2025年金融行业深度报告：破茧向新，行业整合下的金融风险与化解——中国机构配置手册（2025版）之机构风险篇

银行：区域分化，突围加剧

银行经营情况：营收利润均减少

分类型银行来看，一季度各类型银行的收入增速、归母净利润增速较去年年报均回落。

银行经营情况：净息差同比降幅收窄

行业整体：净息差同比降幅小幅收窄。 今年一季度上市银行整体净息差同比下降13bps至1.43%，降幅较去年的17bps有所收窄。从单季度净息差来看，一季度环比去年四季度下降6bps，主要是受去年10月份LPR下调、存量按揭利率调整等因素影响，生息资产收益率降幅较大。

从分类型银行情况来看，各类型银行短期内净息差走势略有差异，但整体趋势基本一致。今年一季度六大行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.35%、1.63%、1.53%、1.56%，同比分别下降15、8、9、14bps，降幅较去年全年的17、18、15、18bps均收窄。从单季度净息差来看，一季度净息差环比去年四季度分别下降8、1、1、4bps。

银行经营情况：资产质量压力整体减轻，不同类型银行分化

结合年报以及一季度数据来看，我们认为行业资 产质量压力边际上略有减轻。而随着拨备计提力 度减弱，当前上市银行整体拨备平滑空间已经不 太充足。 一是资产质量方面，考虑到不良率、关注率、逾 期率均呈稳中回落态势，同时结合年报数据显示 的上市银行整体不良生成率稳定，我们认为目前 银行资产质量压力边际上略有减轻。

二是拨备方面，近几年银行信用减值损失同比持续减少以平滑利润增长，这导致上市银行整体拨贷比持续降低。受不良处置影响，拨备覆盖率则维持稳定。随着拨备计提力度减弱，上市银行“贷款损失准备/不良生成”较前两年回落较多，利润平滑空间压缩。

分类型银行：资产质量表现分化， 六大行拨备平滑利润空间充裕。分类型银行来看，大行、城商行相 对平稳，股份行趋于改善，农商行 趋弱，我们认为主要跟当前不良生 成来自普惠类贷款有一定关系。

银行经营情况：资产增速回落至正常水平

2025年一季度末上市银行合计总资产为314万亿元，同比增长7.5%。受信贷需求疲弱等因素影响，近两年银行资产增速回归正常水平，与当前行业9.3%ROE、30%分红率所对应的内生增速（约7%)较为接近。 分类型银行来看，城商行保持较高的资产增速，其他类型银行资产增速均回落。

银行经营情况： 2025年或是此轮业绩下行周期的尾声

基于前述分析，我们认为当前银行基本面仍然承压，其中净息差压力、手续费净收入减少的压力相对减轻，其他非息收入压力则增大；银行资产质量较为平稳，但中小银行面临拨备平滑利润空间不够充裕的情况，进一步的利润平滑或需动用存量拨备，从而带来拨备覆盖率的下降。预计2025年上市银行营收和归母净利润同比增速均在-1%左右。

我们认为，考虑到净息差进一步下降的空间有限，今年的其他非息收入将构成低基数，再加上存量不良出清、经济复苏背景下2026年有望迎来零售贷款不良生成的拐点，因此我们判断2025年大概率是此轮业绩下行周期的尾声，2026年行业收入和利润增速有望拐点向上。

保险：利差损阴霾下谋变求新

非银机构构成

非银金融包含较多行业，其中主要的发债主体包括租赁公司、保险公司、证券公司、AMC等。因资金运营模式差异等因素，各行业信用分析方法具有一定差异。

非银机构结构化产品运作模式

非银金融机构通过设立集合信托、券商或期货资管计划、基金专户、私募基金等方式，认购信用评级较低主体发行的债券，再将其质押给银行或非银金融机构，并归还过桥资金；此后重复进行债券质押直至到期。 上述模式具备一定风险：（1）期限错配：期限错配可能带来一定再融资风险；（2）资产信用：债券本身信用等级较低或发行期限较长而不被市场认可，存在一定信用风险；（3）同业交易对手违约：在信用风险事件下，作为回购交易对手的银行或非银机构，可能存在同业对手违约风险。

