2023年能科科技研究报告 顺应国内制造业升级趋势，自研产品奠定正向研发之基石

一、顺应国内制造业升级趋势，自研产品奠定正向研发之基石

（一）始于 PLM，不止 PLM

PLM，即Product Lifecycle Management，产品生命周期管理。业界有观点认 为，在PLM中，BOM（物料表，即产品结构信息）是核心关键，是智能制造的基 础。 从数据交互及流转来看，PLM与企业内部ERP、MES、CAX等多种系统存在 紧密的逻辑关系。例如，与ERP系统集成，PLM可向ERP传递设计BOM、工艺路 线等信息用于生产计划及物料需求计划制定，可从ERP系统获取物料库存以及成 本信息用于产品设计的物料选型。与MES系统集成，可将加工图样、产品工艺信息、 作业指导书传递到作业现场，实现无纸化，反过来，可从MES系统收集生产现场各 类数据，用于设计与工艺优化。

尽管PLM类产品在国内已经发展很多年，但受限于完整正向研发流程在过去 二十多年并未在国内大部分民用制造业企业普及，因此实际上水平参差不齐。根据 智能制造IMS（机械工业信息研究院主办杂志）的调研，如下表所示，从实际应用 效果看，中国的大部分制造企业PLM应用效果处于一级和二级之间，部分应用效果 较好的企业处于二级和三级之间，极少数国内领先的制造企业的处于三级和四级之 间。

1. 能科的自研产品是什么

公司在2021年下半年发布了自研产品新品牌，即乐仓生产力中台和后厂造工 业创新服务云。根据公司官微介绍： (1) 乐仓是基于云原生、微服务技术的生产力中台产品，面向于智能制造行业， 结合能科多年实践经验以及云原生技术体系，总结沉淀了包括乐仓工坊平 台、业务微服务组件、数据微服务组件和企业容器平台四项核心能力，赋 能制造业企业实现智能制造转型和数字化运作。 (2) 后厂造是智能制造行业社区服务平台产品，面向于制造业C端用户，践行 国家十四五规划打造的全球工业人才学习交流以及项目对接平台，包括智 能制造社区、制造服务市场和能力撮合平台，全面赋能于智能制造行业能 力发展。

2. 基于融资公告解读公司自研产品本质

公司的自研产品即如上文介绍，但实际上，大部分投资者仍对公司自研产品有 诸多困惑，典型问题就包括： ① 大家很熟悉的企业级应用软件包括ERP、OA、MES、PLM等，公司自研 产品和这些相对传统的应用的差异是什么，是替代关系、还是完全新的一种系统？ ② 自研产品的商业模式会如何？市场空间怎么预期？ 第一个问题和第二个问题中的商业模式，我们将在第一章第一小节阐释；第二 个问题中的市场空间预期我们将在第一章第二小节分析。

(1) 乐仓生产力中台的初级版本即可理解基于云原生架构的PLM平台产品

根据公司招股说明书，公司是以工业电气节能系统等解决方案起家，典型产品 就包括高压变频器等硬件产品。因此，其自研软件产品应更多来自2016年上市后 的融资投入项目。如下表所示，实际上，公司自上市以来主要经历了4轮融资，包 括IPO融资、定增并购上海联宏、19年12月公开增发以及21年6月的定向增发。

从定增项目名字和前述自研产品名称来看，核心产品乐仓生产力中台是来自 21年6月的定向增发，即“基于云原生的生产力中台建设项目”。 在该项目的募投说明中，公司明确说到“该项目将在基于数字孪 生的产品全生命周期协同平台项目基础上，结合目前最新技术发展趋势和国内外 竞争形势进行扩展”。因此，从公司自研产品发布时间来看，我们认为，公司乐仓 生产力中台的初级版本即可理解为19年12月公开增发项目中的“基于数字孪生的 产品全生命周期协同平台项目”。

