2023年从硅谷银行破产看美国金融风险演绎 货币宽松与科技热潮下“过剩的流动性”

事件回溯：硅谷银行发生了什么？

48H 内发生了什么？从宣布出售债券到破产接管。美东时间 3 月 8 日，硅谷银行（Silicon Valley Bank, SVB）宣布已经出售了 210 亿美元的可销售证券（AFS），久期在 3.6 年左右， 收益率为 1.79%，出售这些证券将使 SVB 面临 18 亿美元的税后亏损。为弥补亏损，SVB 将向投资者发行 12.5 亿美元普通股、5 亿美元可转换优先股。此外，私募股权公司 General Atlantic 同意购入 5 亿美元普通股，合计融资总额达 22.5 亿美元。公告发出后引发市场恐 慌性抛售，母公司硅谷金融集团股价当日下跌 60%，带动美股金融板块显著承压。股价暴 跌后 SVB 遭遇挤兑，3 月 10 日美国加州金融保护和创新部（DFPI）宣布关闭硅谷银行， 并任命美国联邦存款保险公司（FDIC）为破产管理人。

美国金融监管机构采取行动全额兑付存款，解除市场流动性危机，仍需关注中小银行经营 压力。美东时间 3 月 12 日美财政部、美联储、FDIC 迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银 行所有存款，维护金融稳定，市场流动性危机得以解除。此外美国金融监管机构设立了由 财政部提供资金的新贷款计划（BTFP），该计划将提供长达一年的紧急贷款以帮助确保银 行有能力满足其所有存款人的需求。系列行动表明美国监管机构将确保储户的储蓄安全， 流动性危机外溢压力得以解除。但美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍 未缓解，高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，后续应持续关注中小 银行经营压力。

序章：货币宽松与科技热潮下“过剩的流动性”

深耕 PE/VC 领域，与初创公司联系紧密。SVB 成立于 1983 年，是一家深耕创投圈的特色 银行，22 年末资产规模 2118 亿美元，为美国第 16 大银行。过去硅谷高科技产业腾飞之际， SVB 聚焦大银行尚未重视的中小企业，包括 PE/VC、高科技企业，为科技初创企业筹集的 现金提供存款服务。SVB 推出核心产品风险债，帮助创业者减少股权稀释，同时降低投资 人现金流风险。若公司获利能力高于资金成本，可以实现创业者、投资人、SVB 三方共赢 局面。为获得风险债额度，创投机构会要求被投公司到 SVB 开设账户，并将投资资金存放 于 SVB 的账户。 SVB 负债端存款占比高且期限短。2020-2021 年期间，美联储为应对经济衰退推出无限量 QE，基准利率降至 0 附近，PE/VC 市场发展迅猛。得益于宽松流动性与行业高景气度，SVB 通过为客户提供 IPO、风险资本投资、收购等服务沉淀大量低成本活期存款，实现快速扩 表。SVB 存款规模由 20 年末的 1020 亿美元同比增长 85.5%至 21 年末的 1892 亿美元， 且流入的存款期限几乎均在 1 年以内，负债端期限整体较短。

证券投资敞口扩大，资产端久期延长，与负债端形成期限错配。SVB 押注长期低利率， 2019-2021 年间吸收的存款主要配置于期限较长的美债和 MBS，进而造成“资产流动性差， 久期长，负债端久期短、流动性需求较高”的期限和风险错配。SVB 证券投资规模由 2020 年的 493 亿美元上涨至 2021 年的 1280 亿美元，在总资产中占比达到 61%，远超美国商业 银行证券投资平均占比。证券投资中，期限相对较长的美债和 MBS 分别增加 114 亿美元和 652 亿美元。由于利率偏低，这一时期 SVB 投资 MBS 和国债实现浮盈且未抛售。21 年末 SVB 持有美债和 MBS 规模在总资产中占比达 47%。

高潮：“硅谷信仰”打破，加息点燃导火索

“期限错配”埋雷，美联储加息加速风险暴露。2022 年 3 月开始，美联储迈入加息周期， 至今已八次加息，联邦基金利率目标区间由 0%附近急促上升到 4.5%至 4.75%。由于 SVB 将持有的证券投资大部分归在 HTM 和 AFS 账户中，加息导致的未实现损失起初尚未对其 利润造成显著负面影响。但随高利率环境催生流动性危机，SVB 资产价格调整+流动性压力 加剧，风险开始在资产负债表及利润表演绎。

