2023年万物云研究报告：云浮纷繁醒万物

1. 先行者万物云

1.1 资本市场的后半场

行业的初级阶段 我们认为，物业在资本市场走到了一个周期的后半场，但物业行业尚处在初级阶 段。在物业板块一路上涨高歌猛进的时代，资本助推了物业行业商业模式与价值 的发现，而地产下行阶段却提醒了我们物企长期的发展动能并不仅仅取决于对地 产的依附及规模的扩张，引发了我们对物业业务转型及本质的思考，就此角度而 言，万物云无疑是属于具备前瞻性的物企，其在规模、业务、商业模式整合、物 业服务价值变现等各方面均走在行业前列。 拉长周期来看，自 2021 年中以来物业与地产走势高度相关，行业信心持续回落， 物业行业在资本市场也走到了一个周期的后半场，我们认为当前物业与地产仍处 于同涨同跌的阶段，但从各阶段表现来看，物业股较地产股弹性依然较大，且目 前估值仍处历史低位。

去年 11 月初至今年 1 月底，受地产“三支箭”及金融地产十六条等政策利好的 影响，恒生物业服务及管理指数区间涨幅最高达 105.32%，这一阶段属政策落 地提振市场信心阶段。 今年 2 月初至 6 月初，地产基本面呈弱复苏状态，根据中指研究院的数据，23 年 1-6 月 TOP100 房企销售总额为 35682.3 亿元，同比微增 0.1%，但增幅相比 1-5 月下降 8.3pct，其中 6 月单月销售额同比下降 29.4%，经季节调整后环比下 降 19%。销售走弱，二手房挂牌新增较多，市场购房情绪持续回落，从政策底 到市场底的时滞明显拉长，这一阶段交易再次以基本面较弱主导的规避风险为 主。

物业估值仍处历史低位，19-20 年物业公司上市数量激增，地产上行周期叠加对 物企高确定性现金流的认知使得物企估值水涨船高，20 年全年物业板块平均估 值达 44.62 倍，而 21 年中以来，受到地产行业下行、关联方资金承压、应收账 款高企、增值服务受阻等多重因素影响，22 年全年物业板块平均估值已回落至 14.08 倍，就目前而言，在政策预期及市场情绪的催化下，叠加美联储加息暂缓， 海外流动性压力缓解，港股资金面将得到改善等影响，板块估值有所修复，截 至 23 年 7 月 5 日，板块估值为 14.46 倍，仍处于历史低位。

从资本市场来看，物业基本已在周期的后半场，随着 23 年宏观经济向好，房地产 行业的企稳回升，物业有望迎来新的周期起点，且弹性较地产开发更大。 然而，我们认为物业行业仍处于初级阶段。根据前瞻产业研究院数据，国内第一 家物管公司为 1981 年成立的深圳物业管理公司，自其成立以来物业行业已发展四 十余年。在此期间，物业公司的主要业务及商业模式基本没有发生根本性的变革， 当然，期间不乏物企做了相当的尝试，例如彩生活较早探索物业互联网增值之路， 但整体而言，物业的盈利模式仍以基础物业管理为主，而物业行业的不可能三角： “满意度”-“利润率”-“规模”仍是目前多数物企面临的问题，在成本刚性的前 提下，提价难度较大，在规模扩张的同时，盈利能力难以保障。 复盘物企规模扩张的历史，19-21 年，随着物企在资本市场的关注度提升，规模为 头部物企发展的第一要义，市场集中度不断提升，并购交易金额于 21 年达到顶峰， 而 22 年在经历了行业的深度调整后，规模扩张的同时也暴露了更多问题，如火如 荼的并购于 23 年逐渐熄火，引发了更多对物业行业本质进行思考的声音。 从市场集中度来看，根据中指研究院的数据，19-22 年管理面积前 100 物企市场 份额由 38.39%提升至 46.13%，其中 22 年市场集中度提升速度明显弱于 19-21 年。

