2023年中金岭南研究报告 铅锌龙头切入铜产业链，打造多金属全产业链资源公司

1. 铅锌龙头切入铜产业链，打造多金属全产业链资源公司

1.1.全球化布局的资源型企业

铅锌龙头延伸布局铜产业链。中金岭南成立于 1984 年 9 月，1997 年 1 月在深交 所上市，是一家以铅锌为主业的多金属国际化全产业链资源公司，公司在中国、澳大 利亚、多米尼加、爱尔兰拥有多个矿山和勘探项目，掌控已探明的有色金属资源金属 量超千万吨。2022 年，公司收购东营方圆有色，利用自身铜矿资源优势，布局“铜矿 -铜”产业链，打造公司增长新引擎。 公司发展主要分为三个阶段：（1）资源整合，扎根广东；（2）立足中国，走向世 界；（3）拓展铜业，多元发展。

（1）资源整合，扎根广东。1984 年 9 月，公司前身中国有色金属工业深圳联合 公司成立；1994 年 6 月，发行内部股份，更名为深圳中金实业股份有限公司；1997 年 1 月，在深交所挂牌上市；与韶关岭南铅锌集团资产重组，并更名为深圳市中金岭 南有色金属股份有限公司；2000 年，由国家有色工业局划归广东省管理；2001 年 11 月，划归广东省广晟资产经营有限公司。 （2）立足中国，走向世界。2008 年，收购盘龙铅锌矿，实现“立足广西，放眼 东盟”的战略布局；2009 年 2 月，收购 100%澳大利亚铅锌企业佩利雅矿业公司，实 现国际化经营的战略转型；2011 年 1 月，收购加拿大全球星矿业公司，实现多金属 国际化的战略布局；2018 年 6 月，海外子公司佩利雅收购缅甸金属 19.9%股权，成为 第一大股东。 （3）拓展铜业，多元发展。2020 年 7 月，发行 38 亿可转债，建设多米尼加矿 业公司迈蒙矿年产 200 万吨采选工程项目以及丹霞冶炼厂炼锌渣绿色化升级改造项 目；2022 年，参与东营方圆有色破产重组并正式接管，全产业链布局铜领域。

海内外布局，资源储量丰厚。公司所属矿山保有金属资源储量锌 776 万吨， 铅 358 万吨，银 6100 吨，铜 147 万吨，钴 20807 吨，金 80099 千克，镍 9.24 万吨。其中国内矿山保有金属资源储量锌 350 万吨，铅 142 万吨，银 1452 吨， 国外矿山保有金属资源储量锌 427 万吨，铅 216 万吨，银 4648 吨，铜 147 万 吨，钴 20807 吨，金 80099 千克，镍 9.24 万吨。拥有铅锌采选年产金属量 30 万吨的生产能力。

1.2.产品种类丰富，涵盖上游至下游多款产品

公司主营产品为铅锌相关产品。公司主要销售产品为铅锌精矿、金属铅、金属锌 及锌制品等。锌锭产品拥有“南华牌”商标，在伦敦金属交易所（LME）和上海期货 交易所（SHFE）注册交易，因其品质较高在行业内享有较高知名度。公司直属凡口铅锌矿、子公司广西中金岭南矿业公司下属广西盘龙矿和澳大利亚佩利雅公司负责铅 锌矿的开采、选矿，公司直属韶关冶炼厂和丹霞冶炼厂负责铅锌精矿的冶炼，采取一 体化生产模式，大部分精矿均由企业自身冶炼。

冶炼副产品丰富，提升公司盈利能力。除铅锌外，公司冶炼端会产生多种副产品， 包括银锭、黄金、粗铜、电铜、铟锭、工业硫酸、硫磺等，因铅锌冶炼量较大，且公 司采选、回收工艺水平较高，副产品产量也比较可观，较大程度上提升公司盈利能力。 积极开拓新材料加工板块。公司子公司华加日铝业专注于铝型材加工领域，主要 产品包括智能设备铝材、光伏铝材以及汽车铝材。子公司中金科技专注于电池材料， 主要产品包括片状锌粉与无汞锌粉。多年来，公司积极探索有色细分领域的发展路径， 力求在有色金属领域的全方位覆盖。