负债端，科技企业遇冷，存款加速转移引发流动性危机。一方面，2022 年美国科技股遭遇 大熊市，科技公司 IPO 数量骤减，初创公司融资困难，导致 SVB 存款账户抽水，与资产端 配置的长久期债券形成冲突。22 年末存款规模同比下降 8.5%至 1731 亿美元。另一方面， 美联储持续加息之下，隔夜逆回购利率已经升至 4.55%，高于银行存款利率，促使部分存 款转移至以隔夜逆回购为主要投资工具的货币基金等方向，进一步加剧流动性压力。 资产端，为应对流动性需求，折价抛售证券投资组合导致亏损。由于负债端流动性收紧， 叠加加息环境下居民倾向延长 MBS 期限而非提前还贷，期限错配进一步加剧，SVB 被迫抛 售 AFS 资产偿还债务。美债利率曲线倒挂下，SVB 低息购入的 AFS 资产在 2022 年造成超 过 25 亿美元的未实现损失，折价抛售将导致 SVB 在 23Q1 蒙受 18 亿美元实际亏损。 定价端，资负两端共同作用导致息差下行。加息背景下，SVB 只能通过高息揽存维持负债 规模，否则存款会持续流失；同时 2022 年 SVB 流出的存款以不计息存款为主，计息存款 占比扩大促使负债成本承压。此外，由于资产端配置了大量回报率相对较低的国债，导致 生息资产收益率上行斜率不及计息负债成本率，息差呈现收窄趋势。2022 年 SVB 生息资 产收益率、计息负债成本率分别较 22 年前三季度上行 0.21pct、0.58pct，净息差环比下行 6bp 至 2.16%。息差承压下，利息净收入同比增速调头，呈现下行趋势。

演绎：“多米诺效应”开启，推动风波迭起

SVB 倒闭被接管，引发连锁反应。美东时间 3 月 10 日，美国联邦存款保险公司（FDIC） 发布声明，美国加州金融保护和创新部（DFPI）当日宣布关闭美国硅谷银行，并任命 FDIC 为破产管理人。美东时间 3 月 12 日美国财政部在一份声明中表示，纽约州金融监管机构于 当地时间周日关闭了侧重加密货币业务的 Signature Bank。此外数字交易平台欧易 OKX 在 社交媒体发文称，美国联邦存款保险公司 FDIC已入驻第一共和银行(First Republic Bank)， 该行资金电汇交易已停止，SVB 破产带来的连锁反应仍在演绎。 影响几何？流动性危机趋缓，关注中小银行潜在风险。美东时间 3 月 12 日，美国金融监管 机构果断采取行动保护储户存款安全，解除流动性危机外溢压力。但中小银行经营压力仍 是未来需持续关注的风险因素。负债端，由于美国中小银行准备金较为稀缺，高利率环境 加速存款转移，且大储户在其存款中占比偏高，其负债端相对大行更为脆弱。资产端，中 小银行在前期超低利率环境下快速扩张资产。若配置久期较长的证券投资，加息环境会滋 生大量未实现损失。当负债端流动性收紧，抛售亏损资产将转化为实际损失，恶化银行财 务状况。此外，部分中小银行在商业地产上风险敞口较大，抗风险能力整体较弱，需持续 关注中小银行潜在风险。

风险扫描：哪些金融机构有潜在风险？

银行：关注中小银行潜在压力

风险演绎路径：加息周期+期限错配—>流动性压力。20 年至 21 年低息环境下美国银行业 整体加速扩表，负债端吸收大量低息存款，资产端主要配置于金融投资。在 22 年美联储加 息背景下，负债端低息存款持续流出、存款成本上行，资产端风险资产价格受损。若银行 资产端资金储备无法覆盖负债端存款提取需求，则不得不通过抛售资产应对流动性压力， 此时未实现损失则变成了实际损失。在本轮加息周期预期不断强化的背景下，此前吸收较 多低息存款致资产规模扩张速度较快的银行值得关注。但需要说明的是，尽管存在着一定 的行业共性，硅谷银行主要服务于高科技初创企业而带来的资产负债结构特殊性是带来危 机的重要原因。因此，从结构上看，金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期 限结构错配较为严重的银行或存在更大潜在风险。

风险路径推演：中小银行潜在压力更大，尤其是非上市银行，商业地产相关领域需关注。 截至 2022Q4，美国资产规模在 100 亿美元以下的中小银行有 4548 家，资产规模占 14.5%， 中小银行的流动性问题也是未来需持续关注的风险因素。截至 23 年 1 月，美国商业银行总 准备金超 3 万亿美元，但从结构上看，美国金融系统中准备金集中在大型商业银行，据美 国联邦存款保险公司数据，86%的超额准备金由 1%的美国银行持有；其中四大行占到其中 的 40%，而数千家中小银行的准备金处于低位水平。美国中小银行（尤其是非上市银行） 面临更大的流动性压力。据 FDIC，截至 22 年末，资产规模 10 亿-100 亿的中小型银行商 业地产贷款在总资产中占比达到 32.5%，中小银行潜在地产风险敞口较大，需高度关注地 产领域边际变化，避免成为新一轮危机的导火索。

