2023年万物云研究报告 空间科技铸造竞争壁垒

1、万物云：空间科技服务行业领军者

1.1、三十年征程成就行业先驱

公司的发展脉络：公司前身为万科集团旗下物业服务板块，于1990年开始运营, 在深圳天景花园项目中率先提供住宅物业服务；2019年，公司与“戴德梁行”达成战略合作关系，整合双方资源，于次年成立合资公司“万物梁行”，专注于提供商企物 业及设施管理服务；2020 年，公司针对城市空间一体化治理推出“万物云城”品牌； 至此公司成为由社区、商企和城市空间三大业务体系共同驱动的国内领先空间科技服 务商。同年，公司更名为“万物云空间科技服务股份有限公司”。2022年9月公司 在港交所主板挂牌上市，公司发展步入新的台阶。

公司的品牌及发展战略：万物云以“万科物业”和“万物梁行”为核心品牌，搭 建多元化的品牌集群，通过品牌势能保持公司在全空间领域内的领先优势。在社区空 间方面,公司执行“蝶城”战略，在选定区域内着力提升项目浓度，通过连点成片形 成规模效应；在商企及城市空间领域,公司采取“多元客户”战略，在整合公司品牌 优势与戴德梁行资源优势的基础上，不断提升市场外拓能力；此外公司奉行“科技转 型”战略，持续强化科研投入，通过空间科技赋能探索服务模式创新与运营效能提升。

1.2、多元股权结构助力公司成长

截至 2022 年 9 月，万科集团及附属子公司合计持股 56.60%，是公司的控股股 东。作为地产行业龙头，万科集团在项目资源、品牌背书、业务协同等方面优势明显， 为公司的业务发展提供了诸多助力。此外，公司还搭建了员工持股平台，包括公司董 事长、总经理朱保全在内的核心骨干合计持有 7.71%股份。

公司管理团队经验丰富。公司核心管理团队大多长期深耕地产及物管行业，对行 业发展理解深刻，对公司战略高度认可，能够有效引领公司的战略演进和业务发展。 其中，董事长朱保全先生于 2010 年正式加入万科物业（即公司前身），在公司内部推 动了一系列创新探索与组织变革，令公司在战略发展、拓展经营、社会责任担当等方 面取得长足发展。此外，公司通过股权激励计划将股东、公司和管理层利益绑定，为 公司持续发展提供长期动力。

员工持股计划为公司凝聚高质量人才。为吸引人才并增强公司核心竞争力，公司 于 2015 年 6 月引入内部事业合伙人机制，特此设立睿达第一有限公司、睿达第二有 限公司（前称 WkGrouth Limited）、睿达第三有限公司、睿达第四有限公司和睿达第 五有限公司作为境外员工持股平台。

1.3、“三驾马车”齐头并进

根据业务类型划分，目前公司拥有三大主营业务，分别是社区空间居住消费服务、 商企和城市空间综合服务、AIoT 及 BPaaS 解决方案服务。 社区空间居住消费服务：公司通过旗下“万科物业”、“朴邻”、“万物为家”三大 品牌，在社区空间领域向业主及居民提供一系列居住相关消费服务，主要包括住宅物 业服务、居住相关资产服务和其他社区增值服务等。2022 年社区空间居住消费服务 板块实现营收 165.8 亿元，同比增长 26.0%；其中住宅物业服务实现营收 148.1 亿元， 是社区空间居住消费服务板块的主要营收来源。

商企和城市空间综合服务：公司基于“万物梁行”品牌，面向商企客户提供物业 服务、综合设施管理等服务；同时设立城市空间整合服务品牌“万物云城”，针对城 市空间提供管家服务和智能运营服务。2022 年商企和城市空间服务板块实现营收 111.4 亿元，同比增长 28.2%，实现持续稳定增长。 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务：公司将 AIoT 解决方案作为技术平台架构中的物联网硬件基础，以 BPaaS 解决方案（即基于数据分析的服务流程）作为公司重塑空间效 率的手段，推动空间服务的标准化、数字化和智能化，提升空间服务的质量和效率。 2022 年 AIOT 及 BPaaS 解决方案板块实现营收 23.8 亿元，同比增长 28.5%；其中 BPaaS 解决方案业务实现营收 9.9 亿元，同比大幅增长 56.7%。

