2023年商业贸易行业专题研究：线下零售现状几何

概览：4 家代表性北美线下零售店的历史与现状

复盘历史：抓住时代机遇，顺势而上

以 Dollar General/Dollar Tree/Family Dollar 为代表的“硬折扣”门店起步较早，分别诞生 于 1939/1953/1959 年,在 2000s 已初具规模：Family Dollar 至 1996 年已经拥有 2500 家门 店；Dollar Tree 自 1996 年上市后，2004 年通过外延收购和持续开店，已遍布美国 48 州， 2006 年公司门店数超过了 3000 家（1996 年仅 888 家）；2002 年 Dollar General 的门店数 超过 6000 家，年收入超 60 亿美元。2015 年 Dollar Tree 收购 Family Dollar，体量迅速扩 张。与上述企业发展的主要背景有：1）1939 年的美国大萧条；2）1970-1980s 的美国通 胀；3）1990s 拉美移民的快速涌入。 08 年金融危机后 Dollar Tree/Dollar General 继续拓展份额，并逐渐开始从农村向城市进军， 这一期间还伴随着效率优化带来利润率提升。1990s 伴随着消费需求的分级，差异化定位 于美妆/潮玩的 ULTA/Five Below 诞生，08 年以来发展更迅速。

Dollar Tree：首家门店起源于 1950s，1990s-2000s 持续收购门店、配送中心，迅速扩大 版图。1953 年，K.R. Perry 和 Doug Perry 在弗吉尼亚州开设出了第一家富兰克林杂货店， 后来更名为 K&K 5&10。1970 年创始人又在弗吉尼亚州诺福克创办了 K&K Toys，该品牌后 续在东海岸发展到超过 130 家分店。K&K 5&10 则继续存在。1990 年 K&K Toys 被出售给 麦得理集团，创始人团队专注于发展 K&K 5&10，并于 1994 年将其更名为 Dollar Tree。1995 年，Dollar Tree 登陆纳斯达克。 1990 年代，公司陆续收购了芝加哥的 Dollar Bill$（当时 136 家门店），加利福尼亚州的 98-Cent Clearance Centers 和纽约州的 Only $One Stores，并陆续在弗吉尼亚州切萨皮克、 密西西比州建立配送中心。2000 年代，公司又陆续收购了 Dollar Express、Greenbacks、 138 Deal$stores，至 2004 年公司已遍布美国 48 州，2006 年公司门店数超过了 3000 家。 2000 年代末，公司在加利福尼亚、乔治亚、宾夕法尼亚、俄克拉荷马、伊利诺伊和华盛顿 州开设/收购了七个配送中心。

2010 年 Dollar Tree 开始进入加拿大市场。2010 年，Dollar Tree 门店数已超 4000 家，并 通过收购 86 家 Dollar Giant 门店进入加拿大市场。至 2012 年，公司年收入已经超过 73.9 亿美元。至 2014 年，公司门店数已超 5000 家。15 年 6 月，Dollar Tree 收购 Family Dollar。 Family Dollar：1970-80 年代快速扩张，至 1989 年门店数超 1500 家。1959 年 21 岁的 Leon Levine 在北卡罗来纳州夏洛特开出首家 Family Dollar 门店。至 1960 年末，Family Dollar 已经在美国南部四大州开了 27 家门店，年收入超过 5 百万美元（公司官网）。1970 年 Family Dollar 上市，一年后开出第 100 家门店，1979 年开出第 200 家门店，年收入已 超过 1 亿美元。1980 年代，Family Dollar 迅速扩张，1982 年开出第 500 家门店，至 1989 年其门店数已经超过 1500 家。至 1996 年已经拥有 2500 家门店。90 年代末，Family Dollar 年收入已经超过了 10 亿美元。至 2014 年，Family Dollar 门店数则超过 8000 家。 Dollar General：发展历程悠久。Dollar General 前身 J.L. Turner and Son 第一家门店 1939 年在肯塔基州开业，主打店内任何商品价格均不超过 1 美元的概念。在当时美国经济 大萧条时期，底层贫民和经济上存在着困难的家庭数量增长构建了其庞大的市场。当时规 模较小的乡村社区缺少一般规模的折扣店，Dollar General 弥补了这部分市场的空缺，满 足了社区居民多次小额购买的需求。1955 年其进行股份制改组并开设第一家 Dollar General 门店，至 1957 年，门店数已达 29 家，年收入超 500 万美元。1968 年正式更名为 Dollar General 并在纽交所上市。1969 年公司年收入超过 4000 万美元，净利润超过 150 万美元。至 2002 年，公司门店数超过 6000 家，年收入超 60 亿美元。2007 年，Dollar General 被 KKR 收购，完成私有化退市。2009 年，公司在纽交所二度上市。