子公司业务维度丰富多元。公司除矿山与冶炼外，积极向新材料加工、金 融贸易、工程服务等领域开拓，公司在新材料加工领域设有子公司华加日铝业 与中金岭南科技，在金融贸易领域设有子公司中金岭南期货与有色金属财务公 司，在工程服务领域设有中金岭南工程技术有限公司。近年来不断做大企业版 图，为公司带来多元化的盈利增长点，提升企业的抗风险能力，增强企业核心 竞争力。

1.3.背靠广东国资委，国企改革再突破

公司背靠广东省国资委。从股权结构看，广东省广晟控股集团有限公司合 计拥有公司 33.72%股份，为公司控股股东，广东省国资委拥有广东省广晟控股 集团有限公司 90%股份，公司实控人为广东省国资委。截至 2022 年年底，广东 省属国企资产总额达 2.33 万亿元，同比增长 3.8%，资产总额位列全国第三， 股东背景雄厚。

政策层面高度重视国有企业价值实现，央国企价值重估进行时。2022 年 11 月 21 日，易会满主席在金融街年会论坛上首次提出“中国特色估值体系”，提到上市公 司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心 竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场 更好地认识企业内在价值。2023 年初，国资委的系列会议以及 2023 年政府工作报 告均提到要深化国有企业改革，提高国有企业的核心竞争力，政策层面高度重视国有 企业价值。2023 年 3 月 3 日，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动， 做强做优做大国有企业，低估值国企有望迎来估值提升。

2020-2022 年三年国企改革收官，新一轮国改乘势而上再突破。国务院国 资委党委署名文章《国企改革三年行动的经验总结与未来展望》中提到，围绕 提高安全支撑力深化改革，增强重要能源资源托底作用，推进重要能源、矿产 资源国内勘探和增储上产。2022 年 12 月中共中央、国务院印发《扩大内需战略规 划纲要（2022-2035 年）》提到，强化能源资源安全保障，增强国内生产供应能力。 《国家安全战略（2021-2025 年）》提出“要确保能源矿产安全”，矿产安全首次上升 到国家战略。围绕加强重要能源矿产资源国内勘探开发和增储上产，中国已经全面启 动新一轮找矿突破战略行动。 当前，中国仍处在工业化中后期和新型城镇化快速发展期，矿产资源需求量维持 高位，且中国矿产资源对外依存度较高，其金属消费比例已超过美国和欧洲，根据《中 国能源与重要矿产资源需求展望》，中国消费占比超过50%的矿产资源达到了12种。 在逆全球化趋势加剧、资源民族主义抬头、全球产业链重构背景下，关键矿产资源安 全、资源供应链稳定的重要性与日俱增。我们认为在资源储量产量、自主可控方面有 竞争优势的金属矿业公司值得关注。

公司扎根广东、立足岭南、面向粤港澳大湾区，总部位于深圳——改革开 放桥头堡、中国特色社会主义先行示范区，公司秉承“以有限资源创造无限价 值、争创世界一流的多金属国际化资源公司”的使命与愿景，现已发展为以铅、 锌、铜等为主业的多金属国际化全产业链资源公司，拥有海内外多个矿山和勘探项目，公司扎根广东、立足岭南、面向粤港澳大湾区，总部位于深圳——改革开 放桥头堡、中国特色社会主义先行示范区，公司秉承“以有限资源创造无限价 值、争创世界一流的多金属国际化资源公司”的使命与愿景，现已发展为以铅、 锌、铜等为主业的多金属国际化全产业链资源公司，拥有海内外多个矿山和勘探项目，掌控已探明的铅、锌、铜等有色金属资源量超千万吨，潜在价值超千亿元，且在高端 铝型材及新材料加工领域亮点显著。

