2023年宏观投资策略研究 如何观测我国的库存周期

一、库存周期的概念

库存周期由美国经济学家约瑟夫·基钦（Joseph Kitchin）于 1923 年在《经济因素中的周期与倾向》中首次提 出。基钦在分析 1890 年到 1922 年英国与美国的物价、生产和就业等统计资料后，认为资本主义经济的发展，存 在每隔 40 个月就会出现一次的规律的上下波动。他观察到厂商生产过多时就会形成存货，从而减少生产，而到 库存减少时生产商又会加大生产这一现象，并把这种 40 个月左右的短期调整称为库存周期。库存周期作为 3-4 年的短周期，相较于 10 年、20 年的中长周期，能够获得更多数据支持，我们也更容易从中找到规律。 值得注意的是，需求决定了库存周期。工业企业的目标是把库销比保持在基本稳定的水平，因此决定因素是销售， 也就是需求，这样才有了宏观上的库存周期。微观上来讲，对于单个企业，无论是高库存还是低库存都会产生问 题。高库存反映了产品滞销，资金被占用，同时库存还有减值的风险。而库存过低会导致无法及时完成订单，影 响销售。所以说库存周期，实际上是企业应对需求波动采取的行为。库销比存在一个合理区间，后文将详细介绍。

库存周期可分为 4 个阶段， 被动去库存：需求回暖，但供给方的生产没有跟上需求，导致库存随着销量上升而逐步下降 主动补库存：需求维持旺盛，供给方预期向好从而主动扩大生产，销量处于高位的同时库存水平提升 被动补库存：需求回落，供给方来不及收缩生产，销量下滑引起库存被动上升 主动去库存：需求疲软，供给方意识到经济下行，主动削减库存 四个阶段周而复始，循环出现，从而形成经济周期。

二、库存周期的判别方式

库存周期出现的原因在于商品的需求和供给无法在每时每刻完美地对应，再加上生产活动具有一定的惯性、供应 链存在“长鞭效应”，最终在错配中形成一次次的轮回。事实上，库存周期理论也存在一些争议，例如当需求方和供给方能够更有效率地交流，是否会影响库存周期的时长？又例如，假设企业能够更加合理地管理库存，甚至 大范围实现零库存模式，是否就不存在库存周期了？但历史数据显示，在基钦发现库存周期以来接近 100 年期 间，虽然通信技术发生了颠覆性的革新，库存管理模式也在不断优化，多个经济体的库存水平仍然展现出 40 个 月左右的周期性波动。

2.1 如何观测我国的库存周期？

工业企业财务数据中的工业企业产成品存货数据是判断企业库存水平的有效指标。产成品存货是指企业报告期 末已经加工生产并完成全部生产过程、可以对外销售的制成产品。工业企业产成品存货衡量了包括制造业、采矿 业、电力热力及水的生产和供应业等行业的产成品存货的累计值。该指标与企业利润等指标一起于每月 27 日公 布上月数据。长期来看，库存的绝对值具有上升趋势。短期而言，库存的月度变化展现出明显的季节性特征，一 般 3 月、7 月、10 月库存边际上升幅度较大，其背后是国内的生产与海外的需求节奏。如 2 月春节结束后企业 在 3 月集中生产补库；年末为出口旺季，企业在 10 月提前备货。因此，我们用“工业企业产成品存货同比增速” 作为库存周期的观测指标，增速上行为补库存，增速下行为去库存。 对于“主动”与“被动”的进一步划分，我们采用工业企业财务数据中的营业收入来表征需求的状态。一是因为 营业收入与产成品存货均来自工业企业的财务数据，统计的都是规模以上工业，两者口径相同。二是营业收入作 为名义变量，包含了量与价两个维度，比单纯衡量量或者价的指标更为全面，这一点也与产成品库存保持一致。