1.4、空间科技铸造竞争壁垒

持续投入造就科研力量。2019-2022 年，公司研发开支为 2.0/2.5/3.7/4.1亿元， 研发投入连年增长。在长期投入驱动下，目前公司已拥有一支高水平的科技研发及技 术部署团队，截至 2022 年底该团队已拥有超 600 名雇员。 科技优势转化盈利空间。在空间科技加持下，公司的运营效能不断攀升；以保洁 专项流程为例，2021 年公司通过 BPaaS 解决方案优化现场作业调度模式，随后工单 超时率大幅降低，报单量环比增幅近 1.5 倍，问题解决效率提升近 3.8 倍。运营效能 的提升进一步带来了盈利水平的提高；2022 年公司实现 750 万工时节约，在当年实 现超过 3000 万元的提效，作用至全年可提升 4%的基础住宅物业服务毛利率。公司的 科技优势正持续转化为增量盈利空间。

空间科技促成模式创新：公司首创“全域智能运营”的核心运营模式，通过空间 科技赋能和精细化流程管理，对城市空间的不同运营模块进行解构和重组，创新城市 空间服务的生产及组织流程。在厦门鼓浪屿项目中，公司就用物联网、AI、大数据、 数字孪生等技术，对全岛空间实现了精细化管理和数字化运营，例如公司通过无人机 对鼓浪屿进行智能巡检，结合调度中心的网格化管理，在“云巡检”和人工巡查中发 现的问题，通过在 APP 上进行报事，系统自动派发给网格内的作业人员，实现“机器 +人”的高效协同。

2、物管行业：浪潮褪去价值回归

2.1、行业近期承压但远景可期

2021 年以来，受地产行业下行、宏观经济承压等多重因素影响，物业行业承压明 显，在此过程中物业行业对关联方过度依赖的问题愈发凸显。根据中指研究院数据， 截至 2022 年上半年港股上市物企中合计约有 1／3 以上企业的在管面积一半以上来 是自于关联方。受到行业承压影响，行业估值中枢亦同步走低。根据克而瑞数据统计， 至 2022 年底物业行业平均市盈率约 7 倍，相较 2021 年物业行业超 30 倍的平均市盈 率大幅下移。 但从较长周期来看，我国物业行业仍有可观的增量空间，未来行业增速具备保障。 据弗若斯特沙利文报告显示，中国物业管理服务公司总收入从 2016 年的 2144 亿元 增长到 2021 年的 4340 亿元，年复合增长率达到 12.6%；预期到 2026 年总收入将 达到 8382 亿人民币，年复合增长率预计 14.1%。

2.2、集中度低位利好头部企业

目前我国物业行业集中度仍处于低位。根据弗若斯特沙利文的资料，2021 年中 国基础住宅物业管理服务市场（以收入计）中，前五大服务提供商的市场份额约为 18.8%；公司在该领域的市场中排名第一，拥有5.3%的市场份额。同期内，商企和城 市空间综合服务市场中，前五大服务提供商仅合计占有0.8%的市场份额，其中万物 云以0.2%的市场份额排名第一。

自 2022 年 9 月份上市以来，公司一方面通过外拓及收并购急速扩张市场份额， 另一方面加强科技投入强化竞争壁垒，行业龙头地位不断巩固，市场份额有望进一步 扩大：1）背靠万科地产，关联方输入规模可观，业绩发展确定性较强，同时有望协 同万科提升重点区域项目浓度，为“蝶城”战略推进奠定基础；2）整合戴德梁行资 源，品牌优势突出；在管规模可观，外拓能力出众，有望率先形成规模效应；3）科 技支出持续攀高，空间科技业内领先，科技服务体系日趋成熟，已形成自身竞争壁垒。

2.3、智慧城市服务或为新增长点

“智慧城市”是指在广义城市空间中，以物联网硬件设施作为物质基础和数据来 源，以大数据算法作为运营工具，通过数字化、智能化的方式优化城市空间管理中诸 如监控、检修、资源调度等工作流程，提升城市空间管理效率。 智慧城市服务市场发展前景可观。智慧城市云服务内涵广泛，涵盖综合智慧空间 解决方案、远程企业运营服务、为城市管理者和企业提供的远程空间运营服务等多种 业务。根据弗若斯特沙利文的资料，中国智慧城市云服务市场总收入从 2016 年的 256 亿人民币增长到 2021 年的 1278 亿人民币，年复合增长率达到 37.9%；预期到 2026 年 5132 亿人民币，年复合增长率预计 32.1%，市场增长潜力可观。