1.4.经营业绩持续优化，2022 年净利有望创新高

公司营收及利润稳步增长。2021 年公司实现营收 445 亿元，同比增长 47.1%， 2018 年-2021 年年均复合增长率为 30.5%，2022Q1-Q3 实现营收 469.8 亿元，预 计 2022 年全年营收同比有较大增长。2021 年公司实现营业利润 15.1 亿元，同 比增长 72.1%，2018 年-2021 年年均复合增长率为 4.5%，2022Q1-Q3 实现营业 利润 12 亿元，预计 2022 年全年营业利润会有较大增长。

22 年归母净利预计创近年来新高，除贸易外其他毛利率保持稳定。2021 年 公司实现归母净利 11.7 亿元，同比增长 17.8%，2018 年-2021 年年均复合增长 率为 8.4%，2022Q1-Q3 实现归母净利 10.5 亿元，预计 2022 年全年归母净利将 创近年来新高。毛利率方面，公司总体毛利率从 2018 年的 13.5%降 2021 年至 6%，但除贸易外其余产品 2021 年毛利率 29.6%，保持相对稳定。

分产品来看，贸易收入为最大营收占比单项，精矿产品为最大毛利占比单 项。拆分营收看，公司营收中贸易收入占比最高，2021 年为 351 亿元，第二位 是冶炼产品，2021 年收入 61.2 亿元，第三位是精矿产品，2021 年收入 33.4 亿 元。拆分毛利看，公司毛利中精矿产品毛利最高，2021 年为 11.8 亿元，冶炼 产品次之，2021 年为 9.9 亿元。

除其他业务外，精矿产品毛利率最高。2021 年，公司精矿产品毛利率为 34.7%，冶炼产品毛利率为 16.2%，各项产品毛利率都保持相对稳定。

降本增效成效显著，研发端持续投入。2018 年-2022Q3，公司积极管控各 项费用开支，费用率呈现下降态势，降本增效成果显著。研发端持续投入，研 发费用率小幅提升，公司坚持科技赋能，创新赋能，努力提升企业核心竞争力。

2. 资源端全球布局，迈蒙矿资源禀赋突出、放量在即

2.1.国内矿山扩产增效重焕生机

2.1.1 凡口铅锌矿

凡口铅锌矿是亚洲最大的铅锌银矿种生产基地之一，资源优势显著。凡口 铅锌矿 1958 年建矿，1968 年投产，是目前亚洲最大的单一铅锌银矿生产基地、 国家能源资源规划重点矿区和矿产资源重点勘查区，矿山资源丰富，品位高， 储量大，矿石中除富含 13%左右的铅锌金属外，还赋存大量的银和锗、镓等稀 散金属。 凡口铅锌矿拥有年产 18 万吨铅锌金属量产能。凡口铅锌矿年采矿石约 140 万吨，日处理铅锌矿石 5500 吨、具有年产 18 万吨铅锌金属量的生产能力。主 要产品有铅锌矿石、铅精矿（品位 60%）、锌精矿（品位 55%）、混合铅锌精矿（铅 ＋锌品位 47%以上）、高铁硫精矿（品位 47%）、建筑砂石料。

找矿工程科学得当，增产预期清晰明朗。截至 2022 年 11 月底，矿区完成地表 外围探矿钻孔施工17个，累计进尺11369.9米，其中见矿钻孔12个，见矿率70.59%， 井下探矿钻孔施工进尺 10979 米，其中园墩岭-280m 中段上下盘探获 2 条新铅锌矿 体，查明狮岭深部、狮岭南及园墩岭重点区域铜矿体分布及铜矿物质量情况。随着公 司加快推进采矿权扩证后续相关工作，增产预期清晰明朗。 采矿工艺先进，选矿水平国际领先。凡口矿为地下开采，井深达 900m。采 用中央主、副井加斜坡道开拓方式，目前主要的采矿方法为盘区上向机械化分 层胶结充填采矿法、大直径深孔采矿法（FDQ 法）、无底柱深孔 VCR 采矿法等。 选矿工艺为高碱细磨铅锌快速优化浮选工艺，大型设备化、智能化、现代化选 矿厂于 2021 年投入使用，创造了 SABC 流程调试时间最短的国内记录，铅锌银 等综合回收率达到国际先进水平。

