2023年商业贸易行业世界各国经验复盘 中国疫后消费出行修复展望及投资分析

一、总体观点

国内“二次冲击”正在演绎

我们初步观察到近期各地居民大规模感染后出行意愿走低的情况：北京、上海、广州、深圳截至12月18日当周地铁客 流恢复至2019年同期的14%/63%/36%/88%，有下行趋势。 ❑ 我们对国内“二次冲击”的范围和节奏判断如下： 冲击后出行消费恢复状态进一步回升，走势呈现先抑后扬：根据各国经验，“二次冲击”后出行随着经济秩序的修复 均出现了消费数据的进一步回升。 时间周期上看，有望在2023年2月前走出底部：考虑我国整体疫苗接种率较高，参考北京情况，全国受到病毒传播冲 击影响有望在2-3个月周期内完成。见底时间预计在2023年1月。 冲击程度判断：由于各城市进展程度有先后，市内短途出行（以地铁为代表）可能受到冲击回撤到的底部区间在疫情 前同期20%-35%区间；长途出行数据底部区间可能在20-30%；消费数据（社零）底部或在疫情前同期的90%。 回升节奏判断：短途出行有望在2023年3月恢复至疫情前100%以上，创出新高；长途出行重要关注节点为2023年4月 除清明节小长假，有望回升至疫情前80%以上恢复程度。消费恢复（以社零数据体现）有望在2023年5月恢复程度创 新高。 国内“二次冲击”可能呈现“先一二线、后下沉”的节奏：根据观察，人口密集的一二线大城市疫情传播更为迅速， 因而整体可能呈现“先一二线、后下沉”的地域推进节奏。

各国数据复盘摘要

2020年疫情以来各国均经历过管控政策收紧到放开的过程，但由于各国疫情发展状况不同、自身政治经济等方面条件 不同、国民消费意愿不同，各国使用的管控政策很难横比，且疫后放开路径大相径庭，因而在多数国家复盘中，很难 将出行链业务数据的恢复归因完全。本文试图将各国管控政策统一归纳为几个阶段并明确时间轴： （1）出行管控阶段：包含全国静默、阳性病例所处区域静默、及阳性集中管理（或有），出行管控阶段以对居民出 行行为进行管控的措施终止（后标识为关键政策时间节点①）为结束。 （2）陆续放开阶段：包含逐步放开聚集场所客流限制及取消入境隔离。其中逐步放开聚集场所客流限制后，国内出 行所有限制可以说是完全放开（标识为关键政策节点②）。 （3）完全放开阶段：包含撤销口罩令及放开所有旅行限制（主要指入境检测完全免除），标志着国内国外出行限制 完全放开（标识为关键政策节点③）。

在划分清楚疫后放开政策阶段后，进行消费和出行数据的复盘，将国内出行管控初步放开后经受的全国疫情大范围演 绎定义为“二次冲击”，以剔除疫情影响中的政策管控变量，给我们参考政策放开后，实际受到疫情冲击时，消费（ 剔除通胀因素）和出行如何表现。经过8个国家（美国、英国、德国、新加坡、日本、韩国、澳大利亚）的政策变化 及消费出行恢复时间线对照来看，我们得到以下共性结论：

各国在出行初步放开后的第一波疫情大范围传播均带来对出行消费的“二次冲击”。 冲击存在时间根据各国国情不同2-6个月不等。 “二次冲击”期间社零数据的恢复程度最大回撤普遍在5-10个百分点区间，出行数据的恢复程度各异 ，短途受冲击小，长途受冲击大，长途出行恢复程度普遍在10-20个百分点区间 。 经历“二次冲击”后，出行及消费数据均有进一步恢复，若仍有疫情反复，对消费的冲击程度有明显 衰减。

二、世界各国“二次冲击”数据复盘

美国出行政策回溯：出行放开较早，2021年中放开聚集活动限制

关键政策时间节点： ① 2020年5-6月：各州 陆续放开出行管控政 策 ② 2021年4-6月：各州 陆续放开聚集场所客 流限制 ③ 2022年6月：取消所 有旅行限制（包括入 境检测）。