工业企业财务数据中还有一项指标名为工业企业存货，容易与产成品库存混淆。工业企业存货包括各类材料、在 产品、半成品、产成品或库存商品以及包装物、低值易耗品、委托加工物资等。从定义上，存货的统计范围更广， 数据也显示，存货的绝对值是产成品存货的 2.5-3 倍。在企业的所有库存之中，只有产成品能够直接用于销售， 与我们对于库存周期各阶段的理解更为契合。 另外，PMI 中的 PMI 产成品库存也经常被用作观察库存周期。我们在方法论之五《PMI 分析方法与资产配置含 义》介绍过，PMI 作为扩散指数，反映的是环比变化。库存由于存在季节性，环比指标不适合用于判断库存变化 的趋势。历史数据也显示，PMI 产成品的波动性高于工业企业存货同比，且两者经常出现变化方向不同的情况。使用产成品库存增速划分我国的库存周期，“波谷-波谷”为一轮周期。2000 年以来，中国共经历了完整的 6 轮 库存周期，分别为：2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019，时间长度分 别为：29 个月、43 个月、39 个月、48 个月、34 个月、41 个月，一次库存周期平均持续 39 个月，大约 3 年时 间。

库存周期可以分为强周期与弱周期。在一轮库存周期内，“补库存”阶段与“去库存”阶段的时间长度往往是非 对称的，例如 2006 年 6 月至 2009 年 8 月的一轮周期，补库存持续了 27 个月，而去库存为 12 个月；2013 年 9 月至 2016 年 6 月的一轮，补库存 12 个月，去库存 22 个月。“强周期”是指补库存过程在一轮完整周期内占 据更长时间，如果去库时间更长则为“弱周期”。2000 年以来我国经历了四轮偏强的库存周期，分别是 2002- 2006、2006-2009、2009-2013，2016-2019，它们的长度达到了 39 个月以上，补库存均在 27 个月左右；偏弱的周期有两轮，分别是 2000-2002、2013-2016，周期长度在 32 个月左右，上升期约为 13 个月。

在四轮强周期中，2002-2006、2009-2013、2016-2019 三轮的开启时间与设备更新周期重叠，其发生的背景我 们在方法论之十《新一轮设备更新周期可能即将启动》中已作介绍，简单来说，2002 年偏强是由于我国加入 WTO， 外需扩张速度较快；2009 年源于“四万亿”刺激政策；2016 年主要是受到供给侧改革与环保要求的影响。余下 的 2006-2009 年这一轮强周期，随着我国对外开放进程不断推进，资本项目与经常项目“双顺差”进一步扩大，外 汇占款规模迅速走高带动了基础货币的大量投放，国内流动性充裕。外需旺盛、叠加国内房地产市场蓬勃发展， 引发企业开启补库周期。

2.2 我国库存周期的结构特征

2021 年，按照大类行业划分，工业企业的产成品库存主要集中在下游制造业，在所有工业企业库存中占比达到 了 45.4%，其中计算机通信、电气机械、汽车制造、通用设备、专用设备的占比均超过了 5%，这些行业的库存 变化会对整体工业库存造成显著的影响。其次是中游原材料加工行业，占比为 34.0%，化学原料、非金属矿物的 库存占比超过了 5%，黑色金属冶炼也处于 5%左右的较高水平。上游采矿业、下游消费品、以及公用事业的库 存占比偏低。

动态视角，我们回顾了 2000 年以来的六轮库存周期每一轮的主要驱动行业。方法是用每个行业在补库存阶段的 库存增速 x 当时各行业的库存占比，得到各行业库存对于总库存的拉动。使用这种方法可以兼顾行业的库存权重 与补库存力度两个维度。

综合来看，我们有三点发现：

一是中游原材料加工业与下游制造业是我国工业补库存的主力。在每一轮库存周期中，我们筛选出了拉动率最高 的十个行业。在过去的六轮库存周期中，六次排名均为前十名的行业有中游的化学原料，下游制造业的计算机通 信、电气机械。五次的有中游的燃料加工，下游制造业的专用设备、汽车制造。四次的有中游的黑色金属冶炼和 下游制造业的运输设备。由此可见，化学原料、燃料加工、黑色金属冶炼、计算机通信、电气机械、专用设备、 汽车制造等行业对我国库存周期影响较大，在观测库存周期的时候需要重点关注。

