2023年金诚信研究报告 非煤地下矿山高端开发服务商，探索“服务+资源”双轮驱动新模式

1.公司概况：矿服主业稳定增长，收购自有资源开启业绩第二极

1.1.非煤地下矿山高端开发服务商，探索“服务+资源”双轮驱动新模式

公司是矿山开发一体化服务的龙头上市公司，矿服项目遍及全球，把握矿山开发深部化趋势， 引领矿服智能化走向。金诚信矿业管理股份有限公司是一家主营非煤地下矿山开发服务的高 端开发服务商，提供的矿业服务涉及资源主要包括铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷等， 现已具备集矿山工程建设、采矿运营管理、矿山设计与技术研发等业务于一体的综合性服务 能力，服务中国有色、中国铝业集团、艾芬豪、韦丹塔等海内外著名矿企。由于矿服业务宏 观属性较弱周期波动性较小，公司业绩增长稳定性高，且近年来矿山浅部资源开发枯竭导致 矿山开发向深部化发展，公司成长空间良好。此外，公司率先布局智能化开采技术，引领矿 服智能化趋势。

公司深耕矿服行业 25 年，进军资源板块开启双轮驱动模式，或成为公司业绩新增长点。

1997-2005 年，母公司金诚信集团孕育诞生并夯实基础，各项矿服运营资质日渐完备。金 诚信集团成立于 1997 年，是最早的一批混合所有制企业，在 1999 年国有控股退出后转变 为民营公司。公司在建立的最初几年主营矿山工程建设和采矿运营管理业务，在海内外成立 多个矿山业务部。公司在 2003 年获得独立外贸经营流通权、在 2004 年获得矿山工程施工 总承包壹级资质、在 2005 年获得对外承包工程经营资格证书。

2005-2015 年，金诚信集团矿山开发服务业务逐渐发展壮大，矿服成为独立单元注入公司 并挂牌上市。金诚信于 2007、2008 年承接塔吉克斯坦派—布拉克项目和老挝钾盐矿项目的 建设工程，随着矿服业务的逐步扩大，金诚信集团将矿服业务作为独立单元注入目前的上市 公司，并在 2015 年 6 月于上交所挂牌上市。

2015 年至今，公司在矿服主业延伸智能设备制造，在主业以外拓展矿山资源开发板块， 开启“服务+资源”双轮驱动新模式。公司海外业务不断扩张，于 2017 年成立海外事业部。 在矿服智能化、自动化的行业发展趋势下，公司于 2017 年成立金诺子公司进军矿山智能设 备制造领域。此外，公司依托自身多年的矿山开发经验，获得上游自有资源，进军矿山资源 开发领域，开启“服务+资源”双轮驱动新模式。据公司公告，2019 年以来公司先后收购两 岔河磷矿、Dikulushi 铜银矿、Lonshi 铜矿和参股 Cordoba 铜金银项目，截至 2022 年 H1， 公司拥有权益资源量 627 万吨磷+106 万吨铜+7 吨金+249 吨银。

1.2.股权集中度高，实控人矿山开发行业经验丰富

王先成家族控股的金诚信集团持有公司 43.45%的股权，拥有 40 年的矿山开发行业经验。金 诚信集团直接持有上市公司 40.73%股权，并通过有限实行员工激励而成立的持股平台公司 鹰潭金诚和鹰潭金信间接持股，集团总计持有上市公司 43.45%的股权。金诚信集团主要由 王先成家族控股，王先成、王慈成、王友成、王亦成、王意成分别持有集团股份的 38%、 17.87%、17.87%、10.51%、10.51%。王先成先生。80 年代初，王先成先生和家族成员一 同筹资成立了浙江苍南弘业矿山井巷工程有限公司，至今已有 40 年的矿山开发行业经验， 此外王先成先生也是国家安全生产监督管理总局“超大规模超深井金属矿山开采安全关键技 术研究项目”领导小组成员、是世界生产力科学院院士（矿业）、教授级高级工程师，拥有丰 富的行业背景。除金诚信集团外，公司前十大股东还包括北京风炎、中信证券、中国银行华 夏基金、天津华人等机构投资者和公司的第二期员工持股计划。

子公司群职责明晰，分别负责研发、矿服、设备、资源、贸易。公司在矿服板块设立金诚信 反井（主营施工总承包、专业承包）、金诚信设计院（主营矿山工程的设计与咨询等）、金诚 信研究院（主营矿山技术研究与试验发展等），并在各项目地成立项目公司负责各矿山的工程 建设与采矿运营管理。近年公司积极开展矿山设备制造研发，在该领域下设湖北金诚信、北 京众诚诚、赞比亚迈拓和金诺公司等重要公司。在资源开发板块，公司的全资子公司致元矿 业和 Sky Pearl Exploration Limited（Sabwe）分别全资持有 Dikulushi 铜银矿和 Lonshi 铜矿 项目，并持有两岔河磷矿的 90%权益，此外公司还参股 Cordoba 及其下属铜金银项目的 20% 股权。

1.3.海外业务迅速发展增厚公司业绩，资源板块放量在即

采矿运营管理的服务对象主要是已建成的矿山，业务的持续性强，近年来公司营业收入、净 利润稳定增长。由于大中型矿山开发的前期投资大，涉及业务范围广，且停产维护期成本开 支也很高，业主采矿运营业务只要盈利甚至处于盈亏平衡时都会维持生产。因此，公司的采 矿运营管理业务与宏观经济长期发展趋势虽具有较为一致的周期性，但短期波动较小。2017- 2021 年，公司营收和归母净利润的 CAGR 分别为 16.55%和 23.08%。2022 年 Q1-Q3，公 司实现营收 38.75 亿元，同比增长 18.23%，实现归母净利润 4.42 亿元，同比增长 25.34%， 在疫情干扰下仍然实现了稳定的业绩增长。

公司目前的主要收入主要来自矿服板块的矿山工程建设和采矿运营管理业务，资源板块 Dikulushi 铜矿已投产，有望率先贡献业绩。公司现阶段业绩主要驱动力来自于矿山服务业 务量增加及采购成本和其他管理成本控制。2021 年公司大力开拓海外矿山开发服务市场，采 矿运营管理项目规模增加，且部分矿山工程建设项目由建设期转为采矿运营期，因此年内公 司采矿运营管理业务营收大幅增长，实现营收 28.61 亿元，同比增长 54.41%，占总营收比 例达 63.53%。此外，公司公告，其全资收购的 Dikulushi 铜矿 2021 年底已投产，2022 年内 铜产量指引为 5000 吨，或增厚公司当年业绩。 矿服板块和宏观经济相对弱相关，公司毛利率总体维持稳定。2021 年以来，受国内外新冠疫 情、物资采购及人工成本等有所上升、以及国内个别项目开工率不足等因素影响，公司主营 业务毛利率有轻微下滑。但服务属性带来的和宏观经济的相对弱相关性下，公司毛利率整体 稳定，2017 年以来总体毛利率运行于 25.28%-28.16%区间。

