元，市场空间迎来快速扩张。对于 HJT，随着产业链降本提效持续推进，扩产速度将明显加快，预计 2023/24 年新增产能将分别达 40/100GW，对应设备投资额 140/300 亿元。同 时，随着 N 型电池技术快速推广并逐步成为市场主流，且地面电站装机占比有望阶段性回 升，在行业高景气基调下，我们预计产业链部分辅耗材环节有望跟随行业规模放量和结构 性变化，实现业绩加速增长和竞争力强化。

风电：装机复苏，海风崛起

风电限制性因素全面解除，装机有望显著修复。2021/2022 年国内风电招标规模达 63/101GW 左右，而受制于疫情、机型调整和海风海域管制审批等原因，风电并网规模仅 47.57/37.63GW，积累了巨大的存量未装指标规模。在上述外部限制性因素基本迎来全面 接触，以及风机成本持续下降、项目收益率明显回升的背景下，我们预计 2023 年国内风 电整体装机将提升至 75GW 以上，其中海上风电有望增至 8-10GW，且随着全面平价时代 到来，2023-25 年海风装机仍有望维持约 40%以上的较高 CAGR。

海风项目离岸距离+水深逐步增加，海上风电中远海发展趋势显著。我们根据招标项 目的不完全统计，目前国内已装机海风项目水深多在 15-20m；而 2022 年以来招标待装项 目平均水深进一步提升至约 30m，2023 年待招标项目平均水深近 35m；此外，国内海风 项目离岸距离逐步增加，目前已装机项目平均离岸距离在 30km 左右，而现有招标待装项 目平均离岸距离增至约 40km，预计 2023 年主要待招标项目平均离岸距离将继续升至 50km 以上，长期看预计“十五五”期间国内海上风电项目有望向超 100km 离岸距离的深 远海发展。随着项目水深和离岸距离的持续增大，海上风电逐步向中远海发展的趋势明确。

海风离岸距离加大+单体项目规模扩大，驱动海缆产品大截面+高压化升级。海上风电 单个风电场规模持续扩大，且越来越多项目采取连片开发方式，主流项目装机功率段由 300-500MW 逐步向 500MW+甚至 1000MW+提升。同时，由于进一步离岸化长距离带来 的输电损耗增加，以及单体项目送出容量大幅提升，海缆高压化趋势明显加速。其中，阵 列集电海缆电压等级由目前主流 35kV 向 66kV 升级，送出主缆电压等级由目前主流 220kV 向 330kV 和 550kV 交流升级，且 500kV 柔性直流海缆也在逐步推广。海缆行业受益于长度用量增加+结构性价值量提升，具备明显的价值“通胀”属性。

海风桩基需求快速释放，吨盈利有望稳步修复。我们预计 2023/24 年底全球面向海风 的主要海工名义产能将达 470/780 万吨左右；但考虑项目审批流程、产能投放进度和爬坡 速度等因素，实际有效产出将明显打折扣，对应 2023/24 年有效产出分别约为 390/600 万 吨左右，2023 年供需格局或出现明显收缩，且大单桩、导管架等产品占比有望加速提升。 基于 2023 年海风桩基供需或处于紧张状态，同时考虑到管桩多为业主招标，相较于陆风 塔筒直接受风机厂压价情况，价格压力相对较小，受供需格局影响桩基厂商议价能力有望 相对增强，因此我们预计 2023 年桩基产品吨加工费和吨盈利有望迎来逐步修复。

同时， 桩基产能需与码头资源紧密配套，而优质码头资源稀缺，审批和建设周期较长，或将成为 头部桩基厂商巩固优势和拉开差距的胜负手，头部厂商凭借自有码头优势，有望强化扩产 动能，优化运费成本，提升产品交付能力。

供需格局改善或驱动大兆瓦零部件价格企稳，受益于成本下降盈利望明显修复。作为 风电零部件原材料的生铁、废钢和中厚板的价格下行，主要是因为宏观需求的走弱，而同 时，叶片、轴承、主轴等零部件产品受益于需求复苏和品类升级，供应趋于紧张，预计 2023 年上述零部件厂商议价能力有望迎来相对增强，价格将相对企稳，甚至部分大兆瓦紧俏产 品价格或出现小幅上涨。因此，部分核心零部件环节价格成本剪刀差有望扩大，迎来明显 盈利修复。

欧美风电增长有望加速，关注供应链出口机会。欧美等国家在能源独立和清洁能源转 型的目标下，持续加码风电政策支持力度，提升海风中长期发展规划，目前海外主要海风 市场 2030 年累计装机目标已达 200GW，GWEC 预计 2022-30 年年均装机量将达 22GW 左右，对应 CAGR 将达约 27%。目前国内塔筒桩基、海缆、铸锻件、主轴、法兰、定转子 等零部件环节头部厂商已切入海外优质客户供应体系，产品性价比竞争优势显著，有望跟 随大兆瓦产品出口需求加速增长，享受产品溢价和高毛利率红利。

