2024年万物云研究报告：蝶城稳步扩张，科技驱动增长

1. 龙头地位稳固，多元业务驱动高质量增长

1.1深耕物管行业，“三驾马车”并进

三十年物管经验，成就行业领先的空间科技服务商。公司由万科集团旗下物业服务 板块发展而来，于 2022 年 9 月正式在港交所主板上市。公司拥有三十多年的物业管 理服务经验，通过收并购不断拓展业务范围和规模。2019 年，公司收购戴德梁行大 中华区业务，成立合资企业“万物梁行”，聚焦商企物业及设施管理。2020 年，公司 推出“万物云城”品牌，致力于城市空间一体化治理，形成了以社区、商企和城市空 间三大业务体系为核心的运营模式。

万物云品牌矩阵丰富，三大战略坚定落位。公司旗下包括“万科物业”、“万物梁行” 等核心品牌，不断拓展业务范围。公司践行三大战略：1）蝶城战略：选取高密度高 质量区域，通过流程改造和投入智慧社区改造基金，打造蝶城底盘，凭借品牌效应不 断获取区域内存量住宅项目；2）客户多元化战略：深耕五大赛道，持续深化服务扩 展能力，丰富客户矩阵；3）科技战略：对内通过软硬件科技实现降本增效，对外提 供 AIoT、BPaaS 解决方案服务。

蝶城战略稳步推进。公司从 2020 年起探索与践行蝶城战略，从全国经济最发达的 100 个城市中，选择 3402 条街道集中提升物业项目浓度。截至 2024 年上半年，公司蝶城 个数增长至 642 个，其中标准蝶城 202 个，主攻蝶城 180 个，目标蝶城 260 个。蝶城 战略一方面通过提高服务质量和品牌效应，在智慧社区和资产增值方面强化客户认 知，不断拓展蝶城内存量项目；另一方面利用多种资金，对老旧小区进行流程改造， 实现降本增效。此外，公司构建了“蝶城+”产业互联生态，带动其他增值业务成长。

公司主要有三大业务板块，分别是社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务、 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务。 按照业务收入模式可分为：1）循环型业务：包括住宅物业服务、物业及设施管理服 务及 BPaaS 解决方案，公司可通过续签来持续获取收益。2）其他核心业务：包括居 住相关资产服务及 AIoT 解决方案，该类业务需要通过增量项目及客户维持。3）非核 心业务：包括城市空间整合服务、其他社区增值服务及开发商增值服务，公司主动调 整战略，该类业务占比持续下降，其中城市空间整合服务将主要以表外合资的形式展 开。

1.2背靠头部房企，股权激励充足

万科企业是万物云的控股股东。截至 2024 年 6 月，万科集团及附属子公司合计持股 56.19%。公司员工持股平台（睿达第一-第五有限公司）合计持有 7.71%股份。此外，公司在 2017 年引入战投博裕资本和 58 同城，分别持有 15.86%、1.01%股份。

公司管理团队专业稳健，推动公司持续创新发展。公司核心管理层拥有丰富的物业管 理行业经验，多位高管来自万科内部。董事长朱保全先生 2010 年加入万科物业，拥 有丰富的地产与物业管理行业经验。2021 年，公司引入丁险峰先生担任首席科学家， 丁先生曾担任阿里云首席智联网科学家，拥有近 20 年的物联网与人工智能经验。

员工持股计划助推人才与公司共同发展。公司于 2015 年 6 月推出内部事业合伙人机 制，设立睿达第一至第五有限公司作为境外员工持股平台，以此增强核心竞争力，激励员工与公司共同成长。

完善人才培养体系，人均创收持续提升。公司重视员工个人成长，自 2019 年起推出 员工发展项目，提供技能培训和多元业务发展，2023 年员工人均培训时长为 77.8 小 时，推动 2598 名一线服务者转岗。2021 年，公司在“双百计划”基础上提出“千人 计划”，为参与者提供 5000-7000 元的助学金，帮助员工实现学历提升。随着员工的 成长，一方面提高了服务质量和服务满意度，另一方面也提高了人均创收能力，人均 营收从 2021 年的 22.17 万元/人提升至 2024 年上半年的 33.28 万元/人。

1.3行业空间可期，公司保持头部地位

物业管理“增量+存量”逻辑支撑长远发展。根据中指院数据，全国物业管理总面积 由 2020 年的 259.1 亿平方米增长至 2023 年的 298.1 亿平方米，预计 2025 年全国物 业管理规模将达到 315 亿平方米。受房地产销售低迷的影响，物业管理市场规模增 速有所放缓。物业服务的增长，逐渐由过去几年的开发商增量驱动转为存量市场外拓 驱动，同时通过横向覆盖多元化非住宅业态，纵向深入增值服务领域，开拓新的增长 极。 第三方外拓贡献主要增量合约面积。根据中指院数据，2024 年上半年，新增合约面 积排名前 50 的企业合计新增 5.6 亿平方米，同比下降 6.4%。其中，关联方合约面积 9836 万平方米，同比下降 41.0%；第三方外拓管理面积达 4.6 亿平方米，同比增长 7.0%。新增合约面积前 10 的企业，新增合约面积合计 2.5 亿平方米，同比下降 7.6%， 第三方外拓增速较高，同比增长 16.7%，关联方管理面积同比下降 47.8%。