ULTA：1990 年诞生，2007 年上市后加速发展。ULTA 成立于 1990 年,初期门店主要分布 在德克萨斯州、伊利诺斯州、加利福尼亚州、亚利桑那州等人口数量较多、密度较大的州。 ULTA 将美容超市的低价格和便利性与专业零售商的独特环境和体验相结合，从创立至 2007 年 IPO，ULTA 门店数量实现了从 0-100 的突破。2007 年-2009 年金融危机期间， ULTA 在此期间加速开店步伐，FY2008-FY2009 年新增门店数 62/35。FY2010-FY2011 公司提出将美国门店扩张到 1000 家的目标，FY2012-FY2013 提出 1200 家的目标。截至 23Q3 公司总门店数达到 1374 家。 Five Below：“年轻”的青少年潮玩零售店。戴维·施莱辛格（David Schlessinger）和托 马斯·维利奥斯（Thomas Vellios）在 2002 年 1 月成立了 Cheap Holdings 公司，即 Five Below 公司的前身。2010 年 10 月，私募股权公司 Advent International Corporation 收购了 Five Below 公司的多数股权。2012 年 7 月 24 日，Five Below 公司进行首次公开募 股，以每股 17 美元的价格发行了 4,807,692 股普通股。从 2002 年在大费城地区开设首家 专卖店以来，这家公司已经扩展到美国的东北部、南部和中西部地区。据集团官网，2030 年 公司计划门店数量超过 3500 家。

发展借鉴：规模为先，提升效率

定位：“性价比”为关键词

Dollar Tree：Dollar Tree 门店 23Q3 必需品收入贡献近半，Family Dollar 门店 23Q3 必 需品收入占比超过 80%。Dollar Tree 门店早期采取所有商品都是 1 美元的策略，22 年因通 胀影响将其主流产品价格提升至 1.25 美元。其产品主要分为必需消费品、多样化产品和季 节性装饰品。2023Q3 必需消费品收入占比 48.4%，毛利率较低，起引流作用；多样化产品 收入占比 43.6%，季节性装饰品收入占比 8%。2022 财年，Dollar Tree 开始实行 Dollar Tree Plus 计划，投资新产品并调整现有产品，为客户提供价格为 3、4、5 美元的更丰富的商品， 以逐步扩大其目标群体。Dollar Tree 收购的 Family Dollar 门店的产品主要由必需消费品、 家庭用品、服装及配饰品、季节性及电子产品组成。23Q3 毛利率最低的必需消费品占营收 的 82%，与其聚焦于低收入群体的市场定位相匹配。 Dollar General：必需品收入占比为主。Dollar General 坚持低价策略，几乎其所有产品价 格都低于 10 美元，其 70%的产品低于 4 美元，80%的商品定价在 5 美元以下，90%的产 品低于 6 美元，以此巩固其在中低消费群体中的地位。品类主要为必需消费品、季节性产 品、家庭用品和服饰，其中必需消费品是其最主要的产品品类，且各产品供应商多样，并 提供自有品牌，丰富消费者的选择，有利于提高门店复购率和客户粘性。

ULTA：彩妆为主，SKU 丰富。门店有超过 25000 种产品，涵盖大约 600 个成熟和新兴 的美容品牌，商品价格包括大众、中端、低端三类不同档位，可供不同消费群体挑选。ULTA 主要面向女性消费者，为了优化其客户体验，门店均设有沙龙场所，在为顾客提供全方位 的沙龙服务的同时也为顾客提供了休憩、放松、社交场所，增强了顾客的留店时间，提高 顾客参与度和黏性。 Five Below 主营新潮玩具类产品。Five Below 的客户群体主要为青少年，定位为青少年潮 流 IP 玩物用品集合店。产品品类包括服饰、家居用品、运动用品、电子产品、手工品、派 对用品、零食和季节性装饰品八类。产品丰富多样的同时，Five Below 仍频繁推出新炫酷 潮流的商品，使得消费者保持新鲜感和期待感，以此吸引客户，增强客户粘性，不断扩大 其在玩具市场的份额。