加速扩展海外业务，海外业绩贡献占比持续提升。近年来，公司持续发力海外市场，2021 年 公司在海外的 Kamoa 铜矿项目、Bor 铜金矿项目和 Musonoi 铜钴矿等项目工程量进一步增 加，并承接 Shalkiya 铅锌矿、老挝开元氯化钾等新项目，全年海外项目营收和毛利润分别达 25.42 亿元和 7.05 亿元，占总业绩比例的约 60%，该比例在 2017 年仅有 30%左右。

2022 年财务费用大幅下滑带动三费费率显著降低。2022 年 Q1-Q3，公司财务费用仅 487 万 元，同比大幅下降 91.72%，主要系本期美元兑人民币汇率上升，以及公司持有以美元结算 的货币性项目和持有的美元货币资金计提汇兑损益所致。财务费用下降的带动下，2022 年 Q1-Q3 公司三费总计 2.71 亿元，三费费率较 2021 年下降 2.45 pct 至 6.99%。2019 年以来 公司研发费率有所下行，2022 年 Q1-Q3，公司研发费用 5338 万元，研发费用率为 1.38%。 2022 年疫情干扰导致公司经营性净现金流，仍然实现净流入。2022 年 Q1-Q3，公司经营性 现金流净流入 1.61 亿元，同比下降 2.42%，主要系报告期受国内外疫情影响，个别项目结算 进度延迟所致。近年来公司资产负债率有所提升，截至 2022Q3 公司资产负债率为 44.01%， 由于主营业务稳定，公司具备较强的偿债能力和抗风险能力。2022 年 Q1-Q3 公司加权净资 产收益率为 7.88%。

1.4.员工持股计划提供有力机制保障，考核目标彰显公司“双轮”新模式信心

公司持股计划资金达 5000 万元，持有人覆盖公司高管和核心骨干成员，可极大激发公司发 展活力。2021 年 10 月，公司公布第二期员工持股计划，依自愿原则从员工的合法薪酬、自 筹资金等筹集总资金约 5000 万元，总计持股规模约 612 万股，占公司当时总股本的 1.03%， 公司回购价格为 8.17 元/股。持股对象覆盖公司董事、监事、高级管理人员和核心骨干成员， 总计 150 人。公司的员工持股计划持股计划可建立健全公司长期有效的激励约束机制，促进 公司长期、持续、健康发展；可建立和完善公司、股东、员工之间的利益共享、风险共担机 制，提升公司团队的凝聚力和公司竞争力；还可充分调动员工的主动性和创造性，吸引和保 留优秀的人才，多维度打造人力资源优势，进一步增强公司的发展活力。

2021-2023 年目标净利润合计不低于 20 亿元，高门槛考核彰显公司的业绩增长信心。2020 年，公司实现净利润 3.58 亿元。公司员工持股计划在 2021-2023 年设置三个分配期，并以 净利润为指标设置各分配期的业绩考核目标，目标在 2021-2023 年累计净利润不低于 20 亿 元，并根据目标完成情况对应设置分配比例。2021 年，公司实现净利润 4.57 亿元，已成功 完成第一个分配期业绩目标。

2.矿服市场前景可期，公司主业稳健发展

2.1.矿服行业市场空间巨大，行业发展呈现矿山深部化、技术智能化趋势

公司矿服业务主要集中于非煤矿山的地下开采。矿山按行业可划分为煤炭矿山和非煤炭矿山 等，按开采方式可划分为露天矿山、地下矿山和原地溶浸矿山。目前公司的主营业务集中于 非煤地下矿山的开发服务，属于非煤地下矿山开发服务类企业。

公司目前主要提供矿山设计研究、矿山建设和矿山采矿运营管理服务。矿山开发服务业涵盖 在矿山开发的所有环节，包括为业主提供地质勘查、设计研究、工程建设、采矿运营、选矿 运营产业链中的若干环节的作业服务，公司主要参与产业链中的设计研究、工程建设和采矿 运营工作。 矿山设计研究是矿山开发、建设的一个重要环节，是为已经取得地质勘查成果矿山的建设 和生产而进行的全面规划，旨在根据矿床赋存状况和经济技术条件，选择技术可行、经济合 理的矿产资源开发方案。 矿山工程建设是指在各类矿山的基本建设期、改扩建期所进行的所有涉及固定资产投资的 工程施工和设备、设施安装调试等工作。 矿山采矿运营是指矿山生产期间的资源配置、过程管理、技术支持和回采作业等的实施， 具体涉及开采设计、采矿计划、品位控制、生产探矿、开拓、采准、切割、凿岩、爆破、落 矿等具体工作。

2.1.1.矿业筑稳回升+矿服外包需求提高，行业具备基数、系数齐增逻辑

有色金属采选矿业行业发展动能有序转换，回升势头持续筑稳。

供给侧改革深化强化矿山环保规范，2018 年矿服市场容量受影响下滑。随着中国供给侧 改革的深化，环境保护政策亦逐步规范，行业监管部门加强了对矿业行业的环保整治，受此 影响 2018 年国内小型矿山停产、整治较多，自 2019 年开始逐渐恢复。

有色金属采选矿业回升势头持续筑稳。2021 年，在疫情的不利影响下，我国规模以上有色 金属采选矿业企业营收仍然实现反弹，全年总计营收 3093.6 亿元，同比增长 16.2%，占全 年 GDP 比重的 0.3%。2022 年，我国规模以上有色金属采选矿业企业营收总计 3631.3 亿 元。受贸易保护主义升温等因素影响，全球宏观经济发展短期内仍存在不确定性，但矿产行 业整体复苏态势已经形成，预计未来几年世界经济或将处于逐渐恢复性平稳增长态势，对能 源、重要原材料的需求量或将稳步增加。

受益于有色金属采选矿业发展的回升和矿服外包模式日益成为主流的趋势，矿服行业市场空 间具备基底和系数齐增逻辑，行业市场空间巨大。据公司可转债说明书，国内采矿运营管理 和矿山工程建设市场容量在 2016 年-2018 年有所下行，在 2019 年开始逐步恢复，2019 年 有色金属地下矿山采矿运营管理业务市场容量同比增长 5.3%至 284.52 亿元；矿山工程建设 业务市场容量同比增长 17.3%至 37.6 亿元。根据矿采选业固定资产投资实际完成额进一步 测算，至 2022 年，有色金属地下矿山采矿运营管理业务和矿山工程建设业务的市场容量分 别达 301.71 亿元和 39.87 亿元。