积极推进智能矿山建设。凡口铅锌矿 5000 吨/日新选矿厂的智能管控中心 于 2021 年 1 月建成，其中最核心的部分是 DCS 智能系统，使得选矿厂实现了 全自动化，可以实现自动上料，磨矿和浮选药剂远程添加，金属的回收率在 92% 以上。

科技赋能采矿实现井下作业减人增效。2016 年凡口矿建成的采矿车间集中 控制中心，实现了井下压风、通风、排水、提升、配电系统远程集中控制，大 大提升了井下生产管理效率及安全监管能力。数字化改造后，仅需要安排 10 人 在集控中心远程集中监控及 9 个员工巡检共 19 人就可以完成以往 90 人的工作 量。

智能化建设后，降本增效成果显著。经过初步统计，近年来的自动化、数 字化、智能化改造，使得凡口铅锌矿在采、选、运方面减员 141 人，按每人 10 万元/年的薪酬来算，一年可降低成本约 1410 万元。同时，矿山作业的少人化、 无人化，显著提高了安全性。

2.1.2 广西盘龙矿

广西盘龙矿目前由公司 100%控股。广西盘龙矿隶属于公司子公司广西中金 岭南矿业有限责任公司，创建于 2001 年 3 月，2005 年 11 月正式投产。2008 年 7 月，公司以 3.41 亿元收购原股东 55%股份。2010 年 11 月，更名为广西中金 岭南矿业有限责任公司。2021 年 2 月，公司收购全部股份。

广西盘龙矿拥有年产 2 万吨铅锌金属量产能。广西盘龙矿拥有露天/地下 开采 210.8 万吨/年的采矿权，拥有司律矿勘察 4.91 平方公里、湾龙铅锌矿普 查 4.37 平方公里两个探矿权。目前探明备案的铅锌金属储量 222.5 万吨，日处 理铅锌矿石近 3000 吨，年处理铅锌矿石 80 万吨，铅锌金属年产量约 2 万吨。

采矿工艺坚持向智能化迈进。井下生产，广西盘龙矿采用深孔、中深孔爆 破嗣后充填采矿法，大力推行安全高效机械化采矿，遥控铲运机、遥控破碎台 车等一大批先进设备投入井下生产，向着“机械化换人、自动化减人、智能化 无人”目标坚实迈进。 6000 吨/天扩产工程预计于 2024 年投产。广西盘龙矿 6000t/d 扩产改造工 程已于 2017 年底开工建设，建设完成后生产规模将达到 198 万吨/年，服务年 限 26 年，达产期 23 年。主要建设项目有采矿的主井、副井和井下联络道，还 有新的选矿厂。预计建成后年产值达 8 亿元、年利润可达 3 亿元。

2.2.国外矿山亮点频现

2.2.1 多米尼加迈蒙矿

多米尼加迈蒙矿为公司目前资源端主要发力点。迈蒙矿位于多米尼加共和 国首都圣多明哥西北角 75 公里处，是多米尼加第一个运营的铜金矿。该矿属于 全球星矿业，中金岭南子公司佩利雅公司收购全球星矿业后获得该矿控制权。 地下矿脉提升迈蒙矿整体价值。迈蒙矿于 2008 年 10 月投产，采取露天开 采方式，设计寿命 8-9 年，理论上已经进入开采后期，但是地下矿的发现延长 了迈蒙矿的使用年限，重新焕发生机。2019 年地下矿道正式开通，为多米尼加 首个地下矿开采项目。前期投入少、见效快，能实现“边采边探、以矿养矿” 的生产模式。截至 2021 年 10 月 31 日勘探结果，公司多米尼加迈蒙矿南北矿 山资源量、储量丰富。