结合资产规模扩张速度、金融资产占比、负债稳定性、净息差表现，我们初步筛选可能面 临类似经营压力的潜在风险银行。首先选出此前低息环境下资产扩张较为激进的银行，其 次结合资产负债表具体结构和期限情况，进一步筛查负债端稳定性较弱、资产端存在潜在 亏损、资负期限错配程度较大的标的。此外将 3 月 9 日 Silvergate bank 破产清盘事件影响、 硅谷银行危机对一级市场科创企业影响考虑在内，具体筛选步骤如下： 扫描维度 1：关注规模扩张速度，若在低息周期资负规模快速扩张，高利率时期存款或抽 逃而发生挤兑。低息环境下银行的大幅扩表埋下了主要的风险隐患。20 年-21 年市场流动 性充裕，大多数银行都吸收了大量低息存款从而资产负债表快速扩张，负债端期限较短， 其中，中小银行资产扩张更为激进。而站在 22 年加息周期的时点，市场上存在高收益率的 替代资产，银行此前吸纳的低息存款大量抽逃。大部分此前高速扩张的中小行准备金较为 稀缺，存款端若发生挤兑便会酿成危机。

分类看，四大行资产扩张整体较为稳健，其中摩根大通和美国银行扩张速度更快。中小型 银行资产扩张表现较为分化，部分规模较小的银行较为激进，在 19-21 年实现了规模翻倍， 如硅谷银行、Signature Bank、亨廷顿银行和第一共和。我们认为，在这期间规模快速扩张 的中小银行在市场利率持续提升时，存在短期存款大量流失的压力，潜在风险更大。

扫描维度 2：关注资产负债结构，存款占比较高且来源较为单一的银行，加息背景下较为 脆弱。负债端来看，资金来源单一或加剧负债端脆弱性，如硅谷银行存款占比较高，且多 来自于科技初创企业，致使其对行业周期波动更为敏感。资产端来看，现金储备较高的银 行能更好应对存款流出压力，金融投资占比较高则会因加息产生潜在亏损。因此，除了关 注整体规模的扩张速度，更要关注资产负债内部结构与变化，尤其是负债端的稳定性。 19 年-21 年，大部分样本上市银行金融投资占比提升，贷款占比下降，主要系市场资金充 裕，借贷需求下降，银行更多将资金用于投资。分类看，四大行中，美国银行金融投资占 比提升较快，19-21 年提升 12pct，主要配置于美国国债。大行相对于中小银行，业务更加 多元化，负债端资金来源丰富，对存款依赖性较弱，在加息环境下负债端所受压力较小。 且美国银行和富国银行现金储备较为充裕，能充分应对流动性压力。理论上只要不发生挤 兑变卖金融资产，加息时产生的浮亏不会体现在利润表上，对大行影响较小。中小银行负 债端对存款的依赖性较强，普遍占比总负债在 90%以上，当发生存款挤兑时，其较难通过 其他渠道补充资金，而不得不变卖资产。以硅谷银行、科凯国际为代表的中小行在低息环 境配置大量金融资产，当利率上升时金融资产价格下降，若通过抛售金融资产解决流动性 危机，就会带来实际亏损。

扫描维度 3：关注资产负债期限，期限错配是流动性危机的直接诱因。20-21 年的快速扩表 主要是短期存款驱动，而部分银行将资产大量配置于期限较长的国债和 MBS，形成流动性 错配。一旦短期存款加速流出形成导火索，银行将因为长端资金无法覆盖短期需求而产生 流动性危机。由于资产负债端的期限结构没有统一的量化指标，我们选取净利息收入/平均 资产指标进行观察。理论上在加息周期中，该比率应该上行，若出现下降的情况，则反映 该银行可能存在期限错配问题（负债端成本已快速上升，而资产端收益率上升更缓，意味 着资产端可能期限更长，锁定了低利率）。 分类看，四大行中，摩根大通和美国银行资产和存款扩张较快，但主要是投向期限较短的 同业资产，不存在严重的期限错配问题。规模扩张较快的中小行中，亨廷顿负债端对公与 零售存款占比均匀（45%和 55%）；资产端以对公中长期贷款为主，整体来看期限错配压力 较小。第一共和则面临着期限错配问题，其资产端以长期按揭贷为主，而负债端主要是短 期支票账户等，22Q4 公司净利息收入/平均资产的指标同比下滑也在一定程度有所验证。