因此，从公司自研产品发布时间来看，我们认为，公司乐仓生产力中台的初级 版本即可理解为19年12月公开增发项目中的“基于数字孪生的产品全生命周期协 同平台项目”。

详细分析，建设项目名称中的关键词应该是“数字孪生”和“产品全生命周期协 同”。其中关于“数字孪生”，我们的理解是，数字孪生的真正功能是在物理世界和数 字世界之间全面建立准实时、甚至实时联系，这背后其实是数据的实时流动与反馈。 而“产品全生命周期协同”其中包括“产品全生命周期管理”与“协同”，前者实际即 为PLM，而后者也强调的是数据实时/准实时的共享与操作，这与“数字孪生”的核心 点一致。

因此，总结来看，短期内，公司自研产品乐仓生产力中台初级版本，可以理解 为基于云原生架构、能实现数据实时/准实时的共享与操作的PLM产品。相较于传 统架构的PLM的系统，公司的生产力中台基于云原生架构，在敏捷、可扩展性、可 集成性等性能方面优势明显，同时更能支持大规模协同研发设计等功能需求。

(2) 生产力中台的未来蓝图可理解为工业互联网平台

基于公司募投项目的说明以及考虑行业发展趋势，我们认为，公司自研产品乐 仓生产力中台的未来即为工业互联网平台。 实际业内有观点认为，制造业企业的核心系统应该是PLM系统，尤其是具备自 主产品、自有品牌的制造业企业，这主要是考虑到PLM实际是产品的起点，后续才 有根据产品结构、组成等信息组织原材料采购、实际生产，乃至到最后的成品销售。 同时实际生产的信息（比如工艺约束、良品率等）、售后使用情况（例如客户使用 体验、投诉等）最终也都需要反馈至PLM系统，实现产品设计的升级与迭代。从该 角度考虑，公司生产力中台产品将基于PLM系统往制造业企业其他IT系统领域扩 张，最终成为贯穿制造业企业产品从研发到生产、最后到销售的全生命周期流程的 工业互联网平台系统，同时也就真正实现了数字孪生。

3. 自研产品商业模式探讨

基于上述分析，我们认为，短期内按照“加强型PLM系统”理解公司生产力中 台产品应较为合适。同样，商业模式方面也可以参考传统PLM系统，建设期主要包 括产品授权收入、实施交付收入，而客户正常使用后，可能包括产品授权收入一定 比例的日常维护费。 除此之外，随着公司乐造工业SAAS的种类增加，客户将根据需求直接选用各 类SAAS服务，而公司也就能够向客户收取云服务订阅费。 我们认为，公司推出自研产品，相较于第三方产品的实施和交付，财报质量有 望明显提升，主要包括毛利率提升、现金流优化等。

（二）脱胎军工行业完整正向研发体系，逐步赋能民用行业

1. 2015年开始进入军工行业，主要是以航空航天、船舶兵器客户为主

从发展历史看，公司2015年成立子公司能科瑞元，开始进入工业软件领域，主 要以西门子研发设计类工业软件的产品实施及二开为主。军工领域，公司的客户主 要是航天航空、船舶兵器客户。 相较于国内大部分民用制造业行业，军工行业对正向研发的流程探索及正式 使用的程度明显更深入。我们认为，长期服务于军工客户更有助于公司积累以PLM 为重要系统的正向研发全流程经验，从而助力生产力中台研发及迭代。

2. 军工行业需求升级，公司自研产品有望快速铺开

我们在22年12月26日发布的行业报告《制造业升级大幕开启，国产工业软件 全面迎来黄金十年》中阐明：工业软件需求端的核心变化之一即为从单点系统到平 台系统。 即，国内大部分制造业企业的数字化建设或主要将由3个阶段形成： (1) 为每个环节中的细分领域逐步形成多个独立的信息系统，典型如研发设计 端的CAD、CAE，以及车间生产端的MES等； (2) 将上述独立的信息系统进行横向集成，实现数据互通且一致，从而实现不 同环节之间的紧密协同，提升效率且相互促进，典型如研发与工艺的协同、 工艺与制造的协同，即包括PLM的深化应用，也包括工业互联网等平台系 统的建立； (3) 主要是指基于新需求的业务系统将以单一功能的APP方式实现，且以更加 完善的工业互联网平台为底座，同时，曾经建设的各大独立系统逐步被替 换为颗粒度更小、灵活度更高的工业APP。 当前，国内不同制造业行业不同企业的数字化阶段差异较大，以航空航天为代 表的军工行业整体进度更快，建设重点正逐步从第二阶段向第三阶段发展。也即， 当前大部分军工行业企业数字化进程的建设重点实际与公司自研产品的研发及迭 代共振。