采选矿项目预计于 2024 年 12 月达到满产状态。目前迈蒙矿矿石年产量约 60 万吨/年，2021 年生产精矿含铜金属量 4774 吨。2019 年 11 月，公司董事局 审议通过《关于投资多米尼加矿业公司迈蒙矿年产 200 万吨采选工程项目的议案》。项目设计建设规模为南、北两矿床合计 200 万吨/年矿石量，矿山服务年 限 19 年。项目主要产品为锌精矿、铜精矿和伴生的金、银，年均生产精矿合计 含锌金属量约 3.2 万吨，铜金属量约 2.6 万吨，金约 890 千克，银约 24 吨。项 目采取边建边采边探的生产模式，目前已有矿石量产出，预计 2024 年 12 月达 到满产状态。 预计项目建成后可实现年均净利润 4.45 亿元。迈蒙矿井下资源的开发项 目达产后，在服务年限内生产的精矿含金属产量以及可实现的经济效益可观， 对市场金属价格的抗风险能力较强，这将提高佩利雅公司的持续盈利能力，迈 蒙矿也将成为中金岭南海外盈利的重要支撑点。

探矿权覆盖区域广，资源潜力大。公司迈蒙矿权还包含原矿场周围大型硫 化矿带 80％的区域，延伸面积超过 105 平方公里。矿带金属含量丰富且品种多 元，增储潜力大。

2.2.2 澳大利亚布罗肯山

布罗肯山历史悠久，规模较大。澳大利亚布罗肯山铅锌矿是公司走向海外的 第一步，该矿属于子公司佩利雅公司，佩利雅公司于 2002 年收购布罗肯铅锌 矿。自 1885 年矿山开采以来，布罗肯山铅锌矿共产出 2 亿吨矿石，矿区面积 1042 平方公里，规模量位居世界前列。同时，公司多次进行找探矿工程，不断 提升现有产量并延长矿山使用寿命。 开采经验丰富，基础设施完善。澳大利亚凭借其资源禀赋，在矿产端拥有 上百年的开采经验，且技术水平先进。公司拥有矿山均为成熟矿山项目，交通、 加工等基础设施完善，采矿团队技术娴熟、经验丰富。 矿石品味较高。布罗山矿主要生产锌精矿和铅精矿，精矿产品属于优质粗 粒产品，复杂度低，锌精矿中锌含量约为 50%，铅精矿中铅含量为 70%。

布罗肯山铅锌资源量丰富。据公司 21 年年报显示，布罗肯山拥有矿石资源 量 2547 万吨、储量 964 万吨。金属品种涵盖锌、铅、银，是全球最大的铅锌 混合矿。

除布罗肯山外，公司在澳大利亚拥有的矿山还包括弗林德斯运营点和蒙特 奥赛德项目。弗林德斯运营点金属以铅锌为主，蒙特奥赛德项目包含铜、银、 钴等金属。

2.3.资源端积极探索，做好铜矿项目储备

公司扎根广东，积极把握省内资源项目。2022 年底，公司拍得两块以铜为 主的探矿权项目，分别位于韶关市与阳春市，矿产品种皆以铜为主。韶关市探 矿权面积 30.63 平方千米，成交价 1294 万元；阳春市探矿权面积 6.45 平方千 米，成交价 40 万元。该举进一步说明公司未来往铜领域发展方向的确定性，积 极获取新的探矿权，夯实公司铜产业链一体化布局。

3. 全产业链布局铜领域，打造公司第二增长极

重整投资东营方圆系企业，发挥自身矿产端资源优势。2022 年 8 月，公司 董事会审议通过《关于签署<关于东营方圆有色金属有限公司等 20 家公司之重 整投资协议>的议案》，此举是中金岭南成立以来规模最大的一次并购，也是近 年来中国有色金属行业规模较大的一次并购。这标志着，中金岭南正式进入铜 冶炼及精深加工领域，产业结构持续优化，产业链条进一步完善，为构建以铅 锌采选冶及精深加工为主的铅锌全产业链和以铜采选冶及精深加工为主的铜全 产业链，打造千亿元级、世界一流的多金属国际化全产业链资源公司奠定了坚 实的基础。

