2023年巨子生物研究报告：重组胶原龙头，赛道公司强势能共驱成长

1 基本情况：国内重组胶原蛋白产业化领军者

1.1 发展历程：立足科技美学，研发创新驱动产业化进程

作为全球首家实现重组胶原蛋白产业化的企业，公司基于重组胶原蛋白技术及其 他合成生物成分研发、生产和销售专业皮肤护理产品及功能性食品。自 2000 年 成立以来，公司利用合成生物学技术设计、研发和生产生物活性成分，持续探索 基于生物活性成分的专业皮肤护理应用，目前已拥有重组胶原蛋白和稀有人参皂 苷两大核心成分，形成功效性护肤品、医疗器械、功能性食品三大产业方向，具 备两大合成生物学平台技术，截至 2023 年 H1 已授权及申请中专利达 86 项。

产业化为基，品牌化驱动成长加速。公司为上游研发型生物科技企业，自成立以 来主要经历基础研究、产业化发展拓展下游应用、品牌化成长阶段持续破圈等阶 段： 1）基础研究阶段（2000-2005 年），公司主要致力于专利技术积累和研发创新， 为后期产业化构筑坚实基底，2000 年成功实现重组胶原技术突破，2005 年凭借 专有重组胶原蛋白技术获得国内首个发明专利授权。 2）产业化发展拓展下游应用阶段（2006-2014 年），2006 年一期工厂竣工，建筑 面积约为 3,450 平方米，2007 年获批成立“西安市发酵生物材料工程技术研究 中心”，2008 年西安高新区瞪羚谷生产基地投入使用，生产端落地使公司成功迈 入量产阶段；2009 和 2011 年分别推出可丽金和可复美两大旗舰品牌，以核心成 分重组胶原蛋白进军医用敷料+功效护肤品市场。 4）品牌化成长阶段持续破圈阶段（2015 年至今），公司加速全渠道布局，营收端 进入快速增长期，依托前期建立的专业渠道背书，并抓住线上平台红利期快速起 量实现 C 端破圈。

1.2 品牌矩阵：依托合成生物技术，构造差异化品牌矩阵

横向构建多元化品牌矩阵和产品组合。截止 2022 年末，公司已形成具有 121 项 SKU 的美丽和健康产品组合，以及覆盖功效性护肤品、医用敷料和保健食品的八 大品牌，分别为可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷和参苷，品 牌具备差异化功效优势，能够实现多种皮肤问题的针对性修复。据弗若斯特沙利 文数据，公司是 2021 年第二大专业皮肤护理产品公司。

1.3 财务分析：业务放量下营收高增，毛利率保持高水平

依托产品力提升和下游 C 端市场需求旺盛，营收保持高增速。2023 年 H1 公司营 收 16.06 亿元，yoy+63.0%。 旗舰品牌可复美为核心增长引擎。公司持续创新赋能产品，旗舰品牌可丽金和可 复美合计营收占比超90%并逐年提升，其中可复美带动核心增长，营收占比由2019 年的 30.3%提升至 2023 年 H1 的 76.4%。 线上 DTC 渠道占比快速提升超 60%。公司 DTC 渠道占比由 2019 年的 16.3%提升至 2023 年 H1 的 60.9%，有望把握渠道势能进一步驱动营收加速增长。

销售费用率持续提升，线上拓展加速。由于公司加速对线上渠道的拓展，销售费 用率由 2019 年的 9.8%提升至 2023 年 H1 的 34.6%。

1.4 公司架构：股权结构集中，团队人员结构稳定

创始人控股比例约六成，团队架构相对稳定，深耕行业多年奠定研发基因。截至 2022 年底公司实控人严建亚先生和范代娣博士累计持股比例达 60.4%。严建亚先 生和范代娣博士作为创始人分别负责管理和研发领域；严钰博担任联席公司秘书 兼董事会秘书，负责集团的融资、投资者关系管理以及企业管治相关工作；严亚 娟担任高级副总裁，拥有逾 30 年生物技术和技术工程行业经验。叶娟和方娟女 士担任执行董事兼高级副总裁，均拥有 20 年左右的生物技术行业经验。