“数字中国”引领下政策利好频出。2022 年 5 月，民政部等九部门联合印发《关 于深入推进智慧社区建设的意见》，明确了智慧社区建设的总体要求、重点任务和保 障措施等，提出到 2025 年基本构建起网格化管理、精细化服务、信息化支撑、开放 共享的智慧社区服务平台。2023 年 2 月，中央国务院印发《数字中国建设整体布局 规划》，提出打通数字基础设施大动脉，推进移动物联网全面发展，系统优化算力基 础设施布局，引导通用数据中心、超算中心、智能计算中心、边缘数据中心等合理梯次布局，整体提升应用基础设施水平，加强传统基础设施数字化、智能化改造。这与 智慧城市的发展需求不谋而合。

空间科技赋能领跑智慧城市服务。公司积极响应政府建设“智慧城市”、打造“数 字中国”的号召，通过前沿物联网技术和管理模式创新不断增强城市空间运营能力。 例如，2021 年公司在成都高新技术产业开发区项目中首发“云城队长”模式，运用市 场化的数字平台，通过“专业服务+智慧平台+行政指导”相融合的方式，对城市空间、 物业资产、公共资源实行全流程“管理+服务+运营”，在 2021 年内实现工单总量 47680 单，新川片区周期性工单 3220 单，临时性工单 44460 单，全年工单满意度大幅提升 至 96.07%。截至 2022 年底，公司以 AIoT 硬件服务与 BPaaS 解决方案为底层空间技 术基础，已在全国 36 个城市落地并推动 84 个城市空间整合服务项目。

3、业务分析：全空间业务共驱成长

3.1、社区空间服务业务奠定业绩压舱石

社区空间服务板块是公司的支柱性业务板块。板块内主要包含住宅物业服务、居 住相关资产服务、其他社区增值服务三条业务条线。2022 年板块实现营收 165.8 亿 元，同比增长 26%，2019-2022 年营收 CAGR 为 23.4%；期内板块营收占公司总营收比 例达 55%，是目前公司的主要营收来源；同期末板块实现毛利润 21.0 亿元，毛利率 约 12.7%。其中，住宅物业服务条线是板块内最大的营收及毛利贡献业务；2022 年住 宅物业服务条线实现营收 148.1 亿元，在板块内占比达 89.3%，连续四年占比扩大； 实现毛利润 14.6 亿元，同比增长 15.9%，在板块内占比达 69.5%。

住宅物业管理规模增长是板块业绩增长的主要驱动因素。从管理规模看，公司管 理面积保持增长，截至 2021 年底公司管理住宅物业的合约面积达 8.8 亿平米，2019-2021 年 CAGR 约 25%；在管面积达 6.6 亿平米，2019-2021 年 CAGR 约 24%；合管比保 持稳定，2021 年合管比约 1.3，同比 2020 年小幅上涨。从分布能级看，公司在管项 目的分布能级较高，截至 2022 年 Q1 公司在管住宅物业范围涵盖 32省159市，其中 一二线城市的在管面积占比达 89%，相应营收贡献占比达 91%，高能级的项目分布有 望赢得更高的服务溢价。

多渠道拓展能力是管理规模保持增长的重要保障。2020-2022 年 Q1 期间，公司 通过市场外拓、关联方输入、收并购等多种方式，累计新增住宅物业服务合约面积 3.4 亿平米：1）市场外拓方面，公司凭借万科物业的品牌号召力不断扩张公司管理规模。 2020 年推出“万物梁行”品牌后，公司资源整合能力进一步强化，市拓增速显著加 快。2021 年公司通过市场外拓获取住宅物业合约面积 7319 万平米，同比增长 38%。

2）关联方输入方面，万科集团作为央企龙头，住宅销售规模与可售货值均常年居于 行业前列，持续为公司输入规模可观的住宅合约。2021 年公司通过关联方输入新增 住宅物业合约面积 5654 万平米。3）收并购方面，公司基于提高区域浓度的考虑，于 2021 年完成对伯恩物业和阳光智博的收购，共计补充合约面积超 1 亿平米。在市场 外拓及收并购的共同发力下，2021 年住宅物业合约面积中来自独立第三方合约面积 达 4.6 亿平米，首次超过来自关联方输入的合约面积。2022 年公司在收并购方面保 持活跃，进一步收购联美万誉、首万誉业等企业。

