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万物云（2602.HK）研究报告：物业的本质，万物云的五点回答。我们认为，物业是针对不动产空间的特殊服务业，其合同粘性强，但又众口难 调，服务场景多样化，效率有极大提升空间。物业管理服务不是普通的流量入 口，而是扎根不动产价值和共有空间运维的稳固连结。烧钱不能烧出规模壁垒， 供应链再造和科技赋能有望解决楼龄、服务满意度和成本之间的三角难题。万 物云坚持洞察物业的本质，在规模和布局、品牌和能力、并购、科技和提效领 域，交出了一份有别于同行，但又极具可持续成长性的答卷。

规模领先，布局合理。公司全业态管理面积 8.4 亿平米，一二线城市收入占比 92%。公司不仅规模领先行业，且扎根业务成长性更好的核心都市圈。关联方 万科企业的交付面积占比已经低于一半。

独一无二的三空间服务能力和具备广泛美誉度的核心品牌。我们认为，公司是 当前中国住宅和非住业态能力建设和品牌布局最为均衡的公司之一。2021 年公 司依托品牌，全口径第三方外拓面积 7300 万平米，位居行业第一。第三方住宅 和非住宅合同留存率达到 97%。万物梁行品牌是中国本土物业管理公司唯一和 境外五大行合资的专业商企空间服务品牌。以企业客户为中心，从 PM 到 FM， 我们预计公司商企服务的营收和毛利 2021-2024 年 CAGR 可分别达到 38%和 42%。公司也是最早进入城市空间服务的物业管理公司之一。

会并购但不盲目依赖资本驱动。公司通过资本运作，扩大了业态服务专业能力， 尤其是补上了商企服务的能力短板，也增加了区域布局，深耕福建等片区。但 公司不主张以并购主导规模扩张，其 IPO 的募集资金用途中只有 20%的资金用 于并购。对公司来说，有效整合、符合公司阶段发展战略的并购才是重要的。

重视科技的力量。公司强调“远程+混合”，即远程数字运营中心将员工服务工 单化，将近场的员工身份混合，以科技工具促进跨岗作业。为了达到这一目标， 公司建立了基于 AIoT 的 DOC，并利用 EBA 系统等物联网设备提高人效。公司 的科技方案也成为一条独立的业务线，由内到外，在 2022 年上半年实现科技服 务收入 11.6 亿元，并有可能在 2021-2024 年实现接近 40%CAGR 的高速增长。

坚持初心，面对最大挑战，重视服务提效。公司的规模和布局、品牌和能力、 并购的经验、科技的传统，其根本落脚点，都是提效空间服务的效率。物业管 理行业的根本出路是提效，是解决楼龄、满意度和成本不能兼容的问题。公司 努力通过蝶城改造供应链，提升效率。蝶城由三空间服务专业能力，“远程+混 合”的科技体系起步，依托必要且有限的初期投入，追求单区域营收的快速增 长和利润率的长久提升。我们预计，公司到 2025 年有望完成改造蝶城 300 个， 带动公司整体收入和利润增长。