门店：结合不同品牌定位，差异化布局

Dollar Tree ：紧随沃尔玛的“门店跟随”策略。Dollar Tree 门店多开在购物街旁、商场中， 或者是独立门店，紧跟沃尔玛。但相较沃尔玛，Dollar Tree 门店面积更小、距离停车场更 近。Dollar Tree 收购的 Family Dollar 主要开设在小城镇和农村，在选址开店上有效压低成 本，面向低收入消费者群体，与 Dollar Tree 相互补充。 Dollar General：门店遍布于农村、郊区和城镇社区。约 80%的门店位于人口不超过 2 万 人的乡镇，集中于低收入消费者比例较高的人口中心，致力于利用地理位置优势提高客户 粘性。 ULTA：“农村包围城市”。在门店选址上，和丝芙兰、梅西等竞争对手不同，ULTA 门店目 前主要分布于郊区的露天购物中心及社区购物街区，这样的意义在于：1）节省房租成本， 提高利润率以实现快速增长；2）交通便利，停车位充足，客流量大；3）避开市中心的激 烈竞争， 深入渗透下沉市场。在积累了较高知名度后，ULTA 于 2016 年 12 月在曼哈顿 开出首家位于市中心的商店。 Five Below：主要位于人流密集的社区或生活购物中心，专注于下沉市场。

效率：扩张过程中有利润率优化阶段

2008-2020 年四家代表性零售店毛利率基本均在 30%以上（仅 Dollar Tree 在收购 Family Tree 后毛利率下降至 30%以下），且趋势来看，Dollar Tree、Dollar General 在 08-12 年净 利率均不断优化，分别从 4.9%提升至 8.4%/从 1%提升至 5.9%；2010-2018 年，Five Below 也伴随门店数量的快速扩张，净利率持续抬升（从 3.6%提升至 9.6%）；2008-2019 年，ULTA 的净利率整体亦呈现提升趋势（从 2.3%提升至 9.5%）。整体来看，规模效应带来的费用率 优化为主，毛利率提升为辅。我们认为这一趋势的关键因素有：

1） 精选各品类 SKU、大宗采购。Dollar Tree/Dollar General 作为瞄准下沉市场日常需求 消费的折扣零售商，定价有天花板限制，均采取了丰富产品品类但减少 SKU 的采购模 式，即丰富产品品类以覆盖不同的日常需求，但控制每个类别产品的 SKU 数量，并配 合大规模的进货数量；同时采购模式灵活，不与供应商签长期合同，按订单购买，以适 应需求变化调品类、降存货。 2） 全球采购、优化成本。Dollar Tree/Dollar General 的重要商品来源之一是海外低成本区 域的直接进货。据其 22 年年报，Dollar Tree 公司直接进口的商品占 Dollar Tree 业务 总零售采购规模的 41%-43%，占 Family Dollar 的 15%-17%， Dollar General 公司直 接进口采购额占比虽仅为 9%，但两家公司均认为，其从美国境内供应商直接购买的商 品中，也有很大一部分是进口的，主要来源为亚洲（供应商主要来自中国、越南）。除 了自有品牌之外，Dollar General 也出售宝洁、联合利华、可口可乐和百事等大品牌的 产品。 3） 自建配送中心提高供应链效率。Dollar Tree/Dollar General/Five Below/ULTA 均构建了 自有的配送中心体系，作为供应商与门店的中转枢纽。大部分商品通过海运/铁路等方 式由供应商运输至配送中心，再由公司的私人车队或第三方卡车运输公司运送至各个门 店，少量特殊商品（如冷冻品、易腐品、由供应商维护的陈列品等）由供应商或第三方 分销商直接运输。截至 22 年年报的数据，Dollar Tree/Dollar General/Five Below/ULTA 的配送中心数量分别为 25/31/5/6，且有提高配送中心综合服务能力的倾向，以进一步 提高供应链效率。

23 年以来：营收 yoy 增长普遍放缓，利润率承压

美妆零售 ULTA/潮玩零售 Five Below 在 21 年有着更大的营收复苏弹性，22 营收 yoy 回落 也较明显，折扣零售 Dollar Tree/Dollar General 的客单价则因通胀“被动”提升，客流却 受挤压。23 年以来，客流的恢复并不能完全对冲同店增速回落、开店放缓，Dollar General/Dollar Tree/ULTA 营收 yoy 持续下滑，可选/高端品类承压更显著，同时房租/工资/ 盗窃/供应链等带来的成本压力进一步显现。差异化定位于青少年潮玩品类的 Five Below23 年以来维持双位数营收 yoy。拓展多价位/多品类/多类型店铺成为零售商后续探索方向，如 ULTA 与 Target 合作的店中店/Five Below 的 Five Beyond 店中店等。

