2023年工程机械行业2022年报及一季报总结 工程机械进入国际化阶段

扬帆出海，“一带一路”工程机械板块投资机会

“一带一路”十周年，一系列催化剂在即

2023年为“一带一路”十周年，回顾十周年成果丰硕。2013年3月，习近平在莫斯科国际关系学院发表演讲，首次提出“命运共同体”概念，同年“一带一路”合作倡议提出。“一带一路”倡议有利于中国与沿线国家设施联通，贸易畅通和资金融通等，目前取得显著成效。根据中国关，2022年中国与“一带一路”沿线国家的贸易总额达20722亿美元，同比增长15.4%，较中国对外贸易增速高11个点。

“一带一路”合作项目已涉及150多个国家，新十年合作前景广阔。“一带一路”的主体框架是“六廊六路多国多港”。其中，“六廊”即新亚欧大陆桥、中蒙俄、中国一中亚一西亚、中国一中南半岛、中巴和孟中印缅六大国际经济合作走廊，倡议国家遍布亚、欧、非大陆。根据中国一带一路网，截至2023年1月6日，中国已经同151个国家和32个国际组织签署200余份共建“一带一路合作文件，“一带一路”倡议核心理念被写入联合国、二十国集团、亚太经合组织等国际组织重要文件。

2023年是“一带一路”十周年，也是“一带一路”高规格会议大年。2023年为一带一路倡议十周年，包括不限于东盟峰会、金砖国家领导人峰会、“一带一路”高峰论坛等高规格会议会在今年相继举办，关注“一带一路”催化下工程机械板块行情。

工程机械是“一带一路”核心受益板块

对于“一带一路”核心受益标的，工程机械主要受益如下：①“一带一路”直接项目投资以基建类为主，直接拉到当地工程机械施工需求；②高出口占比、高出口增速、高一带一路占比。

“一带一路”是“发展之路”，项目以基建类项目为主。“一带一路”倡议提出以来，中国大力支持广大亚非拉发展中国家加强基础设施建设，例如比雷埃夫斯港、中巴经济走廊、卡塔纳供水工程等，促进相关地区经济发展及民生水平，实现合作共赢。2013-2020年，投资以基建类项目为主，其中能源，交通行业占比最大，合计占比60%以上。“一带一路”主要投资地区为亚洲、非洲等地区，合计占比达到80%以上，与工程机械出口区域占比基本吻合，持续拉动工程机械出口需求增长。

跟随央企项目出海+海外份额提升，工程机械双重受益

工程机械与“一带一路”关联度高，一是跟随央企客户项目出海，二是“一带一路”沿线市场份额提升。工程机械随“一带一路”项目出海可追溯至2013年，企业主要通过三类方式参与到“一带一路”项目中：（1）跟随大央企出海，提供设备采购服务；（2）凭借核心竞争力，中标当地项目。（3）凭借自身竞争力，提升海外市场份额。据中国一带一路网披露，仅2023年中字头企业新签约项目数量超12个，部分项目在建或已竣工，涵盖道路、建筑、风电项目建设等多领域，拉动对工程机械企业的采购需求。

工程机械进入国际化阶段，海外市场聚焦“一带一路”

每外工程机械市场需求旺盛，国内品牌出口成长空间广阔。2022年海外工程机械市场空间约5000亿人民币，其中卡特彼勒占据37%的市场份额，而三一重工/徐工机械/中联重科在海外工程机械市场份额仅为7%/6%/2%。单看挖掘机这一种类，海外市场规模约为2000亿元，三一重工/徐工机械市场份额分别为8%/2%。在新兴国家经济发展及城镇七建设、海外整体份额提升背景下，工程机械全球化长期增长潜力可观。

估值具备提升空间，增加了板块吸引力

2022年以来工程机械公司纷纷发布股权激励、回购方案，行业呈现筑底回暖趋势。在未来海外市场持续发展，国内市场需求筑底回暖预期下，工程机械主要公司看好行业发展前景，陆续推出股权回购方案，用以员工持股和股权激励，以求增强骨干员工积极性，健全长效激励体制。激励计划有利于帮助公司抓住发展机遇，提升盈利规模和发展质量，同时回购股份可增强投资者信心。

2022年报&2023年一季报总结：行业仍处于筑底阶段，关注结构性机会

2022年板块收入同比-13%，2023Q1同比+4%行业回暖

2022年板块营业总收入同比下降13%，2023Q1行业需求回暖实现正增长。2022年17家A股工程机械上市公司合计实现总营收3240亿元，同比下降13%；营收下滑主要系行业同期高基数、更新需求回落、疫情影响下游基建/地产项目开工率。2023年在房地产边际改善、基建投资力度不减的拉动下，工程机械行业景气度回升，2023年一季度17家A股工程机械上市公司合计实现总营收804亿元，同比增长4%主机厂受行业景气度影响较大，液压件及高机龙头收入增速高于行业。2022年浙江鼎力/恒立液压总营收同比+10%/-12%，液压件及高机龙头通过多元化创造新增长点、国际化提升全球份额，业绩降幅低于行业。三一重工/中联重的混凝土机业务占比较大，受地产景气下滑影响较强。2023年Q1恒立液压/中联重科/浙江鼎力继续加大海外布局，出口高增带动收入正增长。