方圆有色铜冶炼产能民企中排名第一。方圆有色成立于 1998 年，位于山东 省东营市，是以铜冶炼为主营业务的民营企业，此次纳入实质合并重整范围 20 家，产能指标年产阴极铜 70 万吨，国内排名第五位、民营铜冶炼企业排名第 一。 本次重整主要采取“存续式-吸收合并重整”的模式： 由 4 家公司合并成立新鲁方金属。由鲁方金属吸收合并方圆有色、方泰 回收和方圆科技，保留鲁方金属的法人主体资格，成为新鲁方金属，作 为中金岭南重要铜冶炼平台。 现金出资收购方圆铜业等 15 家公司的全部股权。中金岭南在东营设立 中金资产，由中金岭南 100%控股，收购方圆铜业等 15 家公司剥离负 债、不收购资产后的 100%股权，处置回款归中金资产所有。

引入财务投资者，优化公司资本结构。2022 年 12 月，公司引入农银金资、中国 信达、光曜致新三家财务投资人，分别出资 5 亿元、3.1 亿元、3 亿元，增资完成后 中金岭南持有中金东营股权比例为 63.00%，农银金资持有中金东营股权比例为 16.67%，中国信达持有中金东营股权比例为 10.33%，光曜致新持有中金东营股权比 例为 10.00%。此举有助于优化公司资本结构，增强资本实力和核心竞争力，助推企 业高质量发展，对公司财务状况及经营成果产生积极影响，符合公司整体利益，促进 公司持续稳健健康发展。

4. 多元品种齐发展，打造多金属国际化资源公司

4.1.把握汽车轻量化趋势，布局铝加工领域

公司控股华加日公司专注于铝材加工。华加日公司是原中国有色金属工业总公司 于 1986 年在深圳特区设立的高端铝加工制造企业，是中国第一家铝加工行业的中外 合资企业。公司主要生产基地位于深圳市坪山区，占地 8 万平方米，拥有铝型材产能 25000 吨/年。 华加日公司为国家高新技术企业，产品定位高端。公司拥有 61 项国家专利（其 中 8 项发明专利），主编十多项国家或行业标准，经过 30 多年的技术创新和积累， 公司的技术水平和研发实力已进入行业领先水平。公司主要产品为汽车轻量化、航空、 航天、航海轨道交通、消费电子、新能源、自动化等工业应用领域和高端建筑系统门 窗市场的高性能铝材及制品。

汽车铝挤压材市场蓝海依旧。2021 年中国汽车铝挤压材占比为 13.4%，全铝汽车 中挤压材占比达到 20%，主要依靠铝挤压材部件渗透率的提升，根据亚太科技 2021 年 年报，以车身/底盘转向节、副车架、控制臂为例，渗透率预计从 2019 年的 28%/10%/19% 提升至 2025 年的 60%/25%/40%。新能源车单车铝挤压材重量占比能达到 30%以上。

4.2.中金科技主营电池锌粉市场占有率较高

中金科技是专注于新材料领域的高科技企业。中金科技是中金岭南全资子公司， 是专业研发及生产新能源材料、新材料、电子浆料及应用技术产品的国家级高新技术 企业，深圳市（坪山区）区级新材料领域重点企业，致力于高新功能材料、新能源材 料的研发制造，中金岭南博士后科研工作站依托单位，中金岭南国家级技术中心-绿 色功能材料工程平台，拥有广东省院士工作站。公司广泛开展产学研合作，科研成果 丰富，实现了多种高性能新材料及产品产业化。 公司主营产品电池锌粉市场占有率较高。公司主要产品有无汞电池锌粉、片锌、 特种防腐涂料、银粉铜粉等金属粉体和浆料、新能源用复合金属材料、冲孔镀镍钢带、 冲孔铝箔等。主导产品无汞电池锌粉国内市场占有率较高，供应各大知名电池生产企 业，成为全球重要的碱性电池锌粉供应商之一。