电力装备：主网架投资提速，用电侧需求向好

电网投资：2023-2024 年有望在结构基础上，迎来持续增长提速。2023 年将加大投资，其中 电网投资将超过 5200 亿元，继 2022 年年度计划首次突破 5000 亿元后，再创历史新高。 根据国家能源局披露的电力工业统计数据显示，2022 年电网基本建设投资完成额为 5012 亿元（同比增长 2.0%）。

整体增长幅度略不及预期的基础上，2023 年有望恢复较快增长。 考虑到 2022 年受疫情等因素影响，电网重点项目实施节奏放缓、投资落地节奏略不及预 期；然则一方面电网侧重大项目储备丰厚，且 需配合区域能源体系架构和跨区域互联互济需求加速实施，另一方面电网依托新型电力系 统发展规划，向能源互联网转型趋势明显，电网数字化、智能化投资长期向好——重大项 目与数字化投资日渐构成电网中长期投资的重要结构化增长方向。

从“十四五”电力系统建设周期来看，影响电网投资投放的系统因素主要是电力供需 形势与新能源消纳情况，结合对 2023 年经济修复与新能源持续渗透预期，我们预计电网 投资在 2023-2024 年有望进入逐步提速阶段，系统运行压力可能倒逼建设投资在 2024 年 进一步提速——预计 2023 年电网基本建设投资完成额有望同比增长 6-7%，2024 年同比 增长 8-10%。

网外：新能源并网与储能升压加速释放，用电侧需求长期向好。近年来，以电源侧并 网升压与用电侧需求增长带来的扩容需求不断涌现，国内系统外的“源荷储”市场逐步成 为各家公司持续布局长期成长的关键。我们判断，2023-2024 年伴随新能源投资放大效应、 用电侧电能替代和储能的加速渗透等三重因素的影响，电网投资对产业链上下游（电源、 用电）投资带动比例有望自原有的约为 1:2 的基础上进一步放大，电力系统整体投资保持 加速扩张态势。建议关注电力装备企业，向网外市场扩张业务的进展情况，看好其中对内 管理效率较高、规模化供应链管理能力较好、加速渗透大规模智能化生产的企业逐步确立 在网外市场的规模化成本优势，逐步提升市场份额与盈利能力。

海外：后疫情时代出海成本修复，一带一路建设有望再扛鼎。随着后疫情时代，我国 对外商贸活动加速复苏，国内电力装备企业暂停的海外业务将有望迎来复苏。在经历过上 一轮的“出海”与后续的业务调整后，我们认为未来我国企业发力海外业务将秉承“保持 风险严控，跟踪重点项目”的原则，从项目资源选择、现金回款控制等角度，继续扩大对 海外市场的跟踪与开发。围绕“一带一路”建设的持续推进，我国电力装备企业有望进一 步挖掘中东、中亚等区域市场新增需求，并保持对海外高新技术项目的跟踪。

充电桩：海内外快速发展，总量结构同步优化

国内：据充电联盟数据，截至 2023 年 4 月，我国充电桩保有量达到 609.2 万台，其 中公共充电桩 202.5 万台，直流充电桩 85.5 万台，车桩比 2.5：1。充电基础设施建设情 况缓慢改善，但距离 2：1 的政策目标和 1：1 的远期理想状态仍有较大的差距。城市区域 新能源汽车保有量快速增加，直接提高了对充电桩的需求，同时，随着各类车企陆续推出 800V 高压大功率的充电方案，充电桩在追求总量的基础上追求充电功率的提升，直流桩 的数量和平均功率均有望快速增长。5 月，国常会、发改委、能源局先后发布政策推动充 电桩在农村区域超前建设，并给予需量电价减免、配网建设纳入输配电价等一系列经济性 激励手段。结合城市区域的需求增长，郊区和农村的政策驱动，我们认为充电桩行业将在 国内迎来快速发展。

欧洲：据 Eco-drive 和 EU Commission 数据，截至 2023 年 3 月，欧洲公共充电桩达 到 59 万个，其中直流充电桩比例为 12%，主要国家车（公共）桩比为 12.7：1，且充电桩 向德国、法国等主要国家集中、整体直流桩比例偏低，难以支撑新能源汽车的快速发展。 一方面北欧、德国等区域有望逐渐由政策驱动向需求驱动轮转，另一方面部分发展滞后地 区采取了非常积极的新能源汽车政策，有望推动充电基础设施快速放量。美国：据 DOE（美国能源部）及 IEA 数据，截至 2022 年，公共充电桩合计 12.8 万 台，其中直流桩仅 2.8 万台，车（公共）桩比为 23.1：1，充电设施短板非常严重。由于北 美新能源汽车发展滞后，目前行业的发展有赖于政府的一系列补贴政策的推动，IRA 法案 提出拨款 50 亿美元用于高速公路充电桩的建设，有望为直流桩为主的充电桩发展带来机 会。

