2024年巨子生物研究报告：重组胶原蛋白领军者，大单品增长势能强劲

1.重组胶原蛋白龙头，专业护肤引领者

巨子生物为全球首家实现量产重组胶原蛋白产品的公司。公司主营业务为研发、生产 及销售以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，为全球首家成功研发并 实现量产重组胶原蛋白产品的公司。公司聚焦功效性护肤品、医疗器械、功能性食品及特 殊医学用途配方食品三大领域，旗下拥有 8 个品牌，100+个 SKU。公司创始人范代娣博士 于 2000 年携团队成功开发重组胶原蛋白技术，自 2009 年相继推出旗舰品牌可丽金与可复 美。从 2019 年起，公司连续三年稳居中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理首位，旗舰品牌可 丽金和可复美分别荣登 2021 年中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌之列， 2022 年 11 月，公司于港交所挂牌上市。

1.1 管理层团队实力强劲，产业积累资源深厚

管理层团队实力强劲，产业积累资源深厚。公司创始人为严建亚先生与范代娣博士， 严建亚先生担任公司董事会主席兼首席执行官，负责整体战略管理及发展、业务规划及运 营；范代娣博士担任公司首席科学官，其为重组胶原蛋白及人参皂苷领域的学科领军人物，曾获得多项科研突破。此外，高级副总裁严亚娟系严建亚胞妹，拥有 30 余年生物技术和技 术工程资深经验。整体来看，公司管理团队学历背景积淀深厚且从业经验普遍超 15 年，团 队专业性高且稳定性强，为公司长期发展奠定稳定基石。

1.2 营收快速增长，毛利率维持稳定

营收和归母净利润稳步增长。2019-2023 年营收/扣非归母净利润 CAGR 分别为 38.5%/25.8%，2023 年公司实现营收 35.3 亿元，同比增长 48.5%，扣非后归母净利润 13.7 亿元，同比增长 41.7%，营收及扣非归母两端增长态势向好，主要受益于明星大单品持续 放量及叠加线上渠道迅速铺开。

毛利率水平维稳，净利率有所下滑系销售费用率增长所致。2023 年公司毛利率/净利 率分别为 83.6%/41.1%，2019-2023 年毛利率水平均维持在 83%以上，净利率随线上渠 道占比逐年提升而有所下滑。2023 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 33.0%/2.7%/2.1%，分别同比变动 +3.2pct/-2.0pct/+0.3pct，其中销售费用率提升显著， 主要原因系线上直销渠道快速扩张叠加社媒及电商平台营销支出大幅增长，此外，2021 年 管理费用率略有增长，主因系上市开支、专业服务费、股份奖励开支等。

1.3 以美丽产品为主矩阵，旗舰品牌表现亮眼

旗舰品牌可复美与可丽金为营收驱动引擎。公司产品矩阵为美丽产品与健康产品，其 中以美丽产品为主矩阵；公司成功构建多品牌平台，包括可复美、可丽金、可预、可痕、 可复平、利妍、欣苷、参苷八大主要品牌，依次对应皮肤修护保养、抗衰老、炎症缓解、 疤痕修复、口腔溃疡、女性护理和功能性食品等功能。营收占比方面，受益于旗舰品牌可 复美和可丽金的快速增长，2023 年公司专业皮肤护理产品板块营收占比 99.5%，较 2019 年（占比 89.1%）提升 10.4pct。

2. 重组胶原蛋白行业景气度高，渗透率提升空间广 阔

2.1 胶原蛋白含量高，分布广，为皮肤护理产品理想成分

胶原蛋白为人体组织器官的重要结构蛋白，成年人体内 I 型占比最高，Ⅲ型其次。胶原 蛋白属于功能性纤维型蛋白质，约占人体蛋白质总含量的 30-40%，为人体内含量最多、 分布最广的结构性蛋白质，当前已发现 28 种型别的胶原蛋白分布于人体的各个组织器官， 参与人体组织器官的再生及修复。具体来看，I 型胶原蛋白含量最高，占人体胶原约 80-85%， 分布于皮肤、牙齿、骨组织、肌腱等部位，主要起支撑效用；Ⅲ型在婴儿皮肤中较为常见， 占人体胶原约 10-15%，为面部维持弹性、抗应力性及促修复愈合。胶原含量随年龄增长 呈下降态势，Ⅲ型胶原于出生后即呈下降趋势，25 岁后开始流失速度加快，其中Ⅲ型胶原 蛋白流失最快。

