2023年悦安新材研究报告 专精特新小巨人，实控人定增体现发展信心

1.事件：公司发布2022年年报

2022 年公司实现营业收入 4.28 亿元，同比增加 6.1%；实现归母净利润 0.99 亿元，同比增 加 11.4%；实现扣非归母净利润 0.86 亿元，同比增加 10.01%。其中 2022 年 Q4 营业收入 0.84 亿元，同比减少 14.3%、环比减少 25.1%；实现归母净利润 0.20 亿元，同比减少 14.6%、环 比减少 15.3%；实现扣非归母净利润 0.19 亿元，同比减少 6.8%、环比减少 5%。

2.专精特新小巨人，实控人定增体现发展信心

2.1.超细粉体领先企业，一体化粉体制造及深加工

公司是一家专注于超细金属粉体新材料领域的高新技术企业，主要从事羰基铁粉、雾化合金 粉及相关粉体深加工产品的研发、生产与销售，拥有行业领先的核心技术和系统完善的研究 开发能力、综合技术服务能力。公司系羰基铁粉专精特新企业，拥有省级企业技术中心和省 级羰基金属粉体材料工程研究中心，拥有境内 14 项发明专利、20 项实用新型专利以及 1 项 境外发明专利，并先后参与制定了《微米级羰基铁粉》《纳米铁粉》等 7 项国家及行业标准， 在金属注射成型喂料、软磁材料、吸波材料、金属 3D 打印材料等领域积累了丰富的经验。

公司生产的羰基铁粉产品，其颗粒直径在微米级，其微结构能够控制在纳米级。公司生产的 羰基铁粉产品已日趋成为金属注射成型、高密度合金、人造金刚石及金刚石工具、软磁材料 等行业进口羰基铁粉的替代产品。根据产品工艺后处理及添加成分不同，公司羰基铁粉系列 产品可以分为羰基铁基础粉、羰基铁还原粉、羰基铁合金粉、羰基铁磷化粉。

公司雾化合金粉系列产品主要有雾化合金粉-316L、304L（奥氏体不锈钢合金粉）、雾化合金 粉-17-4PH（马氏体不锈钢合金粉）、雾化合金粉-F75（钴铬钼高温合金粉）等。雾化合金粉 是指用雾化法制得的金属粉末，即利用高压气流或水流、离心力等工艺，将一种或多种熔融 金属液流粉碎成液滴，冷凝后得到的金属或合金粉末。根据雾化介质的不同，雾化法可以分 为气雾化、水雾化、离心雾化等工艺。气雾化粉末球形度好，杂质含量低；水雾化粉末形貌 属于不规则形状，含氧量高，粉末成型保型性好。

公司以羰基铁粉及雾化合金粉为基础，继续往下游拓展到 MIM 喂料、软磁材料、吸波材料等。 公司金属注射成型喂料的主要产品系列包括 YWL-316L-G 合金喂料、YWL-17-4PH 合金喂料、 YWL-F75 合金喂料、YWL-FeNi 铁镍合金喂料等。另外公司软磁粉的主要产品系列包括羰基铁 软磁粉及雾化合金软磁粉。

2.2.廿年发展，颇具市场影响力

公司经过多年的发展，公司在羰基铁粉的基础上不断研发新的产品，开发新的应用领域，从 羰基铁粉逐步拓展到雾化合金粉、软磁粉末、金属注射成型用喂料、吸波材料等产品，形成 完善的产品体系，并不断拓宽相关产品应用场景，扩充相关产品产能。公司打破了德国巴斯 夫在中高端羰基铁粉领域的垄断，在国内实现了羰基铁粉的规模化生产，实现了进口替代， 截至 2019 年公司在国内羰基铁粉市场占有率超过 30%。