Dollar Tree：收入增速放缓，成本压力仍存

23 年以来营收 yoy 增长放缓，利润率承压

23Q3 营收 yoy 增长放缓，门店数量仍在快速扩张。21Q2-22Q4，公司营收 yoy 增长呈加 速态势，23 年以来增长放缓。受到通胀、政府福利减少等因素的影响，较低入人群的购买 力下降，旗下 Family Dollar 业务营收增长承压，公司整体营收增速放慢。截至 22Q4，公 司门店总数为 16340，Dollar Tree 门店于美国、加拿大均有开设，Family Dollar 门店仅开 设在美国。截至 23Q3，公司最新门店总数 16622，其中 Dollar Tree 和 Family Dollar 门店 数分别为 8272/8350。22Q4-23Q3，公司新开门店的数量分别为 123/107/118/197，关闭门 店的数量分别是 77/29/63/43。关闭门店主要集中在 Family Dollar，主要因该品牌正在分批 进行店铺的维修升级。22Q1-23Q2 新开门店主要集中在 Family Dollar，公司积极扩张该业 务线店面数量，以覆盖更多低收入家庭与地区。而到了 23Q3，为配合多价位布局的战略， Dollar Tree 的新开门店数量也大幅增加，业务逐渐转型，同时带动公司整体新开门店数量 的大幅增长。

Dollar Tree：通胀影响下客单提升，22 年同店销售额 yoy 增长较显著，23 年以来增速回 落。21Q2-22Q1，Dollar Tree 同店销售额 yoy 持续走高，至 22Q4 依然维持高位，23 年以 来有所回落。量价拆分来看，同店走高主要因通胀带来客单价提升，而客流承压。23 年以 来，平均客单价回落、客流回暖，而整体同店增速亦回落。Dollar Tree 主要迎合的人群为 中端收入者，主要布局于城市的人口密集区域。在多价策略推出后，其主要品类集中于更 加多样化的日常便利商品，以及新增加了成本较高的多价位冷藏品。更加丰富的品类吸引 了客流，但主要价格水平的提升也在转型初期压低了同店销售增长。 Family Dollar ：22H1 同店 yoy 略逊色，22H2 同店 yoy 增长提速，23 年以来增速亦放 缓。22 年 Family Dollar 着力于进一步扩张门店数量，优化门店模式，提高可用的销售面积 与单位面积的销售额。同时注意丰富、改善商品的品类，根据不同地区的客群特点制定商 品目录，且增加货架商品的促销活动数量，因此提高了客流量的同时，也能带动平均客单 价提升。Family Dollar 主要面向中低收入的家庭，其家庭年收入基本不高于 7 万美元，部 分为 5 万以下，品类多集中于适用于家庭采购的食物饮品/家庭日用品/宠物用品/家具装饰等， 而由于通胀、政府福利减少等因素，低收入群体面临的财务压力加大，使得平均客单价与 客流量一直承压，23 年以来增速较缓。

同店销售持续增长，门店生产力逐步提高。整体来看，除 21Q2 受疫情影响较大外，公司 整体同店销售均维持正向的增长，且近年来增速逐渐提高。分业务来看，Dollar Tree 的同 店销售增速水平较为稳定，在 23 年以前，主要受到平均客单价较高的带动而维持稳定的增 长，但部分受到客流量负增长的抵消。22Q3 后，客流量开始修复，并自 23 年起开始实现 正向的增长，但此时的同店销售增长也部分被平均客单价下降抵消。Family Dollar 的同店 销售一直没有较为明显的增长，但 22Q3 开始，战略调整的红利释放，其同店销售增长率 逐步提高至 Dollar Tree 相仿的水平。但也与 Dollar Tree 一致，23 年以来受到平均客单价 下降的影响而增速放缓。

费用率走高、毛利率下行，利润率承压。22Q1 以来公司净利率整体呈波动下行趋势，主要 因费用率有上行压力而毛利率开始下行。具体来看， 费用率走高主要因： 1） 对门店和现场工资的支付、奖励性报酬的增加； 2） 为提高门店标准而进行的维修和维护投资以及相关专业人员费用的增加；一般责任保险 索赔等。 但随着公司布局于多价位、多品类的战略推进，新推出的多价格产品尤其是必选品类，带 动了营业收入的提升与销售成本的下降，也使得 23Q3 的净利率环比有小幅抬升。 毛利率承压主要因： 1） 通胀带来的商品成本增加，以及必需消费品占比提升造成毛利率的降低：通胀使得商品 的成本增加，而门店的商品初始标价普遍较低，便压缩了毛利；高毛利率的可选消费品 类销售 yoy 增速下降（必选品类主要有食品/饮料/家庭用品等，可选品类主要有节日用 品/玩具/家用装饰品等）。 2） 上一年的员工工资与福利增加使得成本上升。 3） 库存的不当管理导致的收缩率（Shrink，即盗窃）升高。 但同时，毛利率的下降也部分被更低的运输费用、与规模效应释放而部分抵消。23Q3 公司 毛利率环比 Q2 已略有增长。

谋求提价、升级，破局“一美元”

