2023年巨子生物研究报告 国内重组胶原蛋白龙头，深耕专业皮肤护理领域

1 巨子生物：国内重组胶原蛋白龙头，深耕专业皮肤护理领域

1.1 重组胶原蛋白先行者，专业护肤领域龙二

重组胶原蛋白先行者，专业护肤领域龙二。巨子生物成立于 2000 年，依托合成 生物学平台，成为全球首个研发重组胶原蛋白护肤品并量产的公司，是中国基于生物 活性成分的专业皮肤护理行业的先行者及领军者。公司聚焦功效性护肤品、医疗器械、 功能性食品及特殊医学用途配方食品三大产业方向，旗下拥有可复美、可丽金等八大 品牌，渠道面向 B 端医疗机构和 C 端大众消费，已授权及申请中专利多达 79 项。从 2019 年起，巨子生物连续 3 年为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。2021 年，巨子生物成为中国第二大专业皮肤护理产品公司（按零售额计）。

1.2 股权结构集中，创始人高校背景

创始人高度控股，股权结构稳定。公司联合创始人严建亚、范代娣夫妇通过 Juzi Holding、Healing Holding 及 GBEBT Holding 共控制公司 60.61%的股份，股权结构 高度集中。GBEBT Holding 为公司员工持股平台，副总叶娟、方娟等共 83 名员工获 得股权激励，管理层激励充分。2021 年，公司 Pre-IPO 轮引入高瓴、CPE、金镒资 本、云锋基金等多个外部战略投资，助力企业战略制定与长期发展。

创始人高校背景，管理层经验丰富。公司管理团队在基于生物活性成分的产品的 研究、开发、生产和营销方面拥有 20 余年的经验，获得多项奖项和荣誉。联合创始 人严建亚先生担任董事长兼首席执行官，负责整体战略管理及发展、业务规划及整体 运营；范代娣博士担任首席科学官，负责技术研发，范博士是重组胶原蛋白的领军人 物，取得多项科研突破，被誉为“类人胶原蛋白之母”。此外，董事会秘书严钰博为 严建亚与范代娣之女，高级副总裁严亚娟为严建亚胞妹，负责生产及质量控制管理。

1.3 近三年收入 CAGR27%，高盈利支撑高 ROE

2021 年收入近 16 亿，收入增速快速提升，净利润保持稳健。公司 2021 年主营 收入为 15.52 亿元，三年收入 CAGR 为 27.4%。收入增速持续提升，2022 年 1-5 月收 入增速提升到 38.9%。净利润保持稳健增长，2021 年净利润为 8.28 亿元，同比+0.2%， 2021 年净利润提升不大系公司加大营销投放所致。

收入处于行业中游，净利润位于行业前列。对比巨子生物与可比公司，公司收入 仅高于创尔生物，在行业中处于中游水平。但 2021 年公司净利润仅次于贝泰妮，在 行业中处于上游水平。随着收入的进一步扩张，公司有望实现更高的利润增长。

盈利能力显著高于行业，毛利率不断攀升。公司盈利能力突出，毛、净利率显著 领先行业，这得益于胶原蛋白品类的差异化、品牌高溢价与公司优秀的费控能力。 2019-2021 年的公司毛利率分别为 83.28%/84.59%/87.24%，2022 年 1-5 月毛利率略 下 滑 到 85.01% ， 整 体 盈 利 能 力 向 好 ； 2019-2021 年 的 公 司 净 利 率 分 别 为 60.12%/69.42%/53.34%，2022 年 1-5 月净利率大幅下降到 43.38%，主要由于公司加 大线上渠道营销投入、管理费用略有上升。

销售费用率远低于行业平均水平，ROE 领先行业。2021 年公司销售、研发、管理 费用率分别为 22.3%/1.6%/4.7%，均位于行业中下游。公司销售费用率与行业平均的 40%有较大差距，主要系公司经销渠道占比超 50%，叠加医疗机构信用背书，前期营销 投入较少。随着公司发力线上，增加品宣投入以提升品牌力，销售费用率将进一步提 升。2021 年公司摊薄 ROE 为 81.4%，显著领先行业，一方面由于公司净利率较高，另一方面上市前应付股利拉高短期负债，我们预计常态化下公司 ROE 将高于行业 20%的 平均水平。

1.4 IPO 募资 5.32 亿港元，用于研发、扩产、营销

IPO 募资 5.32 亿港元，用于研发、扩产、营销。巨子生物本次 IPO 招募资金 5.32 亿港元，主要用于研发投入、拓展产品组合及产能、增强直销网络、提升运营及信息 系统。研发/扩产/营销/信息化分别投入 0.59/1.49/2.45/0.27 亿港元，占比达到 11%/28%/46%/5%。其中，营销端重点发力线上直销渠道，投入 1.22 亿港元用于扩 大天猫、京东、腾讯及拼多多等主要电商销量，并布局抖音、快手、小红书、知乎及 哔哩哔哩等新兴电商及社交媒体平台；此外，投入 0.64 亿港元开展 KOL 内容营销、 直播、广告等宣传，以扩大品牌知名度。