2 行业：重组胶原优质赛道，下游应用迎千亿空间

2.1 重组胶原蛋白：修护/抗衰/美白多重强功效，下游应用迎千亿空间

2.1.1 定义：胶原蛋白生物特性优，三螺旋结构强化性能

胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多、分布最广的蛋白质，具有特殊三螺旋结构。 是细胞外基质（ECM）中最常见的成分，承担机体的结构支撑功能。胶原蛋白主要 由成纤维细胞分泌，广泛分布在人体所有组织和器官中，占人体蛋白质总量的 30%-40%，常见于皮肤、骨骼、肌腱、韧带、软骨等，约 90%的胶原蛋白存在于皮 肤和骨头中。胶原蛋白分子是 3 条α链多肽缠绕形成的三股螺旋，其特殊的三螺 旋结构可为胶原蛋白提供高拉伸强度及支撑性等。

类型上，目前已经被证实有 28 种不同类型的胶原蛋白（I 型～XXVIII 型）。I、 II 和 III 型胶原蛋白最为常见，成人体内 I 型胶原蛋白含量最丰富，约占人体胶 原蛋白总量的 80%-90%，其次为 III 型胶原蛋白，婴儿体内 III 型胶原蛋白含量 最高，随年龄增长而逐渐减少。皮肤中胶原蛋白的主要类型为 I 型、III 型，分 别起到结构支撑和保持皮肤弹性的作用。

美丽领域的应用功效上，胶原蛋白具备保湿、修护、抗衰和美白等多重功效。氨 基酸片段、肽链及亲水基团赋予胶原蛋白修复、保湿、美白、抗衰等功效，如胶 原蛋白外侧亲水羟基基团极易与水形成氢键，起到保湿作用；酪氨酸残基可竞争 结合酪氨酸酶，抑制其活性，减少黑色素形成促进美白等。医疗领域胶原蛋白因 其良好的生物相容性和止血性能而被广泛应用于止血材料、手术缝合材料和组织 工程支架等。健康领域胶原蛋白具有皮肤美容和改善人体骨骼健康的作用，因此 通常被制成蛋白粉、蛋白口服液和营养剂等。

制备方法上，动物源提取成熟，基因工程仍处技术导入期。1）动物源提取方法以 酸法和酶法为主，猪牛为主要来源，消毒、反应和纯化为核心壁垒。2）重组胶原 蛋白采用 DNA 技术对编码所需人胶原蛋白质的基因进行遗传操作和修饰，利用质 粒或病毒载体将目的基因带入适当的宿主细胞（细胞、酵母或其他真核细胞等） 中，表达翻译成胶原蛋白或多肽，并后续进行发酵和分离纯化。

目前基因工程法研发进度集中在重组人源化胶原蛋白。按照国家药监局监管分类， 重组胶原蛋白可分为三种类型，分别为重组类胶原蛋白，重组人源化胶原蛋白和 重组人胶原蛋白，重组人胶原蛋白有三螺旋结构当前暂无厂商生产，目前研发进 度集中在重组人源化胶原蛋白。

2.1.2 原料对比：胶原强功效打开空间，突破量产瓶颈将成未来趋势

对比结论：重组胶原蛋白突破成本及量产瓶颈后将大放异彩。透明质酸是当下最 为成熟的原料之一，市场认知度高、教育成熟，前期通过动物组织提取到微生物 发酵的技术迭代实现产率大幅提升和生产成本显著降低，最终实现护肤+医美多 领域渗透实现放量。借鉴玻尿酸成长路径，未来重组胶原蛋白有望通过技术进步 实现产能突破和成本下探，直击动物胶原蛋白排异反应、病毒隐患、扩产受限等 痛点，凭借轻医美+功效护肤双重红利进一步打开下游空间。 胶原 vs 玻尿酸：胶原蛋白有望凭修护及抗衰强功效推动替代。生物特性更佳： 胶原蛋白在提供结构支持、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受 损皮肤屏障等方面性能更佳，因此在皮肤修护和抗衰方面更胜一筹。