二是中高端制造业逐渐成为库存周期主导行业。在前四轮库存周期中，黑色金属冶炼、化学原料、燃料加工等行 业的拉动排名靠前，这些行业一般被认为是污染较高的传统工业。在最近的两轮库存周期中，低端工业的排名逐 步后移，取而代之的是中高端制造业。在 2016-2018 年的一轮库存周期中，计算机通信、电气机械、汽车制造、 医药制造、专用设备等中高端制造业占据了前五名。“十三五”规划要求大力实施创新驱动发展战略，并发布《中 国制造 2025》推进制造业结构调整，在政策的支持下，我国战略性新兴产业、中高端制造业重要性日益凸显。

三是地产行业的表现与库存周期的强度和高度有着紧密的关系。在过去的四轮偏强的库存周期中，有三轮黑色金 属冶炼的拉动率排名第一。黑色金属冶炼的需求，即钢铁的需求，主要来自于基建投资或是房地产投资。将基建 投资、地产投资的同比增速与库存增速进行对比，可以发现地产投资与库存周期的起伏较为同步，基建投资同比经常与库存周期背离，这意味着地产周期对库存周期的强弱有显著的影响。例如 2013-2014 年的补库阶段，地 产周期下行，因此是一轮偏弱的库存周期；2016-2019 年虽然是一轮偏强周期，但地产投资需求一般，导致库存 周期的高度较低。

三、中美库存周期对比

3.1 美国库存周期划分与特征

与中国一样，美国也同样保持着比较完整的库存周期。我们认为，美国制造商库存是比全部制造业存货量更可靠 的指标。制造商库存和制造业存货量都是美国商务部公布的指标，如果参考制造业库存数据，会发现 2016 年 7 月至 2018 年 7 月库存有明显的波动。而选用与制造业库存的数值高度重合的制造商库存，可以看到其扩张趋势 更为明显且平滑，这一特性更符合我们对库存周期的判断。 1993 年至今，美国经济经历了共 8 轮完整的库存周期：1993-1997、1997-1999、1999-2002、2002-2003、2004- 2009、2009-2013、2013-2016、2016-2020，平均每轮周期 3.4 年。2020 年 10 月美国制造商库存同比触底，随后 连续回升进入补库周期，2022 年 5 月库存同比见顶后回落，目前处于去库阶段。

依据 2021 年数据，美国的制造业库存由消费品（30%）、资本品（29.8%）、建筑材料及用品（10.9%）、汽车及零 部件（6.5%）、信息技术产品（5.6%）、计算机及相关产品(0.5%)等部分组成。消费品和资本品两项占比较大，是 美国库存的主要组成部分。纵观美国 1993 年以来消费品和资本品的库存增速，消费品开启补库存的时间点领先 于资本品，这意味着美国的库存变动呈现典型的终端需求驱动模型。美国的经济结构决定了这种由下游向上游传 导的库存变动模式。2021 年美国的 GDP 中，个人消费支出占比达到了近 7 成，其他构成为政府消费支出和投资 总额（17.8%）、国内私人投资（17.6%）、商品和服务净出口（-3.7%）。消费端是美国经济的“顶梁柱”，一般而 言，消费强则美国经济兴，消费弱则美国经济衰，当美国消费品需求增加时，靠近终端需求的下游企业会优先补 库存。

反观我国，库存周期没有表现出由需求驱动的特征。2005 年以来，我国 GDP 构成中，居民最终消费的占比一直 低于资本形成总额，2021 年两者分别占比 38.5%、43.0%，我国经济增长对固定资本积累的依赖度较高。我们在 前文总结每一轮库存周期的主导行业时，也看到中游和下游制造业行业是补库存的主要驱动力，而下游消费品行 业鲜有出现。总而言之，终端需求对于我国库存周期的影响能力较弱，这一点与许多消费国是不同的。