2 行业：重组胶原蛋白加速扩容，行业壁垒深，格局优

2.1 技术、拿证壁垒深厚，商业化空间广阔

1） 胶原蛋白修复抗衰功效突出，商业化空间广阔

广泛分布于人体，I 型、III 型占主导。胶原蛋白是一种重要的功能性纤维型蛋 白质，它广泛地分布在人体结缔组织、皮肤、骨骼、内脏细胞间质及韧带、巩膜等部 位，占人体总蛋白质的 25-30%。目前已被发现的胶原蛋白有 28 种，其中 I 型和 III 型占主导。I 型占人体胶原蛋白的 80-90%，在骨、跟腱、皮肤（成人）中含量丰富， I 型含有亲水性的天然保湿因子，因此具有保湿防皱、紧肤亮肤功效；II 型胶原蛋白 主要存在软骨、玻璃体中；III 型在新生儿皮肤中含量达 60%，具有保持皮肤弹性、 修复伤口、抗衰等功效；XVII 型能够促进毛囊干细胞再生、预防毛囊老化。

三螺旋结构支撑良好的理化特性和生物活性。胶原蛋白由三条左手螺旋构型的 a 链多肽通过氢键相互缠绕而成，从而实现三螺旋结构的稳定性。基于此，三螺旋结构具有高拉伸强度、生物可降解性、低抗原活性、低细胞毒性、促进细胞黏附、增值、 修复、止血等特性，能够提供结构支持、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、 修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养。在食品、医药、组织工程、敷料、 医学美容、化妆品等领域拥有非常广泛的应用前景。

胶原蛋白 VS 透明质酸：修复抗衰功效更强，商业化进程落后。功效上看，胶原 蛋白人体相容性高、亲合性好，具有支撑肌肤，诱导自身胶原蛋白再生，修复受损细 胞等作用，因此修复和抗衰性更高；透明质酸锁水力强，补水保湿效果更好，一个透 明质酸分子可以锁住 500-1000 倍体积的水分子，而胶原蛋白仅 30 倍。商业化上看， 二者均从 1980s 起步，透明质酸得益于微生物发酵技术突破，产率提升、成本大幅下 降，2010 年起率先大规模应用，商业化进程领先；胶原蛋白目前仍以动物源制备为 主，成本高、具有安全性和免疫原性风险，基因工程技术快速发展下，重组胶原蛋白 有望复制透明质酸商业化进程，实现降本扩容。

2）动物酶法提取为主，基因工程有望突破量产瓶颈

动物酶法提取为主，基因工程有望突破量产瓶颈。胶原蛋白有动物提取与基因工 程重组两种制备方法。动物源胶原蛋白主要来源于牛肌腱、牛骨、猪皮、罗非鱼、鳕 鱼等，主流提取方法是酸法和酶法提取，动物提取法较好地保留了胶原蛋白的三螺旋 结构和生物学活性，缺点是动物疾病易引发安全性和免疫原风险。基因工程对人体基 因进行设计、连接和拼接，导入载体进行基因表达以生产重组胶原蛋白。重组胶原蛋 白的安全性更高，可加工性、水溶性好，并且有潜力突破产量瓶颈（当前仍受制于技 术发展），缺点是三螺旋结构和生物活性存疑。

3）供给创造需求，产业化进程加速

国内商业化快于国外，动物源、重组接力发展。国外先于国内研发并获批针剂， 1981 年美国 FDA 首次认证牛胶原蛋白针剂，但由于消费偏好差异，后续应用跟进缓 慢。国内企业从 2000 年左右取得研发突破，1995 年双美率先研发动物源胶原蛋白并 量产；2000 年巨子开发重组胶原蛋白技术，2005 年取得类人胶原蛋白专利；锦波 2018 年申请重组 III 型人源化胶原蛋白。胶原蛋白沿着“由敷料到针剂，由动物到重组” 的路径发展，技术水平持续迭代，产业化、资本化加速。

供给创造需求，三轮驱动行业扩容。胶原蛋白行业属于典型的供给创造需求行业， 头部玩家的技术突破和消费者教育推动品类渗透率提升。我们认为行业扩容主要由以 下三点驱动。驱动一：技术发展突破量产瓶颈，原料降价扩产，供给大幅增加。驱动 二：需求端，现有玩家持续进行消费者教育，加强胶原蛋白尤其是重组胶原蛋白的功 效、性能等宣传，提升品类认知。驱动三：相关法规和行业标准出台，行业发展规范 化，产品品质与安全性得到监管。

4）技术+拿证双重壁垒，护城河宽且深

壁垒一：基因工程表达效率是核心壁垒和当下技术痛点。基因工程的制备环节包 括基因序列设计，宿主细胞选择，培养、发酵、分离纯化等工艺。序列设计、表达体 系、分离纯化阶段决定了产品得率、纯度、安全性及功效。当前阻碍量产的技术痛点 在于基因表达效率不高，转化率偏低，核心是宿主细胞缺乏 P4H，P4H 共表达技术羟 基化修饰能力弱。范代娣教授团队大肠杆菌体系最高产量达 14g/L，其他已有科研成 果显示，实验室产量普遍在 0.2-4g/L，对比华熙生物透明质酸的 10-13 g/L（其他企 业在 6-7g/L），仍有较大提升空间。

壁垒二：医疗器械认证周期长，三类械最为稀缺。医疗器械认证赋予产品专业化 形象，提升消费者信任度，对于操作要求更高的医美类项目，医疗器械认证为必需。 医疗器械按风险等级分为 I 类、II 类、III 类，三类械风险等级最高，监管和审批最 严，需要进行临床实验，拿证周期 2-3 年。截止 2022 年 11 月 27 日，胶原蛋白 II 类 及以上注册证有 245 个，其中用于注射类的胶原蛋白三类械共 6 个，2021 年 6 月锦 波生物首个取得重组胶原蛋白三类械。目前各大厂商多取得医用敷料二类械，正加大 研发力度并申请三类械针剂，预计后续将有更多三类械获批。