2022年板块归母净利润同比-47%，2023Q1同比+6%实现增长

2022年板块归母净利润同比下滑47%，2023年一季度行业成本压力减弱，归母净利润同比增长6%。2022年17家A股工程机械上市公司归母净利润合计161亿元，同比下滑47%。板块盈利能力下滑主要系上游原材料价格上涨、规模效应压缩以及公司主动加大研发投入。自2022年二季度以来钢材价格持续回落，板块利润率改善在三季度逐步体现，2023年一季度利润率延续22年下半年改善趋势，板块归母净利润同比增长6%。恒立液压、浙江鼎力归母净利润增速表现优于行业。2022年恒立液压、浙江鼎力归母净利润同比增速表现优于行业，分别同比-13%/+42%。

期间费用率较为稳定，研发费用率逆势上升

2022年板块期间费用率14.0%，同比提升1.8pct，费用率提升主要系业务量下降的同时费用保诗相对刚性。拆分来看，2022年板块销售费用率4.6%，同比提升0.7pct；管理费用率4.6%，同比提升1.1pct;研发费用率4.4%，同比提升0.4pct;财务费用率0.4%，同比下降0.5%，主要系外币升值带来汇兑损益。

龙头净现比均在1左右，经营稳健

龙头净现比均在1左右，经营稳健。2022年板块经营性现金流净额合计128亿元，净现比（经营性净现金流净额/归母净利润）为0.80，较为稳定。行业龙头三一重工/中联重科/恒立液压净现比分别为0.96/1.05/0.88，经营质量高于行业。

展望：行业仍在筑底，关注板块结构性机会

此轮工程机械周期有望于2023年筑底，拐点预计在2024年中。挖掘机需求的决定因素为以地产和基建为代表的土方工程量，行业销量随宏观环境的变化呈周期波动。2008年以来国内挖掘机市场发展可分为四个阶段：（1）2009-2011年在激进的投资政策驱动下，挖机销量连续23个月正增长；（2）2011-2016年，上一轮周期过度透支需求及宏观经济增速放缓，行业陷入近60个月的低迷期；（3）2016年5月开始，受益于宏观经济复苏及大量更新换代需求，行业再度迎来50多个月的正增长；（4)2021年5月至今，由于下游投资低迷，行业连续14个月负增长。按照挖掘机8年瓶颈寿命计算，此轮下行周期有望于2023年筑底，2024年有望迎来新一轮的更换需求带动行业复苏。

重点公司分析

徐工机械：“一带一路+中特估”催化下的低估值国企

2020年9月徐工混改方案落地，引入外部投资者，改善公司经营效率。徐工机械实控人为徐州国资委。2020年9月23日，公司发布混改进展公告：①老股转让：与3家国有控股企业签订总额为54亿元的股权转让协议，徐工集团持股徐工有限由100%降至66.86%；②增资扩股（战投+员工持股）：与12家战略投资者和1个员工持股平台签订总额为156.56亿元的增资协议，其中员工持股平台持股比例2.7%，徐工集团对徐工有限的持股比例从66.86%进一步降至34.1%。

昆改逻辑持续兑现，行业阿尔法属性显著。从收入端来看，近年来徐工营收增速持续远超行业水平，2022年和2023年Q1，随着行业景气筑底、行业增速放缓至-13%和4%，而徐工受益海外业务高增，营收增速依然处于111%和119%的强增长态势。从利润端来看，2022年以来徐工利润率逐渐追平趋同于行业均值，2023年Q1毛利率和净利率均超出行业平均水平。后续随着公司极致降本的继续推进、海外费用率的下降，公司盈利能力确定性很高。

“一带一路”地区基本盘稳固，占出口收入比例80%以上。截至2022年底，公司已在东南亚大区、印尼特区、中亚大区、非洲大区、西亚北非大区、欧洲大区、大洋洲大区共涉及64个国家布局了完善的营销网络，设有200余家经销商，24个办事处，100多个服务备件中心。海外市场成为公司业绩增长主要动力。2022年公司实现海外营收278亿元，同比增长51%，占营收比重提升14pct至30%。根据我们测算，2022年海外工程机械市场空间约5000亿人民币，公司份额仅约6%，国际化长期增长潜力可观。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）