2023年泰胜风能研究报告 塔筒桩基是核心主业，海上风电占比有望提高

1.泰胜风能：风电塔架引领者，国资赋能再出发

风塔行业引领者，持续完善业务布局。公司成立于 2001 年，并于 2010 年登陆深交 所创业板上市，是我国最早专业生产风电塔架的公司之一，在全国风电塔架制造业中处于 领先地位，也是国际一流的风电塔架供应商之一。2013 年，公司通过收购蓝岛海工，进 入海洋工程等高端装备制造行业；2021 年公司控股嵩县 50MW 风电场项目完成并网开始 发电，实现风电场“零”的突破。

公司主营业务为陆上、海上风电装备（包括风电塔架、导管架、管桩等）和海洋工程 装备的制造和销售，以及风电场开发、运营等。公司主要产品为自主品牌的风电塔架（包 括陆上风电塔架、海上风电塔架）、海上风电导管架、海上风电管桩、海上升压站平台等。 公司立足国内拓展国际市场，已与众多中外知名企业建立了长期合作关系，在风电装备行 业形成了较高的知名度和良好的信誉度。

引入国资控股，赋能优势渐显。2022 年 6 月，公司完成向广州凯得投资控股有限公 司定向增发，凯得投资成为公司控股股东，公司实控人由柳志成、黄京明、夏权光、张锦 楠、张福林组成的一致行动人（于 2022 年 7 月 20 日解除一致行动关系）变更为广州经济 技术开发区管理委员会，公司性质由民营企业变更为国有控股企业。截至 2022Q3，公司 控股股东凯得投资持有公司股权比例达 26.93%。在广州经开区和凯得投资的助力下，有 利于公司持续优化风电塔架主业布局，并依托国资背景，以金融、产投、园区资源赋能， 强化公司市场竞争优势，增强综合实力。

业务规模持续增长，盈利有望加速回升。公司近年来业务规模随着全球风电行业发展 而逐步增长，2017-2021 年营收 CAGR 达 24.8%；但受国内风电市场周期性装机波动和 产业链平价降本压力的影响，公司 2018、2021 年净利润出现明显回落。2022Q1-3，由于 疫情导致国内风电装机增长不及预期，叠加塔筒加工费下行压力，公司营收/净利润分别达 21.23/1.67 亿元（-9.5%/-18.9% YoY）。我们预计随着原材料价格逐步下降，我国风电装 机加速复苏，以及公司自身产能和产业结构优化，2023 年起公司业绩将显著修复。

塔筒桩基是核心主业，海风占比有望提高，出口比例逐步回升。从业务结构看，公司 主业主要分为陆上风电装备（塔筒）、海上风电装备（塔筒、桩基等）及其他，其中陆上 风电装备业务占比仍然较高；但随着国内海上风电市场加速放量，以及公司海工产能持续 扩张，海上风电装备业务占比有望迎来加速提升。分地区来看，公司早期出口比例较高， 达到 40%左右，但 2020/2021 年出现明显回落，这与国内需求复苏而海外增长放缓，且 公司产能面临一定瓶颈有关；随着国内外风电需求有望迎来共振，公司产能布局持续完善， 出口比例有望逐步回升。

毛利率触底企稳，市场回暖+产品结构优化有望推动提升。从盈利能力看，由于风电 市场装机波动和平价降本压力加大，叠加原材料成本波动影响，公司近年来陆上风电装备 毛利率整体呈震荡下行态势，随着行业盈利趋底、需求回暖和落后产能出清，毛利率有望 逐步趋稳；而海上风电装备毛利率早期由于业务规模较小，波动较大，近年来随着规模效 应提升和产品结构持续升级，叠加海风装机有望触底复苏，毛利率有望稳步提升。

费用管理能力稳步增强。公司近年来期间费用率保持稳步下降，由 2017 年的 13%左 右降至 2021 年的 9%（2021 年运费由销售费用项调整计入主营成本项），2022Q1-3 进一 步降至 5.5% ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费用率 分 部 为 0.5%/3.7%/4.8%/-3.5% （-0.1/+0.0/+1.4/-3.7pcts YoY），财务费用大幅下降主要由于公司增发引入新国资股东后， 资金实力明显增强。

利润率波动可控，有望稳步回升。2018 年原材料价格出现快速单边上涨，公司成本 压力，同时在退补背景下，风电场建设成本控制压力传导至零部件厂商，公司产品毛利空 间受限，盈利出现明显下滑；2019/20 年在风电抢装和原材料成本回落推动下，盈利能力 出现显著提升；2021 年以来，由于原材料价格回升和风电零部件价格竞争加剧，公司盈 利水平再次承压，但整体降幅相对可控。随着公司持续加大市场拓展力度，提升供应链管 理能力，升级产能布局，优化产品和市场结构，我们预计其盈利能力有望保持稳步回升。