2.2 重组胶原蛋白：市场规模 108 亿，下游应用空间广阔

21 年国内重组胶原蛋白 108 亿，未来 5 年 CAGR 42.4%。根据 Frost & Sullivan， 2021 年中国胶原蛋白市场规模为 287 亿元，2017-2021 年的 CAGR 为 31.2%，预计 2022 年市场规模达 397 亿元，2027 年进一步提升到 1738 亿元，2022-2027 年的 CAGR 为 34.4%。分结构来看，2021 年重组/动物源胶原蛋白市场规模分别为 108/179 亿元， 预计到 2027 年分别达到 1083/655 亿元；重组胶原蛋白的渗透率加速提升，由 2021 年的 37.7%，提升到 2027 年的 62.3%。

消费、医疗剑指两级，医用敷料是突破口。按下游应用划分，胶原蛋白可被细分 为美丽与健康两大领域，美丽领域包括护肤与治疗、肌肤焕活（医美），健康又可细 分为功能性食品、生物医用材料。我们引入技术要求这一变量，针对产品的消费和医 疗属性，构建了胶原蛋白的应用图谱。如右下图所示，保健食品、功效性护肤品具有 消费属性，技术要求相对较低，产品宣传和渠道布局打开市场，品牌是关键成功要素； 注射针剂、生物医用材料医疗属性更高，对技术水平的要求高，目前技术尚不成熟， 仍需等待提效扩产后打开应用范围，技术和拿证是关键成功要素；医用敷料兼具消费 和医疗属性，对品牌和技术均有要求，目前产品成熟度较高，可作为品类教育的突破 口，逐步向左右两级延伸。

消费先于医疗发展，功效护肤、敷料增长亮眼。功效护肤、医用敷料、肌肤焕活 是重组胶原蛋白的主要应用领域，2021 年对应的重组胶原蛋白市场规模分别为 46/48/4 亿元，占比为 42.6%/44.4%/3.7%，预计 2027 年将达到 645/255/121 亿元， 占比为 59.6%/23.5%/11.2%，2021-2027 年的 CAGR 为 55.3%/32.1%/76.5%。偏消费属 性的功效护肤品将逐步成为第一大市场，相对成熟的医用敷料高速稳健增长，技术突 破与专利获批也将驱动医美注射市场由 1 到 10 快速发展。

2.2.1 医用敷料：市场扩容+重组渗透率提升，未来五年规模 CAGR28.8%

医美术后修复+敏感肌人群增长，驱动医用敷料市场增势强劲。医用敷料是辅助 治疗产品，用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求。受益医美术后 修复和敏感肌人群增长，中国医用敷料的市场规模由 2017 年的 67 亿元增长至 2021年的 259 亿元，CAGR 达 40.2%，预计至 2027 年市场规模将扩大至 979 亿元，2022- 2027 年的 CAGR 为 23.1%。 21 年国内重组胶原蛋白敷料 48 亿元，渗透率持续上升。医用敷料的主要成分包 括透明质酸、胶原蛋白、藻酸盐等，2021 年透明质酸/动物源性胶原蛋白/重组胶原蛋 白成分的医用敷料市场规模分别为 115/25/48 亿元，占比分别为 44.4%/9.7%/18.5%。 基于重组胶原蛋白的医用敷料的市场规模从2017年的4亿元增至2021年的48亿元， 复合年增长率为 86.1%，并预计将从 2022 年的人民币 72 亿元进一步增至 2027 年的 人民币 255 亿元，复合年增长率为 28.8%。重组胶原蛋白医用敷料的市场渗透率从 2017 年的 5.2%增至 2021 年的 18.5%，预计将进一步提高到 2027 年的 26.1%。

竞争格局分散，巨子市占率第二。医用敷料的主要玩家包括敷尔佳、可复美、创 福康、荣晟、芙清、绽妍、可孚等。格局相对分散，CR5 为 26.5%，主因透明质酸红 海竞争，参与者众多。巨子生物 2021 年零售额为 23 亿元，市场占有率为 9.0%，在 整个医用敷料市场市占率第二，在胶原蛋白医用敷料市场市占率第一。胶原蛋白敷料 主要品牌有可复美、创福康、珂蕾佳等，技术和拿证门槛高，竞争格局更优。

2.2.2 功效性护肤品：未来五年规模 CAGR 为 55%，行业集中度高

功效护肤市场规模 308 亿，未来 5 年 CAGR 为 38.8%。功效性护肤品是指采用温 和的配方和活性成分，如胶原蛋白、透明质酸和植物提取物，具有抗敏、美白、修复、 除皱等功效护肤产品，产品性能介于普通护肤和皮肤科用药之间。根据 Frost & Sullivan，中国功效性护肤品市场规模从 2017 年的人民币 133 亿元增至 2021 年的人民币 308 亿元，复合年增长率为 23.4%。预计 2027 年将达到人民币 2118 亿元， 2022 年至 2027 年的复合年增长率为 38.8%。 21 年国内重组胶原蛋白 46 亿元，渗透率快速提升。主流的功效护肤成分包括透 明质酸、胶原蛋白、植物活性成分等。2021 年国内植物活性成分/透明质酸/动物源胶 原蛋白/重组胶原蛋白的功效护肤品市场规模分别为 93/78/16/46 亿元，占比分别为 30.2%/25.3%/5.2%/14.9%。由于重组胶原蛋白比动物源性胶原蛋白具有明显的优势， 胶原蛋白的品类认知度高，重组胶原蛋白功效性护肤品增速领先其他品类，从 2017 年至 2021 年，基于重组胶原蛋白的功效性护肤品的市场规模从 2017 年的 8 亿元增 至 2021 年的 46 亿元，CAGR 为 54.9%，预计将从 2022 年的 112 亿元，进一步增至 2027 年的 645 亿元，CAGR 为 55.0%，渗透率快速提升。