从并购交易规模来看，根据乐居财经统计，21 年为物企并购大年，全年通过公 告披露相关交易信息的共 65 起（终止交易 3 起），涉及总金额约 341.9 亿元， 民营物企为并购市场主力。而 22 年在地产行业持续下行，民营房企债务危机加 大的背景下，并购市场趋于理性，央国企成为并购市场主角，全年通过公告披 露相关交易信息的共 37 起，涉及总金额约 118.1 亿元。根据中国经营报的数据， 2023 年 1-5 月物企披露 6 宗并购，交易金额不足 3.6 亿元，同比减少约 95%。

收并购虽能在短期内为物企带来规模的高速增长，但应收账款减值、无形资产 摊销、商誉减值等也成为影响物企盈利能力的重要因素，23 年物企刊发 22 年全 年业绩后“增收不增利”现象普遍，且并购后的投后整合难度较大，更加考验 物企的运营能力。 简单的规模扩张并不能带来物企盈利能力及估值的提升，除地产行业下行之外， 多元化经营受阻、科技化降本增效进展缓慢、并购带来的投后整合及减值问题暂 时浇灭了物企的投资热情。 物企告别了规模扩张的狂飙时代，转而向专业化经营领域深耕，在规模方面则更 加注重以市场化外拓的方式进行拓展，如果说并购能够为物企规模带来指数型增 长，那么市场外拓则更近似于线性增长，如此而言物企规模增速降档亦是必然。 在此背景下，万物云给出了提升管理密度、有效的管理半径、精益化管理、多元 化客户战略、科技化运营等解题思路，在跑通盈利模式后有望带来其估值的提升。

1.2 万物云的解题思路

与规模相比，单城市管理密度更具意义，根据中国房地产报的数据，22 年万物云 在管面积达 8.4 亿方，在上市物企中排名第二，从单城市管理密度来看，万物云明 显高于同行业。作为物业行业的先行者，万物云提出了蝶城+科技的解题思路，以 提升单个街道项目浓度为主，我们认为，蝶城取得成效需管理密度与科技提效相 辅相成互相作用。

“蝶城”是万物云在经济活跃城市战略选择的重点街道，以 3 公里为半径构建 30 分钟内可达的服务区域，可以服务超过 1 万户城市居民。截至 22 年底，万物云已 布局 584个蝶城，并在 38个蝶城战略投入 1.6亿元，实现收入 8.2亿元，节约 750 万工时/年，实现 4%提效。同时，公司表示计划在 2023 年完成超 100 个蝶城的迭 代，到 2025 年预计完成 300 个蝶城的打造。

万物云在蝶城内运用科技化方案，万物云进行流程变革，采用远程服务替代现 场服务、及其服务替代人工服务。基于其 BPaaS 解决方案，万物云通过云客服 实现成本节约 860 万/年，毛利率提升 0.3%；通过云通行实现成本节约 3400 万 元/年，毛利率提升 1.2%；通过云保洁实现成本节约 7200 万元/年，毛利率提升 2.6%。 同时，万物云积极推动装修业务试点，采用“蝶城+房屋焕新”推动业务发展。 在房屋焕新试点的 31 个蝶城中，实现了超 5000 单合同量，同比增长 199.9%， 2.1 亿元的签约合同额，同比增长 118.8%，同时实现了超过 90%的高满意度。 此外，万物云蝶城生态业务也在逐渐铺开，在 38 个蝶城内，商业物业及设施管 理业务收入同比增长 1.6亿元。由此延伸下，“蝶城+社商”、“蝶城+电梯”、 “蝶城+”的产业互联生态正在形成。

对于物业管理行业来说，成本结构以人工成本为主。根据中指院发布的《2023 中 国物业服务百强报告》，2022 年百强企业人员费用占总营业成本的 57.42%。我们此前提到，物业行业仍处于初级阶段，面对发展了四十余年的物业行业仍难走 出劳动密集型产业用工成本刚性的困境，万物云给出如上解题思路，且其降本增 效亦体现在人员数量的减少。