加强投资基础，破除一美元僵局。据公司 23 年的投资者会议，回顾其 15 到 21 年的业绩， 公司认为业绩的波动主要来自于投资不足的短板，以及一美元价格的限制。因此，为提升 和实现潜能的释放，公司希望未来能够提高平均每小时的工资、提高维修和店面维护以增 加销售面积、提高 IT 方面的投入、提高供应链上的投资。此外，降低店面暂时性关闭的时 长、提升库存储备、提升两条业务线的可比消费和整体客流量。而针对两条业务线，公司 选择了不同的策略布局重点。

Dollar Tree：拓展多价格的布局，打破 1 美元的限制。据公司 23 年的投资者会议，严格按 照 1 美元的价格销售商品，会使得公司的产品布局受到限制，从而无法扩大商品的选择范 围。此外，商品价格的多元化布局还有助于公司环节通胀带来的商品成本提高的压力，修 复其利润情况。为实现价格的破局，公司具体举措有： 1） 自 22Q1 起，将门店主要产品价格调整至 1.25 美元，但并非调整现有商品的价格，而 是增加其他价格的品类作为互补品。 2） 推出价格与品类更加自由多元化的 Dollar Tree Plus，以捕捉 Dollar Tree 未覆盖的消费 场景。 3） 进一步推动多价格布局，尤其是在冷冻品类上，补充 3/4/5 美元价位的冷冻品，截至 23 年 7 月，高价位冷冻品占比约为 30%，公司预计未来将提升至 80%，商品均价提升。 4） 布局更多品类，提高业务间的协同性。未来在家用商品/健康美容/食品/冷冻品等品类布 局更多多价格商品，彼此搭配，以进一步捕捉高于 2 美元的商品的市场。

Family Dollar：扩大店面，通过店面的进一步扩张，提升销售额的同时提升利润率。Family Dollar 主要针对中低端的家庭消费，年收入集中在 7 万美元以下，部分不足 5 万美元，且 超半数购物者为非白人家庭。据 23 年的投资者会议，公司估计目前有仅半数的低收入家庭 未被其覆盖，因此业务仍有较大的增长空间。具体举措有： 1） 针对多样化的客户群采用不同的新兴模式。以销售面积为主要区分标准，不同门店更换 对应的 H2.5/Rural/XSB 模式，分别为基本模式/大门店模式/极小门店模式，以释放更多 门店生产力。 2） 扩大、改善品类，推进分类的本地化进程，根据当地购买者的种族、需求指数、国王商 品销售量和收缩率来改善商店商品的一级分类，根据特定客户群量身定制商品目录，提 高销售效率。 3） 建立并改进自有品牌，提高利润率。 4） 扩大市场营销，增加端对端的购物手段，提高消费者的下单可能性。

转型措施落实初见成效，有望进一步释放战略红利。据 23 年 7 月 21 日投资者会议，相较 于 21 年， 22 年所推动的用于员工工资与福利的投资策略使得门店提前关门/延期开门比例 降低 51%，每周的员工申请数量增加 25%，可比销售水平增加 2.75%，商店经理的空缺程 度降低 33%。此外，公司还进行了店铺翻新的投资，利用新的门店组建团队去负责重新上 架、清空后堂、清理门店等工作，执行有针对性的劳动力投资。这些措施也使得 22 年店铺 的经营情况得到了提升。而截至目前，在 23 年该战略仍在进一步推进。

Dollar General：利润率承压，探索 pOpshelf 店

门店数量积极扩张，营收增长放缓

门店数量稳定扩张，但 23 年以来营收 yoy 增长放缓。21Q1-22Q4，公司营收 yoy 存在较 为明显的增长态势。23 年以来公司营收增长放缓，23Q3 营收 yoy 仅为 2.42%。分品类来 看，22 年的增长主要由必需消费品的高速增长带动，其次为营收 yoy 逐渐改善的季节性消 费品与家庭用品，虽服装服饰类产品的营收 yoy 一直为负，但其下降趋势有所缓和。而 23 年以来，必需消费品的营收 yoy 承压，增速持续下降，季节性消费品/家庭用品/服装服饰的 营收情况也未有较为明显的增长点。Dollar General 主要面对低收入人群，其家庭年收入大 多不足 5 万美金。该类人群受宏观经济变动影响较大，失业率提高带来的不确定性、政府 补助的降低、通胀带来的生活成本增加都使其购买力受限，影响了公司的营收水平。 截至 23Q3 公司门店总数为 19726，22Q4-23Q3 的新开店门数分别为 305/212/215/263， 关闭门店数量分别为 19/22/21/25。门店增长数量整体来说较为稳定，仅 22Q3-22Q4 有较 明显的扩张提速，主要因公司于 22 年正持续推动其品牌门店 pOpshelf 的扩张。该品牌的 目标人群为收入较高家庭，家庭年收入多为 7-12.5 万美元，主要销售利润较高的非必需类 商品。而其销售业绩进入 23 年后不及预期，因此公司下调了 pOpshelf 门店开店计划。