非银机构：关注民营企业风险

在我国以商业银行为核心的融资生态中，国有企业依托信用背书优势享有制度性融资便利，而市场化运营的民营系金融机构则普遍面临融资溢价压力。基于市场化经营特性，民营资本往往采取更为积极的资产配置策略，倾向于通过信用下沉挖掘高收益资产，这种经营模式在提升预期回报率的同时，客观上形成了资产端信用评级中枢下移的特征。

受制于资本金约束，民营企业往往依赖杠杆工具实现规模扩张，这种财务结构在提升资本回报率的同时，也加剧了资产负债表脆弱性，形成风险传导的放大器效应。特别是在经济周期波动时，高杠杆运营模式与底层资产质量变化产生共振，可能引发风险敞口的非线性扩张

行业格局：中小险企扩容，保费收入集中度降低

机构数量方面，2004年至2019年间保险机构大幅扩容。期间机构总数从68家增长至235家，绝大部分为中资保险公司。除机构数量增长外，保险分支机构也呈大幅扩张，2004年至2019年期间，保险公司支公司数量从3914家增长至29200家。机构数量及分支公司数量膨胀，使得各类保险公司客户触达能力均显著增强，并最终导致行业竞争更趋激烈。2019年以来，保险机构总数已基本不再新增，机构数量扩容对行业竞争格局的影响已经有所减弱。

关注中小保险公司经营风险

注册资金不足、负债端盲目扩张、资产端收益下行等进一步导致部分中小险企利差损风险加剧。截至2023年末，非上市人身险公司总亏损数额超142亿元，其中中邮人寿、建信人寿、渤海人寿等公司分别亏损114.7亿元、43.0亿元、31.0亿元。同时，部分中小险企偿付能力充足率或已接近监管红线，行业风险处置进度需进一步关注。

关注中小保险公司经营风险：以珠江人寿为例

与百年人寿类似，珠江人寿同样面临偿付能力充足率“压线” 的问题。截至2021年末，珠江人寿综合偿付能力充足率及核心 偿付能力充足率分别为104.04%及52.02%，此后公司同样暂未披 露偿付能力报告。

同样面临负债端依赖储蓄型保险及单一渠道的问题之外，珠江 人寿资产端较大的不动产及信托投资规模加大其资产质量管控 压力。根据联合资信出具的珠江人寿信用评级报告，截至2021 年末，公司不动产投资规模为221.40亿元，占总投资规模的 26.00%，占比位于行业高位，合计房地产风险敞口为280.67亿 元。此外，公司资金信托计划投资规模为168.59亿元，占总投 资资产规模的19.80%。主要交易对手包括渤海信托、长安信托、 重庆信托、中融信托等机构。

人身险：产品结构向“低保底+高浮动”分红险转型

定价利率下调，产品结构切换。分红险具有“低保底+高浮动”的特点，险企通过与被保险人共担投资风险的方式降低刚性兑付成本。在“资产荒”背景下，降低负债端刚性成本及资产负债匹配压力，从而为险资资产配置提供一定的灵活性。在I17准则下，分红险采用浮动收费法计量，资产端的波动会被合同服务边际吸收后逐期释放，利润具有较高的确定性和稳定性。在I9实施之后，权益资产加大保险公司利润波动，在此背景下，蓝筹股相对稳定的股息部分则可以满足分红险的高收益资产部分的配置需求。预计随着未来分红险保费收入的增长，叠加新会计准则实施，有利于提升险企对于权益类资产配置需求。

因负债端刚性偿付压力相对较小，相较于传统账户，分红型账户在权益投资方面更为灵活。此外，分红险具有收益平滑机制，通过在投资收益较好的年份将一部分盈余“储存”起来，放在“分红特别储备”的账户中，以供在未来投资收益下滑的年份提取。截至2024年中，根据Wind统计的数据，分红型账户共计重仓A股流通股市值498.6亿元，主要投向集中在银行、运输、房地产、货本货物等领域。