2.1.2.矿服行业审批制度严格，高级资质矿服企业受中大型矿山业主重视

我国对矿山工程施工实行严格的市场准入和资质审批制度，要求具备相应的资质等级，行业 壁垒较高。2014 年 11 月，我国住建部发布《建筑业企业资质标准》，按照净资产、专业技术 人员和已完成的工程业绩等方面，将矿山建设施工企业的资质等级划分为特级、一级、二级 和三级等。矿山建设施工企业经资质审查合格，取得相应等级的资质证书后，方可在其资质 等级许可的范围内从事矿山工程建设活动。依据行业资质管理的法规要求，新进入企业须先 行获取最低资质，待各方面都满足高一级资质要求时，经审查批准才能逐级升高业务资质。

国内大中型矿山开发企业在项目的采矿运营管理招标时，一般都将现行的“矿山工程施工总 承包企业资质”作为选择采矿运营服务商的标准。目前，取得矿山工程施工总承包特级资质的企业仅有 6 家，分别为中煤三建、中煤一建、平煤神马、华治科工、中鼎国际、中煤五建， 以上公司的主营板块均为煤矿和铁矿的矿山工程建设。目前，金诚信已拥有矿山工程施工总 承包一级资质。此外，公司还拥有隧道工程专业承包贰级资质；全资子公司金诚信设计院拥 有冶金行业（冶金矿山工程）专业甲级资质。

海外矿服企业集中分布在欧美发达地区，技术实力和资金优势显著，几乎包揽全球大型优质 矿山开发的服务业务。伴随西方发达国家的工业化和战后重建，海外的矿山开发行业得以迅 速发展，催生了一批大型国际矿业公司，矿山开发服务企业也集中分布在开发技术和装备比 较发达的欧美地区。目前主要的国际大型矿山开发服务商有：RedpathHoldings、 ThyssenSchachtbau、Leighton、Dumas、Cementation、ByrnecutMining、Deilmann-Haniel 等，这些主要的国际服务商实力雄厚，在全球大型优质矿山开发的矿服市场占有率高。 我国矿业公司在国际上投资的增多或成为中国矿服企业国际化的有效载体。据《中国矿业》， 采矿业境外投资企业数量由 2010 年的 996 家增加至 2017 年的 1510 家。随着我国“一带一 路”战略的纵深推进，中国矿业公司在国际上，尤其是“一带一路”沿线国家的投资或越来 越多。据标普全球市场情报统计，截至 2018 年 11 月，我国投资境外非油气矿山项目总计 353 个，其中 70%的项目集中在亚太和非洲地区。随着我国矿业企业在海外投资的增加，中 国矿山开发服务企业在中资国际矿山项目的参与程度也将逐年提高，成为中国矿山开发服务 企业走向世界的有效载体。

国内矿服行业或朝大型化、高端化、一体化趋势发展。国内大中型矿山数量较少而产量占比 较高，且伴随中小型矿山在相关产品价格波动和环保安全监管政策的影响下的进一步萎缩和 合并，未来矿服的主要目标市场或为大型矿山的高端开发服务。大型矿山开发对服务商资金、 资质、管理、技术等要求较高，合作运营模式上一般采用“设计-建设-采矿运营等业务”一揽 子成本模式以降低各环节的转换成本，因此未来对矿山开发商的一体化服务能力要求也将越 来越高。

2.1.3.矿山开发技术发展迅速，未来或进一步走向矿山深部化和技术智能化

浅部矿山资源逐步减少枯竭，矿山开发正向深部开采逐步发展。据金诚信公告的专家预测， 在未来十年内，我国的 1/3 地下金属资源开采深度将达到或超过 1000m，最大深度可达 2000m-3000m，浅部矿产资源正在减少枯竭，金属矿产资源深部开采已成为金属矿业发展的 必然趋势。 我国矿山工程建设行业整体技术水平不断提升，施工设备的制造与应用水平发展较快，但深 部开采能力与国外仍有差距。矿山工程建设按其工程主体类型可分为竖井工程、斜井工程、 斜坡道工程、平巷工程、天（溜）井工程、硐室工程以及其他工程等。 竖井通常为圆形断面，国际矿业大国竖井深度已达 2500-4000 米，国内竖井成井月进尺已 有很大提高，深竖井施工技术也有较大发展，但超过 2000 米深度的竖井施工技术和管理经 验与国际先进水平相比仍有较大差距。 斜井工程主要分为轨道斜井和胶带斜井，主要适用于矿体埋藏浅、生产规模较小的矿山。 据公司招股说明书，国外斜井长度可达 4000 米，国内斜井长度可达 2000 米。近年来，斜井 施工机械化装备不断提升，施工工艺和技术在不断改进，斜井施工水平有较大的提高。

斜坡道是目前国内外许多大中型矿山建设的主要开拓工程，广泛应用于无轨化矿山的生产。 据公司招股说明书，澳大利亚有 2/3 的地下矿山采用斜坡道开拓，开采深度可达到 1270 米； 国内目前在建的斜坡道，开采深度也达到 1000 米以上。 平巷是地下矿山施工数量占比最大的井巷工程。国内目前的主要施工方法有普通法、吊罐 法，随着国内反井钻机制造水平的提高和价格的降低，越来越多的天井采用反井钻机施工。 国际上高度超过 30 米的天溜井则主要采用反井钻机法施工。

全球采矿装备发展迅猛，地下采矿装备发展尤其迅速，矿山开发机械化、无轨化、自动化、 智能化趋势显著。伴随全球矿山开发规模迅速扩大，开采强度快速提升，安全标准不断提高， 相关劳动力资源短缺状况不断加剧，矿山开发技术演变的主要特点是：（1）装备配套、机械 化程度高、技术成熟、可靠性好；（2）装备大型化、无轨化、液压化、智能化；（3）管理控 制自动化、信息化、智能化。在矿业发达国家，部分现代化矿山遥控铲运机技术日臻成熟， 已经成功引入智能化（无人）驾驶、机器人作业的新技术。

采矿工程方面，国内外采矿技术发展快，国内高端技术与国际先进水平仍有差距。地下矿山 采矿工艺技术和设备均沿着高效率、高回采率和自动化、智能化的方向发展，采场生产能力 和劳动生产率已有较大提高，损失、贫化指标大幅降低。目前，国内外普遍采用的地下采矿 方法主要有空场采矿法、充填采矿法和崩落采矿法。此外，国际上和国内较为先进的矿山还 利用资源和设备优势，采用各种形式的连续采矿法、高效采矿法如 VCR 法等，这些技术目 前在国内大部分矿山的使用受条件限制，与国际先进水平差距较大。