经营现金流净额阶段性承压，资产负债率处于健康水平。公司近年来收现比率基本保 持在 1 左右，回款能力相对稳健，但经营活动现金流净额和净利润现金比率减少，主要由 于在风塔加工费承压的情况下，由于原材料价格上涨和订单增加，公司投入到购买商品、 接受劳务支付现金等营运资金增加。近年来公司资产负债率稳步增加，但在塔筒管桩行业 可比公司中仍处于相对较低水平，2022 年定增发行后，截至 2022Q3 其资产负债率回落 至 41.9%，资产负债结构保持健康。

2.行业分析：风电塔筒需求放量，海风桩基产品升级

风电大型化加速降本，装机需求明显提升

风机大型化加速，助力成本下降。风机大型化可减少风机单位功率原材料用量，并推 动风电场配套建设和运维成本的下降。2021 年国内风电新装机组平均单台功率达 3.5MW， 预计 2022 年将达 4MW 以上。根据我们对 2022 年国内风机招标机型要求的统计，其中要 求 5MW 以上风电机组占比达到 70%以上，5MW+机型有望成为 2023 年风电装机主流。

风机价格和项目成本显著下降，陆风项目收益率明显提升。2022 年以来风机（不含 塔筒）投标均价已逐步降至 1600 元/kW 左右，叠加 EPC 及施工设备租金下降等因素，国 内陆上风电单位投资成本大幅下降，目前三北地区项目多降至 4000-5000 元/kW 以内，中 东部地区项目也多降至近 5000 元/kW。在基本不受弃风限电因素影响的情况下，我们预计 多数三北地区风电项目 IRR 基本达到 10%以上，中东部风电项目 IRR 也普遍可实现 8%-10% 左右，具备较强投资吸引力和经济性竞争力。

海风大型化加速，降本放量潜力巨大。2022 年海风主流机型由 4-6MW 加速向 8-10MW 升级，2023 年 10MW+海上风机也加快成为主流机型，对应风机（含塔筒）招标单价由此 前 6000 元/kW 以上降至 3500 元/kW 左右；同时，随着海风相关配套装备和施工环节产能 扩张，且国家补贴退出，产业链迎来普遍降价，海风经济性竞争力快速提升。沿海省份加大海风支持力度，有望支撑海风较快增长。围绕我国“2030 碳达峰、2060 碳中和”目标，海上风电作为最能匹配东南沿海地区资源禀赋的新能源技术，获得江浙闽 粤等省重点支持。由于目前沿海省市“十四五”期间已明确规划+项目推进的海上风电项 目规模超 55GW，且广东、山东、上海等省市已出台地补政策对海上风电给予装机补贴， 我们预计 2022-25 年新增并网装机达 47GW 左右，超过对应 2022-2025 年规划并网规模 近 38GW。

预计 2023 年风电市场将迎显著复苏，2023-25 年国内海风 CAGR 有望达 40%以上。 受疫情等因素影响，2022 年国内风电装机进度有所延后，全年吊装规模 49.8GW 左右， 但并网规模仅 37.6GW。随着疫情影响逐步缓解，风电经济性大幅提升，以及 2022 年部 分延迟项目结转，2023 年我国风电装机增长有望明显加速。预计整体将提升至 75GW 左 右，其中海上风电有望增至 7-10GW，且 2023-25 年海风装机仍有望维持约 40%以上的较 高 CAGR。

塔筒：风电增长带动需求放量，市场集中度有望提升

风电塔架作为风机持续稳定运作的基础平台，是风电系统重要的组成部分，其中陆风 塔筒成本占比约 10%，而海风基础由于涉及水上、水下两部分，支撑要求更高，工作环境 更严苛，在海风项目中成本占比达 20%左右。风电塔筒需求有望保持稳健增长。在风机大型化的趋势下，塔筒单 MW 用量有所摊低， 但塔筒高度、直径、壁厚、强度等指标要求有所提升，在一定程度上缓解了大兆瓦机型的 价值量摊薄效应。我们预计 2023-25 年国内陆风塔筒需求将达 390/410/440 万吨 （+34%/+5%/+7% YoY），全球陆风塔筒需求将达 612/673/710 万吨（+16%/+10%/+5% YoY），总体保持稳健增长。