证券：集中度提升新格局

证券公司：营收、净利润呈现强周期特征

证券行业营业收入、净利润表现呈现较强的周期性特征，这主要由券商开展的业务性质决定。 当前，券商主营经纪、信用、资管、投行、自营等五大业务条线，各条线均与资本市场表现紧密相关，市场成交量、股市涨跌、债市涨跌等关键因子直接影响券商各业务条线业绩表现。 2024年，证券行业实现营收4,511.69亿元、同比+11.2%，净利润1,672.57亿元、同比+21.3%。

证券公司：投资收益占比呈提升趋势

2024年Q4，股票市场交易热度提升背景之下，成交额、客户保证金、两融规模显著扩大，证券公司经纪收入、利息收入占比迅速提升，投资收入占比有所下降，与我们此前的判断一致。2024Q4各分项业务同比增速：经纪+82.9%、投行+5.6%、资管+6.9%、利息+33.7%、投资+22.7%，环比增速：经纪+111.0%、投行+49.6%、资管+10.8%、利息+136.5%、投资-27.5%，单季度收入占比：经纪30.4%、投行7.5%、资管9.1%、利息11.1%、投资32.0%。

证券公司：资产及负债结构亦有周期性特征

资产角度，证券公司各项资产科目均保持同比、环比正增长，客户保证金资产、融出资金、融出证券等资产占比提升，与股票市场交易热度提升对应。2024Q4各分项资产同比增速：客户保证金+29.7%、现金类资产+9.5%、投资类资产+5.6%、融资类资产+9.8%，环比增速：客户保证金+0.7%、现金类资产+4.7%、投资类资产+0.7%、融资类资产+24.4%，占比：客户保证金19.5%、现金类资产6.7%、投资类资产51.2%、融资类资产14.2%。

负债角度，证券公司各项负债科目保持同比正增长，其中代理买卖证券款实现大幅增长。2024Q4各分项负债同比增速：代理买卖证券款+32.7%、融资类负债+2.6%、交易类负债+7.2%、运营类负债+9.6%，环比增速：代理买卖证券款+0.1%、融资类负债+14.4%、交易类负债1.8%、运营类负债+12.8%，占比：代理买卖证券款26.2%、融资类负债28.7%、交易类负债40.9%、运营类负债1.5%。其中，融资类负债以应付短融券、拆入资金、应付债券为主，交易类负债以卖出回购金融资产款为主。

综合金融：回归本源，差异化生存

信托：资产规模回升，结构持续优化

伴随金融市场分业监管制度的不断完善，中国信托业历经二十年发展，在资金运用、投资收益、业务形式上不断丰富深化，截至2023年末信托业管理总资产达23.92万亿元，其中资金信托占比超70%。从基础的业务模式上，信托产品可分为资金信托和财产信托两类。信托业伴随中国经济的高速增长和居民财富的持续积累，自2003年不足500亿元，截至2022年末已升至23.92万亿，其中投资运用活性更高的资金信托占比72.63%。

信托资产结构变化：去地产、去同业，重实业、重证券

2023年末资金信托中交易性金融资产占比达到60.1%，公允价值计价资产规模上升的背后是信托公司对积极投资策略的不断探索，也反映整体业务向主动管理转型的趋势。在我国金融业全面实行IFRS9会计准则后，大量过去以摊余计价的金融资产转为公允价值计价。交易性金融资产规模大幅上升，虽会导致机构营业收入波动加剧、资产管理难度上升，但也侧面反映目前行业对主动管理积极的转型态度。

“一升三降”趋势明显，信托业加速去地产、去同业，2022年投向证券市场的资金信托规模跃升首位，工商企业则位列其次。从资金投向上看，“一升”对应资金信托投向证券市场的占比大幅上升，在资管产品非标转标、投资者需求逐步多元化等因素影响下，2023年末资金信托投向证券市场的规模占比达到37.6%，超越工商企业成为资金信托的第一大流向领域。而“三降”对应资金信托投向基建、地产和金融同业的占比持续回落，主要受资管新规以来政府强化金融嵌套监管、防控地方债务风险以及地产政策趋严等因素影响。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）