重组 vs 动物源胶原：重组胶原依托安全性及规模化生产优势实现替代。重组胶 原蛋白由于来源不受限、体外培养且具备低免疫原性优势，可突破传统胶原蛋白 的安全性及量产瓶颈。1）安全性优势：动物源胶原蛋白主要从动物的结缔组织 （猪皮、牛跟腱和牛皮）中提取，存在动物源疾病等风险。其次动物胶原蛋白属 于异体蛋白质，进入人体后易存在排异反应。2）量产优势：由于受到药监局监管， 国内动物源满足原料供给的厂商很少，叠加原料来源受限和溯源要求高，胶原蛋 白量产规模受限制。

2.1.3 商业化空间：下游应用渗透加速，重组胶原或迎千亿空间

重组胶原为未来美丽领域长期趋势，预计下游应用空间将超千亿。分技术路径看， 中国市场重组胶原蛋白渗透率快速提升，从 2017 年的 15.9%提升至 2022 年的 46.6%，市场规模从 15 亿元提升至 185 亿元，预计 2027 年重组胶原蛋白市场渗 透率将超过动物源胶原蛋白，达 62.3%，规模达 1083 亿元。

分区域来看，中国技术储备丰富，或凭借重组胶原蛋白弯道超车。1）欧美、日韩 等发达国家胶原蛋白技术起步早，下游应用广泛，例如美国、荷兰、日本、加拿 大和韩国等已将胶原蛋白等应用于医疗、乳品、膳食补充剂、饮料、营养品、护 肤品等。2）国内凭重组技术实现超车：随重组胶原技术和规模不断突破，应用场 景不断丰富，逐步渗透医疗、食品、化妆品等领域，重组胶原市场规模将有广阔 空间。 分下游应用来看，重组胶原蛋白功效护肤和医用敷料赛道保持高增速，规模持续 领先。2021 年重组胶原功效性护肤品、生物医用材料、肌肤焕活和医用敷料市场 规模分别达 46、5、4 和 48 亿元，预计 2022 至 2027E 年复合增长率分别为 55%、 39.3%、36.5%和 28.8%，2027E 年市场规模将分别达 645、37、121、255 亿元。

功效性护肤品：需求专业化+成分党崛起驱动赛道兴起，长期空间或超越玻尿酸

护肤教育普及叠加专业化需求提升，功效性护肤品迎合新趋势快速崛起。功效性 护肤品具备有效性和安全性优势，主要针对问题肌肤患者，使用胶原蛋白、透明 质酸和植物提取物等温和配方和活性成分来促进皮肤健康，同时不添加或少添加 香精、色素、防腐剂等。受空气、环境和压力等多重因素影响，我国肌肤敏感问 题发生率逐步提高，据统计，2021 年受问题性肌肤困扰的人口总数超过 4 亿人， 占中国总人口 30%以上，是驱动国内功效性护肤品市场增长的主要目标群体。 成分党占比提升叠加购买力增强成主要驱动力。1）成分党占比提升：科学护肤 理念普及进一步催生成分党人群扩大，据头豹研究院，2020 年有 53%的消费者在 购买护肤品时会考虑成分与功效，目前成分党已从早期的唯成分论进阶到对成分 配比、护肤品产品组合等多方面进行研究对比，精简和高效护肤成为新趋势。2） 购买力较强。据头豹研究院数据，成分党人群购买力更强，整体高购买力人群达 52%，高于护肤品全体人群高购买力人群的 29%。

胶原市场教育空间大，随认知加深或迎应用爆发期。1）胶原蛋白作为近年崛起 的新兴成分仍处概念普及期：据美丽修行问卷调查，近 8 成受访者对胶原蛋白不 太了解或略有了解，而听说过该成分的人群中，对于成分的功效、机理和应用均 了解较少，整体认知度较低。2）市场关注热度增速居高位：随下游品牌持续推广 叠加使用人群持续扩大形成口碑裂变，预计胶原蛋白认知度将快速提升。