机械：传统赛道静待需求转好，机器人+AI打开成长新空间

机器人：基本面有拐点、政策有催化、市场有主题，板块迎整体性机会

基本面有拐点：预计 2023 年机器人行业将从底部复苏。（1）工业机器人：从 21Q3 开始，国内工业机器人行业销量季度同比增速开始放缓，至今已经调整 7 个季度。疫情对 国内制造业企业做了一次市场教育，刺激了制造业企业的机器换人需求。叠加工业机器人 性价比不断提升、人口总量下滑的大背景，制造业机器换人趋势已经明确。随着经济疫后 复苏，以及去年低基数效应，我们预计行业将在 23Q2 之后开始复苏。国产工业机器人龙 头依靠产品力提升和对新兴下游领域的开发，行业份额预计将持续提升。在工业机器人产 业链上游，减速器、工业相机等核心部件环节的国产替代趋势明确。

（2）服务机器人：今年扫地机器人行业的新品朝两个方向发展，一是通过迭代，持续 完善扫地机器人的性能；二是通过产品设计优化，打造高性价比产品，推动扫地机器人的 渗透率提升。23Q2，科沃斯已经将全能基站类产品的价格下探至 3000 元内。我们预计今 年扫地机器人行业销量增速有望转正。当前，基站类扫地机器人和洗地机在城镇家庭中的 渗透率合计约 5%，随着技术不断提升和价格不断下降，两类产品的合计渗透率仍有广阔 的提升空间。经过去年低谷期的行业洗牌，科沃斯和石头科技在扫地机器人行业中的两强 地位牢固。此外，割草机器人在搭载机器视觉、RTK 等新技术后，产品迎来变革，割草机 器人行业有望复制 2016 年以来扫地机器人的发展行情。国内的九号公司、科沃斯等企业 正积极出海抢占割草机器人市场。

（3）特种机器人：核工业由于行业特殊性，对机器换人有明确需求，我们看好该领域 未来三年的景气度。电网机器人行业去年受疫情影响，行业新增订单萎缩。在疫情影响消 除后，我们预计该行业也将重回增长趋势。 （4）人形机器人：特斯拉人形机器人 Optimus 从 2022 年 10 月发布时还不能自主行 走，到如今已经可以在工厂完成一些简单工作，其展现了快速迭代的能力。结合前期国产 机器人零部件企业在墨西哥合资建厂的事宜，我们判断人形机器人的商业化进程正在持续 推进中。

市场有主题：人形机器人预热，ChatGPT 接力，机器人行业成市场焦点。2022 年， 特斯拉发布人形机器人 Optimus，尝试通过快速迭代、优化结构设计、引入 AI，来推动人 形机器人的商业化。在特斯拉 2023 年股东大会上，Elon Musk 介绍了 Optimus 的最新进 展。Optimus 保持了相当快的迭代速度，在运动控制、环境感知等方面，较之前都有明显 提升。此外，Elon Musk 对于人形机器人的长期空间做出了非常乐观的预测（100 亿~200 亿台），同时，他认为长期来看，特斯拉的大部分价值来自 Optimus。

在商业化量产的目标 驱使下，人形机器人产业链降本需求强，国产供应链企业有望受益。今年以来，ChatGPT 的发展预示着强 AI 越来越近，而机器人是 AI 技术的重要载体。ChatGPT 与机器人的结 合，将弥补当前机器人在智能性、易用性、经济性上的短板，有效提升机器人在各个行业 的渗透率。除特斯拉外，2023 年 3 月，openAI 领投人形机器人企业 1X 的 A2 轮融资。在 国内，小米、追觅等企业也在积极布局人形机器人产品。

激光设备：复苏在即叠加出海加速，通用激光行业景气度有望受益高增

激光加工机床海外市场需求触底爆发。根据海关统计数据平台的数据，自 2022 年 12 月以来，我国激光加工机床出口金额同比增速持续提升；2023 年 3 月出口金额达到 1.77 亿美元，创历史新高，同比增速为 37.2%，环比增速高达 62.3%，充分显示了海外市场对 于我国激光加工机床的强劲需求。

叉车：国内需求周期底部，平衡重叉车锂电化带来新成长性

国内叉车需求筑底回升。叉车需求主要来自制造业、物流业需求。我国叉车销量从 2012 年的 28.9 万辆增长至 2022 年的 104.8 万辆，10 年 CAGR13.8%。受益于国内制造业+物 流业规模扩大、渗透率提升、全球竞争力提升三大逻辑，我们预计我国叉车市场未来 5~10 年仍将保持 10%左右的年均复合增速。同时短期内叉车需求与 PMI 等经济景气指标一致， 从历史上看存在 3 年左右的行业需求周期。本轮叉车景气周期下行始于 2021 年三季度， 2022 年由于局部疫情反复加重了行业需求的低迷。国内叉车需求从 4 月开始已经筑底回 升，未来随着国内制造业+物流业景气度进一步上行，国内叉车需求有望逐步回暖。