4.3.小金属为公司另一大亮点

丹霞冶炼厂炼锌渣绿色化升级改造项目有效提升公司经济效益。丹霞冶炼厂锌 氧压浸出系统产出的炼锌渣包含锌、铅、铜、银、镉、钴、硫等多种有价金属，但此 前尚未得到充分回收利用。此外，过去炼锌渣处置渠道较窄，其中的有价金属在处置 时价值被大幅压低，同时还存在一些处置费用，公司经济损失较大。2020 年公司可转 债 14.1 亿募集资金用于丹霞冶炼厂炼锌渣绿色化升级改造项目，2022 年 5 月正式运 营，年处理废渣 28.7 万吨，每年可综合回收有价金属包括铅锭 11.61 万吨、粗铜 992.19 吨、镉锭 413.11 吨、银锭 120.42 吨，预计每年为公司带来净利润 1.43 亿元， 具有良好的环境效益、经济效益和社会效益。

5. 盈利预测

5.1.铜：流动性边际改善与经济复苏支撑铜价中枢上行

站在当前时点，我们认为 2023 年压制铜价的诸多因素有望得到缓解，全球经济 复苏节奏或将成为工业金属（铜、铝等） 定价的核心要素，随着美联储加息进入尾 声、美元指数显著回落，金融属性对铜价的影响权重将较商品属性边际下降，库存水 平处于历史低位、长期矿产资本开支不足等因素将有效支撑铜价，叠加全球流动性边 际改善、新能源需求正旺，我们看好铜价中枢上行：

（1）纵观 2022 年，铜价下行的核心因素在于宏观层面的压力，尤其是美联储 大幅持续加息、俄乌冲突导致欧洲地区能源成本飙升、全球通胀持续上行的大背景下， 导致经济衰退预期持续加重，对工业金属需求形成打压。当前，鉴于通胀水平温和回 落、经济衰退预期加深，我们认为美联储加息进入尾声，美元指数显著回落，宏观因 素有望边际改善，利好铜价重拾上行趋势；

（2）供需格局来看， 2023 年供需格局或由此前的紧平衡转为供略大于需，铜 精矿原料缺口缩窄、供应偏宽松或将贯穿全年，但由于全球矿产资本开支周期总体呈 下行趋势，2025 年开始全球铜矿供应有望再度转为供不应求格局。据 SMM 预计， 全球铜矿供需平衡将于 2023 年达到峰值，过剩 21.6 万金属吨，2022-2023 年供应 增速达到最大值的 7.2%，供应端主要以 Grasberg、Kamoa-Kakula、QB2、驱龙铜 矿 Quellaveco 为代表的矿山新增产量为主。2024 年后铜增量将以原有矿山产量和扩 建产量为主，大型矿山新开发投产的产量较少。具体来看，2023、2024、2025 年全 球铜精矿产量分别为 2088、2203、2285 万吨，对应增速分别为 7.2%、5.5%、3.8%；

（3）需求端，我们看好 2023 年中国经济增长前景、“三支箭”政策引导下房地 产行业困境反转等对工业金属需求拉动。中国精炼铜消费量占到全球消费总量的 50% 及以上，尽管消费增速已降至 3%左右，但随着中国 GDP 持续增长铜绝对消费量仍 将保持高位。中国加速工业化、城镇化阶段已经结束，基建投资增速下滑、房地产行 业政策持续高压等因素导致对铜消费增长动能趋弱。但 2022 年底中国房地产市场出 现积极信号，“三支箭”或将提供政策端支持——支持信贷、聚焦债券、放开股权， 三箭齐发或将确认房企融资环境改善，房地产基本面有望迎来修复，进而带动地产相 关产业链对铜的消费需求回升，如地产建设所需的电缆及相关变电设备，以及房屋装 修所需的空调、冰箱、洗衣机等家用电器；