22Q1-22Q3 同店销售额 yoy 显著增加，22Q4 以来增速放缓，23Q2 起出现负增长。 21Q1-22Q1，Dollar General 门店的同店销售额 yoy 负增长趋势逐渐修复，至 22Q2 开始 实现正增长，并逐渐走高，于 24Q4 后增速回落，截至 23Q3，增速已回落至轻微负增长水 平。量价拆分来看，22 年同店恢复正增长的原因主要是通胀带来的平均客单价大幅度提升。 而客流方面，仅 22Q2-22Q3 为正增长，带动这两个季度的同店销售快速增加， 22Q4 起客 流回落，同店增速开始下降。进入 23 年后，平均客单价的增速下降，客流至 23Q3 才轻微 回暖，导致同店增速持续走低。

费用率持续走高，毛利率与利润率进一步下行。21Q1-22Q3，公司净利润率呈小幅度波动 下降趋势，而自 22Q4 至今，利润率开始快速下降，主要因 22Q4 起费用率开始快速拉高， 同时毛利率自 23Q1 起也不断下降。具体来看： 费用率走高主要因： 1） 现场工资的支付与租金的增加。 2） 门店的维修维护与成本折旧摊销的增加，以及相关专业人员的费用增加。 3） 借记卡、信用卡等交易方式产生的交易费用。 但奖励性报酬的减少部分抵消了上述支出。

毛利率承压主要因： 1） 库存管理不当导致的收缩率（Shrink，即盗窃）升高。 2） 大量堆积存货成本抬升，以及商品的减价增加：公司增加非必需消费品销售比例战略的 影响，公司于 22 年积累了大量库存，特别是在家庭用品与季节性产品的品类上。而这 一战略在 23 年以来的销售受挫，导致公司目前仍积累大量库存，推动商品的成本增加。 此外，受到通货膨胀与社会福利降低的影响，低收入消费者的购买力下降，为清理库存， 公司降低存货的加价率，增大商品的降价幅度，导致毛利进一步压缩。 3） 商品组合向必需消费品迁移，不利的商品组合压低毛利率：尽管 22 年公司一直试图增 加其商品组合中非必需消费品的比重，但 22Q4 以来，高毛利的非必需消费品营收所占 比重仍然在逐步下降，季节性消费品与家居用品均有小幅度的占比下滑，使得毛利率下 降。 但后进先出（LIFO）的准备金（Provision）减少以及运输成本的降低部分抵消了上述不利 因素。

寻求多方渠道降低成本，提升利润

保持低价满足目标客户需求的同时，寻求多方位渠道提高利润。公司致力于在满足尽可能 低价的情况下，通过减少库存数量、降低库存的收缩率、优化定价、有效管理品类、提高 分销与运输效率、提高自有品牌的渗透等方式提高其利润。 具体来讲： 1） 开发利用数字化技术，优化用户与合作伙伴的体验。构建 Dollar General 应用程序，为 客户提供额外的购物接入点，并增强店内购物体验。继续发展 DG 媒体网络，以加强与 品牌合作伙伴、客户的联系。 2） 继续扩张主要销售非必需消费品的 pOpshelf 商店，以带来更大的增长机会。尽管当前 环境下非必需品销售疲软，公司仍计划以适度的步伐继续推动这一概念。截至 23Q3， pOpshelf 门店共有 205 家，预计 23Q4 将新开 10 家，24 财年将开设约 30 家。 3） 优化 DG Fresh 的分销与产品分类，进一步提高营收，带动毛利率增长。DG Fresh 是 一种冷冻/冷藏品自我分销的模式，旨在通过优化分类、改善库存情况降低产品成本， 从而提高利润。 4） 推动 DG Well 保健倡议，布局农村社区的保健品产品市场，扩大商店中的大健康产品 种类。 5） 继续保持门店数量增长，同时用全新的 Dollar General Plus 店面作为多数新店的原型， 以扩大新店的生产力。具体来讲，用 8500/9500 平方英尺的店面规格代替原有规格， 更大的面积为大容量冷却器提供空间、增加了排队空间，同时能够布局更丰富的产品种 类，包括健康/美容等非必需消费品，并在部分商店出售农产品。 6） 扩大私人车队，加强供应链的运营控制，进一步优化成本结构。 7） 进行工资投资，以增加零售劳动力与劳动时间，以进一步提高商店的标准。 8） 通过额外的促销降价等手段，进一步减少库存，恢复良好的库存水平。