行业格局集中，巨子市占率第三。基于我们的框架，功效性护肤品消费属性更强， 品牌力构筑护城河，头部企业持续精进研发，完善全渠道布局，并通过营销打造品牌 力，竞争优势进一步夯实，因此集中度更高，功效性护肤品 CR5 达 67.4%。2021 年巨 子生物功效性护肤产品零售额达 37 亿元，市占率 11.9%，位列第三，在胶原蛋白功 效性护肤品细分市场位列第一。

2.2.3 其他应用：降本打开肌肤焕活空间，医用材料尚处早期

胶原蛋白肌肤焕活市场规模 37 亿元，降本打开市场空间。肌肤焕活应用作为一 种非手术类项目，因其安全、恢复期短及价格实惠而受到消费者的青睐。中国肌肤焕 活应用市场规模由2017年的206 亿元增长至 2021 年的 424 亿元，CAGR 为19.7%， 预计未来将以 18.7%的 CAGR 增长至 2027 年的 1255 亿元。透明质酸、肉毒素和胶原蛋白是三种主要的注射成分，2021 年的市场规模分别为 217/139/37 亿元，占比为 51.2%/32.8%/8.7%。由于重组胶原蛋白的价格逐渐降低，并且拥有多种适用于肌肤焕 活的生物学特性，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计未来将会获得更大的市场份 额。胶原蛋白肌肤焕活市场从 2017 年的 16 亿元增至 2021 年的 37 亿元，CAGR 为 22.2%，预计将从 2022 年的 51 亿元，进一步增至 2027 年的 137 亿元，CAGR 为 21.7%。

21 年国内胶原蛋白生物医用材料规模 32 亿元，动物源占主导。中国基于胶原蛋 白的生物医用材料市场的市场规模已从 2017 年的 10 亿元增至 2021 年的 32 亿元， 复合年增长率为 33.5%，且未来预计其将从 2022 年的 44 亿元进一步增至 2027 年的 199 亿元，复合年增长率为 35.1%。2021 年动物源胶原蛋白生物医用材料占比达到 84.4%，重组胶原蛋白具有生物兼容性及促进成骨细胞再生的能力，是用于植入型医 疗器械的理想生物活性成分，渗透率有望由 2021 年的 15.6%，提升到 2027 年的 18.8%。

2.2.4 稀有人参皂苷：21 年食品领域规模 6.5 亿，巨子市场份额 24%

稀有人参皂苷性能更优，打开应用空间。人参皂苷是人参和其他人参属植物的主 要活性成分，其具有抗肿瘤功效以及降血糖及降血脂的功效。人参皂苷可分为原型人 参皂苷和稀有人参皂苷。稀有人参皂苷是通过运用合成生物学技术从原型人参皂苷获 得，生物活性和功效性更强，更易被人体吸收，广泛应用于健康食品和药品。 21 年功能性食品规模 6.5 亿，未来 5 年 CAGR16.09%。中国是世界上最大的基于 稀有人参皂苷技术的保健食品市场。中国基于稀有人参皂苷技术的保健食品市场规模 从 2017 年的 4.1 亿元增至 2021 年的 6.5 亿元，复合年增长率为 12.3%。预计 2027年市场规模将提升到 15.6 亿元。2021 年，巨子生物以 24.0%的市场份额位居中国基 于稀有人参皂苷技术的保健食品市场第二。

2.3 竞争格局：格局未定，品牌、技术、拿证助力企业突围

行业高速发展，格局未定。我们认为胶原蛋白终局将优于透明质酸，主因其更高 的技术、拿证壁垒与更优的品类特性。 行业目前的玩家可分为三类：1）成熟的动物源企业，如双美、汉福、创尔，受 制于产能，多布局在高溢价的针剂（创尔只有辅料等器械）；2）具备规模化生产能 力的重组企业，如巨子、江山聚源、江苏创建、锦波，量产进程不一，多布局在 OEM 原料、敷料、化妆品，预计 23 年末陆续开始获批三类械（锦波已获批），这类企业 占据产能和先发优势，最有可能在中长期成为寡头；3）转型或尚在开发阶段的重组 企业，如华熙生物、丸美及其他尚在实验阶段的企业，产能较低，仍需技术突破，具 有资金实力或破坏式创新技术的企业有希望胜出。

3 核心看点：技术和品牌优势突出，妆字号及线上渠道放量

我们认为重组胶原蛋白行业具有强β，行业渗透率提升、规模快速扩容。公司较 强的研发与品牌优势（α），使得企业过去领先行业打造出多款大单品，并成为院线 知名的敷料产品；公司的核心竞争优势也将使企业持续与行业拉开差距，支撑妆字号 产品放量与线上渠道扩容。

3.1 技术实力雄厚，管线储备丰富，紧握行业发展机遇

公司研发实力雄厚，创始人高校背景且为国内重组胶原蛋白领军人物，研发体系 完善、重视研发投入，依靠合成生物学平台持续取得技术突破。基于此，公司率先实 现规模化量产，上市融资扩产后产能遥遥领先于同业，为后续产品放量奠定基础；产 品储备丰富，在研产品管线多达 103 种，且已有 4 款肌肤焕活产品在研，支撑后续品 类扩张。 我们认为，公司在研发和生产端具备规模、先发和技术优势。规模优势使得公司 把握行业快速增长机遇，抢夺更多份额；先发优势使得公司在切入消费赛道时，率先 建立品类认知；技术优势使得公司紧跟甚至引领行业发展，公司有望在基因工程重组 胶原蛋白技术发展中取得突破，实现提效降费。