3.2 历史上中美库存周期具有高度同步性

2009 年之前，美国库存周期小幅领先于中国，库存周期开启的间隔时间小于 10 个月。2009 年至 2016 年，两国 经济关联性深化，中美库存周期基本同时开启，同步性加强。在 2016 年开始的库存周期中，中国库存增速迅速 上行触顶，而美国则经历了漫长的上行阶段，两国的触顶时间相差接近一年。其原因在于中国这一轮库存周期主 要源于供给侧改革，限制了低端产能的无序扩张，并提升了产能过剩行业的集中度，所以补库存阶段较短；美国 方面，2017 年 12 月，特朗普政府通过了《减税与就业法案》，该法案大幅降低了美国企业所得税，对企业盈利形 成提振，拉长了美国的补库存时长。但两国库存周期的启动时间仍然一致，且走势基本相同。

疫情爆发后，中美库存再次出现明显分化。2019 年 4 月，中国产成品存货增速反弹，阶段性出现主动补库存的 特征，但随后增速再度回落。如果没有出现新冠疫情，2020 年初本来应该进入一轮库存周期的上行阶段。而在新 冠冲击之下库存周期出现一定异化。2020 年一季度内外双需均明显回落，工业生产受到一定阻碍，但货物运输 量的大幅下降导致产成品库存大量堆积。二季度需求边际回暖，企业进入被动去库存的阶段。6 月至年底，由于 国内生产恢复快于消费恢复，去库存速度逐步放缓，库存一直处于较高位置。而美国在 2020 年初至 2021 年年 中，持续处于去库存阶段。自疫情爆发开始，美国以消费为首的需求端在财政政策的刺激下迅速修复，而生产端 的修复明显慢于需求。受需求与供给修复错位的影响，美国库存大幅下降。彼轮中美库存周期出现分化的主要原 因在于中美应对疫情的纾困政策存在差异。中国在疫情后更注重优先复工复产，以此来保障经济平稳运行，因此 中国生产恢复快于消费恢复；美国通过财政刺激修复需求端，使得消费恢复快于生产。

四、库存周期是需求变化的映射

经验上，PPI 领先于库存周期的变化一个季度左右。在对库存周期的分析中，利用 PPI 的领先性预测库存周期拐 点是较为常见的方法。然而，我们认为，库存周期的决定因素在于需求，需求推动了 PPI 和库存周期的变化。需 要关注到的是，PPI 与库存的关系并非一直稳定，比如，当 PPI 受到供给冲击而变化时，其对库存周期的领先规 律便可能会失效。因此，不宜简单机械地使用 PPI 判断库存周期，应结合需求综合考量。

4.1 库销比是理解库存周期的关键一环

依据库存理论，当需求回暖，销量上涨，企业会相应增产，开始补库存过程；当需求回落，销量下跌，企业会相 应减产，进入去库存过程。自 2000 年以来美国出现的完整库存周期中，销量增速拐点分别出现在 2001 年 9 月、 2003 年 8 月、2009 年 4 月、2013 年 4 月、2015 年 12 月，而库存增速拐点出现在 2002 年 2 月、2004 年 2 月、 2009 年 8 月，2013 年 11 月、2016 年 6 月，销售增速峰值领先 5 个月、6 个月、4 个月、7 个月、6 个月，销售 增速变化领先于库存周期变化平均 5.6 个月。由此看来，销售增速变化领先于库存周期。

我们再引入库销比的概念，库销比为当期库存与销量的比值，美国商务部每个月在公布制造业库存指标时，也会 更新库销比的最新数据。被动去库存阶段，需求开始好转，而企业由于在上一周期中的库存积压，仍然处于去库 存之中，库销比下降；主动补库存阶段，随着需求持续好转，企业开始主动补库存，库销比维持低位；当需求回 落，销量降低，而企业仍在补库存，库销比上升，进入被动补库存阶段；需求持续回落，企业主动减少库存，库 销比维持高位，企业主动去库存。在一轮完整的库存周期中，库销比也会经历一个轮回，库销比的走势方向与库 存增速相反，且库销比触顶（触底）要早于库存增速触底（触顶）。库销比综合反映了库存和销售的相对力量变 化，而销售领先于库存，因此库销比成为库存周期的镜像，能够辅助判断库存周期。