塔筒采取成本加成定价模式，加工费加成水平决定塔筒盈利。塔筒订单价格通常根据 市场中厚板钢材价格波动而调整，企业可将成本压力向下传导（除少数情况下，在订单交 付周期内原材料价格出现极端单边上涨，或导致价格传导不及时而盈利承压）。因此，相 较于铸锻件、轴承等其他风电零部件，塔筒盈利能力受原材料价格波动影响较小，而主要 取决于加工费加成水平。

塔筒落后产能加速出清，头部企业产能布局日益完善，市场集中度逐步提升。受塔筒 运输半径限制和前期风电装机波动性较大影响，塔筒行业格局较为分散，2021 年国内 TOP4 塔筒厂商在国内市场份额约 40%，在全球份额约 30%。近两年来，风电产业链降本 压力加大，在市场处于弱复苏背景下吨加工费承压，不少二三线塔筒厂处于微利甚至盈亏 平衡线，落后产能加速出清。同时，由于海风市场和出口市场需求有望崛起，提升风塔产 品生产制造和企业资质要求。因此，我们预计塔筒行业市场格局有望向头部厂商加快集中。

海风桩基：需求增长弹性凸显，供需趋紧+产品升级推动盈利修复

海风水下桩基重量和复杂程度将随水深增大而明显提升。单桩基础结构通常适用于水 深 0-35m 的海风项目，其重量往往达 800-2000 吨，为水上塔筒的 2-3 倍；而 35-60m 水 深项目多升级为导管架结构，单个重量可达 2000-3000 吨；长期看，随着深远海风电发展， 60m+水深项目或将采用漂浮式基础结构，其重量和制造难度将进一步大幅提升。海风项目水深持续增加，桩基需求快速放量。根据我们不完全统计，目前国内已装机 海风项目水深多在 15-20m，基本采用单桩结构；而 2022 年以来招标待装项目平均水深进 一步提升至约 30m，2023 年待招标项目平均水深近 35m，随着项目水深的持续增大，以 及海床条件复杂增加打桩难度，有望带动水下基础向更大管桩和导管架升级，提升桩基重 量和价值量。

全球海风桩基市场高速增长，具备明显抗“通缩”特征。随着风机大型化升级，海风 水上塔筒部分单位用量有望逐步摊低，但由于水深增加将带动桩基单位用量持续增长，预 计 2023-25 年国内海风塔筒+桩基总需求将达 216/357/520 万吨（+86%/+65%/+46% YoY）， 全球海风塔筒+桩基总需求将达 384/510/910 万吨（+92%/+33%/+78% YoY），随深远海 风电发展具备明显抗“通缩”特征。

2023 年海风桩基供给或逐步趋紧，吨盈利有望稳步修复。根据相关厂商扩产规划， 我们预计 2023/24 年底全球面向海风的主要海工名义产能将达 470/780 万吨左右；但考虑 项目审批流程、产能投放进度和爬坡速度等因素，实际有效产出将明显打折扣，对应 2023/24 年有效产出分别约为 390/600 万吨左右，2023 年供需格局或出现明显收缩。基于 2023 年海风桩基供需或处于紧张状态，同时考虑到管桩多为业主招标，相较于陆风塔筒 直接受风机厂压价情况，价格压力相对较小，受供需格局影响桩基厂商议价能力有望相对 增强，因此我们预计 2023 年桩基产品吨加工费和吨盈利有望迎来逐步修复。

产能区域配套能力和码头资源成为决定桩基厂商竞争力强弱的关键因素。近年来国内 主要桩基厂商加快完善产能区域布局，重点扩张华东和华南优势产能，尤其是在海风发展 重点省份广东、江苏的扩产规模较大，竞争更为激烈。桩基产能需与码头资源紧密配套， 而优质码头资源稀缺，审批和建设周期较长，或将成为头部桩基厂商巩固优势和拉开差距 的胜负手。目前大金重工已建设 3 个大型码头泊位，新建 2 个大型泊位也即将投运；海力 风电已建成 3 个中大型泊位，并计划新建 2-3 个大型泊位，有望于近期通过审批；天顺风 能通过收购江苏长风获取其海工产能和码头资源，目前拥有南通、汕尾两个独用港池，射 阳、阳江基地在完成产能建设后也将拥有独用港池。头部厂商凭借自有码头优势，有望强 化扩产动能，优化运费成本，提升产品交付能力。