（4）全球能源结构转型加速，新能源行业方兴未艾、景气上行，光伏、风电、 新能源车铜需求持续增长。铜在光伏领域中主要用于连接器、电缆和逆变器等，据国 际铜业协会数据显示，光伏领域单位耗铜量为每兆瓦 4 吨；铜在风电领域主要用于电 缆、发电机和变压器等，风力发电机组单位耗铜量为每兆瓦 6 吨；铜在新能源汽车领 域中主要用于电池、电机和充电桩等，新能源汽车单位耗铜量为每辆 83 千克。据 SMM 数据，我们测算 2023-2025 年光伏耗铜量 116、129、142 万吨，对应增速 29%、 11%、10%；2023-2025 年风电耗铜量 69、73、77 万吨，对应增速 4.5%、5.8%、 5.5%；2023-2025 年新能源车耗铜量 115、142、176 万吨，对应增速 32%、23%、 24%；2023-2025 年光风新总耗铜量 299、344、395 万吨，对应增速 22.5%、15.1%、 14.8%；2023-2025 年光风新耗铜量占铜总消费量比例分别为 12%、13%、15%；

（5）过去十年全球新发现大型铜矿稀少、矿山资本支出下降、长期开采之下铜 品位呈降低趋势，资源稀缺性日益显著；此外，近些年资源民族主义抬头，矿业开发 环境有恶化迹象，资源供应刚性化制约了中长期供应释放空间。根据伍德麦肯兹的数 据显示，到 2026 年金属与矿业的总资本支出将下降 70% 以上。铜资源稀缺性、供 应链非稳态、品位下降、开发成本上升以及铜库存处于历史低位等因素对铜价形成有 效支撑。

5.2.锌：供应宽松、需求提升，冶炼端利润持续修复

供应端，2022 年受矿山闭坑、品位下降等影响海外锌精矿产量不及预期，秘鲁、 澳大利亚矿山成为海外主要减量，据 SMM 预计全年海外锌矿产量同比降低 2.49%。展望 2023 年，随着澳洲劳动力短缺问题有所缓解，澳洲地区矿山产量有望迎来增长， 带动海外锌矿总产量小幅回升 2.8%。冶炼端，随着矿端恢复增长、供应放量，冶炼 企业利润有望持续修复。 需求端，我们看好 2023 年中国经济增长前景、“三支箭”政策引导下房地产行业 困境反转等对工业金属需求拉动。2022 年底中国房地产市场出现积极信号，“三支箭” 或将提供政策端支撑——支持信贷、聚焦债券、放开股权，三箭齐发或将确认房企融 资环境改善，房地产基本面有望迎来修复，带动锌产业链需求回升。

5.3.盈利预测

1） 精矿产品：凡口铅锌矿、广西盘龙铅锌矿、多米尼加迈蒙矿均有技改提效措 施，预计至 2025 年公司精矿产品有小幅提升，假设 2022-2025 年精矿产品 销量分别为 29/31/35/38 万吨，单吨价分别为 12000/12500/13000/13000 元， 成本端给予一些上涨，毛利率维持在 38%左右。

2） 冶炼产品：公司一体化生产模式，假设 2022-2025 年冶炼产能与精矿产品保 持一致，分别为 29/31/35/38 吨，单吨价分别为 23500/23500/24000/24000 元，成本端给予一些上涨，毛利率维持在 20%左右。

3） 铝型材：公司铝型材客户稳定，且客户存在明显扩产需求，预计公司也会提 升相应产量，假设 2022-2025 年铝型材销量分别为 1.85/2/2/2.5 万吨，单 吨价分别为 33000/34000/35000/35000 元，毛利率维持在 15%左右。

4） 铜：预计 2023 年东营有色会有阴极铜产出，同时企业会提高铜矿自给率，假 设 2023-2025 年阴极铜销量分别为 1.5/2.2/3 万吨，单吨价分别为 68500/68500/71000 元，单吨成本价分别为 35000/35000/35000 元，毛利率 约 49%。

5） 此外，公司未来将专注于矿产资源端，贸易类业务将不再为公司发力方 向，假设 23 年贸易额为 450 亿元，且未来贸易额保持不变，毛利率保持 0.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）