万物云的减员也从一定程度上说明了公司的持续提效。近年来，万物云持续推动 基础服务人员（如保安等）换岗，从简单重复的劳动岗位，向技术型、社会和情 感沟通型的岗位转型。就结果而言，万物云的员工数量出现较大幅度的减少，即 使有地产行业下行因素的影响，其减员多数亦为计划内的减员。

我们认为，万物云在城市空间整合及“蝶城”战略的发展下，也为万物梁行、便 民服务、广告等业务提供了更多业务触点，未来在降本提效的基础上，能够为公 司带来更多的创收机会及盈利空间。

2. 背靠万科实力强韧

2.1 背靠万科地产

尽显巨擘风范 万物云背靠万科，拥有坚实的发展历程： 1992 年，万科物业正式注册，公司化运作启动。 2001 年，获得物业管理一级资质证书，成为中国首批国家建设部认证的一级资 质物业管理企业。 2009 年，正式成立万科集团物业事业部。 2014 年，借助互联网技术，将积累 20 余年的流程和体系“数字化”。 2019 年，成立合资公司万物梁行，与戴德梁行强强联合，形成“两翼齐飞”格 局。2020 年，万科物业发展股份有限公司更名为“万物云空间科技服务股份有限公 司”，致力于空间科技服务，旗下有 Space（空间）、Tech（科技）和 Grow （成长）三大模块。 2020 年，“万科物业”宣布回归，精工住宅物业服务，成为以住宅物业为主、 提供高品质服务的品牌。 2021 年，万物云与阳光城（000671）达成换股协议，同时，双方成立新合资公 司承接阳光城新开发项目。 2021 年，万物云发布安防机电服务品牌“万御安防”，是万物云向平台型企业 发展的重要一步。 2022 年，万物云在香港联交所主板上市，股票中文简称“万物云”，股票代码 “HK. 2602”。 2022 年，5 月 26 日，万物研选品牌发布。全国原万科物业装修服务中心、美居 中心等社区门店同步更名为“万物研选·万科物业装修服务中心”。

万物云股份中，母公司万科企业占最大部分，员工持股及外部持股也是重要组成 部分，股权结构稳定。截至 2023 年 5 月，万科母公司共持有万物云 50.91%的股 份，为最大股东；此外，由睿达数字系列有限公司所构成的员工持股平台也持有 万物云一部分股份，占 7.64%，另有部分其他投资人持股，其中包括战略投资者、 Pre-IPO 投资者及基石投资者。

2.2 守得云开见月明 稳健扩张露锋芒

我们前述认为当前物业与地产仍处于同涨同跌的阶段，故万科集团的各方面表现 同样较为重要。万科集团土地储备、销售及新增货值方面持续助力万物云在管项 目持续提升。同时，拥有国资背景的万科在财务及融资方面亦有相对优势，在行 业总体承压的大环境下，万科依旧保持相对稳健的经营情况。

22 年销售面积承压下行，但于 23 年出现明显的边际改善。22 年受行业下行因 素影响较大，销售面积同比下滑 30.93%，但表现仍好于百强房企，根据中指研 究院的数据，22 年百强房企权益销售面积同比下滑 48.1%。从 23 年销售面积同 比增速来看，累计销售面积同比增速已于 4 月回正，截至 23 年 5 月，万科累计 销售面积同比增速达 6.52%。

土地储备充裕，持续优化土储结构。根据中国房地产报的数据，截至 22 年底万 科仍有总土储（含在建项目计容面积及规划中项目计容面积）11853 万方，在上 市房企中排名第 5。同时，万科持续优化其土储结构，截至 22 年万科上海、北 京和南方区域在建和规划中建面占比之和达 52.1%，有利于助力万物云持续提 升其住宅物管盈利能力。

23 年 1-6 月万科新增货值排名第三。继前四年的拿地面积总体较处于低温的态 势后，万科地产 23 年上半年新增土地货值水平呈现良好的发展势头。根据克而 瑞的数据，23 前 6 个月万科地产的新增土地货值水平在中国房地产企业中位列 第三，彰显出万科地产稳健的开发节奏以及对于买地节奏的良好把控。