重组胶原蛋白功效护肤规模快速提升，长期空间有望超玻尿酸。据弗若斯特沙利 文数据，2021 年中国功效性护肤品市场规模达 308 亿元，2017-2021 年复合增长 率达 23.4%，预计 2022 年至 2027 年 CAGR 将达 38.5%，2027 年市场规模达 2118 亿元。基于重组胶原蛋白的功效性护肤品 2017 至 2021 年渗透率由 6.3%提升至 14.9%，预计 2027 年将进一步提升至 30.5%；市场规模从 2017 年 8.4 亿元提升至 2021 年的 46 亿元，CAGR 为 52.8%，预计 2027 年市场规模将达 645 亿元，2022- 2027CAGR 将达 55%。

竞争格局高度集中，巨子份额达 11.9%。截止 2021 年，中国功效性护肤品市场 CR5 达 67.5%，其中前 5 大竞争者中有 3 家为中国品牌，份额合计达 44.5%，其余 两家国际品牌合计占比达 23%。巨子为国内功效性护肤品市场排名第 3 及基于重 组胶原蛋白的功效护肤品市场排名第 1 的品牌，份额约为 11.9%。

医用敷料：术后修复刚需等带动市场增量，预计 22-27E 复合增速接近 30%

医用敷料主要用于术后损伤、过敏和慢性湿疹的皮肤修复，不包含纱布等医用耗 材，主要原料包括胶原蛋白和透明质酸等。按形态来分，主要有贴片式和非贴片 式，近年凭借专业渠道建立产品强修护力心智后开始营销扩圈并在 C 端放量。 轻医美促刚需+产品强修护力助推医用敷料放量。随轻医美项目接受度提升，非 手术项目不断带动术后修护需求，医用敷料因生产标准严苛、成分精简、修复能 力强成为术后修复刚需，以可复美重组胶原蛋白敷料为例，产品成分仅含重组胶 原原液、少量医用防腐剂和少量医用矫味剂，配方成分远少于妆字号面膜。

基于重组胶原蛋白的医用敷料增长迅猛，渗透率持续提升。根据弗若斯特沙利文 数据，2021 年中国医用敷料市场规模达 259 亿元，2017 至 2021 年 CAGR 达 40%， 预计 2027 年规模有望增长至 979 亿元，2022 至 2027 年复合增长率为 23.1%。基 于重组胶原蛋白的医用敷料市场规模 2021 年达 48 亿元，2017 年-2021 年 CAGR 达 92.2%，预计 2027 年市场规模将增至 255 亿元；渗透率由 2017 年的 5.2%提升 至 2021 年的 18.5%，预计 2027 年将增至 26.1%。

2021 年巨子敷料份额达 9%位居第二。2021 年中国医用敷料市场 CR5 为 26.5%， 巨子市占率达 9%位居第 2。

肌肤焕活：胶原强功效将迎来升级替代

强功效替代＆供给端突破驱动重组胶原肌肤焕活市场增长。重组胶原注射剂占整 体肌肤焕活市场比重预计从 2022 年的 5%提升快速提升至 2027 年的 10%，对应体 量预估超 120 亿，其中将有望迎来供需双重驱动： ①需求端：未来强功效注射产品占比将持续提升，在注射领域当前玻尿酸占据绝 对优势地位，而胶原精细抗衰效果佳，例如在眼周抗衰去泪沟、去黑眼圈上优势 显著，能起到即刻遮盖黑眼圈的效果，并避免眼周丁达尔现象引起的淡蓝色印记， 未来具备抗衰、美白、紧致等功效的产品占比将持续提升。 ②供给端：当前主流注射以动物源胶原蛋白为主，过敏及病毒性风险叠加产能限 制大大限制胶原蛋白在针剂医美领域发展，锦波成为第一款获批的重组胶原填充 剂，未来重组胶原将给胶原填充剂市场带来突破。