平衡重叉车锂电化带动业内头部企业盈利能力提升。2019 年之后由于锂电平衡重叉 车的兴起，我国电动平衡重叉车在平衡重叉车领域的渗透率提升迅速，从 2020 年的 16.4% 快速提升至 2022 年的 26.1%，不过跟欧洲/美洲相比，我国电动平衡重叉车在平衡重叉车 领域的渗透率仍有较大提升空间。由于锂电平衡重叉车单价基本为内燃平衡重叉车的 1 倍， 平衡重叉车快速锂电化，业内头部企业合力杭叉的收入增速料将快于销量增速。同时，由 于锂电平衡重叉车的毛利率要高于内燃平衡重叉车，未来随着锂电平衡重叉车的快速放量， 合力、杭叉的毛利率有望进一步提升。

平衡重叉车锂电化带动中国叉车企业全球竞争力提升。2017 年全国共销售电动平衡 重式叉车 5.3 万台，其中内销数量为 4.4 万台，外销数量为 0.9 万台，外销占比仅为 17.0%， 2022 年全国共销售电动平衡重式叉车 13.2 万台，其中内销数量为 8.7 万台，外销数量为 4.5 万台，外销占比提升至 34.1%，这标志着近年来国产电动平衡重式叉车全球竞争力的 不断提升。

过去中国叉车出口主要以价值量较小的电动步行式仓储叉车为主，在高价值量 的平衡重叉车领域，受限于内燃叉车发动机和变速箱的技术，我国企业与海外巨头丰田、 凯傲相比存在技术劣势，但随着锂电平衡重叉车的兴起，利用国内成熟完整的锂电产业链， 国产叉车品牌生产的锂电平衡重叉车产品跟海外品牌相比具有性价比高、交付周期短等诸 多优势，未来有望持续抢占海外市场份额，弯道超车海外巨头。高价值量的锂电平衡重叉 车是国产品牌又一新的优势领域。

看好国内叉车双龙头安徽合力和杭叉集团。当前时点两家公司受益于：1.国内叉车需 求筑底回升；2.电动平衡重叉车放量，两家公司收入增速料将高于销量增速；3.钢价下跌/ 电池价格下行有望提升公司的盈利能力；4.锂电化带动国产品牌全球竞争力提升等四大成 长逻辑。安徽合力和杭叉集团是国内最大的两家叉车企业，两家公司在平衡重叉车市占率、 总收入规模、利润等方面较为接近，均受益于叉车行业锂电化带来的新成长性。

机床工具：产业规模可观，国产替代正当时

我国机床消费额逐步恢复，2022 年金属切削机床消费额为 184 亿美元。我国机床消 费存在周期性，2020 年前期受疫情影响较大，2021 年行业整体恢复态势明显。根据中国 机床工具工业协会数据，2022 年我国金属加工机床消费额 274.1 亿美元，其中金属切削机 床消费额 184.4 亿美元，占比约 67%，金属成形机床消费额 89.7 亿美元。金属切削机床市场呈现多强林立稳定状态，海天精工作为国内龙头份额小幅提升。根 据 MIR 数据，国内金属切削机床市场格局仍较分散，呈现出多强共存的竞争态势，2022 年第三季度金切机床市场 CR5=34%，市场份额前三的公司分别为马扎克、台群、海天， 分别占比 8.2%，7.6%，6.7%，海天精工市场份额同比提升 1.5pcts。

外资企业仍占据较大优势，以海天精工为代表的国产企业逐步扩张。行业内大型外资 企业大多是集上游功能部件和数控系统生产、整机生产制造、产品销售一体化的大型企业， 在产品质量和产业规模上均具有较大优势。此外，国外竞争对手在行业内深耕多年，具备 先发优势，技术水平和品牌知名度较高，产品覆盖范围广，拥有遍布全球的生产基地和经 销商网络。而我国高端数控机床行业起步较晚，在生产规模和产业链布局上不具备优势， 数控系统和部分关键功能部件主要依赖进口，在原材料成本和供应保障等方面均处于劣势。 但在数控机床市场结构升级的背景下，我国高端数控机床市场空间和发展潜力巨大，国产 数控机床企业正逐步向外资企业传统优势领域扩张，逐步蚕食大型外资企业的市场份额。

高端五轴数控机床市场规模超百亿，建议关注行业龙头设备厂商。根据海关总署披露， 我国 2022 年进口数控机床金额达到 71.6 亿美元，考虑到较高单价，假设其中 50%进口金 额为五轴数控机床，同时考虑国内以科德为代表的本土厂商每年生产五轴数控机床的数量， 可大致判断国内五轴数控机床消费量超百亿人民币。