3.2、商企及城市空间综合服务业务提供成长弹性

商企及城市空间综合服务是公司面向企业、政府及其他机构客户提供的，除 AIoT 及 BPaaS 服务以外的综合解决方案。板块主要涵盖物业及设施管理服务、开发商增值 服务以及城市空间整合服务三条业务条线。商企及城市空间综合服务板块营收增长较快，2022 年实现营收 111.4 亿元，同 比增长 28.2%，2019-2022 年 CAGR 约 37.4%。受疫情及地产市场下行影响，2022 年板 块盈利水平短暂承压，年内实现毛利润 13.8 亿元，同比下降 0.2%，毛利率约 12.4%。

从板块的营收结构看，物业及设施管理服务（下文简称物管服务）条线 2022 年 营收占比达 67.7%，是板块的主要营收来源；开发商增值服务条线营收占比大幅下降， 降幅达 8.9pct。从板块的盈利水平看，各条线业务毛利率虽受疫情及行业下行影响 均短期承压，但 2022 年物管服务条线的毛利润净值仍逆势上涨 26%，实现毛利润 9.2 亿元。从板块的业务分布区域看，在管项目高度集中于一线及香港、新一线及二线城 市，2021 年公司在上述区域的板块营收合计 82.8 亿元，在板块内的占比达 95.4%； 2022 年 H1 公司在上述区域的营收占比达 93.5%。

物业及设施管理服务方面，整合“戴德梁行”成效突出，管理规模与服务质量实 现双重提升。2018 年公司认购地产五大行之一“戴德梁行”4.9%股份；2020 年公司 与“戴德梁行”成立合资公司（公司占股比 65%），正式推出“万物梁行”品牌。“万 物梁行”整合了公司的本地客户资源和戴德梁行的先进物管经验，有效强化了公司通 过外拓获取第三方合约面积的能力，同时也实现了在管面积服务效能的提高。从合约 面积的外拓情况看：1）合约面积增长迅猛，至 2021 年底物管服务条线合约面积 1.36 亿平米，2019-2021 年 CAGR 达 55%；2）合约面积中源自独立第三方面积占比不断提 高，至 2021 年底源自独立第三方的合约面积占比达 85%，已连续三年保持增长；3） 第三方项目中标率维持高位，2019-2021 年第三方合约面积中标率维持在 95-97%区 间，在行业内保持领先。

从在管面积的运营质量看：1）在管面积的运营指标持续向 好，至 2022 年 Q1 收缴率约 96%，稳定居于高位，留存率、蓄存率分别为 99%、99%， 同比增幅明显；2）在管面积的平均饱和收入呈现上升趋势，2019-2021 年平均饱和收 入分别为 4.89、5.22、5.70 元/月/平米，CAGR 为 8.0%；2022 年 Q1 平均饱和收入进 一步上升至 5.84 元/月/平米。

城市空间整合服务方面，公司凭借先发优势探索模式创新，利润表外营收规模可 观。公司是“物业城市”管理理念的开创者，早在 2018 年便与珠海横琴新区管委会 合作，以总包方身份统筹城市空间服务，利用自身的资源整合能力将相关城市服务与 专业市场分包商链接，由此形成“政府+市场+社会”多元主体对城市空间的共同治理。 公司的城市空间整合服务包含两种模式：1）全委模式，即公司通过招投标流程获取 政府城市空间服务项目；此种模式下所得收入直接计入公司利润表；2022 年报表显 示公司通过该模式实现营收约 6.6 亿元，同比增长 95.5%；2）合作模式，即公司与当 地政府控制的国有企业成立合资公司，通过股权合作的方式开展城市空间整合服务， 公司通常占小股；此种模式下所得收入不计入公司利润表，根据股比计算相应损益。

鉴于目前公司约 70%的城市空间整合服务项目是通过合作模式开展，公司利润表外存 在可观的城市空间整合服务营收。此外，由于城市空间服务业务主要服务于政府部门 的相关需求，而合作模式下公司又一定程度上分担了政府的公共空间管理职能，因此 业务准入门槛较高，既需要企业具备出众的运营经验和资源整合能力，又对政府与企 业之间的相互信任提出考验。公司凭借先发优势已经积累了诸多城市空间服务的成功运营经验，又背靠母公司坐拥牢靠的政企关系，在城市空间服务业务方面已形成自己 的竞争壁垒。长期来看，随着政府对于城市空间治理的需求日渐增长，板块业绩成长 空间可期。至 2022 年底，公司已在全国 36 个城市落地 84 个城市空间整合服务项目。