Silvergate 与 Signature：加密货币业务隐忧

Silvergate Bank 以其领先的加密货币特许经营权而闻名。其 2017 年开发的加密结算支付 网络——SilvergateExchangeNetwork(SEN)允许商业客户在不同的加密资产交易所之间 7*24 小时实时转移美元，能够有效提高交易效率，成为满足加密货币法币需求的首选银行， 截至 2022 年 12 月，Silvergate 总共有 1620 个客户，其中包括 104 家交易所，Coinbase、 Circle、Paxos 等知名机构都是 SEN 的用户，在 21Q4 加密牛市期间，SEN 处理了超过 2000 亿美元的交易。 Silvergate 将系统沉淀的结算存款大量配置到证券市场，在美联储加息背景下资产快速贬 值。对于 Silvergate Bank 来说，客户转账过程中存款会保存在系统内，带来可观的不计息 活期存款留存，2021 年末公司无息存款最高达 142 亿美元，较 20Q3 增加 120 亿美元，增 长近 7 倍。但加密货币交易一般不涉及贷款投放，Silvergate 的选择是将存款配置到证券市 场，2021 年 6 月起公司加大证券配置力度，22Q1 末公司证券敞口合计达 123 亿美元。在 美联储持续加息背景下，Silvergate 原本持有的证券价格贬值，形成账面浮亏。

大客户破产造成存款挤兑压力，Silvergate 被迫出售浮亏资产直至清盘。22 年 11 月 Silvergate 的超级大客户 FTX 宣告破产，导致 Silvergate 的储户恐慌性提款，22Q4 单季度 Silvergate 存款蒸发过半，较 22Q3 流失 69 亿美元。为满足提款需求，Silvergate 被迫将 浮亏的证券资产提前出售，造成了约 9 亿美元的证券损失，相当于其股本的 70%。此后 Silvergate 还试图通过美国联邦住房贷款银行高价借款应付挤兑危机，直到 3 月 9 日 SilvergateBank 坚持不住宣布清盘，称根据适用的监管程序有序地逐步结束运营并自愿进 行清算，将全额偿还所有存款。

市场担忧 Silvergate 的加密银行同行 Signature 银行面临类似风险。美东时间 3 月 12 日 美国财政部在一份声明中表示，纽约州金融监管机构于当地时间周日关闭了侧重加密货币 业务的 Signature Bank。Signature 银行于 2019 年推出了数字支付平台 Signet，是美国首 家由联邦存款保险公司担保的可开展区块链数字支付业务的银行。与 Silvergate 银行类似， Signature 银行的无息存款规模在 2020-2021 年加密牛市中也经历了翻倍增长，在 22Q4 同 样受加密币市场波动影响，存款单季度减少 142 亿美元。 Signature 银行资产体量更大，数字货币存款占 20%。22 年底 Signature bank 资产规模 达 1104 亿美元，贷款占总资产比例保持在 50%以上，数字资产存款总额为 177.9 亿美元， 占存款总额的 20%。

第一共和银行：关注期限错配情况

第一共和银行期限错配情况较为突出，3 月 12 日被 FDIC 入驻。第一共和银行资产规模 2000 亿美元左右，资产端以按揭贷款为主，期限较长，存款期限较短，存在较突出的期限错配 情况，2022 年在加息周期中息差下降。美东时间 3 月 12 日，数字交易平台欧易 OKX 在社 交媒体发文称，美国联邦存款保险公司 FDIC 已入驻第一共和银行(First Republic Bank)， 该行资金电汇交易已停止。

负债端来看，第一共和银行存款占比较高，但客户分布更为多元。与美国银行业整体资产 扩张路径相似，20 年至 21 年间，第一共和银行也吸收了大量低息存款，两年新增存款分 别为 248 亿美元和 414 亿美元；22 年在加息压力下无息存款净流出 83 亿美元。截至 2022 年，第一共和银行共有 1764 亿美元存款，占总负债的 90%，其中有 35%的无息存款，68% 的未保险存款。近一年来，第一共和银行负债端压力增大，付息负债成本率由 21 年的 0.12% 提升至 22 年的 0.71%，致使息差下行幅度较大。市场担忧第一共和银行与硅谷银行类似， 也面临着存款端挤兑的压力。但从存款端结构来看，第一共和存款客户更加分散化，对公 存款和零售存款分别占比 63%和 37%。