工业气体：赛道宽广持续增长，行业整合或孕育新机

中国工业气体市场增长快速，外包供气模式占比逐年提高。中国工业气体市场虽然起 步较晚，但其市场规模在 2020 年已达到人民币 1542 亿元人民币，占全球工业气体市场的 16.6%。在中国工业行业强劲需求的推动下，预计该行业未来将继续大幅增长。根据弗若 斯特沙利文预测（转引自气体动力科技招股书，下同），中国工业气体市场规模将增至 2025 年的 2325 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 为 8.6%，届时将占全球工业气体市场规模的 20%；分模式看，根据弗若斯特沙利文数据，中国工业气体外包供应市场规模由 2015 年 的 503 亿元增至 2020 年的人民币 872 亿元，年复合增长率为 11.6%，该机构预计这一市 场还将以 11.1%的复合增长率达到 2025 年的 1475 亿元，高于行业整体增速。

国内工业气体市场相对分散（CR5~38%），但独立工业气体市场相对集中（CR5~67%）。 据弗若斯特沙利文（转引自气体动力科技招股书），2020年中国工业气体市场规模约1542亿元， 前五大参与者收入占比约 38%，其中盈德集团占比约 12.6%，杭氧股份占比不到 4%；但若仅 考虑独立工业气体市场（即外包模式市场），头部企业集中度则相对较高，在国内约 1000 家独 立工业气体生产商中，CR5~67%，其中盈德集团占比约 22.3%，杭氧股份占比约 6.2%。

杭氧股份控股股东拟收购浙江盈德，协同效应突出或将重塑行业格局。据杭氧股份公 告，公司间接控股股东杭州资本拟与其他投资人共同投资设立买方 SPV，收购浙江盈德 100%股权，杭州资本承诺在交易完成后的 36 个月内，推动上市公司与买方 SPV 签署资 产重组协议并由上市公司披露交易预案。若资产重组最终完成，杭氧股份将实现对业内优 质公司的重组整合，协同效应或将显著，综合竞争力或将大幅提升，有望重塑行业竞争格 局。中国数码转印已相对成熟，数码直喷处于爆发前夜。数码转移印花技术已相对成熟， 且工艺流程短、投资少、对场地要求不高，成为众多企业购置选择。而数码直喷印花技术 含量较高，工艺流程长，对配套设施要求高，设备单价也更高，随着未来成本持续下降带 来更高性价比，有望复制转印设备渗透率快速提升的路径。

筑底复苏之年，行业有望重回高增轨道。我们预计，在摆脱疫情扰动后，2023 年数码 印花行业有望逐步复苏，下游企业开工率逐步回暖（体现在企业数码喷墨销售端），设备采 购有望紧随其后。据中国印染行业协会，预计“十四五”期间，中国数码喷墨印花行业有 望保持 20%复合增长，至 2025 年数码喷墨印花机市场保有量约 8 万台，墨水消耗量约 6 万吨，纺织品数码喷墨印花产量超过 50 亿米，占中国印花总量的 25%。

强者愈强，宏华数科最为受益，成长空间广阔。公司通过 IPO 募资和定增，持续扩产， 加码整机设备制造与数码喷墨墨水产能。在 2022 年内外部各类扰动中，公司经营仍保持 相对稳健，实现营收 8.9 亿元（同比-5.2%）、归母净利润 2.4 亿元（同比+7.2%），毛利率 达 47.2%（同比+4.6pcts），其中数码喷印设备毛利率为 43.6%（同比+1.9pcts），墨水毛 利率为 51.8%（同比+7.8pcts），我们判断或主要系公司自建产能及规模效应带来的增厚。 公司通过持续降本增效，引领行业发展，我们认为公司有望凭借长期积淀的技术 knowhow、“设备+耗材”的优质商业模式、突出的规模化优势与精益管理，在数码印花渗透率快速提 升的过程中充分受益。

船舶制造：造船周期上行趋势强劲，船企下半年有望进入业绩兑现期

造船周期持续上行，2023 年新船价格料将延续强劲上涨趋势。2020 年至今，新一轮 造船周期开启。（1）需求端：2023 年 Q1 受益于集运和 LNG 海运巨头持续下单以及油轮、 PCTC 订单释放，全球新船订单价值量维持高位达 237 亿美元。受益于新能源动力换船大 趋势以及油运、LNG 海运景气，我们预测 2023-2024 年全球新船订单价值量有望继续维 持高位，分别为 1157 亿（同比-11.2%）、1285 亿美元（同比+11.1%）。（2）供给端：过去 十多年造船业长期萧条导致过剩产能刚性出清且极度缺乏弹性，当下造船业产能持续紧张， 2023Q1 中国造船产能利用检测指数（CII）继续上涨创近十年来新高。（3）供需总结：船 市供需紧张关系持续，2023 年初至今 Clarksons 新船价格指数涨幅达 5%，我们判断 2023- 2024 年供需紧张关系料将无法有效缓解，造船业景气度有望继续向好。