公司实际控制人为李上奎、李博父子，定增体现发展信心。李上奎先生系中国钢结构协会粉 末冶金分会专家委员、全国纳米技术标准化技术委员会委，为《纳米氧化铝》、《纳米氮化硅》 国家标准的制订人之一。李博先生博士毕业于清华大学，是《纳米二氧化锡》国家标准的制 订人之一，新材料领域发表多篇专业论文。截至 2022 年 Q4，公司实控人李上奎、李博依次持股 26.62%、3.4%。公司拟向实控人定增募资 2.6 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将 全部用于补充流动资金。

3.稳健经营，重视研发投入

羰基铁粉、雾化合金粉以及合金软磁粉构成公司主要收入及毛利来源。营业收入方面，2022 年羰基铁粉、雾化合金粉以及合金软磁粉占比依次为 28%、31.9%、27.8%；营业成本方面， 2022 年羰基铁粉、雾化合金粉以及合金软磁粉占比依次为 22.6%、38.6%、23.8%；毛利方面， 2022 年羰基铁粉、雾化合金粉以及合金软磁粉占比依次为 38.3%、18.9%、35.5%。2022 年， 受产品配方、原材料价格波动等因素影响，雾化合金粉成本及售价有所下降，而羰基铁粉、 合金软磁粉成本及售价有所提升，从毛利率来看，2022 年羰基铁粉、雾化合金粉、合金软磁 粉依次为 46.7%、20.2%、43.5%，同比依次下降 2.7pct、5.3pct、5.2pct。

期间费用方面，2022 年销售费用 745.6 万元，同比下降 5.4%，主要系工资薪金减少；2022 年管理费用 2386 万元，同比增加 4.8%，主要系计提股份支付 388.6 万元；2022 年财务费用 减少，主要系收到项目贷款贴补利息款冲减了相关利息支出、存款利息收入增加及因美元汇 率上涨汇兑损失减少等原因所致。 公司重视研发投入，2022 年公司研发费用 2110 万元，研发费用率 4.9%，维持较高水平。2022 年公司一方面加强内部研发人才团队建设，重点在新能源用合金软磁、车用非晶粉体材料等 高成长市场谋求产品性能的迭代，另一方面积极推进与中科院赣江创新院、北京化工大学等 外部科研院所的产学研合作，在吸波材料、国防特种材料、锂镍金属循环利用等方面借助外 部科研团队开展了相关新业务技术的储备研发。

2022 年公司经营性现金流及货币资金依次达到 1.68、3.36 亿元，达到历史高位，同时资产 负债率 24.3%，处于较低位置，为公司后续资本及生产经营扩张提供良好基础。

4.需求分析：粉末冶金基本盘有望修复，手机铰链等新兴领域有望快速放量

羰基铁粉、雾化合金粉等金属粉末处于产业链上游，是粉末冶金行业最主要的原材料，由金 属粉末通过金属注射成型工艺（MIM）、3D 打印工艺等制成的各种制成品，广泛应用于航空航 天、军事工业、汽车工业、消费类电子产品、精密仪器仪表及电动工具、医药食品等领域。

4.1.软磁材料：电子元器件高频化趋势下，超细金属粉体需求有望提升

羰基铁粉、雾化合金粉属于软磁材料的重要分支。软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁 性材料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输。软磁材料主 要包括金属软磁材料、铁氧体软磁材料及其他软磁材料；金属软磁材料又包括金属磁粉芯、 工业纯铁及传统合金、非晶及纳米晶合金。金属磁粉芯具有电阻率高、饱和磁感应强度大、 良好的频率特性、高频损耗低和高宽恒导磁等优点，是电感元件的核心材料，作为电感滤波 器、扼流线圈广泛应用于电子通讯、雷达、电源开关等领域。

随着高频通信、大数据、物联网、新能源汽车不断推进，电子产品朝着高频化、轻量化、精 密化、个性化的方向发展，羰基铁粉等超细金属粉体需求有望提升。特别是未来随着第三代 半导体的普及，或加速工作场景高频化（如车载及充电桩等），10 微米及以下的超细粉末有 望因功耗的优势，相对目前主流的 30-50 微米级粗粉或存在更高的市场增速。