资产端以按揭贷款为主，需关注期限错配情况。与硅谷银行不同，第一共和在资产端投向 以贷款为主，22 年金融投资占比总资产 17%，客户贷款占比总资产 78%，其中按揭贷款占 比 72%。在 20 年至 21 年的存款扩张期间，第一共和在资产端的配置也较为均匀，各类资 产占比保持相对平稳。但该行存款端以短期的支票账户、货币市场支票和储蓄存款为主， 资产端按揭贷款和金融投资都具有较长期限，资产负债期限错配情况较为严重。

Western Alliance：关注科创企业风险演绎

中小科创企业服务是公司特色业务。资产端看，该行金融投资规模占比不高，主要以对公 贷款为主，其中包含科创企业贷款的工商贷款占比较高，22 年占比 39.9%，近两年来公司 在积极发力按揭贷款，22 年占比提升至 30.7%；负债端存款占比较高，22 年存款占比 86%， 主要依靠在对公业务中吸纳低成本存款（无息存款为主）。2001 年 Western Alliance 收购了 Bridge Bank，目标客群为各行业的中小企业，Bridge Bank 大部分存贷业务来自旧金山湾 区的中小型市场公司和新兴科技公司。2015 年公司成立了 Equity fund resources（EFR） 团队，主要为私募股权和风险投资基金提供短期贷款。

需关注科创企业融资压力的进一步传导。作为一家深耕创投圈的特色银行，硅谷银行的危 机源头即是科技股遭遇大熊市，初创公司融资难，再叠加美联储加息的影响，低息存款不 断流出，存款端发生挤兑。22Q4 公司无息存款亦流出 17 亿美元。Western Alliance“科技 与创新”部门在业务模式与客群范围与硅谷银行有诸多相似之处，需关注一级市场科创企 业困境的进一步演绎方向。

非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧

以全局视角审视美国非银机构潜在风险，集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。 高利率环境提升金融机构负债端成本、造成投资端亏损（如 MBS），使其经营普遍承压，叠 加硅谷银行事件对市场造成较大负面影响，美国银行与非银机构股价均受到不同程度冲击。 考虑到目前利率上行周期尚未结束、硅谷银行事件及其衍生波折仍在演绎，未来可能仍存 在一定风险。我们以全局视角审视美国各类型龙头非银机构，包括投资银行、股权投资机 构、财富管理机构、信托公司等，以探究其面临的潜在风险。 1）财富管理：嘉信理财，MBS 敞口约 2500 亿美元，2022 年录得大额浮亏；负债端主要 来源于银行存款、久期相对较短，资产负债错配风险犹存。2）股权投资：黑石 CMBS 发 生违约，BREIT 持续面临投资者赎回，注册投资基金的赎回限制机制将在短期内帮助控制 流动性风险，但长期流动性仍需持续关注。3）全能投资银行：业务结构多元均衡，资产和 负债端稳健扩张，整体风险相对较小。4）信托公司：北方信托，信托类轻资产业务为主、 金融投资主要配置政府债，投资风险敞口相对低。

嘉信理财：MBS 录得大额浮亏，资负错配风险犹存

近期嘉信理财股价持续下挫，主要系市场对其 MBS 大额敞口亏损、资产负债错配风险的担 忧。嘉信曾从折扣券商转型为综合金融服务商（银行、证券、财富与资产管理等），目前重 资产利息收入为主导。资产端，公司主要配置金融投资，MBS 敞口约 2500 亿美元（2022 年末，下同），占比约 80%，且 2022 年加息周期中未实现损失快速上升，AFS 和 HTM 未 实现损失分别达 123、156 亿美元。负债端，主要来源于银行存款（占比 77%，零售端为 主），久期相对较短，而资产端久期较长（较大比例配置 10 年期以上资产），若短期内有大 量客户赎回存款，则可能存在流动性风险。

从折扣券商转型为综合金融平台，重资产利息收入占比近半。追溯嘉信理财成长史，把握 数轮金融创新周期，从折扣经纪商蜕变为一体化综合金融理财服务商。公司于 1971 年成立， 1975 年美国取消固定佣金制度后，领先于行业宣布成为折扣券商，抢占市场份额。1992 年推出一站式基金销售平台 OneSource。1996 年正式切入互联网交易市场，推出 eSchwab， 逐步拓展国际化业务，营收结构上以交易类收入主导，但资产管理占比逐步提升。互联网 泡沫后嘉信理财着力于打造全面金融服务商，2000 年收购美国信托公司、2002 年开始独立 理财咨询服务、2003 年设立嘉信银行，这段时期营业收入中资产管理收入占比持续提升，峰 值接近 50%，综合金融服务商布局已初具雏形。在长期的战略坚持与执行下，嘉信理财通过 把握行业变革机遇引领创新，打造综合金融平台。2022 年，嘉信理财营收结构中交易类收入 不足 20%，而利息净收入占比接近 50%、资产管理类收入略超 20%，持续提升的利息收入 占比也使得资产负债管理能力成为经营的重中之重。

