2024年泰胜风能研究报告：塔架龙头“双海”齐发力

老牌塔筒企业积淀深厚，“双海”业务稳步发展

公司深耕风电行业二十余载

公司成立于 2001 年，于 2010 年成功登陆中国深圳证券交易所创业板。公司总部位于上海 金山区，是中国最早专业从事风机塔架制造的公司之一，也是国内外知名的风力发电机配 套塔架专业制造商。公司于 2013 年收购蓝岛海工开拓海上风电业务，并在近年积极投身风 电场开发运营业务，2021 年公司首个自有风场并网发电。 公司国内生产基地临近风资源优良地区，并于 2012 年在加拿大安大略省兴建海外生产制造 基地。公司立足国内拓展国际市场，已与 VESTAS、Gamesa、GE wind、金风科技、华能、 中广核、大唐等中外知名企业建立了长期合作关系，在风电塔架行业形成了较高的知名度 和良好的信誉度。

公司风力发电设备主要产品为自主品牌的陆上风电塔架和海上风电塔筒、导管架、管桩、 升压站平台及相关辅件、零件，是陆上及海上风力发电机组的主要部件之一，主要起支撑 作用。海洋工程设备主要产品为海洋工程平台相关辅件、零件以及用于海洋工程的各类钢 结构件。近年来公司积极探索风电场开发等产业链相关的业务拓展计划。目前公司已持有 河南嵩县 50MW 分散式风电场；此外，公司正在广西等地区积极推进风电场相关项目。

乘陆风海风抢装浪潮，业绩快速增长

公司主营业务为塔架及基础段（陆上业务）和其他海上风电装备（海上业务）。2023H1 营 业收入合计占比 96.79%。从业务结构上看，2023H1 塔架和基础段、其他海上风电装备、 风力发电的营收占比分别为 76.56%、19.34%、0.89%。从盈利能力来看，得益于“原材料 +加工费”的成本加成定价模式，塔架及基础段业务毛利率较为稳定，近几年一直保持在 20% 左右，仅 2021 年由于个别项目执行期内原材料价格涨幅较大，导致毛利率较上年同期有所 下滑。相较于陆上，海上业务由于正处于成长期，行业年新增装机量波动较大，因此加工 费受到供需影响波动较大。2018 及 2023H1 其他海上风电装备毛利率除受原材料价格波动 影响外，行业需求减少导致的加工费下跌也导致业务毛利率有所下滑。

抢装潮期间公司业绩迅速增长，海外出口业务保持稳定。2017-2022 年公司营业收入快速 增长，规模由 15.90 亿元增长至 31.27 亿元，实现 CAGR 14.48%；归母净利润由 1.54 亿 元增长至 2.75 亿元，实现 CAGR12.30%。2021 至 2022 年收入及归母净利润同比增速下 滑甚至出现负增长，主要原因是 2019 年和 2020 年陆风行业抢装潮带来大量需求形成高基 数，同时叠加 2022 年非经济因素影响导致项目交付延迟。2023H1 公司实现营收 16.70 亿 元，同增 30.64%；实现归母净利润 1.18 亿元，同增 17.93%。23H1 公司营收和归母净利 润同比增速提升主要原因是出口订单盈利能力较好。

从海外收入占比来看，公司 20-21 年受海外项目进度影响交付整体延迟、22 年交付较多； 同时国内 20-21 年连续两年抢装而 22 年为小年，导致 20-21 年海外收入占比大幅下滑，同 时 22 年海外收入占比大幅提升。总体来看，23H1 海外收入结构占比较为能体现公司正常 水平，相较于 19 年呈现稳中有升态势。

公司负债水平保持健康，偿债能力较强。公司合同负债 99%以上由预售销售商品款构成， 由于抢装潮后订单量下降明显，近两年合同负债保持在较低的水平，2023H1 合同负债明显 上升主要是由于下半年是海风传统旺季，积累的塔筒订单在上半年并未全部交付。由于近 年抢装潮影响，公司应收账款账面余额由2017年的7.98亿元增长至2022年的22.47亿元， 但公司账龄结构合理，1 年以内和 1-2 年账龄的比例始终保持在 75%以上，坏账准备总体 呈现下降趋势，近四年在 10%-15%的区间内浮动。

