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宏观投资策略研究：库存周期是把握今年行情的胜负手。本文梳理了库存周期的理论机制、决定因素、以及对大类资产投资的指示意 义。我们判断（1）新一轮库存周期预计在 2023 年二季度末开启，（2）在历 次企业主动补库存阶段，股票是表现最好的资产，二季度有望迎来一轮牛市 行情，（3）建议关注消费板块和与设备更新需求相关的机械设备板块。

库存周期是需求变化的映射。（1）依据库存理论，当需求回暖，销量上涨， 企业会相应增产，开始补库存过程；当需求回落，销量下跌，企业会相应 减产，进入去库存过程。销售增速变化领先于库存周期变化平均 5.6 个 月。（2）库销比综合反映了库存和销售的相对力量变化,在一轮完整的库 存周期中，库销比也会经历一个轮回，库销比的走势方向与库存增速相反， 且库销比触顶（触底）要早于库存增速触底（触顶）。因此库销比是库存 周期的镜像，能够辅助判断库存周期。（3）经验上，PPI 领先于库存周期 的变化一个季度左右。在对库存周期的分析中，利用 PPI 的领先性预测库 存周期拐点是较为常见的方法。然而，库存周期的决定因素在于需求，比 如当 PPI 受到供给冲击而变化时，其对库存周期的领先规律便会失效。因 此，不宜简单机械地使用 PPI 判断库存周期，应结合需求综合考量。

库存周期对资产配置的指示意义。股市对经济基本面和企业盈利十分敏 感，其表现与库存周期之间存在着紧密的关系。把库存周期见底和见顶的 时间倒退 7-8 个月左右，可以刻画出股市发生变化的大致时间段。在此之 上，经由剖析 2006 至 2019 年间四轮库存周期，共 16 个阶段中大类资 产以及行业板块的涨跌，我们总结了基于库存周期框架下的投资时钟。 主动补库存：股票>商品>现金>债券；消费、周期板块领先 被动补库存：现金>债券>商品>股票；消费、金融相对抗跌 主动去库存：债券>股票>现金>商品；利率敏感型的成长、金融受益 被动去库存：股票>债券=商品>现金；对景气度上行弹性较大的金融、消 费领跑

新一轮库存周期预计在 2023 年二季度末开启。本轮库存周期中，库销比 于 2022 年 7 月触顶，随后回落。考虑到我国库销比触顶时间一般领先库 存增速触底 10-11 个月，预计企业将在 2023 年二季度末开始主动补库 存。投资层面，在历次企业主动补库存阶段，股票是表现最好的资产，在 前几轮主动补库存阶段均获得了不错的收益，我们认为，2023 年二季度 有望迎来一轮牛市行情。综合各个细分行业的库存位置，建议关注（1） 库存处于低位，且受益于内需修复弹性较大的消费板块，（2）政策力度支 持较大，与设备更新需求相关的机械设备板块。