美国“二次冲击”情况总结

开始放开后经历三次“二次冲击”，一次为国内完全放开前，两次为国内完全放开后：（1）Alpha毒株：虽然对出行管控放开较早，但关键政策节点①与②（即从出行放开到国内完全放开）中间间隔时间 较长，迎接了一轮2021年初Alpha毒株的“二次冲击”，过程中，零售消费恢复程度从107%回撤至最低103%，餐饮 消费恢复程度从88%回撤至78%，即整体消费回撤4-10个百分点区间。 （2）Delta毒株：2021年三季度左右，为国内完全放开后经历，彼时消费已经完全回到水上，零售消费恢复程度从 117%回撤至111%，餐饮消费从114%到108%，均回撤6个百分点。 （3）Omicron毒株：2022年初受到Omicron毒株冲击，零售消费恢复程度从115%回撤至111%，餐饮消费从111%到 106%，回撤4-6个百分点。

美国的出行消费数据可总结出以下特点： 底部逐步抬升：放开后第一次疫情高峰对消费冲击程度相对大，后逐波减轻。出行消费数据底部逐步抬升。 冲击程度逐步钝化：Omicron疫情波及人数显著超过Delta，但对消费的冲击程度未显著增高。 有管控时冲击比没管控时大：当国内出行还存在管控政策时，疫情波峰来临时餐饮消费回撤相对较大。国内完全放开 后，两波疫情冲击影响均比之前小。 居民消费意愿强：当国内出行完全放开后，国内消费几乎完全恢复。 冲击时间长度：2-3个月。

英国出行政策回溯：从管控政策变动灵活，管控到放开间隔较短

关键时间节点： ① 2021年2月左右： 全国及高风险地区 静默陆续结束 ② 2021年7月：所有 社交限制放开 ③ 2022年3月：取消 所有旅行限制（包 括入境检测）。

德国出行政策回溯：国内放开时间阵线较长

关键时间节点： ① 2021年2月：“封 城”管控政策退出 ② 2022年2月：对聚 集场所活动限制完 全取消 ③ 2022年6月：撤销 所有旅行限制（包 括入境检测）。

英德“二次冲击”情况总结

开始放开后经历一次“二次冲击”，均为2021年底至2022年初的Omicron毒株，虽然两国放开时间有前后差别，但放 开后第一波均出现大范围感染： 对出行冲击明显：英国长途出行恢复程度从50-60%回撤到30-40%，回撤幅度15-20个百分点；德国长途出行恢复程 度从66-76%回撤到53-68%，回撤幅度8-13个百分点；但两国短途的恢复程度分别回撤0%（英国）和1%（德国）， 受疫情冲击不明显。 但对消费的冲击不明显：两国Omicron毒株冲击期间消费数据均未出现大幅回落。 可能的原因是：英德的管控放开过程伴随着较高的疫苗接种率和冲击过程中较低的超额死亡率，对居民消费意愿没有 大幅打压；英德的经济产出统计方法存在平滑机制，从可得的数据口径上未能看到大幅回撤。

英德的出行消费数据可总结出以下特点： “群体免疫”后放开后第一波的大范围感染对居民消费意愿影响不明显。 整体出行底部逐步抬升：出行数据底部随政策放开逐步抬升。 对出行的冲击时间长度：2-3个月。

澳大利亚出行政策回溯：2021年中初步放松

关键时间节点： ① 2021年4-6月：陆 续放开出行管控政 策 ① 2021年10-12月： 陆续放开聚集场所 客流限制 ② 2022年7-9月：取 消所有旅行限制（ 包括入境检测）。

澳大利亚“二次冲击”情况总结

澳大利亚放开后经历两波疫情冲击，其中第一波Delta发生在节点①和②之间，感染范围较小，第二波Omicron发生在 国内完全放开之后，持续影响时间长、范围大： 对出行冲击边际减弱：Delta毒株冲击使得国内航班客流从69%回撤至14%，回撤幅度较大，后续随着国内管控措施完 全放开，持续恢复。 但对消费的冲击不明显：两次毒株冲击期间消费数据均未出现大幅回落，Delta期间国内零售额恢复程度从110%回撤 至103%，回撤幅度7个百分点，但仍然在基准线上。 可能的原因是：澳大利亚管控放开过程伴随着较高的疫苗接种率和冲击过程中较低的超额死亡率，对居民消费意愿没 有大幅打压；澳大利亚经济产出统计方法存在平滑机制，从可得的数据口径上未能看到大幅回撤。