公司客户优质，前五大客户集中度超 60%。公司主要客户包括国家能源集团、国家电投、 中广核、中国华能、中国三峡等国内头部电力投资集团，同时覆盖金风科技、维斯塔斯等 国 内 外 风 电 头 部 整 机 厂 商 。 2018-2022 年 公 司 前 五 大 客 户 集 中 度 分 别 为 57%/63%/32%/44%/66%，除因 20-21 年国内抢装造成下滑外，公司前五大客户收入集中 度基本维持在 60%左右，头部客户资质优秀，对应账款坏账风险较小。

新进股东推进海风业务拓展，高管团队利益深度绑定

2022 年公司完成定向增发，广州经济技术开发区管理委员会通过广州开发区控股集团下属 全资子公司广州凯得投资控股有限公司间接持股 26.93%，成为公司最大股东。广东是国内 海上风电开发建设规模最大省份，广州凯得持股有望积极推动公司在广东及其周边地区海 上风电的业务拓展，加速公司“双海战略”实施。

公司在控制权变更后，公司董事长由任职 6 年的张福林变更为广州凯得投资控股有限公司 董事长郭川舟，但张福林仍然位列董事会并任副董事长一职。公司董秘、总经理等成员大 都在公司任职超过 5 年，与公司利益深度绑定且对行业了解深刻。

股价主要受市场对行业装机增速及盈利能力预期有关

公司股价主要与行业装机与盈利能力预期密切相关。 （一）2020 年陆上风电国补退坡，国内陆风新增装机量实现翻倍增长，对应股价大幅上涨； 10 月由于钢价短期内大幅上涨，同时陆风抢装结束，行业对 21 年装机预期较弱，股价进 入下行阶段。 （二）2021 年海上风电国补退坡，国内海风新增装机量创历史新高，同比增长 277%，同 时 5 月起钢价大幅下跌，共同催化二次行情；待年底抢装预期兑现后板块达到高点，由于 风电国补已全面退坡，且 21 年为行业招标小年，市场对行业 22 年装机预期较弱，股价进 入第二轮下行期。 （三）2022-2023 年，风电行业已全面退补，公司股价主要受市场对行业装机量预期调整 影响而波动：2022 年为风电全面退补后第一年，虽然上半年新增装机量较少，但 22 年风 电整体招标量大幅提升，且由于行业此前具有装机集中在下半年释放的特性，市场预期 22H2 装机量有望实现高增，叠加自 4 月起钢价大幅下跌，风电板块出现第三波大幅上涨。 2023 年，风电行业新增装机不及预期，虽然自 3 月底钢价有所下跌，但我们认为装机预期 为主要影响因素，因此板块持续处于缓跌状态。9 月底海风行业出现部分特殊项目解封信号， 行业预期整体上扬，公司股价有所修复，但由于已接近海风非施工期，近两月项目进度一 直处于停滞状态，因此市场对海风行业信心有所下降，对应股价有所下跌。

深远海开发渐进，管桩大型化受益明显

全球海风政策力度不减，塔筒桩基需求提升

全球风电装机需求保持高增速。根据 GWEC 数据，2022 年全球风力发电新增装机容量达 到 77.60GW，虽然相比于 2020-2021 年抢装潮期间的装机容量下降 17.1%，但对比 2019 年仍然大幅增长了 21.6%，GWEC 预计 2023-2024 年全球新增装机容量有望达 115.00GW、 125.00GW，平均 CAGR 有望保持在 15%。在 2022 年全球风电新增装机容量前 10 名中， 中国占据 49%的容量排名第一，欧洲各国和印度、巴西等国家紧随其后。

碳中和背景下，世界各国风电政策力度渐强。欧盟、美国、德国、日本、印度均大幅上调 其 2030 年可再生能源占最终能源消费总量比例，风电作为可再生能源中一种重要形式将迎 来更快的发展和更广阔的市场空间。