2.2.技术驱动矿服业务国内领先，拓展客户网络覆盖全球

2.2.1.领军矿服智能化发展趋势，深部矿山开采技术行业领先

公司重视技术，经验丰富的院士专家团队为公司提供全方位技术咨询。金诚信致力于成为全 球领先的矿业开发建设和运营管理者，聘请古德生、闻邦棒、洪伯潜、汪旭光、孙传尧、蔡 美峰六位院士和国家级设计大师刘放来等行业内知名专家，成立了科学技术专家委员会，为 金诚信的发展提供科技支持和技术保障，有力促进了金诚信科学技术的发展。 专业化人才队伍和管理层具备强大的矿山开发背景。通过内外部市场结合，实现业务稳定发 展，吸引并培养优秀人才，逐步形成细分市场的领先优势。对内而言，为矿业开发服务项目 和自有矿山资源项目进行设计与技术支持；对外而言，通过现有的矿业开发服务项目加强与业主方的联系，争取实现溢出效应并获得协同机会；另一方面则过市场化渠道，自力更生， 积极开拓新的市场业务。

率先倡导智能开采技术，提前布局井下无轨设备机械化作业。公司目前有各类先进设备 3000 余台，除世界最先进的大孔台车等高端设备除外，公司还有大量掘进台车、中深孔台车等基 础设备。此外，公司是国内首家引进 CYBERMINE 地下无轨矿山设备模拟系统的企业。公司 还在北京密云、湖北大治、赞比亚、云南昆明四大矿山建立了大型无轨设备维修装配基地。 对于智能化开采技术的投入，利用公司多年来积累的地下矿山施工现场经验，引进先进技术 与工艺，进而提升效率、降低成本，并在满足自身设备需求的基础上，提高施工效率，降低 安全事故风险。 公司在科技创新板块、机械装备板块市场生存能力进一步增强。公司的科技创新板块在服务 公司内部矿山设计与技术研发工作的同时，据公司公告，2022 年上半年新签外部合同约 2800 万元。此外公司机械装备各系列产品研发生产密集开展，多个项目完成试制并申报 KA 证书； 金诺公司中标思山岭 1500 万吨/年采矿工程采矿无轨设备和井下采矿服务设备，提供的产品 类型包含井下多功能服务车、人员运输车、混凝土运输车及喷浆车等。

地下矿山深度开采难度大，自然崩落法优势显著但技术壁垒高。

地下矿山深部条件恶劣，大规模开采对工程技术水平要求极高。金属矿进入深部开采过程 后，开采环境、技术条件、矿体赋存及矿床地质构造相对恶化，地应力逐渐增大，破碎岩体 增多，井温升高等因素导致金属矿深部开采难度加大、事故增多，劳动生产率急剧下降且相 应成本加大，无法保证大规模深部金属矿山开采的正常生产和安全，为深部开采高效率带来 一系列工程技术问题。

低耗高效的自然崩落法成本优势显著。该采矿方法的矿岩体在拉底空间上，依靠自身重力、 次生构造应力作用，在其软弱结构面的基础上产生崩落，并进一步发展失稳，通过底部结构 出矿使上部的矿岩持续崩落，直至上一个阶段或崩透地表。1895 年，自然崩落采矿法在美国 密执根州苏必利尔湖铁矿区皮瓦贝克铁矿首次试验成功，此后自然崩落法作为一种成本低， 效率高、安全性好的地下大规模采矿方法，在低品位厚大床的开采中逐渐推广，国外典型自 然崩落法矿山包括特尼恩特矿、亨德森矿等。

自然崩落法以放矿理论为支撑，而放矿管理时对崩落矿岩散体移动规律需要进行精密的计 算，构成了该方法的核心技术难点。20 世纪 60 年代初，我国曾在易门铜矿狮山分矿和山东 莱芜铁矿马庄矿试验过使用阶段自然崩落法开采松软破碎矿体，但都未能得到推广应用。70 年代又在金山店铁矿试验了 2 个矿块，分别用电耙和铲运机出矿，尽管试采成功，但矿块尺 寸和段高较小，试验结果不理想。

公司是国内为数不多精确把握自然崩落法采矿技术的服务商之一。

公司所承包的普朗铜矿项目已成为国内自然崩落法的标杆应用项目。公司基于自身的智能 化技术优势，采取优化后的自然崩落法为普朗铜矿提供矿山工程建设和采矿运营管理服务， 辅之以大规模机械化作业，保障了 1250 万吨/年生产能力的实现，使之成为目前国内规模最 大的地下金属矿山。据公司年报，金诚信在深井采矿领域具备技术优势，目前竣工竖井最深 达 1526 米，在建竖井最深达 1559 米，斜坡道最长达 8008 米，处于国内行业前列。

基于金诚信深部开采技术的行业领先地位，以及与国内外知名矿业公司签署合作合同，公 司未来有较高的概率获得相关矿业公司适用于自然崩落法的项目。紫金矿业旗下有多个适用 于自然崩落法的矿山，董事长陈景河学习考察普朗铜矿自然崩落法，加快落实公司旗下 4 个 斑岩型铜矿的研究开发工作，包括塞尔维亚紫金铜业 Jama 铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉下部 矿带斑岩铜矿、福建紫金山罗卜岭斑岩铜钼矿、黑龙江铜山斑岩铜矿，有望给公司贡献客观 业绩增量。

2.2.2.积极拓展全球市场，客户覆盖矿业领军企业

公司业务布局广泛，在境内外承担 30 多个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目，在手合 同金额总计约 244 亿元（含 2022 年）。在矿山工程建设及采矿运营管理业务国际化发展下， 公司矿山设计业务已在南非、蒙古、印尼、刚果（金）、赞比亚等多个国家进行了布局。2021 年，公司成功承接哈萨克斯坦 Shalkiya 铅锌矿沙尔基亚矿山设施的基建和施工工程、老挝开 元矿业有限公司 150 万吨氯化钾项目一期工程南回风竖井工程，海外市场再扩新版图。据公 司公告，2022 年，公司在前期刚果（金）Kamoa 铜钴矿基建井巷工程顺利实施的基础上， 承接了刚果（金）Kamoa 铜钴矿深部矿体未来十年的采矿工程，根据工程量预估十年总价款 4.48 亿美元。

国外市场的核心主体是大型矿山项目，市场空间广阔。中国国内矿山市场下服务体系基本定 性，增量有限，利润较低。随着国家“一带一路”和“走出去”战略的推进和环保政策力度 的加大，中国矿山开发企业大力发展海外项目走向国际，获得海外优质矿山资源。此外，国 际大型矿业公司正在寻找行业内高信誉度、高效率、高技术型矿山开发服务商，为公司拓展 国际市场奠定坚实基础，提供运营沃土。 近年来公司大力拓展境外市场，积极开发新国别、新市场、新客户。公司目前为赞比亚 Chambishi 铜矿、Lubambe 铜矿，刚果（金）Kamoa 铜矿、Kamoya 铜钴矿、Musonoi 铜 钴矿，塞尔维亚 Timok 铜金矿、Bor 铜金矿、丘卡卢-佩吉铜金矿，哈萨克斯坦 Shalkiya 铅 锌矿，老挝开元氯化钾矿等境外大型矿山提供开发服务。在矿山工程建设及采矿运营管理业 务国际化发展的同时，公司矿山设计业务业已在南非、蒙古、印尼、刚果（金）、赞比亚等多 个国家进行了布局。