澳大利亚的出行消费数据可总结出以下特点： 放开后第一波的大范围感染对出行影响较大，对居民消费意愿影响不明显。 第一波大范围感染形成的出行数据底部未破前低：出行数据先抑后扬。 对出行的冲击时间长度：4-6个月。

新加坡出行政策回溯：2022年开始快速放开

关键时间节点： ① 2022年2月：提出 共存，复工复产 ② 2021年4月：放开 聚集场所客流限制 ③ 2022年8月：取消 大多数旅行限制（ 包括入境检测）。

越南出行政策回溯：2022年初放开聚集活动限制

关键时间节点： ① 2021年8-9月：各 地区管控政策逐步 放松 ① 2022年2月：放开 聚集场所客流限制 ② 2022年5月：取消 所有旅行限制（包 括入境检测）。

日本出行政策回溯：2021年下半年有序放开

关键时间节点： ① 2021年9月：取消 全国多地紧急事态 宣言 ② 2022年3月：取消 餐厅营业限制 ③ 2022年10月：取 消所有旅行限制（ 包括入境检测）。

韩国出行政策回溯：2022年大幅放开

关键时间节点： ① 2022年2月：取消 阳性强制隔离措施 ② 2022年5月：放开 聚集场所客流限制 ③ 2022年9月：取消 所有旅行限制（包 括入境检测）。

新日韩越“二次冲击”情况总结

亚洲四国呈现的状态与欧美有较大区别，由于普遍放松国内出行时间在2021年下半年至2022年，放开后普遍受到了 一次疫情大范围冲击，均对出行和消费数据产生较大影响，后续冲击影响减弱： 新加坡：零售/餐饮恢复程度从104%/86%回撤至94%/78%，回撤幅度8-10个百分点，影响时间约3个月。 越南：零售/餐饮恢复程度从101%/83%回撤至88%/39%，回撤幅度23-44个百分点，影响时间约6个月。 日本：零售/餐饮恢复程度从100%/105%到98%/100%,回撤幅度2-5个百分点，影响时间约2个月。 韩国：零售恢复程度从105%到100%，回撤幅度5个百分点，影响时间约2-3个月。

亚洲四国的出行消费数据可总结出以下特点： 国内放开后第一波的大范围感染对出行影响较大，对居民消费同样有负面影响。 “二次冲击”后各项数据持续恢复至疫情后新高。 后续若还出现疫情冲击，影响程度衰减明显。

三、中国疫后消费出行修复展望及投资分析

国内“二次冲击”正在演绎

我们初步观察到近期各地居民大规模感染后出行意 愿走低的情况：北京、上海、广州、深圳截至12月 18日当周地铁客流恢复至2019年同期的 14%/63%/36%/88%，有下行趋势。

我们认为国内的“二次冲击”正在演绎：经过历史 数据的比对，对以地铁为主要市内出行交通工具的 一二线城市来说，地铁出行数据与零售餐饮恢复程 度具有同向性。且由于地铁数据更为高频，对预测 线下消费走向有一定的先导性。因而近期周度地铁 数据的下探可能提示了国内“二次冲击”的到来。

国内“二次冲击”影响范围及节奏展望

冲击后出行消费恢复状态进一步回升，走势呈现 先抑后扬：根据各国经验，“二次冲击”后出行 随着经济秩序的修复均出现了消费数据的进一步 回升。

时间周期上看，有望在2023年2月前走出底部： 考虑我国整体疫苗接种率较高，参考北京情况， 全国受到病毒传播冲击影响有望在2-3个月周期内 完成。见底时间预计在2023年1月。

冲击程度判断：由于各城市进展程度有先后，市 内短途出行（以地铁为代表）可能受到冲击回撤 到的底部区间在疫情前同期20%-35%区间；长途 出行数据底部区间可能在20-30%；消费数据（社 零）底部或在疫情前同期的90%。

回升节奏判断：短途出行有望在2023年3月恢复 至疫情前100%以上，创出新高；长途出行重要关 注节点为2023年4月除清明节小长假，有望回升 至疫情前80%以上恢复程度。消费恢复（以社零 数据体现）有望在2023年5月恢复程度创新高。

国内“二次冲击”可能呈现“先一二线、后下沉” 的节奏：根据观察，人口密集的一二线大城市疫 情传播更为迅速，因而整体可能呈现“先一二线、 后下沉”的地域推进节奏。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）