3.1.1 团队&平台优秀，技术实力雄厚

依托西北大学+医疗机构资源，实现产学研医一体化。公司充分整合产学研医资 源，核心创始人高校背景、与医疗机构开展临床实验合作，最终实现研发实力领先。公司核心创始人范代娣博士 2000 年发明了重组胶原蛋白技术，是胶原蛋白 行业的领军人物之一，曾荣获国家技术发明奖二等奖及中国专利金奖等，参与起草《重 组胶原蛋白》行业标准。范博士同时担任西北大学化工学院院长、生物医药研究院院 长、学术委员会副主任和生物材料国家地方联合工程研究中心主任，产学届资源丰富。 依靠与西北大学的良好关系，公司与西北大学共同从事重组胶原蛋白高密度 发酵技术、重组类人胶原蛋白的制备和性能等领域的基础研究。由公司引导商业应用 与变现，享有专利技术的独家使用权、商业化与盈利权力，并为联合研究项目提供资 金设备，学校享有发表论文等非商业化权力。 此外，公司与医疗机构共同研发，开展临床实验以精进产品和获取批文。医 疗机构负责进行临床试验和编制试验报告，对报告内容保密；巨子生物承担管理费用 开支，享有研究文件、数据及统计分析结果的独家所有权。

重视人才引进，研发体系完善。公司重视研发团队建设，核心研发高管范代娣、 段志广在重组胶原蛋白、稀有人参皂苷的研发上均有十余年经验，把握整体研发方向。 同时，公司积极引进研发人才，截至 2022 年 5 月 31 日，公司研发团队人员数量达 124 名，占员工总数的 14.8%，人员学术背景涉及生物化学、分子生物学、生物工程 等 10 余个领域，其中 45 人拥有硕士以上学位，占研发人员的 36.3%。研发体系上， 分为技术和产品研发两个团队，实现技术和市场的双重布局，从而在原料和配方上均取得突破，研发体系完备。技术团队专注研发用于最终产品的新技术、升级改进合成 生物学平台、开发活性成分；产品团队负责深入市场调研，设计和开发新品。 合成生物学平台驱动活性成分研究持续突破。公司打造了合成生物学平台，技术 方法包含基因重组、细胞工厂构建、发酵与分离纯化四大关键组成部分，技术复制难 度高，应用场景广泛。合成生物学驱动生物活性成分研发突破，目前已开发出重组胶 原蛋白与稀有人参皂苷两大生物活性成分，并持续布局人参肽、淫羊藿苷等新活性成 分。随着功效护肤和轻医美需求兴起，“成分党”崛起，活性成分的研究将持续为企 业提供增长动力。

构建重组胶原蛋白分子库，解决稀有人参皂苷提取难点。依托合成生物学平台， 公司构建了一个重组胶原蛋白分子库，其中包含 3 种全长重组胶原蛋白（重组 I 型、 II 型及 III 型人胶原蛋白）、25 种功能强化型重组胶原蛋白以及 5 种重组胶原蛋白 功效片段，成为全球重组胶原蛋白储备最丰富的企业之一，形成了重组 I 型、III 型 胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽 4 种主要的重组胶原蛋白。人 参皂苷方面，利用基因工程酶及微生物菌种来获取稀有人参皂苷，有效提高了生物活 性，解决了稀有人参皂苷生物效率低、易失活的痛点，公司目前拥有 5 种高纯度稀有 人参皂苷，即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5、CK，其中 CK 人参皂苷对抗癌、改善免疫系统有 重要作用。

3.1.2 突破量产限制，管线储备丰富

突破量产限制，加速商业化进程。①公司开发出高密度发酵与高效分离纯化技术， 解决了重组胶原蛋白发酵、纯化和回收效率低的问题，加速商业化进程。发酵端，该 技术实现了行业领先的重组胶原蛋白表达；回收端，重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮 的加工后回收率达到 90%；理化指标上，目前公司重组胶原蛋白纯度为 99.9%，细菌 内毒素浓度低于 0.1EU/mg，优于医疗级行业标准。②人参皂苷方面，生产端，公司目 前是国内第一家能实现 5 种高纯度稀有人参皂苷百公斤级规模量产的公司，CK 人参 皂苷的生产效率是全球任何其他已报道公司的 20 倍以上；理化指标上，产品浓度明 显高于植物提取的天然人参皂苷浓度。 端到端制造平台保证供应链灵活高效。公司搭建了端到端的制造平台，针对不同 成分和产品开发供应链，强化单产线或单品供应优势，生产效率更高。目前公司拥有 1 条重组胶原蛋白生产线、1 条稀有人参皂苷生产线、11 条功效性护肤品生产线、6 条医用敷料生产线和 2 条保健食品生产线。端到端平台生产周期较短，可及时满足消 费者端多样化需求，例如功效性护肤品的生产周期介于 9-13 天，医用敷料的生产周 期介于 11-15 天，保健食品的生产周期介于 12-13 天。