公司在国内服务成熟的中大型矿山业主，重视环保及安全生产，在环保日益趋严的背景下优 势更加显著。2018 年市场容量下降主要系受环保限产等因素影响，部分中小型矿山关停，全 市场矿山开发服务作业量出现一定程度下降，而公司及业主单位重视环保及安全生产，受到 的冲击相对较小，因此 2018 年市场占有率增加较多。 疫情扰动下，公司海外业务持续稳定运行，助力公司业绩稳中有增。2022 年上半年，矿山开 发服务业务在国内疫情防控、海外人员紧张、出入境困难等情况下，优化生产组织、提升管 理效率，实现采供矿量 1716.11 万吨（含自然崩落法采供矿量），完成年计划的 52.04%；实 现掘进总量 156.85 万立方米，完成年计划的 43.76%。海外项目持续稳定运行，实现营业收 入 15.41 亿元，较去年同比增长 22.31%，占营业收入的 62.17%。

公司客户集中度较高，核心客户系国内外矿业领先企业，合作关系总体稳定。2017-2021 年， 公司前五大客户营收占比稳定在 55-63%的区间，整体集中度较高，五大客户之间相对平均。 此外公司和主要客户的合作关系总体稳定，五年间入围的前五大客户为中国有色、中国铝业 集团、西部矿业、开磷集团、驰宏锌锗、艾芬豪、韦丹塔 7 家企业，均为国内外矿业领先企 业。 公司在为客户提供矿建服务的基础上，探索将合作领域拓展至矿产资源股权合作，为合作双 方带来更好的经济效益和投资回报，开启了“服务+资源”的合作模式。2019 年公司与 Lvanhoe 的合作在为 Kamoa 项目提供矿建服务的基础上，进一步延伸至矿产资源领域，合 作开发哥伦比亚 San Matias 铜金银项目；公司控股开发两岔河磷矿亦是在为开磷集团提供 近 15 年矿建服务的基础上，合作开发两岔河磷矿。

一体化运营推动项目开发高效高值，增值服务增筑公司业内口碑

公司以在矿山工程建设与采矿运营管理领域积累的深厚底蕴，逐步沿矿山产业链上下延伸 至矿山资源开发、设计与研发、设备制造等领域。公司不断加强矿山开发业务一体化服务管 控能力，将工程施工中积累的经验、发现的问题以最短的渠道、最低的成本反馈到开发咨询 和设计领域，同时将公司取得的最新科研成果贯彻于设计业务之中，优化设计方案。一体化 模式下，公司可使科技成果迅速转化为生产力应用于资源开发领域，更好地缩短资源开发的 建设周期、降低单位生产成本、增厚矿产品市场竞争的安全边际。

公司通过评审矿山实施方案、提出设计优化建议等形式，多年来为矿山业主提供了大量的 增值服务。在公司的努力下，一些重大安全隐患得以消除、矿山投资降低、施工工期缩短、损失贫化指标改善，为业主创造了可观的经济效益和社会效益，从而赢得了业主或投资人的 广泛赞誉和信任，“金诚信”也成为国内矿业市场的知名品牌。

3.供需支撑铜价易涨难跌，公司进军资源板块正逢其时

3.1.公司立足矿服主业优势，进军自有资源开发新板块

公司总计拥有权益资源量铜 106 万吨、磷矿石 627 万吨、银 249 吨、金 7 吨，Dikulushi 已 投产，据公司 2022 年 12 月投资者问答披露。2022 年铜预期产量可达 5000 金属吨。目前 公司已拥有贵州两岔河矿业磷矿采矿权、刚果（金）Dikulushi 铜矿采矿权、刚果（金）Lonshi 铜矿采矿权及其周边 7 个探矿权、并参股加拿大 Cordoba 矿业公司（主要资产为哥伦比亚的 San Matias 铜-金-银矿）。随着公司自有矿山资源项目陆续建设及投产，资源开发业务将逐步 涵盖矿山资源的并购、勘探、建设、采矿、选矿、冶炼、产品销售等业务。公司作为资源板 块新进入者，目前拥有铜权益资源量 106 万金属吨，已跻身传统铜资源企业前列。

供需两端合力支撑起中长期铜等有色金属价格的走势。2022 年上半年，受美联储加息影响， 铜价自高位震荡下行。从中长期来看，全球矿业采选业的有效供给呈现强刚性化，全球有色 金属领域勘探投入出现阶段式收缩。据标普数据，2011-2015 年全球有色金属领域勘探年均 投入 150.9 亿美元，而 2016-2020 年的年均投入缩至 86.9 亿美元，降幅达 43%，因此未来 矿山供给端会产生越来越强的刚性制约。而在全球新能源汽车普及、碳中和路线图推进等方 面的支撑下，对以铜为代表的有色金属的需求不断增加。综合来看，随着美联储宏观压力褪 去，供弱需强预期下，以铜为代表的有色金属价格或得到较强的支撑。 国内磷矿供需处于相对紧平衡状态，磷矿石价格居高位。在原有磷化工供需格局基础上，新 能源行业的快速发展支撑磷矿石价格持续高企。根据百川盈孚数据，2021 年国内磷矿石产量 10271.75 万吨，同比增加 25.36%；表观消费量 10240.12 万吨，同比增加 15.38%。截至 2022 年 12 月 31 日，磷矿石现货价达 450 元/吨。

公司铜、磷放量预期稳定，铜或迎来量价齐增。两岔河磷矿南部采区 30 万吨磷矿石产能已 投产，北部采区 50 万吨磷矿石产能建设期为 3 年。铜资源方面，公司 Dikulushi 铜矿 1 万吨 年产能已于 2021 年底投产，据公司在 2022 年 12 月投资者问答披露，公司预期 Dikulushi 铜矿 2022 年产出 5000 吨金属铜。公司 Lonshi 铜矿规划 4 万吨年产能，预期于 2023 年底 建成投产。我们预计公司或在 2024 年、2026 年底分别达到 5 万吨、8.5 万吨金属铜年产能， 叠加目前供需支撑下的铜价上行趋势，公司自有铜矿资源具备量价齐增潜力。

3.1.1.Dikulushi 铜银矿：公司首个海外资源，2022 年铜产量或达 5000 金属吨

在两岔河磷矿的基础上，公司全资子公司致元矿业于 2019 年 8 月，以 275 万美元购买刚果 （金）Dikulushi 矿区下属的两个矿权及相关资产，持有 Dikulushi 项目的 100%权益，这是 公司在海外的首个自有资源。公司该项目位于刚果（金）东南部加丹加（Katanga）省，采矿 权面积 68.77 平方公里，项目资源量约为 8 万吨铜、192 吨白银，其中 PE606 矿床 Dikulushi 铜银矿石量约 113 万吨，铜平均品位 6.33%，银平均品位 144g/t。 项目铜产能为 1 万金属吨，产能持续爬坡中，2023 年有望继续贡献增量。该项目于 2020 年 11 月开始钻孔，于 2021 年 9 月试车成功，于 2021 年 12 月投产。根据生产计划，Dikulushi铜矿采选工程计划年处理矿石约 15 万吨，生产铜精矿含铜（当量）约 1 万吨，其 2022 年的 生产目标为 5000 金属吨，2023 年产能将继续爬坡。