万科在财务和资金状况方面保持相对稳健。于 2022 年，万科企业信用评级依旧处 于行业领先地位，稳定在“三道红线”指标“绿档”水平。万科现金保持充裕， 拥有货币资金 1372.7 亿元，对短期债务的覆盖倍数为 2.1 倍；净负债率持续处于 较低水平，截至 22 年万科净负债率为 43.7%。

万科有息负债结构健康，2022 年末有息负债总计 3141.1 亿元，其中，无质押无 抵押的融资占有息负债总额比例达 95.2%。万科 22 年有息负债中银行借款占比 最高，为 60.6%；同时，在债务结构方面，绝大部分负债来源于境内负债，占 比 78.1%，银行借款及境内借款的较高占比反映了万科有息负债结构改善的成 效。

万科企业资产负债率持续走低，现金短债比维持在健康水平。近四年的数据显 示，万科的扣预后资产负债率保持逐年下降，由19年76.51%下降至22年68.61% 的水平，在一定程度上反映了企业经营能力比较强，同时，万科近三年现金短 债比均保持在 2 以上，反映万科现金流压力较低，安全性较高。

万科企业募资幅度大，资金充裕。23 年 2 月 13 日，万科 A 发布公告称，公司将定 向增发不超过 150 亿元，用于旗下 11 个房地产开发项目及补充流动资金。此外， 万科于 23 年 3 月 2 日发布公告称，其将通过 H 股配售筹资预计约为 39.03 亿港 元。万科在 A 股和 H 股中体现出了较大力度的募资动作，为现金周转和业务扩张 提供了夯实的基础，反映其在市场日渐回暖的大环境中进取性的态度。

2.3 各方增持彰显信心

近期万物云高管增持是提振市场信心的重要举措。自 5 月 31 日以来，万物云已获 得公司董事长、执行董事兼总经理朱保全 4 次增持股票，共增持 27.23 万 H 股， 共耗资 746 万港元，目前累计持股比例已达 0.21%。

除高管增持以外，万物云亦得到了外部资本增持，我们认为无论是高管增持或是 外部资本增持，都在反映各方面提振物业行业的信心。

3. 多线业务交织协同 源流并重科技赋能

万物云依托品牌优势和服务品质，主要业务范围不断扩展，包括社区空间居住消 费服务和商企和城市空间综合服务，旨在提供多元化的物业服务。此外，为了顺 应目前市场的数字化浪潮，万物云开发了 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务以提升服 务效率。其中，社区空间居住消费服务主要依托于朴邻及万科物业，商企和城市 空间综合服务依托于万物梁行及万物云城，而 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务依托 于万睿科技和第五空间。

商业模式稳固，业务交相支撑。万物云不断拓展自身业务范围，巩固三大业务板 块的服务优势，促进发展产业互联网与技术融合的全新发展格局。通过三项业务 大类的协同发展，能够更好地为各项业务线服务提供支撑，持续拓展企业大客户 和城市客户，进一步积累客户资源。

3.1 住宅业务筑基石：社区空间居住消费服务

在住宅物业领域，通过规模效应降本和通过提升单价增收是增加项目盈利两条道 路，然而由于群体决策问题，小区提升物业费单价较难，相较之下，规模效应， 或者说局部的规模效应在当下可行性更高。万物云的蝶城战略即是如此，通过以 街道为单位让更多的住宅项目距离更近，构成以劳动力为生产关系的可服务半径， 找到行业规模经济的解决方案。

公司在管项目数量保持增长，但增速有所回落。截至 22 年，公司物业在管项目数 量共计 3446 个，在管项目数量同比增速为 22%，与 21 年 37%的同比增速相比有 所回落，主要原因为 21 年公司进行了两单较大规模的并购。根据中国房地产报的 数据，22 年万物云在上市物企在管面积中排名第 2，仅次于碧桂园服务。