“十四五”规划相关政策托底，海风装机稳中向好。“十四五”期间各省持续加码海风新增 装机目标，沿海省份已明确的“十四五”海风规划装机目标已达到 76GW。2022 年，广东、 山东、上海、浙江陆续出台海风省补政策，主要面向 2024 年前并网项目，有望助推今年海 上风电建设高潮。

风机大型化带来经济性提升。2023 风机大型化提速趋势不减。2023 北京国际风能大会暨 展览会（CWP2023）上共有 13 家整机厂商参展，共计发布 45 款新机型，海上机型最大单 机容量达到 22MW。近期海风招标项目中山东、浙江以 8MW 以上机型为主，广东、福建 以 10MW 以上机型为主，均高于国补时期 4-6MW 的主流机型。风机大型化能够从以下途 径促进海风经济性提升：1）大型化风机单 GW 零部件用量减少，设备单位成本降低；2） 单个风机容量上升，风场所需风机个数减少，施工建设和运维成本下降；3）大型化风机对 风速要求降低，风机利用小时数更高。据 CWEA 统计，2012-2022 年，国内新增陆上/海上 风电机组平均单机容量由 1.6/2.8MW 提升至 4.3/7.4MW。

风电机组价格下降，海风项目收益率显著提高。自 2021 年开始，海上风机降本加速，招标 价格大幅下降。据 China Bidding Centre 统计，国内海风机组（含塔筒）单位价格已从国 补时期 7000 元/kW 降至 4000 元/kW 附近，部分项目已实现平价。随着海上风机大型化加 速以及海风装机规模扩大，零部件成本、运维成本的摊薄效益将进一步显现，海风成本将 持续下行，逐步实现全面平价。以广东海上风电项目为例，假设建设 400MW 项目，选用 8MW 机型，年等效满负荷发电小时数取 3000h，25 年生命周期，在广东 2023 年竞配采用 标杆电价上网情况下（即电价为 0.45 元/kWh），风机价格每下滑 200 元/kW，对应项目收 益率提升在 0.2pct 上下。

各省规划为“十四五”期间国内海上风电新增装机量奠定基础。据我们统计，国内主要海 风大省均已明确“十四五”期间海上风电装机规划，合计约 76GW。由于 2023 年海上风电 招标及装机量受审批因素影响有所下滑，我们预计国内 23-25 年海上风电新增装机量达 5、 10、15GW，24-25 年行业装机均为高速增长。

海外海风有望快速发展。海上风电凭借风场条件优良、近用电中心、无土地资源约束等优 势，正成为各国下一阶段的发展重点，欧盟、美国、日本、印度分别规划于 2030 年前新增 60、30、10、37GW 海上风电。据 GWEC 在《2023 海上风电报告》中预测，25、30 年 海外地区海上风电新增规模有望达到 15.36、38.92GW，23-25 年 CAGR 达 27%，其中 2028-2030 年分别较《2021 海上风电报告》中预测值上调 1.26/3.36/5.94GW。

大型化趋势下塔筒桩基抗通缩优势明显

桩基单位用量受大型化影响较小，随水深增加快速提升。同一水深情况下，海风风机 5-8MW 机型桩基单位用量差距较小，说明桩基有一定的抗通缩能力，其单 GW 重量随风机大型化摊 薄不明显。另一方面，随着水深增加，桩基单位用量接近线性增长，随深远海开发进程加 快，桩基需求量有望继续提升。

海风塔筒及管桩需求旺盛，加工费预计保持坚挺。结合各公司扩产计划，不考虑各公司出 口基地，我们预计 24/25 年大金重工、天能重工、天顺风能、泰胜风能 4 家塔桩上市公司 共具备 244/296 万吨海风塔桩有效产能。以国内 24/25 年 10/15GW 新增海风装机为假设条 件，我们测得 24/25 年国内海上塔筒桩基与导管架需求 256/371 万吨，考虑海风竞争格局 远优于陆上，且管桩企业较少，我们预计 24/25 年国内海风塔筒及管桩供给为紧平衡状态， 单吨加工费有望继续保持。