2.2 长期展望，重组胶原蛋白渗透率或将高于动物源

按工业化制备方式分类，胶原蛋白可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。 动物源胶原蛋白制备：从动物组织中提取，通过酸法、酶法等方法从猪皮、牛皮、鱼 皮、鱼鳞等胶原含量高的动物组织中获取，当前动物源胶原蛋白技术相对成熟，其优势在 于较大保留了胶原蛋白的生物学活性及三螺旋结构，但由于动物基因序列与人源胶原蛋白 存在较大差异，提取仍存在成本高、产量低、周期长、过敏等风险。代表企业包括台湾双 美、益而康生物、昊海生科等。 重组胶原蛋白制备：通过基因工程技术将胶原蛋白基因导入至表达宿主细胞（大肠杆 菌、酵母等）中,并通过表达、提取、纯化等步骤制备产品。较于动物胶原蛋白存在排异及 病毒风险，重组胶原蛋白优势包括无病毒隐患、低免疫原性及良好的生物学相容性，同时 克服动物胶原蛋白因动物种类及年龄差异而致使终端临床产品质量波动的劣势，但受制于 技术发展，重组胶原蛋白的完整三螺旋结构及生物活性存疑，且成本相对较高。代表企业 为巨子生物、锦波生物、丸美股份、华熙生物、江山聚源等。

长期展望，重组胶原蛋白渗透率或将超过动物源性胶原蛋白。根据弗若斯特沙利文， 以零售额口径计，2021 年动物性胶原蛋白/重组胶原蛋白市场规模分别为 179/108 亿，重 组胶原蛋白的市场渗透率达 37.7%。未来随着重组胶原蛋白技术的成熟及规模化应用，其市场渗透率有望持续提升，预计 2027 年其市场规模增长至 1083 亿，2022-2027 年 CAGR 达 42.4%，远远高于同期动物源性胶原蛋白产品市场规模 CAGR（25.3%）。

2.3 专业皮肤护理为重要应用方向，肌肤焕活应用发展潜力大

胶原蛋白为护肤及皮肤护理产品的理想成分，主要应用于：(i)功效性护肤品；(ii)医用 敷料；(iii)一般护肤品； (iv)肌肤焕活应用。从应用领域来看，医用敷料和功效性护肤为重 组胶原蛋白的主要应用方向。根据弗若斯特沙利文，2021 年医用敷料/功效性护肤市场规 模分别为 48 亿/46 亿，分别占比为 44%/43%，预计 2027 年仍为市场主流应用领域，其 市场规模分别增长至 255/645 亿，2022-2027 年 CAGR 分别达 28.8%/55.0%，此外，肌 肤焕活也为高速发展领域，2022-2027 年 CAGR 达 36.5%，2027 年市场规模预计为 121 亿，成为仅次于医用敷料和功效性护肤的第三大应用领域。

2.3.1 重组胶原蛋白应用一：专业皮肤护理（功效性护肤品和医用敷料）

功效性护肤品市场

受益于生物活性成分渗透率逐年提升，近年来功效性护肤品市场规模快速增长。根据 弗若斯特沙利文，按零售额口径计，预计功效性护肤品市场规模 2027 年可达 2118 亿。而 重组胶原蛋白的功效性护肤品市场规模从 2017 年的 8 亿增长至 2021 年的 46 亿，CAGR高达 52.8%，远高于同期行业整体 CAGR（23.4%），预计 2027 年市场将增至 645 亿， 2022-2027 年 CAGR 为 55.0%，同期行业整体 CAGR（38.8%）。

竞争格局方面，功效性护肤品市场集中度较高，行业 CR5 达 67.5%，其中巨子生物在 功效性护肤品市场排名第三及在基于胶原蛋白的功效性护肤品产品排名第一，其市占率为 11.9%。与常规护肤品比较，研发、生产及销售功效性护肤品需要更高的差异化技术及成 分、长期积淀的专有技术及知识，从而建立较高行业壁垒。同时，由于先进入者在活性成 分研发、产品开发、品牌营销及销售渠道等方面积累明显的竞争优势，预计未来竞争格局 或将呈现强者愈强态势。