内生持续稳定输送。我们在前述分析中提到，22 年受房地产行业下行影响，大 部分房企拿地销售下滑幅度均较大，但得益于万科近年来较高的销售水平，为 万物云带来了稳定的内生面积增长，为公司在管项目数量的持续提升奠定了厚 实的基础。 市场外拓能力强，品牌影响力大。万物云作为较早市场化的物企，其外拓实力 较强，外拓经验丰富，在没有并购加持的情况下公司 22 年独立第三方项目数量 同比增速达 26.85%，显著高于 22 年百强物企管理面积同比增速 12.43%。

公司重视并购但不唯并购，谨慎扩展集团规模。21 年公司充分发挥在万物梁行 得到验证的投资整合能力。依靠充足的在手现金实施了两大并购，分别收购了 阳光智博以及伯恩物业并完成了职能部门、住宅物业部分与公司的顺利整合， 进一步搭建业务扩展新平台。

住宅物业服务作为社区空间居住消费服务最重要的组成部分，在收入增速上呈现 递增趋势。住宅物业服务收入历年来都构成了社区空间居住消费服务收入的最大 部分，每年占比均在 80%以上，反映了万物云在住宅物业服务这一传统核心业务 上的重视。居住相关资产服务作为社区空间居住消费服务中第二重要的业务，也 呈现出总体增长的趋势。其他社区增值服务收入每年都在收缩，表明万物云在社 区空间居住消费服务的发展态度，聚焦于前两个更核心的业务线。

单项目收入有所波动，单方物业费逐年增长。 19-22 年期间，公司住宅物业服务单项目收入从 411 万元提升至 430 万元，反映 了万物云在住宅物业服务方面十足的单项目增收能力，公司 21 年单项目收入明 显下滑主要原因为并购了阳光智博及伯恩物业，拉低了公司整体单项目收入。 虽然单项目收入有所波动，但公司单方物业费逐年增长，19-22Q1 公司整体单 方物业费从 3.06 元/月/平方米提升至 3.14 元/月/平方米，其中来自万科集团联合 营公司的物业费持续高于来自独立第三方的物业费。 同时，19-22 年居住相关资产服务的单项目收入受到房地产行业下行影响逐年下 降，而其他社区增值服务单项目收入（主要为车位销售收入）受市场行情影响 及车位去化影响亦有所下降。

社区空间居住消费服务整体毛利水平提升劲头放缓，毛利率受多重因素影响承压 下滑。近四年数据显示，整体毛利水平自 21 年起提升速度放缓，毛利率方面，社 区空间居住消费服务整体毛利率于近年承压下行。毛利以及毛利率出现如此表现 的原因在于：

无形资产摊销压缩毛利空间。出于对阳光智博和伯恩物业的收购这两大原因， 公司采取谨慎的财务政策对无形资产进行摊销，这对于毛利水平的增长起到了 很大的阻碍作用，解释了近三年社区空间居住消费服务毛利水平为何难以有所 突破，而 22 年住宅物业服务经调整的（剔除无形资产客户关系摊销后）毛利率为 11.6%，与去年同期水平基本一致。 受客观因素及市场环境影响，原先毛利较高的业务于 22 年受到较大影响。居住 相关资产服务及其他社区增值服务收入占比下降，毛利率亦呈下行趋势。

3.2 非住业务引支流：商企和城市空间综合服务

在非住领域，面对日益激烈的竞争及跨区域大型公司的综合物业管理需求不断提 升的局面，IFM（integrated facility management）成为物业管理新趋势之一， IFM业务来源于客户需求，物企服务客户内容从传统的“四保”向礼宾、团餐、能 源管理、设施管理、项目咨询、空间规划等企业个性化服务延展。从一定程度上 讲，客户只需要一家合作商就能解决全域行政管理的需求。在此前提下，万物云 采用了客户多元战略，以客户的视角做发展规划，服务更多更高支付能力的行业， 服务行业里发展较好的客户，服务单一客户的更大规模，服务客户的更多方面。 万物云的商企和城市空间综合服务近年来收入占比不断提升，其中主要以物业及 设施管理服务为主。截至 22 年，公司旗下“万物梁行”品牌新增包含新能源、高 端制造等领域的 24 个 500 强独角兽企业客户，在高端制造行业为数十个厂区提供 精密特殊设备维护服务，对企业总部客户提供高端礼宾等生态服务，全年定制服 务签约 2.6 亿元，同比增长超 100%。

