2023年电子行业投资策略 关注消费电子半导体、PCB、CCL、面板复苏

复苏主线：消费电子半导体、PCB、CCL、面板

全球半导体复盘：3-4年为一个周期，供需与创新影响周期持续时间

从近三十年全球半导体历史周期来看，行业周期普遍在3-4年左右为一个周期。 主导行业周期性波动主要有两大因素：1）供需错配，通常而言半导体供给侧产能扩产需要2-3年以上的时 间，而需求端释放的弹性相对更大，因此供需错配成为行业周期性波动的主要推动力；2）科技创新，通常 而言科技创新通过影响需求进而影响周期波动，2005-2008年的3G与PC升级、2008-2016年的智能手机渗 透率提升、2016-2019年智能手机升级+5G都在一定程度上拉长了行业周期并平抑了周期性的衰退幅度。

本轮周期起源于多因素共振，行业当前正处于下行周期。本轮周期开始于3Q2019，有多方面原因共振导致 行业缺货：1）新能源汽车需求爆发式增长。受碳中和与补贴政策推动，新能源汽车销量爆发式增长，英飞 凌数据显示，混动和纯电动汽车单车功率器件价值量较燃油车分别增长44.5%和110.6%，新能源汽车渗透 率与单车元器件用量双重提升带动了需求爆发。2）远程办公与宅经济刺激消费电子需求。受疫情影响，远 程办公及宅家的现实因素使3C产品迭代需求提前释放，需求端的超预期释放进一步加大了供给端产能的占 用。3）供应链风险激增抬高下游备货水平。受中美贸易摩擦影响，部分终端企业出于对供应链风险的考虑 也进一步提升了库存水平，进一步加重了对供给侧产能的挤兑。

缺芯现象缓解，行业已从紧平衡逐步转入供给过剩。随终端补库存的逐步结束、消费电子提前透支需求、 晶圆厂产能释放，行业已逐步进入供需平衡。根据我们对部分晶圆厂和渠道的调研，终端芯片降价趋势预 示芯片已逐步过剩，晶圆厂产能利用率将面临显著下行压力。

消费电子半导体：消费电子库存去化，有望迎来补库，静待需求复苏

核心观点：电子产业周期复苏临近二阶导拐点。本轮电子产业周期从3Q19开始复苏，期间新冠疫情导致产业供 给受限以及居家办公消费需求提升，加大了本轮周期波动幅度及延长了高景气持续时间，截止22Q3，电子产业 处于萧条末期。从22Q3全球半导体库存来看，占比全球半导体产值过半的手机、PC等通信消费电子半导体原 厂库存水位处于历史高点，和工业、汽车景气边际更相关的模拟、功率半导体原厂库存水位已连续三个季度回 升，逐步接近合理水平。我们认为，随着下游品牌厂商库存已逐步去化、国内疫情逐步好转，消费电子半导体 原厂库存将从22Q4开始向下去化，模拟、功率半导体原厂将继续补库至库存达到合理水平。从22Q3全球半导 体的业绩和指引来看，22Q4全球消费电子半导体厂商普遍将面临环比、同比本轮周期最大幅度衰退，而后 23Q1衰退幅度可能将收窄，实现二阶导的拐点。受损于工业、汽车边际增速下调，模拟、功率全球半导体厂商 业绩亦将在22Q4进一步衰退，二阶导拐点可能较消费电子更晚。

PCB行业：通讯与计算机占主要份额，汽车与服务器为未来增量

从2021年PCB下游结构来看，通讯、计算机、消费电子、汽车电子、服务器为主要应用领域，分别占比32% / 24% / 15% / 10% /10% 。 我们预计通讯领域增长将主要由服务器、新能源汽车领域情况所决定，消费电子、5G领域未来增速将逐步平 缓。

PCB行业：Q4节日拉货支撑带动BB值回升，仍需警惕后续需求端疲软

周期维度下当前PCB行业处于衰退阶段。从北美PCB BB值来看，本轮周期复苏开始于2020/9，并于 2020/11逐步进入繁荣阶段。2021/12后受5G建设趋缓、消费电子疲软影响行业需求端受冲击，PCB行业 当前正处于衰退阶段。 短期受节假日需求释放支撑，后续需求端仍显疲软。2022/8起受美国黑五、中国春节需求带动消费电子呈 现短暂性复苏，PCB行业需求端呈现回升态势。但随今年中国春节时间节点靠前，4Q22需求释放一定程度 是对1Q23的透支，总体上看后续需求端持续动能仍显不足，未来行业拐点需重点关注下游消费电子领域需 求复苏拐点。

CCL行业：高频高速为行业未来发展趋势

根据Prismark数据，2021年全球 / 中国大陆CCL行业规模将分别达到188 / 139亿美元，我们测算预计 2022年全球 / 中国大陆CCL市场规模将分别下降至169 / 128亿美元。高频高速覆铜板成为行业主要发展趋势。从行业中长期来看，受终端服务器、通信等领域需求的带动， PCB对低介电损耗和低介电常数的CCL材料需求将会逐步加大，高频高速覆铜板将成为未来行业的主要增长 动能来源。

国产化主线：半导体设备与零部件、模拟和数字IC、FPGA、IC载板、MLCC

半导体设备&零部件：日本销售额同比正增长，关注海外资本开支下修影响

半导体设备当前仍处于高增长阶段，产能掣肘为核心制约。2022年9月，日本半导体设备出货金额达 3809.3亿日元，同比增长36.1%，环比增长9.7%。受2020年行业缺芯晶圆厂大扩产，半导体设备厂商近两 年在手订单爆发式增长而产能供给不足，从当前交期来看，部分核心半导体制造设备交期达约12-18个月， 目前各厂商仍在交付早期设备，致使其周期出现一定滞后性。 海外晶圆厂放缓建设进度，全球资本开支下修。当下除中国大陆晶圆厂强劲扩产外，全球台积电、联电等 主要晶圆厂放缓建厂进度并下调资本开支预期，我们认为这将对全球设备厂短中期业绩将产生一定压力。