更为重要的是，库销比是判断库存水平合理与否的重要指标。遵循库存比的变动逻辑，库销比存在一个合理区间， 也可以用来判断库存水平处在哪一阶段。2000 年-2019 年，美国库销比均值为 1.31, ¼分位数为 1.25，¾分位数 为 1.38。我们观察到库销比存在均值回归的特性，符合企业维持库销比稳定的目标。2020 年 3 月起因为疫情影 响导致的物流不畅、供应链受阻等问题，供需错位较为严重，库存水平处在不合理区间。2021 年下半年以来库销 比逐步向正常水平回归。

4.2 库存周期只是和 PPI 相关，而不是决定于 PPI

PPI 反映了生产环节价格水平，其上升与下降映射了经济的景气度。可以说，PPI 与库存周期的转换有着较为密 切的关系：工业品价格的上涨意味着企业盈利能力回升，企业随之扩大生产，促使企业库存水平的升高。周期的 下降阶段则反之。所以，PPI 同比增速对于库存周期具有领先意义，从美国历史上看，PPI 增速的领先时间大概 为 1 个季度。另一方面，PPI 主要受到国际大宗商品的影响，主要经济体 PPI 具有高度同步性，可见库存周期是 一个全球变量。

但需要注意，库存变化和 PPI 都是需求变化的映射。虽然需求端是 PPI 变动的主要原因，但供给端有时会影响 PPI 的走势。当 PPI 受到供给端冲击影响变化时，其对库存周期的领先规律便可能会失效。例如 2019 年底，国 际油价持续上涨，PPI 回升，而全球需求端仍旧疲软，新一轮的存货周期迟迟没有开启。此外，与领先 3 个月的 PPI 相比，代表需求的销售变化平均领先于库存增速 5.6 个月，因此销售是更加领先的指标，这也表明了需求推 动了 PPI 和库存周期的变化。总之，不宜简单机械地使用 PPI 判断库存周期，应结合需求综合考量。

五、库存周期对资产配置的指示意义

在上一部分，我们说明了库存周期是需求的映射，而股市对经济基本面和企业盈利十分敏感，可以推断股市与库 存周期之间存在着紧密的关系。历史数据显示，上证综指的底部领先库存同比见底 7-8 个月左右，通常出现在主 动去库存或是被动去库存阶段。股市由上向下的拐点通常出现在被动补库的时期。

从经验上来看，库存变化是股市的“滞后指标”，而非“领先指标”，那么该如何理解库存周期对于股市的指示意 义呢？在上文中我们解释了几种预判库存周期的方法，包括销售、库销比、PPI 等，如果不发生意外情况，通过 这些方法推测得到的库存周期拐点是相对确定的。把库存周期见底和见顶的时间倒退 7-8 个月左右，可以刻画出 股市发生变化的大致时间段。另外，企业库存进入高位区间，且需求有见顶迹象的时候（主动补库存尾端），就 需要警惕股市由涨转跌的风险；当库存下降到较低水平，需求侧有回暖预期时（主动去库存尾端），可以对股市 行情更加乐观。

“美林投资时钟” 是一种著名的自上而下的投资方法，它将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，对资产 配置领域有着较强的理论和实践意义。简单地说，美林时钟以经济增长和通胀两个指标，将经济周期划分为复苏、 过热、滞胀和衰退四个阶段，进而布局各个周期阶段下相对表现最好的资产。 库存周期也提供了一个划分经济周期的方法，且与美林时钟基本对应。主动补库存近似于过热，被动补库存近似 于滞胀，主动去库存近似于衰退，被动去库存近似于复苏。我们接下来用类似美林时钟的方式，观测大类资产在 库存周期各个阶段的表现。时间段上我们选择 2006 至 2019 年间完整的四轮库存周期，共 16 个阶段，大类资产 采用股票、债券、商品与现金。在此之上，我们进一步将股票细分成金融、周期、消费、成长、稳定五大风格， 以探索板块间轮动规律。