物业及设施管理服务是商企和城市空间综合服务最主要的构成部分，其收入逐 年递增，同比增速趋于稳定。物业及设施管理服务收入呈现出稳定的增长，由 19 年 25.7 亿元增长至 22 年 75.4 亿元的水平，复合增长率达 43.21%。 开发商增值服务作为商企和城市空间综合服务的第二大板块，其业务占比呈现 收缩态势。由于总体市场的影响，房屋交易市场一减当年热度，近年房屋交易 体量得不到显著提升，因此也削弱了开发商增值业务的发展与扩张。 城市空间整合服务作为处于萌芽的业务线，近四年表现出突飞猛进的成长势头， 其收入由 19 年仅 0.3 亿元增长至 22 年的 6.6 亿元，复合增长率达 179.03%，反 映了城市服务这一赛道的良好市场前景，同时也凸显了公司对于这一处于较为 初期的业务线的重视。

单方物业费逐年提高，单项目收入于 22 年明显改善。 物业及设施管理服务整体单方物业费逐年提高，且来自关联方的项目物业费单 价持续高于第三方，主要是由于关联方在管项目业主/租户大多以中小型物企为 主且较为分散，相较单一大客户而言议价能力较低。 单项目收入于 21 年有小幅下滑，主要是由于公司于 21 年新增拓展独立第三方 项目较多，项目数量同比增速达 68.29%，而部分第三方项目体量较小，故单项 目收入有所减少。

受到近年来非住领域激烈的竞争及无形资产摊销影响，公司商企和城市空间综合 服务整体毛利水平提升势头放缓，毛利率有所下滑： 物业及设施管理服务毛利稳健提升，但是毛利率略微下滑。由于万物云在商企 和城市空间中和服务项目数量上的提升，该业务线的总体毛利水平依旧能够呈 现出稳定的成长。然而由于物业行业非住领域近年来竞争较为激烈，根据亿翰 物研的数据，22 年全年物业板块外拓项目中住宅物业占比仅为 28.5%，物企外 拓以非住领域为主，在竞争日益激烈的情况下公司需要投入更大的成本以保证 业务质量，亦需要提前组建人员团队，因而压缩了物业及设施管理服务毛利空 间，使得该业务线的毛利率略微下滑。当然，21 年公司不再享有社保基金的减 免以及历史收购产生的无形资产摊销亦是影响公司此部分毛利率的因素。 开发商增值服务毛利总体减少，毛利率大幅下跌。由于项目数量的扩张，该业 务线的毛利在前三年还能保持略微的上升，但是受到总体经济形势和房地产市场的冲击，该业务线的毛利率出现了大幅下跌，由 19 年 28.1%跌落至 22 年仅 13.9%的水平，主要受到开发商资金情况紧张影响。 城市空间整合服务毛利水平总体稳健提升，但 22 年毛利及毛利率有所回落。作 为商企和城市空间综合服务中较新的一个业务线，城市空间整合服务的毛利也 呈现出蓬勃成长的势头，近年来总体保持稳定增长，且这一发展形势在 19-21年 三年的毛利率中也有所表现。然而，22 年该业务线的毛利及毛利率有所回落， 主要为此项业务在直接委托模式下的毛利率低于小股操盘的业务模式。

3.3 科技引领：AIoT 及 BPaaS 解决方案服务

作为目前市场上少数能将其科技产品商业化的物管公司，万物云的科技战略亦是 其实现行业引领的举措之一。公司的 AIoT 解决方案服务主要以万睿科技平台对外 输出，通过对外销售获得更多的场景进而迭代升级产品。此项业务目前在总收入 中占比较低，但由于毛利率较高，且为目前大多数物企的中点发力方向之一，未 来前景更为广阔。 公司通过搭建 AIoT 系统，实现了无线传感器等智能硬件的数据连接。主要对空间 中各类设施设备进行 7*24 小时监控，在大幅减少反应时间的同时，保障了服务品 质。同时，公司结合 AIoT 系统和远程运营能力打造了各类 BPaaS 解决方案，产 品形态主要包括：云巡检、云维保、云调度、云客服以及云通行。