4.2.MIM：折叠屏手机铰链有望打开新的增长点

金属注射成型 (MIM) 是典型的学科跨界产物，将两种完全不同的加工工艺（塑料注射成型 和粉末冶金）融为一体。 使得设计师能够摆脱传统束缚，以塑料成型的方式获得低价、异 型的不锈钢、镍、铁、铜、钛和其他金属零件，从而拥有比很多其他生产工艺更大的设计自 由度。MIM 工艺制备的零件广泛应用于航空航天、汽车工业、国防军工、电子通讯、医疗、 机械等领域，成为近年来粉末冶金学科和工业领域快速发展的一项高新技术。根据 BCC Research 统计数据测算，MIM 全球市场规模将从 2018 年的 31 亿美元增长到 2023 年的 45 亿 美元，年复合增长率约 7.50%。

中国 MIM 市场已经发展成为全球 MIM 市场的重要组成部分。中国 MIM 市场自 2000 年开始逐 步增长，短短十几年，国内 MIM 市场已呈现出较为强劲的发展势头。根据中国钢协粉末冶金 分会的数据统计，2011 年国内 MIM 市场规模突破 10 亿元，到 2015 年市场规模达到 48.50 亿 元，占全球 MIM 市场规模的 35.23%，2019 年国内 MIM 市场规模提升至 84 亿元，同比增长 20%。

铁基材料是 MIM 的重要原材料。MIM 工艺适用的材料非常广，包括低合金钢、不锈钢、工具 钢、镍基合金、钨合金、硬质合金、钛合金、磁性材料、Kovar 合金等。据《全球金属注射 成形市场发展现状及展望》等，从 MIM 制品所用材质来看，全球范围内以不锈钢为主，其次 是铁基合金。以欧洲为例，2019 年不锈钢材料占比 50%，低合金钢 25%，软磁材料 5%，其他 20%。同全球类似，中国 MIM 用粉材以不锈钢和铁基合金为主，分别占比 65%和 20%左右，其 次为钨基合金，约占 10%，另有少量硬质合金、铜基合金和钛合金等，约占 5%。

折叠屏手机铰链或成为雾化合金粉新的需求增长点 。折叠屏手机市场方兴未艾。折叠屏手机凭借创新性的形态和沉浸式大屏体验，在行业出货量 整体下行的背景下，实现持续的高速增长,2022 年中国折叠屏手机出货量同比增长 154%；随 着国内厂商的陆续入局和产品迭代，据艾瑞咨询，预计 2023 年会迎来折叠屏手机市场高位 放量，折叠屏手机出货量将超过 550 万台。

铰链是折叠屏手机寿命和形态的关键部件，也是 MIM 重要下游领域，有望拉动 MIM 及上游雾 化合金粉市场需求增长。铰链由 MIM 件、冲压件、压铸件等组装而成，铰链作为折叠终端的 核心部分，又称 MIM 转轴。其中的齿轮结构保证折叠的可靠性，并且提供相应的阻尼，以保 证可折叠手机可在不同翻折角度下实现阅读和操作。但随着每次开合的磨损，达到一定次数 后，铰链的耐用性也是很大的问题，同时铰链的性能同样会出现下降。因此，铰链的设计不 仅关乎屏幕的使用寿命，还决定了柔性屏手机的形态。

公司 MIM 喂料及原材料质量不断升级，有望持续放量。由于折叠屏手机铰链部件的重要性， 其对注射成型材料亦提出了特殊要求，在保持耐腐蚀性能的前提下，需具备超高强度、高耐 磨度，强度的提升有利于铰链轻量化，进而降低折叠屏整体重量及厚度，提高广大消费者对 折叠屏手机的接受程度。据公司公告，公司顺应需求开发的 1500MPa、1600MPa 级别的折叠 屏手机专用超强钢粉末及喂料在 2022 年已实现量产，正处于产量爬坡阶段；更高强度的产 品已完成前期开发工作，有望在 2023 年逐步量产。