原材料价格下降，塔筒盈利修复

塔筒桩基原材料占比大，毛利率与钢材价格关联度高。以海力风电主营业务成本构成为例， 原材料在总成本中占比高达 87%，而钢板和法兰在原材料成本中占比达到 90%。因此塔筒桩 基利润水平受原材料价格波动影响较大。自 2023 年 4 月起，钢材价格持续下跌并在低位稳 定，为塔筒桩基盈利水平提升释放积极信号。

塔筒单吨售价受原材料成本影响。塔筒原材料中厚板（厚度 4.5mm 至 25mm 的钢板）价格 2018-2020 年呈下降趋势，2021 年迅速上升，2022 年维稳下降，塔筒单吨成本与之变化趋势 相同。海塔单吨售价较陆塔普遍更高，海力风电陆塔销售比例较低，故单吨售价水平更高。

成本+定价模式固定价格，原材料对毛利率影响主要通过窗口期风险敞口。不同风电项目的 地质条件各异，塔筒桩基设计根据订单需求需要作出变动，因此塔筒桩基企业大多采取每 个订单固定一次价格的成本加成定价模式。但由于签合同时点和采购原材料时点之间存在 风险敞口，原材料价格的短期变化会对塔筒桩基毛利率产生影响。

码头资源稀缺，行业集中度上升

塔筒壁垒提升，行业格局不断集中。据华经产业研究院统计，2021 年国内塔筒行业市场 CR4 市占率之和仅 26%；2022 年塔筒市场 CR4 市占率之和已接近 50%。大型化趋势导致 塔筒工艺要求更为严格，投资壁垒升高；此外，塔筒由于重量和体积限制，需要码头资源 长距离运输塔筒，两者共同导致塔筒企业不断集中。

海上风电塔桩行业集中度远超陆上。据海力风电招股书披露，其 18、19 年陆上风电塔筒市 场份额为 1.96%、0.90%；海上风电塔筒市场份额为 12.45%、25.69%；海上风电桩基市 场份额为 17.68%、23.03%，可以看出海风塔桩市场集中度远高于陆风，我们认为海风区 别于陆风竞争格局的主要在于码头资源部署。

码头资源配备具备一定必要性： 1）运输限制下，海风塔桩配套产能需靠近码头。陆风塔筒通过轴线车陆路运输，高架桥/ 收费站高度（5m）、重量（80t）等限制下，最大可运输的产品直径为 4.8m。目前海风塔筒 直径超 5m，单桩直径超 8m，无法通过陆路远距离运输。 2）自有码头交付更灵活。海上风电施工环境复杂，受天气影响较大，每年施工窗口期有限， 且根据业主要求可能有临时调整，自有码头情况下企业可提前堆货且不产生搁置费用，提 升交付灵活度。 3）配备码头越多，平均运输成本越低。以海力风电为例，其招股书披露 21H1 从如东-如东 海域运输费用为 14.95 万元/台套，从通州-如东运输费用为 42.17 万元/台套，运输距离增加 大幅提升运费费用，若企业配备码头越多，其平均运输距离将大幅缩减，对应运输费用更 低。 新建设码头所需建设周期长且产能投资额较高。据《广东省 2022 年重点建设项目计划表》 披露，阳江港吉树作业区#J15~#J16 泊位工程项目预计建设 1 个 3000 吨级风电设备专用 泊位和 1 个 3000 吨级通用泊位，其建设起止年限为 2020-2022 年，总投资额为 6.9 亿元， 平均单个泊位投资额超过 3 亿元。从国内塔筒厂商含码头产能建设周期来看，从获批开工 到建成投产需要 3-5 年，建设周期较长。

码头属于稀缺资源，公司过往业绩和政府资源为拿码头关键因素。国内港口建设由政府统 一规划，由于岸线资源有限，码头资源紧缺。一般来讲一个码头由一个或几个泊位组成， 我国每年生产用万吨级泊位数增量极少，据华经产业研究院统计，生产用万吨级泊位数每 年增长量一般为几十个，其中 10 万吨级以上每年增量在 20 个左右。由于码头建设周期长， 因此企业能否持续稳定经营、带动当地产业发展较为关键，已上市且过往业绩好的企业申 请时更有优势。同时，与政府相关机构合作关系深厚、在当地有大规模产能投资的企业更 容易拿到码头资源。