市场担忧其 MBS 亏损、资负错配风险。近期嘉信理财股价受到较大冲击，3 月 9 日-3 月 10 日分别下跌 12.77%、11.69%。从逻辑看，市场主要有以下担忧：1）首先，与硅谷银行 类似，公司持有较高的 MBS 敞口且录的大额浮亏，2022 年末 MBS 敞口（AFS+HTM）约 2500 亿美元，占公司金融投资比例约 80%，规模虽同比有所压降，但绝对值仍保持较高水 平，且 2022 年来公司持有的金融资产未实现损失快速上升，AFS 和 HTM 的未实现损失分 别达 123、156 亿美元。 2）其次，嘉信理财或存在资产负债错配风险，公司负债端主要来源为银行存款、证券客户 保证金存款，久期相对较短；资产端主要配置金融资产，包括 MBS、国债、ABS、公司债 等，短、中、长久期（10 年以上）均有配置，或存在短债长投的风险，若短期内有大量客 户挤兑赎回资产，则可能存在流动性风险。

负债端以银行存款为主，或有资金流出压力；资产端主要配置金融投资，久期较长。拆解嘉信 资产负债结构：1）付息负债端，主要包括银行客户存款（嘉信银行的储蓄功能）、经纪相 关应付款、长期债务（如应付债券等）和短期借款等，2022 年末分别占比 77%、18%、4%、 1%，2022 年平均付息成本率为 0.27%，同比提升 18bps，主要系加息环境下存款利率、 短期借款利率显著提升所致。从结构上看银行客户存款占据大部分，且其付息率相对较低 （2022 年为 0.17%），对于客户而言，在高息环境下若客户切换至利率更高的金融产品， 则嘉信或有资金流出压力 2）生息资产端，主要包括现金、证券投资（可供出售金融资产 AFS、持有至到期资产 HTM 等）、经纪相关应收款、银行客户贷款等，2022 年末分别占比 63%、13%、7%， 2022 年生息资产平均收益率为 2.0%，同比提升 55bps，从历史看处 于 2%中枢左右波动，投资久期相对较长。

AFS 与 HTM 投资波动大，2022 年未实现损失均陡增。2020 年之前，金融投资中，AFS 与 HTM 类资产波动较小，二者的未实现收益均不超过 20 亿美元。从 2020 年起，根据美 国监管的资本和流动性规则，公司将指定为 HTM 的所有投资证券转移至 AFS 类别，在转 让之日这些证券的摊余成本为 1347 亿美元，未实现净收益额为 14 亿美元。转移之后， 2020-2021 年，AFS 的未实现收益实现大幅度增长，于 2020 年达约 78 亿美元。2021 年 AFS 的未实现收益和未实现损失均较高。此后公司增持大量 MBS，2022 年在加息周期中， AFS 和 HTM 的未实现损失大大增加，全年分别达 123、156 亿美元。

证券投资的久期较长，存在资产负债错配问题。2019 年以前，AFS 的到期时间以 1 年以上 5 年以下为主，占比分布较为稳定；2019 年后，到期时间 10 年以上的占比大幅提升。而 HTM 一直以较长的到期时间（10 年以上）为主，占比过半，于 2022 年更是达到顶峰， 10 年以上到期的资产占比达 72%。资产端久期持续拉长、MBS 出现大量未实现损失，而负债 端久期较短、成本上升，且可能存在挤兑风险，资产负债错配问题显著。

黑石：私募退出压力可控，注册基金流动性风险仍需关注

独立另类资产管理机构黑石发生债务违约。2023 年 3 月 2 日，贷款服务机构 Mount Street 确认黑石集团的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）发生违约，该证券以黑石 2018 年收 购芬兰房地产企业 Sponda Oy 所持有的 63 处写字楼和商店组合资产作为担保，价值 5.62 亿美元。一方面，美联储大幅加息导致 CMBS 新产品发行成本骤增，另一方面，利率上升 导致黑石投资的大量房地产市值缩水，北欧地区整体房产流动性降低。同时，黑石旗下的 710 亿美元旗舰房地产投资信托基金（BREIT）自 2022 年年底以来连续四个月遭遇大量赎 回。1 月黑石以 4 亿英镑的价格出售伦敦地标综合体——圣凯瑟琳码头，此后又寻求以 2.4 亿欧元的价格出售位于巴塞罗那的一栋办公楼。据 21 世纪经济报道，黑石将出售优质资产 所获的大量资金主要用于应对BREIT的资金赎回压力，最终导致CMBS产品本息无法兑付。