4.3.吸波材料：羰基铁粉优势领域，有望带来高附加值

吸波材料是指材料能够吸收入射的电磁波，并使电磁波发生损耗的一类具有一定应用功能的 材料，其实质是吸收或干涉入射的电磁波，并通过材料的介质损耗使电磁波能量转变成热能 或其它形式的能量而耗散掉。吸波材料按照其对电磁波的损耗机理不同可分为电介损耗型、 电阻损耗型和磁损耗型。从使用目的来看，军用市场主要用于隐身技术及微波暗室，民用市 场主要用于 RFID 电子标签及消除电磁污染。 羰基铁粉是主流的吸波材料之一。羰基铁粉属于超细金属粉类吸收剂，在微波频段具有磁导 率较高，磁导率实部、虚部频散效应不显著, 匹配厚度较小、温度稳定性好等特点，是目前 研究最成功、应用最广泛的一类吸收剂。

4.4.增材制造金属材料：市场空间广阔，公司具备一定产品及技术储备

增材制造应用广泛，相对传统制造具备成本低的优势。增材制造行业上游为原材料及零件， 包括增材制造原材料、核心硬件和软件等，中游为设备制造和打印服务，下游则包括航空航 天、汽车、医疗、消费及电子产品等应用领域。增材制造作突破了传统制造业技术的几个复 杂性难题：形状复杂性、材料复杂性、层次复杂性和功能复杂性，与此同时也能减少成本， 加速由设计到实现的过程。

全球增材制造市场规模可观，我国增材制造市场方兴未艾。从下游需求上看，据 HUBS，2026 年全球增材制造市场规模将达到 372 亿美元，2022-2026 年复合增速预计为 20.92%，另据赛 迪顾问，2022 年国内增材制造市场规模或达到 348.5 亿元。从需求结构上来看，2019 年全 球增材制造中汽车、消费、航空航天、医疗等领域占比靠前，而国内 64%的需求都来自于工 业领域。

金属材料在增材制造原材料中占比最大。从增材制造原材料上看，据 HUBS，以及 Roland Berger 报告中测算增材制造原材料占行业价值量约为 25%，预计 2026 年全球增材制造原材料市场规模将达到 93 亿美元，2022-2026 年复合增速预计为 20.92%，另据赛迪顾问，2022 年国内增材制造原材料市场规模将达到 87.1 亿元。从材料分类上来看，2019 年全球增材制 造中金属材料占比最大约为 18.2%，国内增材制造中金属材料则高达 38%。 以上述全球增材制造原材料市场规模测算，考虑到金属材料占比存在提升趋势，以 2026 年 全球增材制造原材料市场 20%价值量为金属粉末贡献，则 2026 年全球增材制造金属粉末市场 规模预计将达到 18.6 亿美元。

4.5.汽车减震：羰基铁粉磁流变减震器渗透率有望提升

汽车减震系统是由弹簧和减震器共同组成的。减震器并不是用来支持车身的重量，而是用来 抑制弹簧吸震后反弹时的震荡和吸收路面冲击的能量。按阻尼材料角度划分，汽车减震器可 分为液压式及气压式减震器。汽车悬架系统中广泛采用液压式减震器，其原理是，当车架与 车桥做往复相对运动，活塞在减震器的缸筒内往复移动时，减震器壳体内的油液便反复地从 内腔通过一些窄小的孔隙流入另一内腔。此时，液体与内壁的摩擦及液体分子的内摩擦便形 成对振动的阻尼力。 磁流变汽车减震器性能较优。磁流变汽车减震器通过引入磁场改变减震器内部工作液（磁流 变液）的粘度，使减震器在工作时获得不同的阻尼力。相对于传统悬架，基于磁流变减振器 的电控智能悬架，可以针对不同路况，实时调节减振器的软硬，以满足不同驾驶风格的需求， 从而给用户到来更好的舒适性。