船价-钢价剪刀差走势叠加业绩兑现，头部船企盈利水平有望迎来大幅改善。本轮周期 以高技术、高附加值的大型新能源动力船舶为主，有承接能力的头部船企面临的需求较中 小船企更旺盛。同时，中国前三大造船集团市占率由 2009 年的 19%提升至 2022 年的 61%。 总体来看，本轮周期以中船集团为代表的头部船企受益明显。我们预计 2021-2023 年的高 价船订单将于 2023-2025 年陆续交付，2023H2 头部船企有望进入业绩兑现期，行业景气 上行叠加船价和钢价剪刀差走势拓宽盈利空间，未来利润弹性大。股票方面，我们重点推 荐受益于造船行业集中度提升以及产品结构高端化的全球龙头船企中国船舶，建议关注受 益于船配核心部件和技术自主可控的产业链细分领域龙头中国动力和亚星锚链。

工程机械：2023年行业仍将筑底，海外拓展成为产业大趋势

地产&基建需求逐步向好，国内工程机械行业需求有望筑底企稳。2021 年 Q2 开始随 着地产需求收缩，工程机械行业进入景气下行周期，挖机、混凝土机械、起重机械等核心 工程机械类产品在国内市场的销量均大幅下滑。2022 年受地产开工低迷，2022 年 4 月到 2022 年 12 月，房屋新开工面积月度数据同比均下滑 35%以上，同时叠加疫情影响，2022 年工程机械行业需求继续下降。2023 年初到现在，以挖机为代表的工程机械行业月销量同 比依旧下滑，下滑的主要原因系地产及部分基建开工需求低迷，存量设备使用率在提升， 但是目前还没有传导至新机销售端。不过从当前时点看，2023 年二季度开始地产行业逐步 好转，基建投资不断发力，我们预计国内工程机械行业下游需求有望筑底企稳。

挖机出口大幅增长，中国工程机械产品全球竞争力显著提升。相较于低迷的国内工程 机械需求，2021 年海外疫情逐步缓和，工程机械需求景气向上。同时中国企业挖机产品性 能近几年大幅提升、全球竞争力快速增强。2018 年以来中国挖掘机出口销量保持快速增 长，2022 年我国挖机出口已达 10.9 万台，同比增长近 59.8%。2022 年 5 月份截至目前， 全行业挖机出口销量占比均超过了 39%。挖机出口的高增有效对冲国内销量下滑。

锂电设备：设备厂商海外订单持续高增，静待国内市场需求逐步修复

1-4 月新能源汽车渗透率稳步提升，市场需求逐渐回暖。今年年初，受国内新能源汽 车国家补贴政策退出、市场价格波动等因素影响，市场需求较去年年底有较大幅度下滑。 但随着疫情影响逐步消退，叠加主机厂价格战和区域性消费刺激政策对需求端的刺激，新 能源汽车市场需求呈逐步回升趋势。根据中汽协数据，1-4 月份新能源汽车产销分别完成 229.1 万辆和 222.2 万辆，同比均增长 42.8%，市场占有率达到 27%。其中 1-4 月份新能 源汽车月度销量分别为 40.8/52.5/65.3/63.6 万辆，4 月份渗透率已回升至 29.5%。

一季度锂电设备公司业绩增速明显下降，主要受电池厂商扩产节奏放缓影响。由于电 池厂商前期扩产节奏过快，叠加年初新能源汽车需求大幅下滑，电池厂商进入去库存阶段， 产线开工率低，进而影响上游锂电设备交付。2023 年一季度，先导智能、赢合科技、利元 亨、海目星、联赢激光等核心锂电设备公司收入虽然仍保持增长，但大部分厂商收入增速 大幅下降；同时，净利润端增速下滑也较为明显，先导智能、赢合科技和利元亨的净利润 增速均较 2022 年同期有所下降。

各厂商积极开拓海外市场，加速全球化发展进程。目前先导智能已在全球建立了多个 海外分子公司，为全球知名汽车厂商和电池企业提供装备和服务，市场占有率稳居全球第 一、欧洲第一。2022 年公司全资收购自动化装备制造商 Ontec，建立海外技术能力中心， 成为第一家在欧洲本土建设技术中心的中国锂电装备企业。利元亨在上海设立子公司，作 为国内对外窗口，与德国子公司互相响应，收购波兰工厂、与北美、德国和韩国客户继续 签署了相关锂电设备订单。我们建议重点关注受益海外电池产能扩产的先导智能、利元亨 等。

光伏设备：全球光伏发电市场空间广阔，龙头厂商持续主导技术升级

光伏发电具有广阔的市场发展空间。国际能源信息署（IEA）2021 年 10 月发布报告， 预计未来十年全球电能 80%的新增长将来自可再生能源，到 2050 年可再生能源电力将占 到全球总电力结构的 85%，其中太阳能电力将占 1/3。根据 2022 年 3 月国际可再生能源 机构（IRENA）发布的数据，全球升温控制在 1.5℃以内的情景下，预估 2030 年全球光伏 发电量占总发电量的比例约为 19%，2050 年约为 29%；2030 年全球光伏发电累计装机容 量将接近 5221GW，2050 年将超过 14036GW。截至 2021 年底，全球光伏发电累计装机 容量约为 942GW，未来增长空间非常广阔。