3.3、空间科技加持下有望升维转型平台服务提供者

公司已经具备较为完备的云科技业务体系。目前公司的云科技服务板块主要涵 盖 AIoT 解决方案、BPaaS 解决方案两条业务条线，前者聚焦以各类数据传感器为代 表的物联网基础设施的销售、铺设及维护，后续则是基于对物联网基础设施生成的海 量数据进行分析，提供针对企业运营场景（例如财务流程运营）和空间运营场景（例 如办公设施检修）的远程智能化解决方案。两条业务条线以物联网硬件为链接，打通 了“实时数据搜集-云端分析派单-线下实地支持”的业务逻辑，形成了独特的线上线 下一体化的科技服务体系。

科技投入助力公司形成领先的业务输出能力。公司常年投入大量研发支出以确保自身在科技竞争中保持优势，2022 年公司研发投入达 4.1 亿元，同比增长 10.5%。 此外公司计划将 IPO 所募资金的 25%投入 AIoT 与 BPaaS 解决方案的技术研发，表现 出公司对于维护自身在云科技服务板块技术优势的决心。长期研发投入令公司的云科 技服务体系先于行业竞企进入成熟期，目前已经完成了由内部服务向对外输出的转型。 2022 年云科技服务板块整体营收达 23.8 亿元，同比增长 28.5%，2019-2022 年 CAGR 达 43.5%；板块营收在公司总营收占比达 7.9%，同比增长 0.1pct；板块实现毛利润 7.5 亿元，毛利润贡献占比达 31.6%，较 2019 年占比 6.9%提升明显。

分业务条线看：1）AIoT 业务：2022 年实现营收 13.8 亿元，板块内营收占比 58.2%， 目前仍是板块的主要营收来源，但占比整体呈下降趋势；期内业务毛利率约 30.7%， 同比增长 6.0pct，毛利率提升一方面源于外拓能力支撑下高支付能力客群不断拓展， 另一方面受益于科研能力支撑下产品及解决方案持续迭代；2）BPaaS 业务：自 2020 年实现商业化以来营收保持高速增长，2022 年实现营收 9.9 亿元，同比增长 56.7%， 2019-2022 年 CAGR 达 106.0%；盈利能力方面，2022 年 BPaaS 业务毛利润同比增长 29.2%至 3.3 亿元，毛利率则因疫情期间客户需求波动而小幅下降 6.9pct。

空间科技赋能保障“蝶城”战略加速布局。“蝶城”战略是公司发展的核心战略， 旨在利用公司的外拓能力和科技手段，加强在深耕区域的业务浓度，实现连点成片， 产生规模效应。“蝶城”以街道这样一个中国最小的行政区划为单位，以所在城市经 济活跃度为选择标准，在公司项目 3 公里半径内建立员工 20-30 分钟可达圈，覆盖服 务范围内超 3000 户家庭用户，为街道内所有空间“云上数据+现场解决”的混合服务。 根据服务家庭户数的差异，公司蝶城可分为目标蝶城（服务 3000 户）、主攻蝶城（服 务 6000 户）、标准蝶城（服务 10000 户）三类。至 2022 年 9 月，公司已进入蝶城数 量达 531 个，其中目标/主攻/标准蝶城数量分别为 208/175/148 个。至 2022 年底， 公司进入蝶城数量达 584 个，其中标准蝶城达 171 个。

“蝶城”战略是业内首个基于街道颗粒度的拓展战略，其执行难点在于如何平衡 项目浓度提高及蝶城改造带来的人工成本。对此，公司给出的解决方案是通过空间科 技赋能优化区域内人工和空间资源的调配效率，利用物联网硬件取代人工重复劳动， 通过提高运营能效实现成本压降；同时，公司还可以借助大数据分析发掘蝶城范围内 客户的潜在需求，挖掘业绩增量实现业务叠加。由此可见，空间科技赋能是“蝶城” 战略得以走通的技术保障。目前空间科技的降本增效成果正逐步显现：在成本端，人 工成本在公司各项开支中的占比整体呈现下降趋势，至 2022 年 Q1 人工成本在销售 成本中占比 37.2%，较 2019 年占比 56.1%下降明显；在创收端，公司人均创收金额屡 创新高，至 2022 年底公司人均创收达 30.7 万元/人，同比增长 38.4%。