羰基铁粉是磁流变液的主要组分，随着锂电上游锂钴镍等原材料价格下跌，新能源车成本中 枢呈现下行趋势，或利好羰基铁粉磁流变减震器渗透率提升。磁流变液是可磁化的固体微颗 粒分布在基础液中所组成的悬浮液。主要由以下三部分组成，即：①作为分散相的固体颗粒 （主要为羰基铁粉）；②作为分散介质的基础液；③为了改善磁流变液性能而加入的添加剂， 其中包括促进磁流变液效应的表面活性剂和防止颗粒凝聚和沉淀的稳定剂等。

5.技术扎实，产品具备较强竞争力

公司在超细金属粉体领域具备较强技术优势。不同的公司对于生产工艺各有侧重，除个别少 数之外，大部分公司都只具备雾化、真空溅射、羰化、电解的其中一种制备工艺，还无法向 行业提供完整的材料解决方案。公司具备羰化、雾化技术的协同生产、市场优势，有望通过 在羰化工艺的进一步降本增效，增加客户对公司产品的黏性，同步提高羰化、雾化产品的业 务市场。

公司核心技术围绕微纳米金属粉体材料包括羰基铁粉、软磁粉末、金属注射成型用粉体材料、 雾化金属粉体材料和相关深加工产品的研发和应用构建，经过多年的技术研发和经验积累， 公司在上述产品领域均掌握了相关核心技术，并不断持续优化技术工艺，在提高产品性能， 增加产能，提升产品良率和降低成本等方面不断进行优化和创新。这些核心技术均在公司销 售的产品中得以持续应用并形成公司产品的核心竞争力。 公司在研项目包括提高分解细粉的关键技术工艺、低成本羰基铁合成及分解技术等，已达到 行业领先或行业先进水平，预计未来或对公司生产经营产生积极影响。

6.新建产能有望加速释放，降本增效业绩可期

公司羰基铁粉及雾化合金粉产能或加速释放。公司现有羰基铁粉产能 5000 吨，据公开投资 者问答，预计 2023-2025 年每年将新投放 2000 吨产能，2022 年初雾化合金产能约 2000 吨， 2022 年募投项目雾化合金产能 4000 吨（含粗粉 2000 吨）已陆续投产，预计 2023 年将有效 释放。

公司拟投入 1 亿元建设创新工艺年产 3000 吨羰基铁粉生产示范线，降本空间可观。公司经 过多年的技术攻关，自主研发了以伴生矿料、回收料及氧化铁皮等多种低成本含铁原料生产 羰基铁粉的关键技术，具备了产业化条件，并由全资子公司宁夏悦安负责承建，而宁夏宁东 能源化工基地具备项目所需的一氧化碳、氢气、水、电、气、汽等生产低成本要素及其运输 网络地域优势。据公司公告，项目建成后预计实现年产值 1.4 亿元，利税合计约 0.54 亿元， 未来公司将根据示范线建设进度、市场应用端发展情况，分步骤规划基于创新工艺的新增产 能。

7.投资分析

主要假设：考虑年产 6000 吨羰基铁粉等系列产品项目及雾化合金粉产能逐步释放，预计 2023-2025 年羰基铁粉外销量依次为 3819/4964/6454 吨、雾化合金粉外销量依次为 1158/1737/2606 吨，各产品价格维持 2022 年水平。 盈利预测：预计 2023-2025 年营业收入分别为 6.25、8.49、11.7 亿元，预计净利润 1.42、 1.86、2.49 亿元，对应 EPS 分别为 1.66、2.17、2.92 元/股，目前股价对应 PE 为 30.9、23.5、 17.6 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）