“双海”布局领先，公司销量有望迎来高增

基地布局服务“双海”，区位优势渐显

公司陆上产能布局靠近沿海、新疆等风力资源丰富地区，具有区位优势。公司目前的风电 产能基地布局包括内蒙古包头、黑龙江大庆、新疆 、上海、江苏东台、广西钦州、扬州等 地，公司共计约 30 万吨陆上产能且都分布在“三北”地区，据北极星风力发电网统计， 2022 年“三北”地区风电新增并网约占全国总增量的 64%，产能基地与主要需求地区重 叠度高，可以有效降低运输成本，提高服务效率。 蓝岛基地自有码头助力出海，扬州、广东基地规划进一步完善产能布局。公司海上产能目 前全部来自 2013 年收购的蓝岛海工，基地本身位于入海口且自带码头，在海风行业中竞争 优势明显。已于 2023 年中投产的扬州基地以面向海外出口塔筒产品为主，助力公司践行“双 海战略”。在广东省国资股东凯得控股的支持下，公司计划近期在广东新增海上风电基地， 目前正处于前期流程阶段，规划产能约 30 万吨。广东基地投产后将进一步完善公司在海风 业务的业务布局。

海外订单势头不减，高毛利率为收入提供支撑

出海业务增长强劲，盈利能力优于国内。公司海外业务近年来快速发展，2019-2022 年， 海外营业收入同比增长 14%/-62%/89%/219%，CAGR 达到 26%。同时，由于海外塔筒价 格更高，因此公司海外业务毛利率常年高于国内业务，尽管 2023H1 份额有所回落，但从 订单数量来看，2023 年前三季度公司海外业务新增订单量已超过 22 年全年新增订单，手 中海外订单资源丰富，为未来出海业务增长奠定基础。

供应商认证经验丰富，产品认可度高。公司与全球最大风机整机制造厂商 VESTAS 公司合 作关系紧密，自 2002 年起就开始为 VESTAS提供配套生产服务，同时公司也与 GE WIND、 JSW 等头部主机厂商建立了超过 10 年的深度合作关系。公司连续多年获得金风科技质量 信用评价 5A 级供应商的称号，目前国内风电塔筒的出海大多是跟随主机厂商一起，公司 基于与主机厂客户之间长期紧密的合作关系，在海外客户中具有较高的产品认可度。同时， 公司已向 32 个国家出口产品，销售布局广泛，对单一海外市场依赖度不高。

反倾销应诉能力强，目前具备税率优势。塔筒出口成本相比国内销售的成本增加了反倾销 税，反倾销税也是影响国内塔筒企业海外市场占有率的重要因素之一。公司出口项目主要 位于澳大利亚、加拿大等地，2020 年，经过多轮应诉，公司将澳洲市场的反倾销税率降至 0，在澳洲市场占据较大优势，同时也开创了行业先例，为公司在其他市场、以及业内其他 企业的反倾销应诉提供了有效借鉴。2021 年，公司在欧盟对国内塔筒公司反倾销税率调查 结果中最终税率为 11.2%，在国内塔桩上市企业中仅次于大金重工。

多元化布局铺垫公司第二增长线

最大股东布局商业航天，公司未来有望参与火箭相关业务。2023 年 12 月 29 日，据广州凯 得官方公众号公布，公司最大股东广州凯得与粤开资本共同出资 1 亿元参与星河动力航天 科技股份有限公司（下称“星河动力”）C+轮融资，广州凯得也因此成为了广州开发区首家 投资火箭发射标的企业的区属国企，接下来亦将为广州开发区完善商业航天产业进一步贡 献力量。公司在风机塔筒、海洋工程等领域积淀深厚，在生产制造、质量管理等方面经验 丰富，未来有望与星河动力开展战略合作，在相关领域相互赋能、共同发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）