数字物管平台雏形已成，平台效应逐步显现。平台经济的实质是利用大数据技术 实现需求者与生产者的精准对接，从而达成更高效的资源调配。形成平台经济的核心 在于足量的大数据基础和稳定增长的用户群体。从数据基础看，随着公司 AIoT 业务 快速发展，目前公司的空间科技系统已与千万量级的物联网硬件（例如传感器）连接，至 2022 年底已生成 197 个城市数据，超 32 万条项目数据以及超 13 万条项目数据， 有望以海量数据为基础，支持公司进行数据分析和 AI 训练，进而强化公司的平台调 度和服务能力。

从用户群体看，公司在 TOB 和 TOC 端的用户基础均在不断扩大：TOB 端方面，公司不断将自身的物管能力和空间科技封装成为标准化产品，面向全行业输 出，实现自身与行业共生；以公司推出的数字化采购服务平台为例，公司将自身在集 采领域的专业优势封装，向物管行业内的一些中小企业提供联合集采服务，实现供需 双方匹配；TOC 端方面，随着蝶城战略不断推进，公司业务覆盖居民群体也显著扩张， 根据 2022 年 9 月公司已进入的蝶城数量及结构测算，公司业务至少已覆盖 315 万户 居民群体，用户基础可观。我们认为目前公司已经具备了形成“数字物管行业的平台 经济”所需的必要要素，有望以平台服务提供者的身份参与行业发展，重塑市场供需 关系，未来的营收增长值得期待。

4、财务分析：收并购加速资产规模高速扩张

4.1、营收保持增长盈利遭遇阵痛

营收保持增长，盈利短暂承压。2022 年公司实现营业收入 301.1 亿元，同比增 长 27.0%，2019-2022 年 CAGR 达 29.3%；实现毛利润 42.3 亿元，同比增长 5.2%；实 现净利润 15.9 亿元，同比下降 7.5%。公司盈利水平遭遇阵痛系受多方面外部因素干 扰：1）地产行业下行，致使居住资产服务、其他增值服务等开发商相关业务发展不 及预期，共计影响毛利 1.6 亿元；2）前期公司收并购活动录得商誉及无形资产减值； 3）疫情期间政府客户需求波动，致使城市空间整合服务利润空间下降。

营收结构不断改善，成本费率同比优化。2022 年社区空间居住消费服务、商企 和城市空间综合服务、AIoT 及 BPaas 解决方案服务分别实现营收 165.8、111.4、23.8 亿元，营收占比分别为 55.1%、37.0%、7.9%;其中社区空间居住消费服务板块营收占 比已连续四年保持下降，进一步减弱了与开发业务的关联程度，降低了地产行业波动 带来的潜在风险；商企和城市空间服务板块营收占比则由2019年的30.8%增长至2022 年的 37.0%，随着公司外拓力度加强，未来营收贡献有望追平社区空间居住消费服务 板块。费率方面，2019-2021 年公司的销售及管理费用率保持相对稳定，2022 年由于 科技赋能带来的运营效能提升，公司管理费用率同比下降 0.4pct 至 7.2%。

4.2、现金流充足EBITDA稳定

公司在手资金充足，盈余保障倍数稳定。至 2022 年底，公司现金及现金等价物 期末余额达 133.5 亿元，同比增长 107.6%，主要为年内 IPO 募集资金及经营性活动 产生的现金淨流入。近三年公司盈余保障倍数（经营性现金流/净利润）保持稳定， 至 2022 年底盈余保障倍数为 1.7，公司净收益具备足量现金保障。EBITDA 体量保持增长。截至 2022 年底公司 EBITDA 为 28.4 亿元，同比增长 7.6%, 增速有所放缓。至 2022 年底公司 EBITDA 率约 9.4%，同比有所下滑。

5、盈利预测

我们根据公司主营业务板块进行盈利预测，核心假设如下： 社区空间居住消费服务板块：该板块营收主要来自住宅物业服务条线。1）住宅 物业服务条线：该条线营收增长的核心驱动是住宅物业管理规模增长，而住宅物业管 理规模增长则依托于关联方竣工交付与市场外拓情况。关联方方面，万科集团 2019- 2021 年实际竣工面积分别为 3008/3382/3571 万平米，2022 年预计可完成年初竣工目 标 3900 万平米，则 2019-2022 年竣工面积 CAGR 约 9%。鉴于关联方经营情况稳定但 地产行业增速趋缓，预计未来竣工规模增速将小幅下降至 6%，预计 2023-2025 年关 联方将竣工并向公司输入管理面积 4134/4382/4645 万平米。市场外拓方面，公司上 市后资金实力得到强化，外拓能力不断提升，但受经济环境下行影响，公司收并购行 为或趋于谨慎，综合考虑预计 2023-2025 年市场外拓新增 10500/11200/11800 万平 米。