中国光伏发电累计装机容量居全球首位。据 21 世纪可再生能源政策网络统计，2012 起的十年间全球光伏发电累计装机容量从 100GW 增长至 942GW，其中中国累计装机容 量占比从 7%提升至 32.8%（309GW），接近美国和欧洲地区累计装机容量之和（314.1GW）， 居全球第一位。基于 GEIDCO 于 2021 年的分析报告，预计 2025 年我国电力累计装机容 量将达到 2950GW，其中清洁能源装机 1700GW，占比 57.5%，光伏累计装机量达到 559GW；2030 年清洁能源装机占比将提升至 67.5%，其中光伏累计装机量 1025GW。

HJT 设备龙头主导降本增效，推动平价化进程，向泛半导体平台迈进。迈为股份是 PERC 时代国内光伏电池片丝网印刷设备龙头，在电池片 N 型革新进程中，公司基于长期 视角，坚定深耕 HJT 整线设备。作为全球 HJT 设备领导者，迈为股份主导 HJT 路线降本 提效技术路线，持续对 N 型硅片银浆耗量、贵金属靶材耗量与薄片化等多环节研发降本方 案，并从半片化、微晶化、光转换技术等多方面努力提升 HJT 电池及组件的量产效率。

1） 降本：2023 年 110 微米薄片化和银包铜工艺进入量产阶段，铜电镀和 0BB 工艺相继进入 中试阶段。通过减薄硅片厚度能够减少硅料用量，而引入银包铜、铜电镀和 0BB 工艺能够降低银耗，从而进一步降低异质结电池生产成本。2）提效：据迈为股份微信公众号 2022 年 9 月消息，公司联合 Sun-Drive 采用迈为自主创新的可量产微晶设备技术和工艺研制的 全尺寸（M6）N 型 HJT 电池转换效率高达 26.41%，电池效率在 2022 年 3 月发布的 26.07% 基础上更上一层楼。目前公司的部分客户已导入双面微晶设备，今年双面微晶 HJT 电池的 量产效率大概率能达到 25.5%。根据公司发布的投资者关系活动记录表，预计今年 HJT 成 本有望与 PERC 持平。

激光技术是光伏行业中重要的辅助技术，助力降本、提质、增效。帝尔激光作为光伏 激光设备龙头，目前的主要产品包括 PERC 激光消融设备、SE 激光掺杂设备、MWT 系列 激光设备、LID/R 激光修复设备、全自动高速激光无损划片/裂片机、激光扩硼设备等。公 司的 PERC 激光消融、SE 激光掺杂设备全球市占率遥遥领先，并在 TOPCON、IBC、HJT、 钙钛矿等电池路线均有技术储备及市场扩延。公司应用于 TOPCON 的激光掺杂设备实现 量产订单，截至 2023 年 4 月 27 日已取得订单和中标产能累计已超过 300GW；应用于背 接触电池（BC）的激光微蚀刻设备，公司技术领先，并取得头部公司量产订单；钙钛矿工 艺完成激光设备订单的交付。

轨交：铁路运输客货两旺，行业复苏周期开启

轨交行业景气度企稳回升，中国中车最为受益。根据国家统计局的数据，23Q1 全国 铁路固定资产投资完成额达到了 1136 亿元，同比增长 6.7%。23Q1 铁路运输业的固定资 产投资完成额累计同比增长 17.6%，当前时点看，我国轨交行业景气度正处于企稳回升阶 段，中国中车作为全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商，有望充分 受益轨交行业整体景气度提升。公司目前在手订单饱满，23Q1 公司新签订单 611 亿元， 同比增长 17.1%。同时，公司不断加大海外市场开拓力度，加强海外品牌建设和推广。23Q1 国际业务订单金额为 184 亿元，同比大增 95.7%。

制造：弱复苏局部渐进，预期差持续收窄

2023年1-4月制造业呈现较弱复苏，宏观层面预期差较为显著

出口整体呈现弱复苏，但 2023 年 3 月呈现的较高同比增速很大原因来自于前期订单 积压。从出口数据来看，我国进出口总体同比增速及机电产品出口同比增速在 2023 年 1- 4 月结束了持续近 2 年的下行趋势；3 月出口同比增速超出市场预期，达到 14.8%，主要 系前期积压的出口订单持续释放以及东盟、一带一路国家向我国进口大增所致；4 月出口 增速在低基数效应下有所回落，表明我国制造业外需整体呈现弱复苏的态势。随着欧美等 发达经济体进入衰退阶段，我国制造业及机电产品出口仍将承压。