产能全球领先，扩产后远超同业。公司重组胶原蛋白、稀有人参皂苷工厂均位于 西安，近三年产能分别维持在 10.88 吨与 630 千克，是全球最大的重组胶原蛋白生产 商之一。为满足未来生物活性成分产品市场的增长预期，公司计划扩建现有的重组胶 原蛋白发酵车间与功能性护肤产品车间，并新建保健食品、医用敷料与肌肤焕活产品 和稀有人参皂苷的生产车间与工业园，投资总额达 14.8 亿元。扩建后，预计增加重 组胶原蛋白产能 212.5 吨，稀有人参皂苷产能 267.8 吨，扩产后的产能远超行业，为 公司在重组胶原蛋白和稀有人参皂苷行业扩大市场份额奠定基础。

专利&产品储备丰富，拿证有望提速。截至 2022 年 5 月，公司已有 79 项专利与 待决专利申请，106 项 SKU 的产品组合与 103 项在研产品管线，产品和专利储备丰富。 在研管线同步发力美丽和健康领域，数量分别为 91、12 条，占比为 88.3%和 11.7%。美丽产线中功效护肤 50 种，医用敷料 37 种，肌肤焕活 4 种，其中关键的管线产品包 括可复美 Human-like 重组胶原蛋白修护精华，医用创面修复凝胶和重组胶原蛋白无 菌敷料；健康产线中生物医用产品 2 种（骨修复产品和可吸收生物膜是关键），保健 食品 7 种（三七红曲片是关键），特殊医学用途配方食品 3 种。预计 22-24 年将进入 产出和取证高峰期，新品推广有望支撑业绩释放。

3.2 产品矩阵丰富，“由械到妆”大单品孵化成功率提升

“2+6”品牌矩阵布局四大领域。基于强大的研发能力和技术储备，公司形成了 八大主要品牌，即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利研、欣苷及参苷，覆盖 功效护肤、医美（敷料和肌肤焕活）、生物医用和保健食品四大领域。其中可复美和 可丽金是两大旗舰品牌，2021年收入分别达到8.98/5.26亿元，占比为57.8%/33.9%。

3.2.1 可复美：成功打造医用敷料大单品，降维发力妆字号

可复美是公司第一大品牌，定位皮肤科级别专业皮肤护理。2011 年旗下类人胶 原蛋白敷料首个获得第二类医疗器械注册证。推出初期，可复美主要用于专业或医学 皮肤护理后的术后修复、补水保湿，由于其功效和安全性，快速获得专业医学圈层的 认可，在公私立医院、诊所等渠道大面积推广。2015 年起，公司将可复美推广范围扩 大至大众市场，同时推出更多品类的产品，包括面膜、爽肤水、乳液、喷雾、精华、 面霜及凝胶等，SKU 也由 2015 年的 1 项提高到 2022 年 5 月末的 32 项，满足消费者 多样化需求。根据弗若斯特沙利文，按 2021 年零售额计，可复美是中国医用敷料市 场的第二畅销品牌，也是中国第四畅销的专业皮肤护理品牌。 近三年收入 CAGR 为 76%，功效护肤管线放量。可复美收入快速成长，由 2019 年 的 2.90 亿元增长到 2021 年的 8.98 亿元，CAGR 达 76.1%。拆分产品结构来看，医用 敷料收入由 2019 年的 2.72 亿元提升到 2021 年的 5.66 亿元，CAGR 达 44.3%，保持稳 健增长；功效性护肤品快速放量，收入由 2019 年的 0.17 亿元提升到 2021 年的 3.32 亿元，CAGR 达 333.4%。

医用敷料孵化大单品，胶原修复系列加速渗透。可复美旗下有 5 个产品系列，其 中医用敷料是核心产品系列，旨在辅助治疗创面或皮肤炎症，修复皮肤屏障并解决敏 感、皮炎及痤疮等皮肤问题，该系列拥有类人胶原蛋白敷料旗舰单品、液体敷料、类 人胶原蛋白喷雾等单品。2021 年类人胶原蛋白敷料大单品收入近 5 亿，累计销量超 740 万盒，随着线上空间的打开和品类教育深化，有望继续成长为 10 亿级大单品。 同时，公司降维发力功效护肤，胶原修复系列取得较好增长，该系列旨在修复肌肤屏 障、舒缓泛红敏感肌肤和补水保湿。2021 年 10 月公司推出 Human-like®重组胶原蛋白肌御修护次抛精华，该产品具有强大的屏障修复、抗衰老和保湿功能，目前正持续 放量，后续喷雾、精华、面膜、面霜及乳液等修复产品有望接力发展。

3.2.2 可丽金：定位中高端护肤，部分单品初具大单品势头

定位中高端功效护肤，线下私域起家。可丽金于 2009 年推出，是定位中高端的 多功能功效性皮肤护理品牌，主打抗衰老、皮肤保养和修护。旗下产品通过将不同类 型的重组胶原蛋白组合，发挥多成分功效，提升护肤性能。三款产品即类人胶原蛋白 鼻腔黏膜修复凝胶、类人胶原蛋白生物修复敷料和类人胶原蛋白修复敷料，被注册为 第二类医疗器械。旗舰产品认可度高，如类人胶原蛋白健肤喷雾被授予“陝西省工业 精品”称号，荣获“金物奖-2021 技术创新奖”。渠道上，可丽金创立初期在线下医 疗机构推广，2015 年公司自建创客村（后转让股份），搭建线下私域流量池沉淀品牌，主要销售可丽金和保健食品，2021 年产生购买行为的会员数量达到 130 万名， 其中包含 VIP 会员 12 万名。 渠道、SKU 调整，收入略有波动。2021 年可丽金收入小幅下滑，由 2020 年的 5.59 亿元下降到 5.26 亿元，同比-6.0%，主要系创客村客户减少投入、收入下滑，叠加可 复美发力直销和线上、资源向其倾斜，以及 SKU 更新迭代较快所致。产品结构上，医 用敷料收入由 2019 年的 0.31 亿元下滑到 2021 年的 0.22 亿元，CAGR 达-16.8%，收 入大幅下降；功效性护肤品收入由 2019 年的 4.50 亿元提升到 2021 年的 5.04 亿元， CAGR 达 5.8%。