物业企业并购降温。2023 年全年上市物企披露 42 起收购，交易金额 33.73 亿元，同 比下降 68.21%，其中关联方收购金额 14.8 亿元，剔除后交易金额降幅达 82.16%。物 业服务企业此前大规模收并购，面临一定的资产减值压力。在当前市场环境下，物企 并购更加理性与谨慎，注重高质量发展。

万物云在业务规模、服务质量方面行业领先。服务质量方面，公司荣获克而瑞评选的 “2023 年中国住宅物业服务力 TOP1 企业”。业务规模方面，根据克而瑞数据，2023 年公司在管面积约 9.69 亿平方米，位居行业第一位；合约面积约 12.12 亿平方米，位居行业第二位。

2. 规模稳居头部，积极回馈股东

2.1营收保持增长，循环业务毛利率稳健

营收保持增长，规模位居头部。公司近年来营业收入保持高速增长，2019-2023 年营 业收入 CAGR 达 24.2%。2024 年上半年，公司实现营业收入 175.60 亿元，同比增长 9.6%，相比之下，头部物业管理企业（选取市值排名靠前的 12 家港股物业管理企业 作为样本公司，下同）的平均增速为 7.1%。从绝对规模来看，公司 2024 年上半年营 业收入在头部物业管理企业排名第二，稳居行业第一梯队。

核心净利润稳健。公司归母净利润从 2019 年的 10.20 亿元增长至 2023 年的 19.55 亿元，2019-2023 年归母净利润 CAGR 为 17.7%。2024 年上半年，公司实现归母净利 润 7.72 亿元，同比减少 22.7%，若考虑核心净利润（剔除摊销和非经常性损益影响）， 2024 年上半年核心净利润为 12.02 亿元，同比减少 2.7%。从绝对规模来看，公司 2024 年上半年归母净利润在头部物业管理企业排名第 4 位。

持续性业务毛利率稳健，费用率改善。2024 年上半年，受房地产销售端影响，开发 商增值服务盈利能力下滑，同时设施管理服务拓展客户中低毛利项目占比提升，整体 毛利率为 13.6%，同比下降 1.5pct。公司循环业务（住宅物业服务+物业和设施管理 服务+BPaaS 解决方案）毛利率为 13.0%，同比持平。费用率方面，公司销管费用率逐 步改善，且始终优于头部物业管理企业，2024 年上半年销管费用率降至 7.0%。公司保持较高的研发投入，通过科技提效创收，2024 年上半年研发投入为 1.82 亿元。

2.2应收账款好于行业，现金流充足

应收账款结构优化，管理效率优于行业平均水平。2024 年上半年，公司应收账款及 票据为 93.86 亿元，同比增长 28.0%，贸易应收款中，来自关联方的占比为 38.4%。 公司践行客户多元化战略，加大第三方外拓力度，关联方占总营收的比例从 2019 年 的 15.4%降至 2024 年上半年的 10.1%。2024 年上半年公司应收账款周转天数为 82.5 天，好于头部物业管理企业平均水平的 108.1 天。随着公司运营独立性的加强，应收账款管理有望逐步改善，对于存量关联方应收账款，公司亦探索资产抵债等方式收回。

公司现金流稳健。公司现金储备充足，2024 年上半年，公司现金及等价物为 121.97 亿元，占总资产的比例为 31.6%。受物业缴费习惯等影响，现金及等价物在年末时更 高，2023 年公司现金及等价物为 155.72 亿元，占总资产的比例为 39.5%。现金流方 面，公司保持稳健的经营性现金流，2023 年经营性现金流量净额为 25.86 亿元，经 营性现金流覆盖净利润倍数为 1.27 倍。

2.3分红积极，回购彰显信心

公司保持高比例分红。除 2022 年上市初期之外，公司保持较高比例的股息分红。2023 年公司现金分红总额为 12.84 亿元，股利支付率为 65.7%。2024 年上半年，公司中期 股息分红 6.61 亿元，并派发特别股息分红 5.41 亿元，合计股利支付率为 154.9%。 股息率方面，2023 年公司股息率为 4.82%。 公司积极回购股份，提升股东价值。2023 年 6 月，公司股东大会授予公司董事会回 购 H 股的一般性授权，回购份额不超过已发行 H 股总数的 10%。截至 2024 年 11 月 20 日，公司已累计回购股份 1761 万股，约占回购前总股本的 1.49%，累计回购金额为 3.45 亿元。在当下的房地产市场环境下，公司积极回购，彰显了对自身业务发展及 前景的信心，也进一步增厚了股东价值。