六、新一轮库存周期预计在 2023 年二季度末开启

近期的工业企业财务数据显示，2022 年 4 月产成品存货同比达峰后进入下行通道，企业处于去库存阶段。结合 营收数据，2022 年全年在疫情反复以及房地产下行的负面影响下，需求偏弱，企业营收累计同比全年逐季下降， 企业在 12 月处于主动去库存的状态。我们推测一季度主动去库存或将切换到被动去库存的阶段，一是根据历史 经验，一轮主动去库存的时长平均在 9 个月左右，2022 年 4 月开启主动去库存，则该阶段的结束时间大致在 2023 年 1 月前后；二是 2022 年 12 月疫情调控政策优化，经济内生动能有所修复，可以看到边际上 12 月企业营收的 当月同比较 11 月小幅回升。

往后看，我们认为，新一轮库存周期预计在 2023 年二季度末开启。在第四部分，我们提出库销比与库存的变化 有着较为稳定的关系，并使用美国公布的数据进行了验证。我国官方虽然并未公布库销比的数据，但使用库存除 以营业收入的当月值可以构建我国工业企业的库销比数据（1-2 月的累计营业收入要除以 2）。数据显示，2012 年 以来我国库销比均值为 0.434，且有着较为稳定的波动空间，与我们对于库销比的理解一致。本轮库存周期中， 库销比于 2022 年 7 月触顶，随后回落。回顾 2016 与 2019 年开启的两轮库存周期，库销比的触顶时间在 2015 年 7 月、2019 年 2 月，库存向上的拐点发生在 2016 年 7 月、2019 年 12 月，领先时间分别为 12 个月、10 个月。考 虑到本轮库销比触顶时间在 2022 年 7 月，预计 2023 年二季度末企业将进入“主动补库存”阶段。

那么如何看股市的表现？2022 年 10 月末以来，A 股迎来了一波强势的反弹，与 10 月 31 日的低点相比，2 月 2 日上证综指上涨了 13.6%，之后步入震荡行情。我们前文中提到，经验上上证综指的底部领先库存同比见底 7-8 个月左右。假设如我们所料 2023 年二季度末库存出现向上的拐点，则股市触底的时间点领先 8 个月，股市与库 存周期的节奏再次吻合（2023 年 6 月往前 8 个月为 2022 年 10 月）。展望未来，在历次企业主动补库存阶段，股 票是表现最好的资产，在前几轮主动补库存阶段均获得了不错的收益，我们认为，2023 年二季度有望迎来一轮 牛市行情。

利用行业的库存和营收数据，观察细分行业的库存周期位置。中游原材料加工业中，燃料加工、化学原料等行业 去库较为顺利，库存已降到较低位置；而黑色金属冶炼、有色金属冶炼处于被动补库阶段，需求偏弱，仍在被动 累库，去库压力较大。下游制造业中，受到出口放缓的影响，计算机通信行业去库进度较慢；与之相对的是专用 设备、通用设备行业已进入主动去库阶段，且库存水平偏低，临近去库的末期。下游消费品行业中，大多数行业 位于主动去库存的后期，在未来内需逐渐修复的环境下，预计很快将切换至被动去库存。医药制造业和农副食品 加工业需求回升较快，已经处于被动去库存，景气度率先迎来复苏。

库存周期对股票资产的指示意义在细分行业中也是有效的，因此行业库存变化对于判断其股指变化具有重要的 参考价值。综合各个细分行业的库存位置，建议关注两条投资主线（1）库存处于低位，且受益于内需修复弹性 较大的消费板块，包含酒饮料、纺织服装、家具等；回顾我国 2006 年以来的主动补库存阶段，消费板块的表现 最为亮眼，（2）政策力度支持较大，与设备更新需求相关的机械设备板块，包含专用设备、通用设备等行业。我 们判断，2023 年新一轮设备更新周期有望开启。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）