目前胶原针剂以动物源主导，重组胶原多管线获批在即。目前合规胶原蛋白针剂 共上市 6 款产品，其中 5 款产品为动物源胶原蛋白，双美凭借产能优势和产品先 发优势占据较大份额，重组胶原蛋白针剂目前市场上仅有薇旖美于 21 年上市冻 干纤维植入剂。此外薇旖美于 2023 年 8 月新获批注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋 白溶液，重组胶原多款植入剂管线获批在即，供给端有望迎来突破。

2.2 人参皂苷：源于中药，未来有望实现稳定增长

人参皂苷起源于中药领域，可以用于提升人体机能和免疫力，是人参和人参科植 物的主要活性成分，具备抗肿瘤、降血脂和血糖的功效，从种类来看，人参皂苷 分为原型人参皂苷和稀有人参皂苷，原型人参皂苷可直接通过物理方法从天然人 参中提纯，而稀有人参皂苷则是运用合成生物技术（如酶法水解或微生物发酵） 来从原型人参皂苷中获取，所以稀有人参皂苷的特性转变且具备更高的生物活性， 因此更易被人体吸收，且在健康产品和药品中呈现更强的功效性。

市场规模及渗透率稳步增长。人参皂苷产品消费者遍布中日韩多个市场，目前中 国是全球第一大基于稀有人参皂苷的保健食品市场，市场规模从 2017 年的 4.1 亿元提升至 2021 年的 6.5 亿元，CAGR 达 12.3%。预计 2022 年到 2027E 年市场规 模将以 16.1%的年复合增速增长至 15.6 亿元。

3 核心竞争力：强研发，扩品类，全渠道布局 C 端放量

3.1 研发：深耕研发二十载，技术先发构筑底层能力

3.1.1 团队领先：创始人为行业奠基人，团队技术实力雄厚

创始人范代娣博士为中国重组胶原蛋白研究的领军人物，被誉为“类人胶原蛋白 之母”。公司核心技术高管均毕业于西北大学，1）范博士为中国第一位生物工程 女博士，目前担任西北大学化工学院院长和巨子首席科学官，享受“国务院政府 特殊津贴”。1999 年在西北大学组建研发团队，主攻重组胶原蛋白研发项目，2000 年团队成功开发了重组胶原蛋白技术。 2）段志广目前担任西北大学生物医药研 究院副教授及巨子研发总监，在生物医用材料和相关医疗器械的开发、高活性天 然产品的生物制造研究以及相关产品开发方面拥有约 16 年的经验。

重视高端人才扩充，团队研发实力突出。公司研发人员背景包括生物化学、分子 生物学、生物技术、生物科学、生物工程、发酵工程、应用化学，食品科学与工 程、中药、制药工程及药学。截止 2022 年末，公司研发人员 132 人，占公司员工 总数 14.1%。团队核心成员在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方面拥有 十多年的研发经验。2023 年 H1 公司研发支出 0.34 亿元，同比增长 80.8%，研发 费用率为 2.1%，同比提升 0.2pct。

3.1.2 内生技术深耕＆外延产学研医合作

产学研医合作模式促研发，专业机构强化公司背书。1）背靠西北大学，打造合成 生物平台蓄力多产业发展。巨子生物与西北大学共拥有八项联合研究项目的专利， 依托西北大学科研实力和人才储备，能够持续稳定探索更多有关重组胶原蛋白及 其他生物活性成分的联合研究项目。2）与医疗机构合作开展临床试验，公司获取 核心数据助力研发。医疗机构负责招募患者、进行临床试验和编制相关临床试验 报告，公司则享有知识产权的独家所有权，包括数据和统计分析结果等。 重组胶原分子库储备丰富且全面。经过范博士及其团队多年研发，公司目前能够 实现多种类重组胶原蛋白的产业化制备。公司基于全长型和功能强化型重组胶原 蛋白开发 4 种主要重组胶原蛋白：重组 I 型人胶原蛋白、重组 III 型人胶原蛋白、 重组类人胶原蛋白和 mini 小分子重组胶原蛋白肽。利用 4 种胶原蛋白进行不同 的仿生组合和不同的浓度配比，满足产品多元化功能的需求。