例如，根据中国航空新闻网，2021年3月，航空工业党组成员、副总经理杨伟 作了题为《“数字航空”建设背景和总体规划》的科技报告，介绍了“数字航空” 1+6+N的总体架构，即建设覆盖全行业的1朵航空基础云，构建体系仿真、协同设 计、智能制造、柔性保障、敏捷管理和通用支撑6大云平台以及N项高度自主数字 应用能力。同时向全集团发出了建设“数字航空”的动员令，“十四五”乃至更长 一段时期，航空工业网信工作的出发点、着力点就是“数字航空”。

3. 赋能民用行业客户，进一步打开目标市场空间

军工行业客户对公司自研产品的研发及迭代起到了重要作用，但从市场空间 角度考虑，民用行业客户对公司来说，才是星辰大海。同时，军工行业数字化服务 市场本身相对封闭，格局变动缓慢，不利于公司充分发挥产品端的竞争力，对公司 规模迅速膨胀也有一定限制。 因此，除在军工领域持续开拓外，公司主动开拓了高科技电子与5G、汽车及 轨交以及装备制造三大民用行业。其中，来自高科技电子与5G行业的收入占比呈 明显上升趋势，典型客户包括华为、联想、海尔、烽火通信等。同时通过并购上海 联宏（曾是西门子在国内非常重要的CAD/CAE等产品的实施交付商）迅速拓展汽 车及轨交行业客户，为后续自研产品在这些客户中的推广奠定了基础。

（三）顺应国内制造业升级趋势，传统 PLM 市场空间仅是基础

1. 正向研发是国内智能制造升级的必选项

不可否认的是，当前我国制造业整体仍处于“微笑曲线”的中端，利润空间 较小。如果要实现更大利润空间，则需要向前端产品设计及研发或者后端服务进 行扩张。 因此，以PLM类系统为重要基础，积累完整产品设计及研发数据，并持续仿 真优化，最后再以实际生产数据（比如工艺约束、良品率等）以及售后使用信息 （例如客户使用体验、投诉等）实现产品设计的升级与迭代，同时获得更高性价 比。如此正向研发的路径是国内制造业智造升级的必选项之一。

2. 传统PLM市场空间仅是基础，工业互联网市场更值得期待

如前文所述，短期维度，公司乐仓生产力中台即可理解基于云原生架构的PLM 平台产品。根据IDC数据，2021年中国PLM软件市场总规模达到21.3亿元人民币， 年复合增长率为18.33%，保持较快的增长速度。根据产业经验判断，我们分析， IDC数据中PLM软件市场规模的数据大概率只包括了产品授权市场收入，而不包括 产品实施交付市场收入，考虑到单一项目中授权收入与实施交付收入的价值量占 比，国内PLM市场应该在百亿量级。 从市场竞争格局来看，IDC数据显示，2021年，西门子、达索和PTC在国内PLM 软件市场排名前三，同样的，根据产业经验，该市场份额大概率以产品授权收入计 算。 因此，考虑到能科乐仓生产力中台产品当前均由公司自主实施交付，市场空间 应在百亿量级。同时，考虑到国产化替代带来的格局变动、公司产品的竞争力，以 及当前收入体量较小，短期内乐仓生产力中台的收入增速有望远高于行业增速。

如前文所述，乐仓生产力中台“始于PLM，但不止PLM”，中长期维度看，乐仓 生产力中台应该是一款工业互联网产品。对应的，在探讨乐仓市场空间时，也不应 将其局限于PLM软件市场，而应站住在工业互联网市场角度评估其潜在市场空间。 实际近年以来，工信部陆续出台了多个政策支持工业互联网发展，至今已基本 形成了数字化研发、智能化制造、网络化协同、个性化定制、服务化延伸、精益化 管理六大典型融合应用模式。根据信通院数据，全国5G+工业互联网项目超过1800 个，覆盖航空、钢铁、电力等22个国民经济重要行业。 伴随工业互联网在国内的快速发展，乐仓生产力中台也有望实现加速迭代，向 更广阔的市场进发。