信用逐步放宽，但有效投资转化不足。2023 年上半年，从我国企事业单位新增中长期 贷款及金融机构人民币贷款同比增速来看，企业部门的信用水平整体放宽，然而从全社会 及制造业固定资产投资累计增速来看，尽管 2022 年上半年基数较高，但截至目前仍未出 现明显好转，宽松信用向有效投资的转换不足，企业部门对于经济复苏的预期较为审慎。

从工业的实际量价来看，量微升，价续跌。2023 年 1-4 月，我国规模以上工业增加值 同比增速呈现微升态势，2021 年初以来的增速下行周期有望结束，与出口增速较为契合。 价格方面，2023 年 1-4 月，PPI 及主要分项同比增速持续下跌，并且持续处于负增长区间； 从历史经验来看，本轮负增长的增速已接近上一轮极值，且持续市场已经达到了半年左右， 对比上一轮来看，今年下半年 PPI 负增长有望收窄。从景气度来看，脉冲式复苏后景气度回落，强预期与弱现实之间的差距较为明显。制 造业 PMI 在进入 2023 年以来持续修复，一季度持续处于荣枯线以上，然而 2023 年 4 月 则回落至 49.2，制造业 PMI 各分项的表现也较为一致，制造业复苏整体不及预期。

高频数据可以更快地跟踪制造业景气情况，截至 2023 年 5 月下旬，六大发电集团日 均耗煤量仍未出现显著上行趋势，与疫情冲击较小的 2021 年对比来看，2023 年一季度末 日均耗煤量显著高于 2021 年，然而 2023 年 5 月下旬的日均耗煤量已与 2021 年同期相 近。以上宏观数据均表明 2023 年年初经历了脉冲式复苏，且复苏强度和进度均低于预期， 强预期与弱现实之间的差距较大。

补库存或为短期预期差所致，全年去库存趋势下期待全面复苏。 2023 年一季度中游制造业产成品存货增速出现小幅回升，我们认为恰为预期差所致， 而非真正的“补库”周期来临。从主要中游制造业产成品存货的同比增速来看，2023 年一 季度中游制造业出现了普遍的库存增速回升，市场一度存在“补库”提前到来的预期。我 们认为库存增速的回升并非“补库”周期来临，而是强复苏预期和弱复苏现实之间的预期 差造成的阶段性库存增速回升，至少从此前的底部增速水平来看，中游制造业产成品存货 增速还未降至此前二轮周期底部时的增速水平，且库存增速下行的时长也有所不足。

进一步通过制造业 PMI 产成品库存和原材料库存可以推断出库存的变化是主动还是 被动，当前应为主动去库存阶段，而 PMI 的反常走势进一步证明了当前是短暂性补库存而 非真正补库存周期来临。相较于工业企业产成品存货，对比产成品库存 PMI 和原材料库存 PMI 可以进一步划分出四个库存周期的阶段“被动去库存-主动补库存-被动补库存-主动去 库存”。除 2015 年的存货下降周期因供给侧改革使得产成品库存和原材料库存出现了同升 同降外，2008 年、2012 年和 2019 年均出现主动去库存阶段，在此期间 PMI 产成品存货 上升，PMI 原材料存货下降，工业企业产成品存货同比增速均持续下降。当前处于库存去化初期，主动去库存阶段出现了 PMI 产成品库存和原材料库存同时短暂上升的现象，进一 步说明了当前是工业企业对于全年复苏有较强预期从而短暂补库存，而非补库存周期来临， 预计今年全年仍将是库存持续去化的趋势。

库存去化周期尚在中途，前瞻指数进一步表明全年的库存去化动能。与前几轮周期的 底部相比，工业企业产成品存货同比增速仍然较高，库存去化周期尚在中途，增速下行趋 势短暂停歇后有望延续。前瞻指数与库存水平有一定的领先负相关的关系，BCI 前瞻指数 持续回升，看好全年经济复苏动能，因此我们预计全年制造业库存水平将持续去化，并由 主动去库存完全转变为被动去库存。

M2 增速相较于工业企业库存去化增速有较强的相关性，本轮 M2 高增速有望持续， 从而加速库存持续去化。对比来看，库存和 M2 的变化较为相关，且均具有较好的前瞻性， 原因在于全社会信用水平升高时，往往经济处于底部回升的阶段，此时企业还无法快速生 产补库，而需求已持续上升，因此总库存水平持续下降。根据 Wind 一致预测，2023 年全 年 M2 同比增速整体处于较高水平，因此，预测全年来看，库存去化趋势下制造业有望迎 来全面复苏。

近期汇率水平回落、人民币国际化等也将利好下半年我国外需复苏。近期美元兑人民 币汇率持续升高，人民币持续贬值，一方面因为美国自身经济韧性仍较强，另一方面因为 美国降息预期回调利好美元，此外我国对美国等发达经济体较为疲弱的出口也使汇率承压。 展望下半年，较低的汇率水平将会更加利好我国外需复苏。此外，今年人民币国际化趋势 持续加强，将会进一步利好我国在“一带一路”等新兴经济体国家的出口。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）