ULTA：美妆类更具增长韧性

23 年门店扩展速度放缓

23 年以来营收增速明显放缓。2021 年美国疫情政策放开后，公司营收快速走高达到 86 亿 美元/yoy40.3%，较 2019 年提升 16.7%。 2022 年疫情限制进一步减弱，公司加速扩展门 店，2022Q1-Q4 新增门店数分别达到 10/7/18/12 家，总计 47 家；叠加美妆产品消费韧性 走强、零售价格上涨，2022 年公司营收实现 102.08 亿美元，首次突破百亿、yoy18.28%。 22Q1-Q4，单季度营收 yoy 均维持在 16%以上水平。截至 23Q3 公司总门店数达到 1374 家，23Q1-Q3 净增门店数为 4/3/12 家，开店速度较 22 年有所放缓。23Q1-Q3 公司营收 yoy 亦逐季放缓。

香水&沐浴类增速相对快、彩妆营收占比高而增长相对承压。公司形成了平衡的品类组合， 涵盖大众、中端、高端三类不同价格档位的品牌，价格档次从 1 美元-250 美元，充分满足 不同群体需求。分层级看，高端品类增长存在压力，大众品表现更突出。分品类看，1）彩 妆增速逐渐放缓，23Q1-Q3 收入同比+12%/5%/6%，主要系高端彩妆系列表现不佳。2） 香水&沐浴品类保持稳定增长，23Q1-Q3 营收 yoy 分别为 12%/10%/15%，主要系 Bubble、 BYOMA 以及 The Ordinary 等新品牌表现强劲，同时消费者对皮肤科医生类、保湿霜、精 华等产品兴趣持续增长。3）23Q1-Q3 公司护发系列产品同比增速为 19%/5%/1%，占比小 幅下滑，主要系头发工具类产品销量下降。

短期费用率小幅上升，盈利能力阶段性承压。公司主要费用包括销售与管理费用（占比超 99%）、减值及门店关闭费用、门店开业前费用。22 年公司主要费用为 2405.91 百万美元， 同比增长 16.2%，主要系公司新开门店增加了相关营销及工资开支，但公司收入端增速快， 规模效应显现，22 年整体费用率约为 23.6%，同比下降 0.4pct。23 年以来，由于门店不断 扩张以及战略性投资“ProjectSOAR”、数字商店等项目，导致公司管理费用支出提升。此 外，公司还了加强了社交网络、视频和流媒体等线上渠道营销，23Q1-Q3 费用率分别达到 23.2%/23.7%/26.6%，同比小幅提升 1.8/0.4/1.0pct。 从盈利端来看，公司今年由于存在一定库存压力，推出了较多促销活动，并且公司增加供 应链投资转型导致成本较高，因此 23Q1-Q3 毛利率分别为 40.0%/39.3%/39.9%，同比下 滑 0.1/1.1/1.3pct。短期费用率上升+毛利率承压，公司净利率也略有下滑，23Q1-Q3 达到 13.2%/11.9%/10.0%，同比下降 1.0/1.0/1.7pct。

布局店中店和小店模式

携手 Target，布局店中店。2021 年 ULTA 与美国大众零售商 Target 合作在其全美 100 个 分店中设立 1000 平方英尺的迷你店中店。Target 员工通过接受特定培训，为 ULTA 门店中 的客户提供问询服务。同时，Target 和 ULTA 还为消费者推出增值服务，例如整合 GlamLab 虚拟穿戴功能，Target 店中店购买 ULTA 产品的消费者还可以享受免费送货以及当日履行 物流服务。对于 ULTA 而言，公司可以通过店中店的方式触及更多新客户群体，提升现有客 户忠诚度；另一方面，公司也能在大型零售店中销售自有门店少见的药妆等高价品牌，进 而优化产品结构、增厚利润。据公司业绩会披露，截至 23Q3 ULTA 已建成 510 个 target 店中店，计划长期目标达成共 800 家店中店。

小店策略：2021 年 11 月，ULTA 宣布 22 年将新建 44 个全新布局的小店，一方面为了改善 门店导航环境、方便消费者找到需要的商品；另一方面，公司希望通过小店触及更多下沉 客户。小店策略具体为： 1）面积：公司传统门店面积为 10000 平方英尺，小门店为 5000 平方英尺； 2）位置：大门店通常在交通发达、比较繁华的大型商场，小店定位在社区或购物中心； 3）布局：小门店将产品按价格分类改成按品牌分类，大众和高端品牌划分清晰。同时，公 司设立“Cue the New”区域宣传上新的品牌，创建“The Beauty Bar”举办各类活动，结账 位置也挪到了门店后排。目前公司小店规划进展顺利，新布局门店的产品分类更加直观、 服务更吸引客户，截至 23Q3 公司已经拥有约 80 家小店。