二、复盘赛意信息自研产品推出后，2021 年估值修复之路

我们一直认为，能科科技当前状态与20年底赛意信息相似，有望复制2021年 赛意估值修复之路。 (1) 之前因为几乎全部业务为第三方实施和二次开发，估值较低； (2) 若自研产品开始规模化落地，则公司将进入盈利能力和估值提升的拐点， 空间打开； (3) 下游需求持续成长的确定性高； (4) 市值较小。 因此，我们本章主要探讨二者自研产品的差异，以及复盘赛意信息推出自研产 品后，估值得到明显修复。

（一）从工业软件分类看赛意和能科自研产品的差异

1. 工业软件当前分类

目前，业内一般把工业软件划分为研发设计类软件、生产控制类软件、经营管 理类软件和运维服务类软件。研发设计类软件包括CAD、CAE、PLM、 EDA等；生产控制类软件包括MES、WMS、APS等；而典型经营管理软件主要是 泛ERP相关。

但不可否认的是，随着国内制造业企业数字化建设的不断深入，不同工业软件 之间的分类界限正在模糊。我们在22年12月26日的行业深度报告《制造业升级大 幕开启，国产工业软件全面迎来黄金十年》中对这一趋势进行了详细分析和说明： 一方面是从需求端看，智造升级需求迫切，需要打通从原材料到产品、从产品使用 到产品服务及反馈的价值交付链；另一方面，从供给端看，新一代IT技术如云原生、 大数据等愈加成熟，平台类系统应运而生。由此而看，在以数据驱动的工业互联网 和数字孪生应用场景中，各类工业APP应用的分类将更多基于细分工业生产场景， 全企业内部、甚至全产业链流动的数据是与各类APP应用解耦的。

2. 两大公司自研产品短期内少有重合，更多是各有侧重

根据前文，能科自研产品乐仓生产力中台的初级版本即可理解基于云原生架构 的PLM产品。因此在当前分类中，乐仓应属于研发设计类工业软件，而赛意自研产 品SMOM则属于生产控制类软件，主要帮助制造企业解决如何生产的问题，例如， 帮助企业提高设备利用率、降低交货周期、实现质量保障与追溯等目标。 因此，我们认为，从产品功能侧重角度看，短期内两家公司核心自研产品并非 是直接竞争对手。

从中长期看，考虑到业内工业互联网的发展趋势，能科和赛意两家公司在部分 领域将存在一定竞争，即二者均立足自身的优势领域，并试图逐步打通制造业企业 “研发设计->采购->生产->出售->售后”端到端的核心价值链。 例如，在2021年6月定向增发项目“基于云原生的生产力中台建设项目”中明确 提到“运营管理相关微服务的建设”：包括订单管理、采购计划管理、客户管理、合 同管理、物流管理、仓储管理、财务管理、成本管理、人力管理等。 同时，根据23年2月17日赛意信息官微的说明，赛意已正式开始打造“13579服 务体系”，帮助企业全面构建智能制造业务能力，其中“3”即三大平台，包括IIOT工 业物联网平台、IIDP工业互联网平台、SMI赛意智能平台；“9”个领域包括设计制 造、流程智造、离散智造、数字物流、智造物联、智造运营、灯塔工程、产业互联 网、教育产品。 尽管从中长期维度，两家公司在部分领域将是竞争对手，但我们认为，工业互 联网市场方兴未艾，千亿级规模的市场足够容纳多家服务商。

1. 赛意自研产品研发及推广之路

从赛意信息在MES领域的核心产品SMOM的发展历史来看，公司早在2007年 就开始从ERP实施领域介入MES领域。作为一家脱胎于美的集团IT部门的公司，其 最初的MES产品也是由美的集团为样板客户而开发。 从实际来看，赛意自研智能制造产品规模化落地是从20年下半年开始，我们在 22年1月26日公司第二篇深度报告《格局优于彼时ERP行业，公司崛起正当时》中 也详细分析了彼时产业应用背景。