以上智能物联系统主要作用为实时监测设备设施运行状况，减少日常巡检频次。 出现异常即时告警，提高故障解决的时效性，降低设备异常带来的风险，在保障 服务品质的同时尽量减少人工监控的失误以及节约一定的人员成本。 AIoT 解决方案服务收入稳定提升，但是增速放缓。该业务线为公司整体业务提 供较为基础的科技支撑。万物云拓展了众多外部客户，增加了智慧园区的 AIoT 收入。由于 AIoT 解决方案的客户多数为开发商、物业管理者及政企客户，22 年 其收入增速有所下滑。 BPaaS 解决方案在 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务整体收入中占比逐年提升，其 增速也保持高位。BPaaS 解决方案是万物云又一处于成长期的业务线。作为科 技赋能业务，对于城市空间整合服务的智能化起到了较为关键的支撑作用。随 着万物云商务服务以及城市业务规模的不断扩张，BPaas 解决方案的成长规模 也得到了相应的提升。

AIoT 及 BPaaS 解决方案服务单项目收入都显示出了增长趋势。其中 BPaaS 解决 方案收入跳跃式增长，为整体单项目收入的稳定提升奠定了基础，这主要是基于 万物云拓展了商务服务、信息技术服务业为代表的行业客户，提升了该业务线的 科技赋能水平。

毛利实现较高增长，增速显著高于营收增速，毛利率稳健提升。截至 22 年，公司AIoT 及 BPaaS 解决方案服务毛利达 7.5 亿元，同比增长 35.86%，毛利率由 19 年 21.2%提升至 22 年的 31.6%。 AIoT 解决方案毛利稳健增长，毛利率波动上升。集团不断优化AIoT解决方案的 多样化服务，实现 AIoT 盈利能力的稳健提升。 BPaaS 解决方案毛利由负转正，毛利率增长较快。19 年 BPaaS 解决方案毛利 为负的原因在于 BPaaS 解决方案作为起步未久的业务线，需要较多的初期投资 以支撑后续业务的进行，因而表现出负的毛利及毛利率。在业务线发展逐渐成 熟后，BPaaS 解决方案的毛利及毛利率于 21 年实现增长较快，反映了万物云在 该业务线的运营成效。

4. 财务分析

4.1 营业收入稳定增长

自 19 年起公司营业收入持续增长，于 2022 年提升至 301 亿，19-22 年复合增长 率达 29.3%。其中，得益于较高的服务费溢价能力，社区空间居住消费服务以及 商企和城市空间综合服务的绝对收入都呈现出连年增长的态势，很大程度上决定 了总收入的持续增长。

营业成本随收入持续上升。截至 22 年万物云营业成本增长至 258.8 亿元，19-22 年复合增长率为 31.2%，略高于营业收入的复合增长率。

社区空间居住消费服务成本持续增长，核心业务注入动力：主要体现在住宅物 业服务的强劲市场拓展能力，且一般而言，存量项目由于进场需进行设施设备 改造维护等原因，成本相对较高。 商企和城市空间综合服务成本不断扩大，深化客户多元化。其中，物业及设施 管理服务作为商企和城市空间综合服务的最大组成部分，业务规模每年都表现 出明显的扩张，这一成本的提升反映了公司在客户多元化方面的深耕，以及对 超高层、超大型复杂综合体等高净值项目竞争优势提升的努力。 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务成本快速增长，科技业务持续扩张。其中， BPaaS 解决方案得到了公司的大力推进；AIoT 解决方案投入虽然也在提升，增 长势头却远不如 BPaaS 解决方案的投入。

4.2 毛利逐年增长 毛利率略有下降

随着公司业务规模的不断扩大，公司的毛利总量逐年上升，但是毛利率却有所下 滑，由 19 年末的 17.7%下降至 22 年末的 14.1%。毛利率的下降趋势具体表现在 以下方面：