黑石以房地产投资业务为主，永续资金是保障其投资长周期地产项目的重要一环。黑石业 务涵盖地产+私募股权+对冲基金+信贷及保险，主要面对主权财富基金、保险公司和养老基 金等机构投资者，为少部分高净值投资者开放私募股权投资服务，也为各类投资者提供投 资信托基金产品。从 AUM 来看，2022 年末黑石 AUM 合计 9747 亿美元，其中房地产业务 AUM 3261 亿美元，占比 33%，为主要业务；PE、信贷及保险 AUM 分别为 2889 亿美元、 2799 亿美元，占比 30%、29%；对冲基金 AUM 较小，仅 797 亿美元。由于大部分客户是 机构客户，黑石 AUM 中有部分为永续资本，即不需要向投资者返还的资本，可以保障其相 对长周期的投资时间。2022 年末，黑石永续资本合计 3711 亿美元，占全部 AUM 的 38%， 其中房地产、信贷及保险业务永续资本分别为 1841 亿美元、1389 亿美元，占对应业务 AUM 的 56%、50%。

2020 年来，表内资产扩张主要来自现金和表内投资，负债扩张主要来自债券发行和借款行 为。从黑石的资产负债表变化来看，近年来快速增长的资产主要是现金及等价物和投资资 产，快速增长的负债主要是应付贷款。1）现金及等价物：主要来源是债券发行借款、管理 费收入、业绩费收入等，用于对基金做出共同投资承诺（截至 2022 年末，高管对基金的共 同投资承诺资金为 12.3 亿美元，占 AUM 比例较低），或支付公司经营费用等。2）投资资 产：截至 2022 年末，275.5 亿美元的投资资产中包括 51.4 亿美元由黑石联合基金（主要 是部分黑石基金及 LP，黑石对其具有控股权）进行的投资、178.9 亿美元股权投资（也通 过黑石基金进行，但黑石无控股权），以及 10.5 亿美元的公司国库券投资等。其中相较 2020 年末大量增长的主要是通过黑石基金进行的表内投资；而其他投资与公司国库券投资过去 合并计量，从 2020 年末的合计 29 亿美元增长至 2022 年末的合计 45 亿美元，主要系 2021 年收购的美国国际集团旗下保险公司 AIG L&R 9.9%股权归入其他投资科目。3）应付贷款： 来自于债券发行和借款行为，其中 2023 年到期的账面价值为 4 亿美元，2025 年到 2030 年到期的为 36 亿美元，其余在 2030 年以后到期。

作为投资管理机构，表外资产才是黑石的主要资产，风险压力集中在资金退出和赎回上。 黑石的大部分投资资产并未反映在公司资产负债表内，而是通过旗下的各类私募基金和注 册投资信托基金进行投资管理。考虑到黑石私募和投资信托基金的产品特性，这类资产没 有强制偿还义务，对黑石的报表影响更多反映在利润表中，即投资亏损可能导致业绩费无 法计提等，进而影响公司经营业绩。而从资金流角度而言，近年来尤其是 2021 年，黑石 AUM 增长明显，未来表外 AUM 的风险可能集中在私募基金的退出压力和注册投资基金的 赎回压力上，其中私募基金短期内退出压力相对可控，而注册投资基金的赎回压力仍需长 期关注。

封闭投资的私募房地产、PE、信贷基金流动性压力相对较小。私募基金通常采取封闭投资 运作模式，在投资项目完成退出后返还该部分本金和投资收益，不存在赎回申请等返还机 制。截至 2022 年末，黑石房地产基金、PE 基金、信贷基金存续投资规模分别为 738.4 亿 美元、1112.0 亿美元、184.0 亿美元，其中房地产基金已投资期限主要集中在 1-3 年和 5-10 年；PE 基金已投资期限主要集中在 1-5 年，一般退出周期为 7-10 年；信贷基金投资周期 较短，已投资期限主要集中在 1-5 年。综合看来，大部分基金产品的短期退出压力仍处于 可控范围内。