3. 业务多元化发展，核心板块稳中有升

3.1蝶城战略稳步推进，外拓能力优异

社区空间居住消费服务保持稳健增长。公司社区空间居住消费服务主要提供住宅物 业服务、居住相关资产服务及其他社区增值服务，2019-2023 年营业收入 CAGR 为 20.7%，2024 年上半年实现营收 101.03 亿元，同比增长 11.8%。从营收构成来看，住 宅物业服务贡献主要收入，营收占比从2019年的82.1%提升至2024年上半年的92.2%。 居住相关资产服务（房屋销售及租赁、家装美居）及其他社区增值服务（车位销售） 均与房地产销售市场关联度较大，受市场下行影响，营收占比有所下降。

核心住宅物业服务业务毛利率提升。社区空间居住消费服务整体毛利率近年来略有 下滑。分业务来看：住宅物业服务毛利率较为稳健，主要是因为公司万科物业品牌影 响力提升，同时蝶城战略推进下成本进一步降低；居住相关资产服务及其他社区增值 服务的毛利率波动较大，主要是因为业务量及交易规模下降，而固定成本调整仍需一 定时间。

万科物业外拓能力突出，第三方项目占比持续提升。公司住宅物业服务 2019-2023 年 营收 CAGR 为 23.7%，2024 年上半年实现营业收入 93.16 亿元，同比增长 14.2%。分 来源来看，来自第三方开发商的营收占比持续提升，从 2019 年的 33.5%提升至 2024 年上半年的 46.6%。在管项目中，增量项目主要来自第三方开发商。住宅物业服务的 增长，主要得益于蝶城战略的推进，通过高质量服务的品牌效应以及标杆项目的打造，提高在蝶城内部项目拓展的成功率。

公司住宅物业服务项目储备丰富。受房地产市场整体环境影响，公司住宅合约项目增 速有所放缓，但仍保持较大规模。截至 2024 年上半年，公司住宅物业服务合约项目 为 4862 个，较 2023 年末增长 204 个，合约饱和年化收入为 318.50 亿元，同比增长 8.8%。

3.2商企物业稳步拓展，利润增厚可期

受房地产市场影响，商企和城市空间综合服务营收增速有所放缓。公司商企和城市 空间综合服务主要提供物业及设施管理服务、开发商增值服务、城市空间整合服务， 2019-2023 年营业收入 CAGR 为 28.4%，2024 年上半年实现营收 60.65 亿元，同比增 长 7.0%。从营收构成来看，2019 年物业和设施管理服务、开发商增值服务的营收占 比分别为 59.8%、39.4%，2024 年上半年分别为 79.1%、15.1%。开发商增值业务主要 是为万科提供案场服务，受万科的推货和销售下滑影响，开发商增值业务营收承压。

物业和设施管理服务为主要利润来源。商企和城市空间综合服务毛利率短期内持续 承压，2024 年上半年毛利率为 7.1%。分业务来看，物业和设施管理服务仍处于业务拓展期，低毛利项目占比增加导致毛利率略有下滑；开发商增值服务主要受新房销售 低迷影响，毛利率持续降低；城市空间整合服务主要为政府项目，2024 年上半年毛 利率为 8.9%。

与戴德梁行强强联合，商企物业持续拓展。公司物业和设施管理服务 2019-2023 年 营收 CAGR 为 34.1%，2024 年上半年实现营业收入 47.99 亿元，同比增长 20.8%。分 来源来看，来自第三方开发商的项目贡献主要的营收，截至 2024 年上半年，公司在 管项目中，来自第三方开发商的营收为 40.91 亿元，占比 85.2%，在管第三方项目共 2057 个，占比 86.4%，在管项目饱和年化收入为 121.22 亿元，占比 84.7%。

公司凭借优质的服务能力和品牌优势，持续扩展优质项目。截至 2024 年上半年，公 司物业和设施管理服务合约项目为 2804 个，较 2023 年末增长 273 个，合约饱和年 化收入为 175.08 亿元，同比增长 14.84%。

3.3优化客户结构，科技业务带来新的增长极

AIoT 解决方案积极推进非住产业客户项目的拓展。公司 AIoT 解决方案主要提供包括 建设、安装、运维的一站式智慧物业服务，与新房开发商相关性更强。2019-2023 年 营收 CAGR 为 19.6%，2024 年上半年实现营业收入 6.03 亿元，同比减少 10.0%。受业 务规模下降及产品结构调整的影响，2024 年上半年毛利率为 24.4%，同比下降 6.7 个 百分点。从收入结构来看，2023 年，来自开发商和产业客户的营收分别为 7.81、6.37 亿元， 2024 年上半年分别为 2.78、3.25 亿元，产业客户成为主要收入来源。

BPaaS 解决方案保持高速拓展。公司 BPaaS 解决方案业务主要包括远程企业运营服务 及远程空间运营服务，根据服务性质及数量收费，可带来稳定持续的收入。BPaaS 解 决方案业务快速扩张，2019-2023 年营收 CAGR 为 86.1%，2024 年上半年实现营业收 入 7.89 亿元，同比增长 22.0%，毛利率为 37.1%，同比提高 3.2 个百分点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）