从赛意财报端来看，随着自研智能制造产品的规模化落地，该业务毛利率呈现 稳定上升趋势，且增速明显高于公司总收入。 参考赛意推出自研产品后，财报端的明显优化，我们预期，随着乐仓生产力中 台的快速放量，能科科技综合毛利率、现金流等指标均有望出现明显改善，同时自 研产品的收入增速也将远高于公司整体。

2. 自研产品逐步规模化应用，公司估值显著修复，市值表现Alpha属性明显

随着赛意自研智能制造产品自20年下半年规模化落地，公司估值自21年年初 开始实现快速修复，2021年初至今，赛意PE-TTM估值倍数中位数已由此前的35上 升至45，增长幅度约为29%，而同期中信计算机指数PE-TTM估值中位数为48，较 前一阶段略有下降。

从市值表现来看，赛意上市以来三年多的时间里，市值较上市 初期涨幅在基本在100%以内，基本是处于持续震荡中，且和行业指数相比，并未 呈现出明显Alpha属性。而在自研产品规模化落地以后，一方面市值涨幅突破100%， 近期已达到400%位置；另一方面，和行业指数比，Alpha属性明显，同期指数实际 是震荡下行趋势。 综合估值与市值变化分析，我们认为，自研产品的规模化落地实际使赛意迎来 了戴维斯双击，在估值明显修复的同时，由于盈利能力也得到修复，因此市值呈现 更大幅度增长。

类似的，能科上市一年后至当前，公司PE-TTM估值中位数为44，而同期指数 的估值中位数为50。参考赛意估值及市值变化，我们判断，随着能科乐仓生产力中 台等自研产品的规模化落地，能科估值也有望实现明显修复。同时随着公司盈利能 力增强，市值的戴维斯双击也有望实现。

三、盈利预测

1. 收入预测

(1) 国防军工：十四五期间国防军工行业需求确定性较高，而22年受疫情影响， 项目验收及收入确认有所滞后，预计增速有一定收窄。随着23、24年疫情 影响逐步消退，项目招投标、实施及收入确认有望恢复正常，预计23、24 年国防军工行业收入增速有望明显恢复，综合预计22～24年，国防军工 收入增速分别为10.0%、25.0%、25.0%。

(2) 高科技电子与5G：下游智能制造景气度高，工业软件相关需求旺盛，同 时，公司积极拓展高科技电子及5G行业，并在华南设立分子公司，预计 该业务22～24年有望实现快速增长。综合预计22～24年，高科技电子与 5G收入增速分别为11.0%、30.0%、35.0%。

(3) 汽车及轨交：该业务主要由公司在19年完成收购的联宏覆盖，至21年底， 在联宏完成3年业绩对赌后，公司在22年起对联宏实现了进一步整合，取 得明显效果。预计全年及23、24年仍将维持较快增速。综合预计22～24 年，汽车及轨交收入增速分别为5.0%、15.0%、25.0%。

(4) 装备制造：该行业也是近年智能制造升级趋势明显及工业软件发展迅速的 典型行业之一，渗透率持续提升。目前，公司在该行业的收入贡献体量仍 较低，预计22年受疫情影响，有略微下滑，但23、24年将恢复快速增长。 综合预计22～24年，装备制造收入增速分别为-5.0%、10.0%、20.0%。

2. 毛利率预测

预计随着公司主要产品标准化程度的提升、产品功能的丰富以及不同行业解决 方案的通用性增加，公司四大行业的毛利率均将呈现明显提升趋势。

3. 费用率预测

预计未来三年公司销售力度将明显加强，这将有利于公司开拓以高科技电子与 5G、汽车及轨交、装备制造等为基础的民用市场，销售费用率将明显增加。过去1- 2年，公司研发投入较大且研发投入资本化率较高，而这将形成较大规模的无形资 产，预计未来三年，无形资产摊销均将对管理费用产品一定压力，22～24年，管理 费用呈略微增长趋势，费用率基本保持稳定。截至21年下半年，公司核心产品初级 版本已发布，预计未来三年研发方面仍将保持一定投入强度，研发费用率基本稳定。

综合，预计22~24年，公司营业收入同比增速分别为7.5%、22.7%、 26.1%，归母净利润分别为1.97亿元、2.69亿元、3.55亿元，同比增速分别为 23.3%、36.8%、31.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）