在研产品管线丰富。截至 2022 年底已拥有 127 款在研项目，分产品类型来看， 包含美丽产品组合的 80 种功效性护肤品、31 种医用敷料和 4 类肌肤焕活产品， 以及健康产品组合的 2 种医用产品，7 种保健食品及 3 种特殊医用配方食品。

3.1.3 成果转化：量产能力降维打击，端到端制造平台助力下游拓展

具备完善合成生物技术平台，实现原料高质高产。1）生产质量行业顶尖：公司重 组胶原蛋白纯度达 99.9%，符合医疗级行业标准，细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg 优于医疗级行业标准。2）突破产能技术壁垒：通过实现高密度发酵及高效分离纯 化技术，使得重组胶原蛋白表达到达行业领先水平，并使重组大肠杆菌靶蛋白一 轮加工回收率达 90%。 端到端制造平台保证量产，加码公司产业化进程。1）公司是全球首家实现重组 胶原蛋白量产的企业，端到端制造平台保证量产能力。具备多条产线，包含 1 条 重组胶原蛋白生产线、1 条稀有人参皂苷生产线、11 条功效性护肤品生产线、6 条医用敷料生产线和 2 条保健食品生产线。产能利用率持续提升，重组胶原蛋白 产能利用率从 2021 年的 83.5%提升至截止 2022 年 5 月 31 日的 91.2%。2）产能 居行业首位，目前巨子年产能达 10.9t/年，预计扩产后超 200t,显著超越同业。

3.2 商业化布局：旗舰品牌放量正当时，针剂落地将迎第二曲线

3.2.1 可复美：专业渠道强背书+大单品反哺全矩阵+线上C 端赋能放量

产品：敷料大单品反哺全矩阵，妆品扩势能持续放量。据招股书披露，重组胶原 蛋白敷料占可复美营收占比由 2019 的 89%下降至 2022M1-5 的 37%。以大单品为 基础，可复美拓展多元化妆品矩阵再扩势能，根据魔镜天猫口径，功效护肤品销 额比例由 2019 年的 9%提升至 2023H1 的 82%。目前品牌已拥有 1 个医疗器械系列 和 3 个功效性护肤品系列，妆品系列覆盖水、乳、霜、面膜和精华等多品类。

大单品有望带动系列产品持续放量。据魔镜天猫口径销额数据，2023H1 胶原棒次 抛精华（占比 40%）、胶原贴（占比 6%）、柔肤水（占比 3%）等三款单品于 2021/2022 上市后快速崛起，位列 TOP5 单品，而最大单品敷料占比则延续下滑趋势，2022 和 2023H1 分别占比 34%和 18%。

渠道：医疗渠道起家，医生强口碑背书建立专业心智，后把握线上红利实现产品 破圈。可复美最初开拓线下医院等专业渠道获得专业背书，后积极开拓线上渠道， 先后在天猫、京东、抖音等开设旗舰店，凭借线下积累口碑+线上红利快速提势起 量，实现渠道转化带来的产品破圈和客群扩大的双重红利。

根据公司招股书全渠道营收口径，线上 DTC 直销和电商平台合计占比由 2019 年 的 40%提升至 2022 年 M1-5 的 58%。据魔镜和飞瓜口径，天猫抖音销额持续高增， 天猫销额 2022 年和 2023H1 分别为 9.9 和 7.7 亿元，分别同比+23%和+122%；抖 音表现更为亮眼，2022 年和 2023H1 销额分别为 3.9 和 4.4 亿元，分别同比+978% 和+314%。

品牌表现：综上分析，我们认为可复美营收高增主要系赛道高势能+强产品力+渠 道红利的三重驱动成果，其营收由 2019 年的 2.9 亿元提升至 2022 年的 16.13 亿 元，2021 和 2022 年分别同比高增+113.1%和+79.6%，2023H1 可复美收入 12.28 亿元，同比+101.0%高增延续。