功效性护肤品初具大单品势头。可丽金旗下有 9 个产品系列，59 项 SKU，产品形 式包括喷雾、面膜、面霜、精华、乳液及凝胶。健肤系列拥有类人胶原蛋白健肤喷雾 旗舰产品，健肤喷雾具有补充胶原蛋白、修护肌肤屏障、减缓皮肤衰老的功效，类人 胶原蛋白健肤喷雾累计销售量已超过 1210 万瓶，是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之 一。赋能系列拥有赋能珍萃紧致驻颜面膜（“胶原大膜王”）大单品，该产品添加三 种抗衰老成分，即抗衰老级 Human-like®重组胶原蛋白 C5HA、超级维生素 A 以及 Boseine，有助于补充胶原蛋白，修护肌肤屏障，诱导皮肤生成内源胶原蛋白以及抗 衰老。此外，赋能系列下赋能珍萃紧致弹润次抛精华（“嘭嘭次抛精华”）、赋能防 晒乳、赋能珍萃紧致抗皱面霜也在快速放量期。

3.2.3 对标薇诺娜，“由械到妆”路径的可行性

复盘薇诺娜，“由械到妆”做对了什么？公司前身成立于 2010 年，最初在院 线、药房渠道销售医用冷敷贴和伤口护理软膏等械字号产品，奠定专业化基础，后 续将产品拓展至妆字号，旗下拥有薇诺娜舒敏保湿特护霜大单品；2011 年正式布局 电商，较早切入新兴渠道，线上成为销售主力。

巨子降维发力妆字号，收入放量可期。我们认为巨子发力功效护肤品逻辑顺 畅，类似薇诺娜由械到妆的突破，公司有望实现妆字号产品放量：1）产品端，基于 院校研发资源和深厚的技术积累，产品功效和安全性得到验证，由更专业的械字号 发力妆字号，从产品端实现降维打击，同时大单品培育经验可迁移性强；2）品牌 端，医生背书和多年积累的科技美学形象，有助于品牌端发力，实现新品推广，核 心在于产品功效和品类教育；3）渠道端，广泛的线下医疗和药房渠道精准触达目标 人群，电商、直播和社媒渠道推广力度加大，有望实现品牌和产品知名度进一步提 升，推动大单品放量。

3.3 定位科技美学，品牌力带来高溢价

全方位营造科技美学专业形象。目前公司从以下三个方面营造科技美学形象：渠 道端，公司践行从专业到大众的发展路径，多年来深耕医疗机构客户，丰富的医生和 医院资源为公司产品背书，产品品质和功效认可度高。研发端，公司背靠西北大学， 核心创始人高校背景+技术出身，专利金奖、二类械批文等证书进一步夯实专业化形 象。学术端，公司定期参加中华医学会和中国医师协会等举办的顶尖学术会议和皮肤 病学行业研讨会，并发表主题演讲、分享研发成果，持续扩大学术影响力和品牌知名 度，拓展公司意见领袖网络。

品牌力突出，产品高粘性高复购。公司于 2009、2011 年先后推出可丽金和可复 美，从医用敷料专业领域拓展至功效护肤领域，先于同业打造出两款高知名度品牌。 可复美倡导“肌肤有问题，就找可复美” 的品牌理念，打造以重组胶原蛋白专利成 分为核心，以解决问题肌、敏感肌、光疗术后肌肤修护问题为导向，以科技研发为核 心抓手的专业护理领导品牌。可丽金倡导“皮肤科学，实证护肤”，强品牌力使得公 司产品具有高粘性的特征，用户忠诚度高，2021 年可复美、可丽金的复购率分别达 42.9%、32.4%，而敷尔佳为 36.6%，可复美复购率高于行业平均 30%+的水平。

差异化成分+高品类认知，公司具有定价权和溢价权。横向对比透明质酸品牌敷 尔佳、胶原蛋白品牌创福康，一方面，胶原蛋白医用敷料与敷尔佳、芙清、可孚等以 透明质酸为主要原料的品牌做出差异化，产品价格领先 30%左右；另一方面，胶原蛋 白医用敷料玩家较少，公司具备先发优势，率先占领用户心智，对比创福康拥有更高 的品牌认知度，天猫粉丝数（313 万）远高于创福康（97 万），略高于敷尔佳（295 万）。

营销投入提升，线上线下宣传破圈。公司销售投入和销售费用率持续提升，销售 开支由 2019 年的 9378.8 万元，提升到 2021 年的 3.46 亿元，销售费用率由 2019 年 的 9.8%提高到 2021 年的 22.3%，2022 年前 5 个月的销售费用率达到 27.1%。线上营 销方面，公司组建了善于洞察市场的营销团队，在电商和社交平台（天猫、京东、小 红书及抖音）进行营销，营销活动包括品牌推广及广告、KOL 直播等形式。线下营销 方面，公司邀请 KOL、专业机构及媒体实地考察公司，邀请皮肤科医生和消费者参与 圆桌论坛，进行大型商场的广告屏投放和线下零售门店、化妆品连锁店的海报宣传， 持续扩大影响力，提升品牌知名度。