半导体硅片：硅片出货量同比正增长，但边际拐点出现

2Q22半导体硅片仍同比增长，但边际拐点已出现。22Q1全球半导体硅片出货量达37.0亿平方英寸，同比 增长18%，环比增长0.7% 。但从同比增速边际变化来看，出货量边际拐点已于4Q22出现，同比增速趋于 放缓。

半导体硅片：下游库存水位上行，晶圆厂硅片需求趋于疲软

22年5月后半导体硅片库存周转天数与存货水位进入上行趋势。根据SUMCO三季报披露，其下游客户存货 周转天数于2022年5月出现拐点进入上行趋势，下游客户库存水位同步上行。SUMCO这一数据或预示下游 晶圆厂景气度趋于疲弱，对于半导体硅片需求消化力度已由高峰见顶回落。

数字IC行业：全球逻辑电路仍保持强劲增长态势

2021年全球逻辑电路市场规模达1548亿美元，2022年有望保持强劲增长。根据WSTS数据，2021年全球 逻辑电路市场规模达1548亿美元，2022年有望同比增长24%达到1922亿美元，整体仍保持相对高速增长 态势。

MCU领域：2026年有望突破270亿美元，汽车或为行业主要增量来源

2026年全球MCU市场规模有望达270亿美元以上。根据IC Insights的数据，2021年全球MCU市场规模达 到近200亿美元市场规模，行业有望在2026年突破270亿美元。汽车与工控占据主要需求，未来汽车为主要增量来源。从下游需求来看，汽车与工控为MCU行业主要应用 领域，占比分别达到25% / 39% 。从行业未来发展趋势上看，汽车智能化与集中化趋势的带动汽车对于 MCU需求逐年递增，后续有望持续带动车规级MCU放量增长。

FPGA行业：全球市场稳步提升，通讯为主要应用市场

全球市场稳步增长，2025年全球市场规模或达125亿美元。2021年，全球FPGA约为82.9亿美元，未来四 年复合增速有望达到10.9%，市场整体保持稳步增长。 通信与工控占据下游主要需求，工控、数据中心或为未来主要增长点。从下游需求来看，通信和工控为 FPGA主要应用领域，占比分别达到41% / 32% 。从行业未来发展趋势上看，随5G基站建设逐步完成，通 信未来或将保持相对平稳增长态势，我们预计行业未来主要增量将来自于工控、数据中心领域的需求。

FPGA行业：行业呈现高度垄断，国内企业逐步发力

行业高度集中，海外企业占据绝对市场份额。全球FPGA行业主要被赛灵思、英特尔、Lattice、Microsemi 等几家企业所垄断，CR4高达96%，行业呈现高度集中态势。 大陆FPGA市场规模高速增长，国内企业正逐步破局中。2021年中国大陆FPGA市场规模约为175亿元，未 来四年复合增速有望保持17.5%，占全球市场比重稳步提升。从我国企业布局来看，安路科技、紫光同创、 复旦微为国内FPGA行业的主要领军者，目前已完成28 nm产品布局，未来1-2年有望切入16 nm和12 nm 产品，中长期维度将持续受益于国产替代的红利释放。

其他成长主线：汽车电子、XR

XR：VR头显将进入新机面市大年，国内消费级AR提速发展可期

XR成为探索消费电子领域未来长期成长性的主线，行业高增长态势有望持续。 根据IDC数据，2021年全球XR头显出货量约1120万台，同比+92.1%；其中VR终端硬件出货约1095万台， 首次突破千万大关，AR出货量约28万台。随着行业进入者的增多、下游应用进一步扩展，预计2026年出货 量有望超5000万台，期间CAGR达35%。长期来看，XR下游应用具有巨大的可探索空间，有望成为接棒手 机地位的下一个消费电子品类，未来终端需求量远不止于千万量级。

目前，从资本流入、市场关注度、技术储备与革新、下游需求等维度来看，XR行业的发展战略窗口期已至。 从国内市场来看，工信部发布的《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划(2022—2026年)》给予了大方向 上的引导和支持，国内互联网和科技企业巨头纷纷大力布局XR相关业务，加上一级市场投资的高度关注， 国内XR产业将进入加速发展阶段，中国有望成为全球XR产业的重要增长市场。

AR：头显出货量持续稳健增长，国内消费级AR进入加速发展阶段。AR头显出货量持续稳健增长，国内消费级AR产品市场表现亮眼。从全球市场来看，根据Wellsenn XR数据 ，2021年全球AR头显出货量约27万台，同比增长接近75%；2022年以来，AR出货量仍保持可观的增长速 度，Q3全球AR头显出货量为9.7万台，同比增长29%。从国内市场来看，根据Wellsenn XR数据，2022年 Q3，国内AR头显出货量约为3.5万台，同比增长133%，国内AR头显出货速度远超全球整体增速水平。

由于海外缺乏新消费级AR品牌和产品出现，三季度出货的增长主要受益于国内投屏显示类的消费级AR眼镜 取得了不错的市场销售成绩，如Rokid Air、Nreal Air、Nreal X、雷鸟Air等；三季度，国内AR头显出货量 约占全球出货量的36.1%，份额显著提升。虽然目前AR发展晚于VR，但长期来看AR的应用空间更为庞大 ，有望成为XR领域的主导。目前国内消费级AR行业积极布局、提速发展，一旦在市场中实现抢先卡位，未 来国内相关产业链将长期收益。

编辑：JACK