3.1.2.Lonshi 铜银矿：铜规划产能 4 万金属吨，或于 2023 年底建成投产

公司于 2021 年 1 月通过致元矿业，以 3378 万美元收购欧亚资源集团（ERG）旗下 Sky Pearl Exploration Limited（Sabwe）的 100%股权，进而持有其 Lonshi 项目的 100%权益。项目 位于刚果（金）加丹加省东南部，距离赞比亚边境 3 公里，采矿权资源量约为 87 万吨铜， 平均品位 2.82%。 项目预计 2023 年底建成投产，项目达产后年产约 4 万吨铜金属，预期贡献利润可观。2021 年 7 月，公司进一步投入约 3.36 亿美元开发 Lonshi 项目，项目规划产能 4 万金属吨，预期 2023 年底投产。据公司披露的项目经济效益测算，项目成本约在 4400 美元/吨。另外，采矿 权周边 7 个探矿权面积超过 900 平方公里，均分布于刚果（金）东南部，属于中非铜矿带东 段，目前仅开展了地质物探、化探工作及少量的钻探工程，地质勘查工作程度较浅，尚需后 期开展地质普查及详查地质工作。

3.1.3.Cordoba 铜金银项目：项目可研推进中，公司权益有望进一步扩大

基于公司与在刚果（金）Kamoa 铜矿上的良好合作，2019 年 11 月，公司与 Lvanhoe 集团 正式签订金诚信战略投资加拿大科尔多巴矿业公司的《股份认购协议》，认购 Cordoba 公司 的 20%股权，由此间接持有其哥伦比亚的 San Matias 铜金银矿的项目权益。

项目内部收益率可观，可研持续推进中。Cordoba 公司已于 2022 年 1 月发布针对 San Matias 铜金银矿内的 Alacran 矿床的预可行性研究（简称“预可研”）结果，根据预可研，Alacran 铜金银矿床原矿石量约 102.1 百万吨，铜品位 0.41%、金品位 0.26 克/吨、银品位 2.30 克/ 吨。照铜价 4.28 美元/磅，金价 1778 美元/盎司和银价 21.93 美元/盎司计算，该项目预计税 后净现值为 6.50 亿美元（折现率 8%），内部收益率为 32.7%，回收期 2.4 年。目前 Cordoba 公司正在继续推行 San Matias 铜金银矿项目的可研及 EPCM 等工作，项目预期 2024Q3 开 始投建，于 2026 年 Q3 实现商业化生产。据项目评估报告，项目规划生产规模 803 万吨原 矿/年，对应铜矿年产能约 3.5 万金属吨。

或直接持股项目公司 CMH，进一步提升项目总权益至 60%。根据公司发展战略，为进一步 推进公司“服务+资源”经营模式，公司与 Cordoba 矿业于 2022 年 12 月 8 日就合资运营 San Matias 项目签署了附生效条件的《框架协议》，公司拟通过全资子公司认购 Cordoba 矿 业位于哥伦比亚的全资子公司 CMH 公司 50%的权益，交易金额不超过 10000 万美元。CMH 公司现阶段通过其全资子公司拥有 San Matias 项目 Alacran 铜金银矿矿权。本次交易顺利 完成后，公司及 Cordoba 矿业将分别持有 CMH 公司 50%的股权，公司通过 Cordoba 间接 +通过 CMH 直接持有项目的股权总计将达 60%。

3.1.4.两岔河磷矿：首个自有资源项目，与开磷集团在矿服基础上延伸资源合作

为开磷集团提供近 15 年矿建服务的基础上，2018 年 11 月，公司与贵州开磷签署股权转让 协议，取得两岔河矿业 90%股权，合作开发两岔河磷矿，双方合作关系进一步拓展为“服务 +资源”，也标志着公司成功步入矿山资源开发领域。 南部采区 30 万吨/年磷矿石产能预期 2023 年投产，磷业务毛利率高企。两岔河磷矿采矿权 资源量为 2133.41 万吨磷矿石，P2O5 的平均品位为 32.65%。根据项目初步设计，矿山整体 生产规模 80 万吨/年，采用分区地下开采，其中南部采区生产规模 30 万吨/年，建设期 1 年， 生产期 20 年；北部采区生产规模 50 万吨/年，建设期 3 年，生产期 18 年；最终产品为磷矿 石原矿，平均品位 30.31%。南段工程已于 2022 年 2 月开始投资建设，预期 2023 年建成投 产。据项目可研报告，项目生产成本仅 198.89 元/吨磷矿石，目前磷矿石价格水平在 450 元 /吨，磷业务毛利率高企。

3.2.铜供给端：资源端限制突出，远有虑近有忧

自 2016 年以来全球铜资本开支持续不足，高铜价对资本开支刺激在疫情及地缘风险限制下 减弱。第一阶段 2010-2014 年间，铜在 7000-8000 美元/吨区间震荡，高铜价刺激铜矿企业资本开支，五年移动平均增速保持高速增长。第二阶段 2015-2019 年间，铜价跌破 6000 美 元/吨并维持低位震荡，铜矿企业五年移动平均资本开支增速处于负值区间，低铜价抑制企业 资本开支意愿。第三阶段 2020 至今，比对铜资本开支及铜价情况可以发现，铜矿企业资本 开支滞后铜价约 2 年见顶，而 2021 年尽管铜价一度突破 9000 美元/吨高点，根据彭博一致 预期，铜矿企业五年移动平均资本开支增速高点也仅来到 5%，而后继续跌到负增长区间， 高铜价对资本开支刺激失效，主要原因在于疫情及地缘政治风险增加不确定性，企业资本开 支意愿依然较弱。

通常而言，铜矿企业资本开支到建成投产至少 5 年，因此，当期资本开支将对 5 年后新增产 能产生影响。以紫金矿业的卡莫阿-卡库拉项目为例，卡莫阿铜矿是近 10 年全球发现的规模 最大的铜矿，资源量 4369 万吨，储量 1052 万吨，品位 2.53%，全面开发后有望成为全球第 二大铜矿；参考紫金项目开发周期，卡莫阿从资本开支到投产经历了 7 年。卡莫阿在 2013 年 12 月完成初步经济报告，2021 年 5 月卡莫阿-卡库拉一期项目才正式投产，按首次初步 经济报告计算，矿山投产历时 7 年 6 个月。按建设时间计算，紫金矿业 2019 年 5 月董事会 将卡莫阿-卡库拉项目正式立案并审议通过，矿山正式进入建设期，至 2021 年 5 月一期投产， 建设时间达 2 年。