物业管理业务毛利总量提升，但是毛利占比有所下滑。主要是社区资产服务及 其他社区增值服务等经营业务，由于受到外部客观因素和市场环境的整体冲击， 毛利率有所下降。 商企和城市空间综合服务毛利总量提升，而毛利率持续下行，毛利占比维持相 对稳定。主要受到前述非住市场竞争激烈、无形资产摊销、社保减免取消以及 业务模式变化等影响。 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务毛利及毛利占比都呈现健康的增长趋势。集团不断努力优化 AIoT及 BPaaS解决方案的服务多样化，以科技驱动业务，提高空间 服务效率，拓展了更多外部客户，推动毛利和毛利率的协同提升。

4.3 期间费用率保持平稳

万物云期间费用率总体保持平稳，近四年均在 8.7%水平上下略微波动。自 2019 年至 2022 年，销售费用随公司进入新赛道、新行业、新城市而有所增长。管理费 用是期间费用的最大组成部分，其绝对数值随着员工费用和研发投入的增加而逐 年递增，然而由于其增幅不及总营业收入，管理费用率略微下降。财务费用和其 他费用在期间费用中占比过小，并未对总体期间费用率有决定性影响。销售费用 和管理费用两者共同作用下，公司总体期间费用率波动较为稳定。

4.4 归母净利润有所下滑 EBITDA 趋于提升

22 年公司归母净利润受无形资产客户关系摊销影响同比增速转负，但 EBITDA 仍 趋于提升。而公司税息折旧及摊销前利润增速仍然为正，同比增速亦有所放缓， 主要是在外部客观因素和经济环境的双重压力之下，公司各项运营成本以及外部 客观因素影响成本有所增加，部分业务的毛利率水平由此下降，也直接阻碍了公 司利润的增长。我们认为随着宏观经济的向好及公司蝶城业务的持续推进，在降 本增收的作用下公司盈利能力有较大的进一步提升空间。

4.5 应收账款管理较好

公司短期应收账款居多，长期应收账款管理十分健康。近两年的数据显示，1 年以 内的应收账款占总应收账款的比例均在 90%以上，而 3 年以上的应收账款数目每 年都保持在较低水平，反映出公司良好的应收账款管理能力。截至 22 年末公司总 应收账款水平为 62.8 亿元，其中 1 年以内应收账款为 57.2 亿元，另外，根据公司 招股说明书，截至 22 年 7 月 31 日公司无一年以上应收关联方款项。

公司其他应收款中以代业主支付的款项及应收关联方按金为主。 其中流动资产性质的其他应收款以代业主支付的款项为主，主要包括代业主支 付的公共区域设施费、部分水电费及电梯维修费，同时也有部分代分包商及员 工支付的款项（主要包括水电费），流动资产性质的其他应收款亦有少部分按 金，主要包括收购完成后支付可退还的诚意金、与服务有关的部分物业质量保 证金、员工宿舍租金按金以及为提供服务而租用的设施设备租金保证金。公司 流动资产性质的其他应收款同比增速亦于 22年下降 2.9%，预计未来公司将继续 加大催收力度。 此外，公司非流动资产性质的其他应收款以关联方按金为主，主要为公司受委 托代表开发商销售/管理停车位而支付的保证金，此项保证金于车位售出后返还， 19-22 年，公司非流动资产性质的应收关联方按金逐年下降，从 19 年的 22.45 亿元下降至 22 年的 16.03 亿元。

4.6 净现比保持稳定 人均创收稳健上行

万物云近三年净现比处于稳定水平，且 22 年净现比好于 21 年，表现出公司利润 结构健康，有较充足的造血能力。

公司在职员工人数减少，人均创收稳健上行。我们在前述分析中提到公司 22 年减 员幅度较大，人均创收展现出了健康的提升，这反映了公司良好的行政管理和业 绩提升能力，实现增强人力资源、发挥组织红利的目标。

编辑：火腿肠