3.泰胜风能：完善产能布局升级，两海业务加速增长

深耕风塔行业，布局全球客户

长期积累风塔技术优势，大兆瓦桩基领域经验丰富。公司在陆上、海上风电装备领域 拥有较强的技术优势，具有专业的研发团队、经验丰富的技术人才队伍，承担了多家国内 外风机厂商陆上钢塔、柔性塔及海上风电管桩、导管架的样品制作工作。子公司蓝岛海工 2013 年成功生产、制造出国内第一批大型海上风电导管架等装备，2015 年参与了日立福 岛 5MW 漂浮式风塔制造，创造多个国内“首批”的标杆产品，在海上导管架、海风升压 站平台等领域具备明显先发优势和较高市占率。

公司牵头起草了国家标准《风力发电机组 塔架》（GB/T19072-2010、GB/T19072-20XX），并参与编制行业标准《风力发电塔架法 兰锻件》（JB/T11218-2020）。随着风机塔架的升级和结构的变化，公司不断加大研发投入， 截至 2022H1，已在风电和海工领域获得 272 项专利，涵盖设计、工艺、制造技术、质量 检验、配套新型工装等多个方面。

国内外客户关系紧密，深度布局海外市场。凭借持续的技术开发投入、严格的质量控 制、先进的生产工艺和成熟的经营管理，公司先后与 Vestas、西班牙歌美飒集团（Gamesa）、 美国通用电气集团（GEWind）、日本制钢所（JSW）、金风科技、中国华能集团、中广核 集团、大唐集团、中国节能环保集团、三峡集团、中交集团、河北建投集团等中外知名整 机厂商和风电场业主建立了紧密的合作关系。公司长期注重海外市场拓展，大力开发澳洲、 南美、东南亚等海外客户，在 2022 年国内受疫情和退补影响的情况下，海外业务收入迎 来大幅增长，2022H1 境外收入达 7.87 亿元（+378.1% YoY），收入占比达 61.6%。

加速扩产完善布局，推动产品升级和盈利修复

完善产能区位布局，契合客户需求趋势。据我们根据公司公告统计，截至 2022 年底， 公司风电塔筒等装备合计产能约 55 万吨，主要分布于上海金山 6 万吨（出口）、江苏东台 5 万吨（出口）、江苏启东 20 万吨（海风兼顾出口）、内蒙古包头 5 万吨、新疆约 14 万吨 （哈密、木垒、吉木乃等）、黑龙江大庆 5 万吨等。公司在风资源较为丰富的“三北”地区以 及海运、出口较为便捷的沿海地区（如上海、江苏等地）生产基地的布局可以有效降低运 输成本，提高产品竞争力，加强公司与供应商、客户间业务黏性，有利于提升公司现场技 术服务及售后维护服务能力。

加快产能扩张，产品结构有望明显优化。根据其公告，公司在江苏扬州新投建 25 万 吨新产能，生产能力达到 8 米直径、50 米单段长度、260 吨单段重量，可满足 10MW+大 机型产品要求，契合主流机型大型化发展趋势，并规划将于 2023 年中投产，届时总产能 将增至约 80 万吨以上。此外，随着国内海风建设重心南移，公司积极推进南部海风桩基 产能基地布局，目前处于选址和落地阶段，后续进展有望加快，我们预计 2024 年底其总 产能或将增至 120 万吨左右，且相对较高价值量的管桩、导管架产能规模和占比亦有望明 显提升，产能结构迎来加速优化。

订单规模随风电装机复苏有望进一步增长。公司近年来订单规模处于高位波动，其中 陆风和海风新增订单规模分别在抢装前的 2019 年和 2020 年迎来增长高峰，2021 年受益 于陆风海外客户需求放量，陆风新增订单再次实现大幅增长。2022Q1-3，公司新增风电装 备订单 19.90 亿元，其中陆风装备订单 18.78 亿元，海风装备订单 1.12 亿元，海外新增订 单占比约 14%；截至 2022Q3，公司在手订单合计 33.32 亿元，其中陆风装备订单 28.71 亿元，海风装备订单 4.08 亿元，海外订单占比约 29%。随着国内 2023 年风电装机需求有 望放量和公司产能扩张，预计公司订单规模将迎来进一步提升。

塔筒桩基市场份额有望稳步提升，销量或迎加速增长。受益于国内风电装机逐步提升， 公司近年来风电装备销量和市占率总体保持稳步增长，2021 年销量达 41.82 万吨，其中 陆风/海风产品销量分别达 22.79/19.03 万吨（-28.5%/+90.1% YoY），海风产品受行业抢 装拉动作用明显；2022 年受疫情以及海风国补退出影响，预计公司产品销量将阶段性下 滑至 36 万吨左右，尤其是海风产品在高基数下或明显回落；2023 年，我们预计随着风电 行业装机全面复苏，以及公司产能持续释放，预计公司销量将大幅提升至 60 万吨左右， 其中陆风、海风装备有望分别增至 40 万吨和 20 万吨。