资本开支不足或导致 2022 年后全球铜矿增速放缓，且增量集中在风险区域；2025 年后闭坑 项目增多，酝酿长期供应风险。据彭博统计全球 72 家公司资本开支数据，2023 年后铜矿企 业资本开支下滑，2025 年后铜新增产量减少，长期供给并不乐观，根据 SMM 数据，2022 年至 2025 年，新增铜供应 317.3 万吨，增长 14.9%。新增主要区域在南美（46%）、非洲 （26%）及亚洲（15%），合计占比达 87%，南美新增主要来自智利（21%），秘鲁（17%）。 参考 2011 年来主要产铜国产量同比波动率，近十年智利、中国及全球波动率维持在 10%左 右，而秘鲁及刚果（金）分别达到了 52.8%及 46.5%，铜矿远期供给波动率或将进一步扩大。

大量绿地项目增加投产不确定性。在 2022-2025 年新投产项目中，绿地项目占主导达 67%， 而海外绿地项目投资对跨国矿业企业提出更高的要求，绿地项目需要大量筹建工作，建设周 期长，速度慢；投资回报期长；文化因素带来的跨国人员管理困难等问题都将为项目投产将 带来更多不确定性。新增项目中，核心项目为 Quellaveco（秘鲁），卡莫阿-卡库拉（刚果金）， Quebrada Blanca（智利），Tenke Fungurume（刚果金）及巨龙铜矿（中国）。

铜主要产出地为南美，供应波动大。根据 USGS 数据，2021 年铜矿产量 2100 万吨，主要 区域来自南美及亚洲，主要国家为智利、秘鲁及中国。储量角度看，2021 年主要区域同样来 自南美及亚洲，主要国家为智利、澳大利亚及秘鲁。2015 年至 2021 年，铜储量主要增加在 俄罗斯，印尼，波兰及哈萨克斯坦。南美主要生产国为智利和秘鲁，当地由于社区问题及极 端气候影响，产量波动大，对铜供给侧造成冲击。

2022 年铜产量波动较大，缺口需求比为 1.2%。根据 ICSG 数据，2022 年全球精铜产量 2567.4 万吨，铜需求 2599.8 万吨，缺口 32.4 万吨，缺口比例 1.2%。2022 年全球精铜产量同比增 涨 3.5%，其中印尼产量增加 33%，主要是 Grasberg 项目地下产量增加；刚果（金）产量增 加 28%，主要是卡莫阿产能持续爬坡及其他项目的产能释放。 近期洪水和社区问题扰动铜供给。印尼自由港铜矿公司下属 Grasberg 铜矿周内 2 月 12 日 受洪水袭击，泥石流损坏了 Grasberg 的精矿加工厂及通往该矿的部分道路，采矿和矿物加 工活动被迫暂停，自由港铜矿公司表示将因此下调其一季度铜销售预估。同时，秘鲁社区问 题持续不断。据 USGS 数据显示，2021 年秘鲁铜供应量达到 2200 万吨，约占全球铜供应 的 10%，随着社区问题激增，该国约 30%的铜产量面临停产风险。

3.3.铜需求端：竣工预期好转传统动能仍有韧性，新动能需求稳步提升

铜终端领域中，建筑、家用电器等旧动能行业的消费具有韧性，预期将在疫情管控放开后迎 来改善，电力电子、新能源汽车等新动能行业的需求量持续增长。据 SMM，2021 年我国铜 消费结构中，电力电网以 45%占比最高，其次为家用电器、交通运输、建筑和机械电子领域。 2022 年国内疫情反复，各终端市场受疫情冲击，疫情对生产的影响叠加消费疲软向上传导， 铜加工领域承压，3-7 月我国铜终端综合 PMI 指数低于往年同期。2022 年 11-12 月，我国陆 续公布疫情防控二十条和新十条措施，加速放开疫情管控，终端采购需求或提升，因疫情受 限制的需求有望修复。

3.3.1.地产政策支持竣工预期回暖

2022 年以来，房地产支持政策频出，但既有的三类保交楼纾困方式各有难点，效果有限。 2022 年三季度推出的保交楼政策主要包括：面向地产项目的地方纾困基金，面向已逾期交付 停工项目的 2000 亿专项借款和用于回购地方安置房的 1600 亿棚改贷款。地方纾困项目对 未来收益要求较高，可筛选停工楼盘中的优质项目，但由于符合条件的项目数量有限，各地 基金规模普遍较低；2000 亿全国专项借款面向的停工项目往往负债沉重，复杂的待处理债务 关系导致项目的投放效率较低，因而体量规模受限；1600 亿棚改贷款的收益主要依靠未来的 土地出让金，当前低迷的土地市场或导致项目收益有限，加重政府的财政风险。

11 月以来，“金融十六条”调整了此前保交楼政策的思路，更加注重项目主体+释放流动性， 政策激励下六大行提供超 1.2 万亿授信，新一轮地产政策或更有效地推动复工复产，支撑地 产转好。“金融十六条”对此前保交楼政策进行了优化，要求开发贷对国企和民企一视同仁， 并鼓励资管产品支持地产合理融资需求：（1）对于 2000 亿保交楼专项借款，鼓励商行提供 专项配套融资，提高了资金投放效率，此外不调整贷款风险分类或支持借款规模扩大；（2） 对于 1600 亿棚改贷款，鼓励金融机构提供资金支持，且不纳入贷款集中度管理，可支持政 府获取租赁住房贷款并用于回购住房，储备租赁住房的同时也向地产商释放了流动性。政策 支持下，11 月 23 日-25 日六大行积极提供超 1.2 万亿的意向性授信，获得授信的民企数量 明显增加，用途也拓展至开发贷、供应链融资、保函等。

多重政策支持下，房地产竣工面积有望触底回升。2022 年，受疫情反复导致家庭收入预期下 降、住房刚性需求饱和、结婚率降低等因素影响，市场购房需求下滑，房地产持续低迷。尽管 2022 年房贷利率、买房资格、首付比例等指标放松，在三季度也出台保交楼等政策，仍未能 阻止房地产市场下行。2022 年，我国房地产新开工施工面积仅 12.59 亿平方米，较去年同期 下滑 39.37%，房地产竣工面积也下降 14.98%至 8.62 亿平方米。据中指数据 CREIS 统计， 2022 年 1-11 月，仅有 19 家房企累计销售额超过 1000 亿元，较去年同期减少 16 家，且从公 布销售目标的 15 家房地产企业来看，1-11 月目标完成率均值为 65.4%，低于去年同期的 85.7%。随着 11 月的地产“十六条”等新一轮保交楼政策将思路从重视项目调整为重视项目 主体，或对地产需求形成有效支撑，近期地产竣工端已边际转好，降幅已明显收敛，房地产市 场有望迎来拐点。此外，政府同时推进保障性住房建设和老旧小区改造，住建部公告，2022 年全国将新筹集 240 万套保障性租赁住房。