综上，2023-2025 年住宅物业在管面积合计新增 14634/15582/16445 万平米。鉴 于公司在管住宅物业高度集中于一二线城市，项目溢价空间较大，假设 2023-2025 年 在管项目单位面积的饱和收入年涨幅分别为 3.0%/3.2%/3.3%；则住宅物业服务条线 2023-2025 年营收增速分别为 29.3%/25.2%/21.7%。鉴于住宅物业拓展由增量市场逐 渐转入存量市场，叠加蝶城战略实施初期的改造成本较高，预计 2023-2025 年毛利率 分别为 10.5%/9.9%/9.3%。

2）居住资产服务条线：受 2021-2022 年地产行业整体低迷影响，条线内的房屋经纪、装修等业务增速有所放缓，随着经济回暖与行业政策利 好释放，预计2023-2025年营收增速分别为12%/11%/10%，毛利率分别为26%/28%/30%。 3）其他增值服务：该条线业务主要是车位销售，业务开展情况与地产行业行情相关， 预计 2023-2025 年营收增速分别为 10%/8%/6%，毛利率参考 2019-2022 年平均水平稳 定在 65%。

商企及城市空间服务板块：该板块主要营收来自物业及设施服务条线。1）物业 及设施服务条线：该条线主要涉及办公、商业、产业园等业态的服务管理，随着万 物梁行的品牌效应不断凸显，叠加经济环境持续回暖，预计 2023-2025 年该业务在 管面积将分别保持每年 3000/3500/3900 万平米增长，若单位饱和收入参考此前保持 每年 5%增长，则该条线 2023-2025 年营收增速分别为 26.1%/25.5%/24.1%。毛利率 方面短期或受无形资产摊销影响微降，但随着项目进入运营成熟期，租金水平有望 提升，毛利率亦有望回升，预计 2023-2025 年毛利率分别为 12.6%/12.8%/13.2%。

2）开发商增值服务条线：该条线主要业务涉及开发商案场服务，考虑到 2022 年房 企拿地开发力度较此前有所降低，推盘数量亦将随之降低，预计该条线营收增速将 大幅放缓，毛利率或在下降后维持低位。预计 2023-2025 年营收增速分别为 8.0%/7.0%/6.0%，毛利率分别为 14.2%/15.0%/15.0%。3）城市空间整合服务条线： 该条线主要涉及政府招标项目。2022 年因疫情期间客户需求波动，导致条线营收增 长大幅放缓。但长期来看，未来业绩增长仍然具备较大增长空间，盈利水平稳定， 预计 2023-2025 年该条线营收增速分别为 65%/60%/60%，毛利率分别为 12.0%/14.0%/18.0%。

AIoT 及 BPaaS 解决方案服务板块：该板块业务具备高度成长性。1）AIoT 解决方 案：该条线业务主要涉及物联网硬件的销售、铺设及运维，2019-2022 年营收 CAGR 约 26.0%。考虑到公司 IPO 所募资金约 15%将用于支持住宅物业初期的 AIoT 硬件部署， 资金加持下预计业务营收有望保持此前增长趋势，预计 2023-2025 年营收增速分别为 26.0%/25.5%/25.0%。毛利率方面，随着硬件迭代以及资源调配效率提升，预计 2023- 2025 年毛利率将呈上升趋势，分别为 31.0%/31.8%/33.5%。

2）BPaaS 解决方案：该 条线业务具备更强的平台属性，受地产周期影响较小，用户粘性较强，同时具备轻资 产可复制等特性。假设 2023-2025 年该条线合同数量分别增长 90/110/130 个，单合 同收入分别增长 11.5%/11.0%/10.5%，则 2023-2025 年该条线营收增速分别为 47.7%/44.3%/40.6%。毛利率预计在目前基础上小幅上扬，2023-2025 年条线毛利率分别为 35.0%/40.5%/41.0%。

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