吨毛利：陆风产品逐步触底，海风产品有望修复。受风电产业链降本降价影响，公司 近年来陆风塔筒吨毛利有所下降，2021 年降至 1194 元/吨，2022 年或进一步承压，但考 虑到行业需求复苏和原材料价格趋稳，以及行业落后产能加速出清，预计后续有望触底回 稳。公司近两年海风装备业务吨毛利波动较大，主要由于前期出货量较小，且产品销售结 构波动较大；虽然 2022 年起海风国补退出导致产业链降本压力加大，但公司得益于产能 扩张、需求复苏带动规模效应提升，且不断优化大型管桩、导管架产品出货结构和海外市 场销售结构，同时叠加产品供需格局趋紧料将驱动加工费上行，预计公司海风产品盈利亦 有望逐步提升。

吨净利：产品和市场结构优化，或推动盈利能力进一步提升。2018-20 年，受益于风 电抢装、原材料成本回落和高价值量的海风产品占比提高，公司风电装备平均吨盈利保持 快速提升，我们估计 2020 年达到 700-800 元/吨；2021 年由于市场竞争加剧导致加工费 降低，估计平均吨盈利阶段性回落至 600 元/吨以下；我们预计 2022 年受海外高价市场出 货占比提升的推动，公司风电装备吨盈利有望小幅修复。预计 2023 年随着利润较高的海 风装备出货占比有望提升，且受供需格局趋紧影响加工费或将上行，预计公司风电装备盈 利能力将进一步提升。

进军风电场运营业务，积极推进项目扩张

风电场运营收益率丰厚，有望推动业绩稳健增长。2021 年，公司控股子公司嵩县泰 胜自有的嵩县 50MW 风电项目顺利完成并网开始发电，实现了公司风电场“零”的突破， 满发情况下我们预计每年可贡献约 0.5 亿元收入。随着风电成本下降推动风电场运营收益 率提升，以及公司融资能力强化，公司也在多地进行项目考察并新设了多家项目公司 （2022H1 新设立钦州泰胜新能源开发有限公司），继续积极开展新能源发电业务项目的前 期工作，风电场运营规模有望实现持续增长。

4.盈利预测

核心假设 1. 陆上风电装备：随着风电行业平价时代开启，装机规模有望稳步回升，带动风电 塔筒需求放量。结合公司新产能释放节奏和市场份额稳步提升预期，我们假设公 司 2022-2024 年陆上风电装备销量为 30/40/46 万吨；考虑原材料价格有望高位 回稳和塔筒产品成本加成定价模式，预计单吨均价分别为 7200/7000/7000 元； 我 们 预 计 公 司 吨 毛 利 将 稳 定 在 1300 元 左 右 ， 对 应 毛 利 率 分 别 为 15.3%/15.7%/15.7%。

2. 海上风电装备：海风大型化降本加速推进，平价上网进程加快，预计 2022-2024 年海上风电装机需求将快速回暖，同时深远海发展趋势也将带动海风桩基产品需 求进一步放量。结合公司新产能释放节奏和市场份额稳步提升预期，我们假设公 司 2022-2024 年海上风电装备销量为 6/20/33 万吨；考虑到海风装备中高价值量 的管桩、导管架占比将逐步提升，预计单吨均价分别为 10100/10100/10200 元， 吨 毛 利 有 望 稳 步 提 升 至 1750/1800/1900 元 ， 对 应 毛 利 率 分 别 为 17.3%/17.8%/18.6%。

3. 风力发电：随着风电场运营收益率提升和公司资金实力强化，我们预计其风电场 运营规模有望保持稳步扩张，假设 2022-2024 年末风电场运营规模分别为 50/250/450MW，对应当年等效运营规模分别为 50/100/300MW，按照年发电利 用小时数约 2200h，平均上网电价价格约 0.45 元计算，预计对应营业收入分别为 0.5/1.0/3.0 亿元；毛利率方面，我们假设目前平价项目平均毛利率约 55%。 4. 其他业务：随着公司整体业务规模扩大并推动新业务布局，我们预计公司其他业 务有望稳步增加，假设 2022-2024 年其他业务营业收入增速分别为 0/30%/30%， 对应毛利率稳定在 65%左右。 5. 费用率：公司规模效应和费用控制能力有望逐步提升，假设公司 2022-2024 年其 期间费用率保持稳中有降；考虑各税项抵扣，假设公司实际所得税率为 13%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）