Five Below：23 年以来营收 yoy 双位数增长

23 年以来营收 yoy 较 22 年提速

门店持续扩张，23 年以来维持两位数营收 yoy。20 年公司受疫情拖累较大，21 年公司营 收 yoy 在低基数基础上较快修复，进入 22 年后，营收 yoy 回落至个位数水平。22Q4-23Q3， 营收 yoy 提升至 10%+，增长加速。 按销售门店开业时间拆分，营收的增长主要由非可比销售额贡献，即由 23 财年开设的新店 与 22 财年开设但并未达到 15 个月的门店贡献。 按商品品类拆分，22Q1-22Q3，营收占比近半的休闲用品 yoy 承压，22Q4 起营收 yoy 提 速；派对用品与零食则在 22Q1-22Q3 营收 yoy 较高，22Q4 营收 yoy 明显回落，23 年以来 恢复两位数增长；时尚和家居用品营收 yoy 则在 22Q1 以来稳步提升。截至 23Q3 公司门 店总数为 1481，22Q4-23Q3 的新开店门数分别为 48/27/40/74。

差异化定位青少年群体需求，受宏观因素相对小。23 年以来通胀、政府补助降低等宏观因 素虽影响了消费者的购买力，但 Five Below 面对人群主要是青少年，主要消费品类为非必 须消费品，其目标人群的消费习惯受宏观影响本身就较小。同时，Five Below 通过与知名 IP 联动精准捕捉目标人群的喜好，此外通过 Five Beyond 店中店销售高于 5 美元的商品， 捕捉更高收入人群的消费。精准捕捉青少年的喜好，拓展商品区间瞄准更多核心需求，这 两种做法均扩大了其消费者的数量，带动其营收的进一步提高，于并不乐观的大环境中获 得较好的成绩。

22Q1-22Q3 同店销售额 yoy 为负，22Q4 以来恢复正增长，但增速较缓。21 年，Five Below 门店的同店销售额 yoy 水平较高，主要是由于 20 年公司受疫情影响较大，业绩水平下降较 多。量价拆分来看，22 年以来，公司的客流量与平均客单价均一直在同比下降，使得同店 销售 yoy 持续为负，其中平均客单价的下降幅度相对更大。22Q4-23Q3，客流量回暖且出 现正向增加，平均客单价虽仍继续下降，但下降幅度在收小，带动同店销售 yoy 增加。 费用率受季节影响较大，毛利率与利润率去除季节因素后基本稳定。公司所销售的商品集 中于非必需消费品，受季节影响较大。费用率与销售成本率会在净销售额较高的 Q2 与 Q4 降低，对应两个季度的毛利率与利润率也会相应提高，而在 Q1 与 Q3 就会相对小幅下降。 23 年以来，公司的利润率表现均与 22 年同期基本一致，仅 23Q3 下降幅度略大，同比下降 约 0.52pct。拆分来看，费用率虽同样走高，但其相对去年同期已有所下降，主要还是受到 了毛利率下行的压力。

费用率走高主要因： 1） 工资与其他薪酬的增加。 2） 宣传引流带来的营销与广告费用的增加。 3） 其他销售与行政费用的增加。 以上费用主要是为支持新店的业务扩张，但随着公司店面逐渐增加带来的规模效应与管理 的优化，23Q3 季度该费用率有所下滑。 毛利率下行主要因： 1） 店面的占用成本比例增加。 2） 库存管理不当导致的收缩率（Shrink，即盗窃）升高，拉高销售成本。 3） 初始加价水平不足，商品降价水平增加。

门店扩张促进业务发展，营销与成本优化赋能增长

采取多种策略促进营业收入和利润的增长。Five Below 旨在通过扩大门店基数、完善营销 方式、优化成本结构等方式提高其营业收入和利润。 具体来讲： 1） 实行门店密集化策略，不断扩大门店基数。Five Below 在 2021 财年净开设了 170 家新 店，在 2022 财年开了 150 家新店，并计划在 2023 财年开 200 家新店。截至 23Q3， Five Below 新增门店数量已达 141 家，预计 23Q4 新增门店数量将超 60 家。门店密集 化策略将有助于提高品牌知名度的运营效率，进而促进营业收入的增长。 2） 不断完善动态营销策略和差异化的店内购物体验，推动可比销售额的增长。Five Below 采取的营销策略包括数字营销、流媒体视频、电视、慈善和当地社区营销等，并通过为 客户提供差异化的购物体验来提高自身知名度，增加现有客户的购物频率并吸引新的客 户。 3） 利用成本结构提高营业利润率。随着业务的增长，Five Below 计划通过加强对供应链 的投资，进一步实现规模经济，提高营业利润率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）