竣工预期修复利好铜消费增长。铜材则主要用于小区供电配电、铜制水管、室内电线的铺设， 此外在白色家电以及五金器具中也有广泛应用。由于 3-5 月疫情期间的封控及后期严格的管 控措施导致的房地产行业的持续低迷，铜管需求缩减，3-8 月铜管月度开工率持续走低，8- 12 月开工率多在 70%以下，而往年同期开工率均在 75%以上。新一轮政策利好下房地产产 销有望修复，或可拉动铜消费增长。

3.3.2.电网投资规模稳健增长，风光装机提升拉动铜需求

电网转型升级力度加大，投资规模持续增长，或带动铜消费量增长。铜在电网中主要应用于 铜制电线电缆。十四五期间，电力电网投资规模扩大，十四五期间全国电网总投资预计近 3 万亿元，高于十三五期间的 2.57 万亿元。其中国家电网计划投入约 2.23 万亿元推进电网转型升级，规划建设的特高压工程共“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里。据国家电网，当前 拟核准的特高压项目预期将以每年 2 条的常态化节奏核准，或带来持续稳定的原材料需求。

电力系统升级将带动风电光伏装机增长，2025 年全球对铜需求量较 2021 年或超一倍。据 Wood Mackenzie 报告，光伏用铜量 0.5 万吨/GW，陆上风电用铜量为 0.54 万吨/GW，海上 风电用铜量达 1.53 万吨/GW。在十四五期间电网工程中，国家强调向新能源为主体的新型电力系统的转型，南方电网将规划投资约 6700 亿元，以加快数字电网和现代化电网建设进程， 推动以风电、光伏新能源电力系统的构建，光伏用铜不断提升。

3.3.3.家电下乡及竣工后周期消费利好家电需求

疫情反复抑制家电需求，地缘政治下海外消费走弱导致我国家电出口量降低。国内疫情冲击 消费市场，家电需求受抑制。据产业在线，2022 年以来我国家用空调产量增速放缓，全年累 计产量 1.48 亿台，同比减少 4.28%；2022 年中国家用电冰箱产量 54196 万台，同比减少 4.63%。另外，海外由于俄乌局势进展，欧洲央行紧缩货币政策，海外家电消费明显走弱， 2022 年家电出口金额同比下降 13.3%。

3.3.4.汽车产销稳健增长，新能源渗透率提升提升铜消费增速

购置税政策刺激下，汽车产销稳定增长，板块消费具备韧性。铜在汽车中主要用于散热器、 制动系统管理、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、垫圈以及各种接头、 配件和饰件等，Copper Alliance 数据显示燃油车单车用铜量在 23 kg。由于 6 月以来车辆购 置税减征政策的持续发力，汽车产销量持续增长，2022 年全年，我国汽车产量 2702.1 万辆， 同比增长 3.60%，销量 2686.4 万辆，同比增长 2.24%。

当前新能源汽车车桩比偏低，随着新能源汽车保有量增加，同时车桩比提升，预期充电桩保 有量持续增长。我国 2015 年发布的《关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见》中 提出，到 2030 年，车桩比应实现 1:1。截至 2022 年 9 月，我国充电桩保有量已有约 4.6 万 台，车桩比为 2.51；公共充电桩 163.6 万台，公共车桩比为 7.02。我国总车桩比已下降进入 平台期，但距离“一车一桩”的发展目标仍有较大差距，充电桩发展潜力巨大。新能源充电 桩建设已被纳入新基建范围，未来在新能源汽车基数不断增长的情况下，为实现车桩比目标， 预期充电桩将实现继续高速增长。

新能源汽车渗透率的提高和新能源汽车配套设施的普及将带来铜需求的显著增长。铜作为良 导体，性价比高、耐腐蚀、延展性好，是理想的电线材料。由于新能源汽车的永磁电机、电 池和充电装置需要大量的铜，单车用铜量较传统汽车显著提升。据 Copper Alliance，燃油车 的铜需求量一般在 23 kg，纯电动汽车达 83 kg，约为燃油车用铜量的 3.6 倍；充电桩方面， 据 Mysteel 数据，单个家用充电桩用铜量约 2 kg，公共直流快充用铜量达 60 kg。

风电、光伏、新能源车等新动能带来巨大的铜需求。据我们测算，2023 年全球风电、光伏、 新能源车用铜量分别为 83.9、167.7、111.0 万吨，总计 362.6 万吨；2025 年全球风电、光 伏、新能源车用铜量分别为 131.3、248.5、163.5 万吨，总计 543.3 万吨；2023-2025 年全 球新动能产业用铜总量 CAGR 达 29%。

3.4.磷供需：新能源新增需求旺盛，磷化工行业增长空间巨大

在磷产业链中，磷矿石的终端需求主要集中于磷化肥，也包括黄磷和磷酸盐等。据中商情报 网，2021 年，磷肥在各个终端需求中占比达 71%，黄磷、磷酸盐的需求占比分别为 6%和 7%。

动力电池需求高涨+磷酸铁锂渗透率提高，磷产业链新动能强劲。伴随新能源产业的高速发 展，动力电池产量、装车量迅速增长。在疫情持续影响下车企成本端承压，由于磷酸铁锂成 本优势显著，且成本构成中不含钴、镍因此易于继续控制，磷酸铁锂电池在新能源汽车动力 电池中渗透率不断提高。2022 年，我国磷酸铁锂电池装车量达 183.75 GW，同比增长 130%。 2023 年 1 月，磷酸铁锂电池装车量达 10.68 GW，渗透率达 66.3%。受益于储能行业的高速 增长，磷酸铁锂电池有望进一步打开成长空间。

地缘政治导致全球磷肥供应紧张，磷肥价格高企。在磷肥的供给结构中，中国是全球最大的 磷肥产出国和出口国。联合国粮食及农业组织（FAO）数据显示，2021 年中国磷肥产量占比 达 31%，出口量占 25%。俄罗斯是化肥第一出口大国，是全球最大的氮肥出口国、第二大钾 肥出口国和第三大磷肥出口国，由于 2022 年俄乌战争爆发，自 2022 年 3 月 10 日起，俄罗 斯禁止向“不友好”国家出口化肥，对全球化肥产业链供应干扰巨大。受全球供需紧张带动， 磷酸一铵和磷酸二铵价格高涨，2022年我国磷酸一铵、磷酸二铵价格分别同比增长23.57%、 22.21%至 3587.19、3948.13 元/吨。供给受扰情况下，磷肥价格高企，并将向上传导至磷矿 石端。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）