3.2.2 可丽金：渠道转型加速+高客单品类占比提升

产品：定位中高端抗衰护肤，高客单产品占比持续提升。截至 2022 年底，可丽 金品牌有 7 个功效护肤产品系列，包含赋能、健肤、安护、星光等，新推赋能系 列包含胶原大膜王、保龄瓶、保龄霜和“嘭嘭”次抛精华等重磅新品，有望成为 品牌未来核心增长点。

健肤喷雾和胶原大膜王为公司核心大单品，根据公司招股书披露，2019-2022M1- 5 类人胶原喷雾贡献可丽金营收占比分别为 22%、27%、28%、22%，根据魔镜天猫 口径数据，2022 年和 2023 年 H1 胶原大膜王营收占比分别为 29%和 46%，嘭嘭次 抛表现亮眼，占比由 2022 年 1%提升至 2023H1 的 26%，品牌高客单品类占比提升 显著。

渠道：私域向公域电商布局，渠道优化趋势向上。可丽金最初依赖线下创客村放 量，2019 年以来直销占比逐步提升，经销依赖度显著下降，经销占比由 2019 年 92%下降至 2022M1-5 的 74%。线上加速放量，2022 年及 2023 年 H1 天猫销额分别 1.33 和 1.15 亿元，分别同比+37%和+61%。未来可丽金将持续把握线上平台带来 的流量风口，着力培育公域电商流量，静待渠道优化成果释放。

品牌表现：渠道转型成效初显。2022 年，可丽金品牌实现收入 6.2 亿元，同比增 长 17.62%，渠道转型成效逐步显现，预计未来增长有望随着线上转型步入向上 通道。

3.2.3 外延布局：针剂构造第二曲线，新品落地放量可期

当前仍有 4 款重组胶原针剂项目亟待落地，有望借助蓝海市场打开空间。据公司 公告，2024Q1 和 2025H1 将分别有两款针剂产品注册上市，分别针对面部肌肤、 颈纹、抬头纹、鱼尾纹等。

根据我们测算，重组胶原水光针剂空间广阔，预计 2025 年重组胶原水光终端规 模将达 75 亿元。我们认为公司有望凭借先发优势跑马圈地，迅速抢占市场份额 打造第二增长引擎。

3.2.4 远期展望：重组胶原、稀有人参皂苷为始，合成生物平台赋能未来

重组胶原之外，拓展研发稀有人参皂苷，产能产率全球领先。公司自 2012 年起 研发稀有人参皂苷，目前利用基因工程酶及微生物菌种发酵方法合成稀有人参皂 苷。该技术成功解决稀有人参皂苷生物转化效率低及易失活的问题，生产效率提 高至全球其他已报告公司的 20 倍以上。此外，公司是中国首家实现五种高纯度 稀有人参皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）均能以百公斤级规模量产的企业， 将成分形成不同组合以丰富健康产品的保健功效。目前公司的人参皂苷年产量为 630.0 千克，在西安建设设计产能为 267,800 千克的新生产设施，预计新生产设 施将于 2024 年下半年开始生产。 首款人参皂苷抗衰品牌 SKIGIN 满足多元化美容抗衰需求。公司还拓展了国内首 款基于稀有人参皂苷成分的抗衰老品牌 SKIGIN 欣苷生物，推出 3 条产品线包括 欣苷琢研护肤系列、参苷口服美容系列、参苷保健系列等，品牌专注人参生物转 化成分“稀有人参皂苷”的消费级产业化应用，满足国内消费者的多元化美容抗 衰需求，旨在打造抗衰功效标杆品牌。

重组胶原、稀有人参皂苷为始，合成生物平台赋能未来。公司以合成生物平台为 基础打造合成生物平台，当前主要成分包含重组胶原蛋白和稀有人参皂苷，长期 来看有望横向（拓展成分）、纵向（拓展终端应用）持续拓展赋能全应用场景，打 开公司长期增长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）