注册投资基金的赎回限制机制将在短期内帮助黑石控制流动性风险，但长期仍需持续关注。 黑石除了提供私募基金产品外，还创设投资信托基金产品，各类投资者均可购买，通常最 低投资门槛为 2500 美元，仅在月度或季度提供赎回申请窗口。根据黑石披露兑付情况显示， 2023 年 2 月 BREIT 合计收到 39 亿美元的赎回请求，但黑石此前为大部分基金产品设置了 2%月度净资产额度和 5%季度净资产额度的赎回限制，仅批准了 35%的赎回请求。尽管赎 回限制机制能在一定程度上缓解黑石的赎回压力，但大量超过规定上限的赎回申请反映投 资者对 BREIT 当前的运作和收益情况并不买账，未来产品将面临新资金难募集、旧资金持 续流出的风险，长期来看赎回机制的保护效果不可持续，未来仍需持续关注。

高盛+摩根士丹利：全能型投行风险相对较小

大型全能型投资银行，业务结构较为多元均衡。以高盛和摩根士丹利为代表的大型全能型 投资银行资本实力雄厚，业务线较齐全，收入主要来源包括投资银行、做市交易与投资、 投资管理等业务条线。 2022 年，高盛前三大业务收入为做市、投资管理和利息净收入， 分别占比 39%、19%和 16%；摩根士丹利前三大业务收入分别为资产管理、交易和利息净 收入，分别占比为 37%、26%、17%。

资产端投资资产平稳上升、投资倚重做市交易，负债端存款规模上行较快。从资产端看， 历经 2008 年金融危机后，在监管引导下公司投资业务转向以做市交易为主。投资交易类资 产中以交易做市类资产为主，2022 年末高盛交易资产占总资产比例为 21%，而投资类资产 占比仅为 9%；摩根士丹利交易资产占总资产比例为 26%，投资类资产占比为 14%。投资 交易类收入也主要倚赖做市交易类的撮合业务，2022 年高盛和摩根士丹利做市交易类收入 占营业收入的比例分别达 39%和 26%，占投资交易类业务收入比例高达 96%和近 100%。 2020 年以来高盛和摩根士丹利的投资资产均有一定程度的上升，尤其是高盛的 2022 年末 投资资产较 2021 年末增长 474%，但整体增速和规模占总资产仍然处于较为健康的水平。 从负债端看，高盛和摩根士丹利均呈现存款规模较快上升的趋势。但其背后原因有所差异， 高盛的存款增长主要来自于私人银行和商业银行端存款吸收。而摩根士丹利的存款规模主 要由与经纪业务相关的经纪清算存款（Brokerage Sweep Deposits）构成，与其收购在线 经纪商 E*TRADE 有一定关系，整体资产负债率保持平衡。

高盛投资类资产期限均以 1-5 年为主，摩根士丹利以 1-5 年和 10 年以上期限为主。高盛与 摩根士丹利投资类资产期限结构有所差异，高盛 AFS 和 HTM 均以 1-5 年起资产为主，2022 年末分别占比 70%和 87%。摩根士丹利 AFS 以 1-5 年期限为主，占比 46%，主要系持有 较多的美国国债；HTM 以 10 年期以上为主，占比 60%，主要系持有较多 U.S. agency securities 和美国国债。

北方信托：轻资产业务主导，投资风险敞口相对低

轻资产业务为主、金融投资主要配置政府债，投资风险敞口相对低。北方信托是一家美国 私人财富管理公司，为机构和个人提供财富管理、资产管理、资产配套服务和银行业务的 综合财富管理平台。其业务主要以轻资产业务为主，2022 年营业收入 67 亿美元，其中信 托类业务收入 44 亿美元，占比 66%。资产结构方面，截至 2022 年末，总资产 1550 亿美 元，证券投资规模 518 亿美元，占比 33%，相对较低。截至 2021 年末，证券投资中 51% 为国债、市政债、政府机构债等高信用等级债券，投资风险敞口相对低。

展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力

美国金融监管机构采取行动全额兑付存款，流动性危机解除。继 3 月 10 日 SVB 被 FDIC 接管、3 月 12 日 Signature Bank 被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，美财 政部、美联储、FDIC 迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，维护金融稳定，此 外美国金融监管机构设立了由财政部提供资金的新贷款计划（BTFP），该计划将提供长达 一年的紧急贷款以帮助确保银行有能力满足其所有存款人的需求，市场流动性危机得以解 除。 美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，经营压力需持续关注。高 利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，金融行业短期面临经营压力，不 排除出现更多经营风险。结构上看，金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期 限结构错配较为严重的银行或存在潜在风险，其中中小银行经营压力需持续关注。非银机 构潜在风险则集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。

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