3.4 践行双轨销售策略，线上业绩放量

实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售战略，渠道覆盖面广。公司以医疗机构 客户销售为品牌基石，逐渐将销售网络扩展至大众市场，完成了医疗机构、医美机构、 电商、社群营销和自有私域流量创客云商的全渠道布局。医疗机构方面，公司目前已 触达约 1000 家公立医院，1700 家私立医院与诊所以及 300 个连锁药房品牌，主要通 过线下直销与经销商方式销售。大众消费者方面，主要通过线上直销（电商平台+社 交媒体平台 DTC 店铺），线下直销和经销商方式销售，面对大众消费者的经销网络覆 盖屈臣氏、妍丽、调色师、Ole’、华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市 的约 2,000 家中国门店，实现了用户的有效触达。

线下控价能力优秀，保证经销商利益。公司渠道利润丰厚、线下控价能力优秀， 保证经销商利益，渠道推力较强。2020 年-2022 年 H1，公司分别与 10 家、49 家、56 家经销商中止合作，同时新聘任 85 家、81 家、35 家经销商，不断优化经销商质量。 人员上，公司未来四年拟在杭州和西安招募 150 人，提高电商运营、数据分析、线下 销售能力；同时，招聘 50 人增强内部直播能力。

线上加大投入力度，业绩爆发式增长。公司电商平台服务费用、社交媒体营销费、 电商平台营销费高速增长。2022 年 1-5 月，平台服务费/电商平台营销费/社交媒体 营销费同比 84.4%/173.6%/120.4%。2019-2022 年 M1-5 公司直销收入分别为 1.92/3.31/6.90/3.36 亿元，2020 年到 2022M1-5 同比增长 71.7%/108.3%/81.5%,直 销占营收比重分别为 20.1%/27.8%/44.4%/46.5%，业绩实现爆发式增长。直销收入中 以 DTC 店铺直销为主，公司目前拥有 40 个线上 DTC 店铺，覆盖天猫、抖音、京东、 小红书、拼多多等社交媒体平台。公司计划进一步加大线上营销活动的投资，预计公 司未来线上直销占比会进一步提升。

4 盈利预测

收入预测：基于公司当前业务和后续规划，我们按渠道拆分可复美和可丽金收入， 并进行如下假设：

1）专业皮肤护理产品：未来三年收入 20.80/29.97/39.95 亿元,增速分别为 38.4%/44.1%/33.3%，市占率达到 10.95%/11.87%/11.96%

可复美：核心单品渗透率提升+妆字号放量+发力线上渠道，预计 2022-2024 年收 入分别增长 58.2%/47.4%/33.8%，收入分别为 14.21/20.94/28.03 亿元。随着重组胶 原蛋白品类认知深化，医用敷料领域胶原蛋白对透明质酸的渗透率提升；同时，公司 切入次抛精华领域，Human-like®重组胶原蛋白肌御修护次抛精华认知度提高，预计 将会贡献业绩增长；此外，线上渠道投入提升，预计直销收入将大幅提升。我们拆分 直销和经销渠道分别预测收入，直销渠道包括 DTC、电商、线下直销，2022 年前 5 个 月 DTC/电商/线下直销/经销渠道的收入分别增长 60.1%/104.5%/130.3%/53.2%，结合 魔镜前 11 个月的 GMV，我们预测 2022 全年各渠道将增长 57.4%/83.2%/120.0%/48.0%。

可丽金：新品放量+渠道切换，预计 2022-2024 年收入分别增长 9.5%/40.8%/34.0%， 收入分别为 5.76/8.11/10.87 亿元。可丽金定位中高端护肤，主打抗衰、肌肤修复。 2022 年大单品“胶原大膜王”快速放量；渠道调整到位，创客村客户收入下滑影响边 际减弱，线上渠道收入开始快速提高。我们拆分直销和经销渠道分别预测收入，2022 年前 5 个月 DTC/电商/线下直销/经销渠道的收入分别增长 208.9%/222.4%/-5.7%/- 1.2%，结合魔镜前 11 个月的 GMV，我们预测 2022 全年各渠道将增长 80.0%/120.8%/- 5.0%/-1.5%。

其他品牌：我们预计 2022-2024 年其他品牌收入分别增长 4.4%/10.0%/15.0%， 收入分别为 0.83/0.91/1.05 亿元。

2）保健食品及其他：保健食品主要包含稀有人参皂苷，我们预计 2022-2024 年 收入分别增长-5%/10%/15%，收入分别为 0.47/0.52/0.59 亿元，渠道调整影响减弱， 7 款在研产品将持续贡献增量。

3）肌肤焕活产品：目前共有 4 款产品在研，重组胶原蛋白液体制剂和固体制剂 将于 2024 年获批，预计公司有望凭借在医疗机构的长期合作与强品牌力，实现注射 针剂的快速放量，我们假设 2024 年针剂贡献 1 亿收入，后续将保持快速增长。

费用率及利润预测： 我 们 预 计 2022-2024 年 公 司 毛 利 率 分 别 为 85.8%/85.9%/86.3%，直销占比提升下毛利率将有所提升。期间费用率端，销售费用率随线上布局力度加大持续提升，2022-2024 年分别达到 28.3%/30.8%/32.4%，拆分 来看，线上营销费用率占主导，预计将分别达到 26.2%/28.4%/30.0%；管理费用率稳 定在 6%以下，研发费用率小幅提升至 2%以上。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 10.2/13.3/17.3 亿元，增速为 27%/30%/30%，EPS 为 1.03/1.33/1.74 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）