医用敷料市场

近年来皮肤修复概念盛行，基于安全及功效双重需求，医用敷料凭借其适用范围广、 功效性强及安全性高等特性高速增长。根据弗若斯特沙利文，按零售额口径计，预计医用 敷料市场规模 2027 年可达 979 亿。而重组胶原蛋白的功效性护肤品市场规模从 2017 年的 4 亿增长至 2021 年的 48 亿，CAGR 达 92.2%，高于同期行业整体 CAGR（40.0%）， 预计 2027 年市场将增至 255 亿，2022-2027 年 CAGR 为 28.8%，同期行业整体 CAGR （23.1%）。

竞争格局方面，医用敷料市场集中度相对分散，行业 CR5 仅为 26.5%，其中巨子生物 位列第二位，市占率为 9.0%。国内医用敷料贴价格区间为 20-40 元/片，高于普通面膜价 格 2-3 倍左右，支撑其溢价原因主要系严格医用标准及专业机构背书，一方面医用敷料按 医疗器械产品标准进行严格监管，在原料控制、包装消毒、工艺流程及生产洁净度等方面 要求均比普通面膜严格，另一方面，第二、三类医疗器械产品通常需较长时间周期进行临 床试验以证明其安全性及有效性，综合而言行业具备较高进入壁垒。

2.3.2 重组胶原蛋白应用二：肌肤焕活应用

随着重组胶原蛋白获批应用，未来行业渗透率或将稳步提升。肌肤焕活作为非手术类 项目，因其恢复期短、性价比高且安全性高而广受欢迎，其中透明质酸、肉毒毒素及胶原 蛋白为适合肌肤焕活应用的三大生物活性成分，相较于透明质酸及肉毒毒素，动物源性胶 原蛋白存在安全隐患，在肌肤焕活应用市场占比较低，2021 年透明质酸/肉毒素/胶原蛋白 规模占比分别为 51.2%/32.8%/8.7%，但 2021 年后随着重组胶原蛋白获批应用并开始产 业化，其高度适配肌肤焕活的多类生物学特性且价格逐步降低，预计未来行业渗透率将持 续提升。

3. “产品&渠道&研发”构筑核心竞争优势

3.1 产品：产品矩阵持续完善，主攻高景气赛道

3.1.2 可复美：妆品板块快速放量，成功孵化明星大单品

可复美为皮肤科级别专业皮肤护理品牌，当前践行妆械协同的开发策略，敷料大单品 奠定基本盘，妆品板块持续放量。可复美于 2011 年面世，起初受众为接受专业或医学皮肤 护理的消费者，同年，可复美品牌医用敷料的类人胶原蛋白敷料成功获第二类医疗器械注 册证，成为首款获得此类注册的重组胶原蛋白产品。基于其突出的功效及安全性，类人胶 原蛋白敷料在推出后迅速获医学界认可，随后于 2015 年产品用户范围扩至大众消费市场， 根据弗若斯特沙利文，以 2021 年零售额计，可复美为中国医用敷料市场的第二畅销品牌， 也是中国第四畅销的专业皮肤护理品牌。收入方面，2023 年，可复美实现营收 27.9 亿，同比增长 72.9%，占营收比重 79.1%，较 2019 年（占比 30.3%）大幅提升 48.9pct，拆 分妆械来看，妆字号板块占比收入迅速提升，由 2019 年的 6.1%快速增长至 2022 年 1-5 月的 46.1%。

具体拆分妆械分析： 1）械字号方面：可复美医疗器械共有 4 款产品，包括 3 种Ⅱ类医疗器械及 1 种Ⅰ类 医疗器械，其中类人胶原蛋白敷料为核心大单品，于 2011 年获批为Ⅱ类医疗器械，同时 也为国内首个获批重组胶原蛋白医疗器械注册证的产品，并于 2013 年获科技部批准为“国 家重点新产品”。根据公司招股书，2019-2021 年该单品在可复美品牌销售占比均超 50%， 并于 2023 年 618 及双 11 大促中均蝉联天猫伤口敷料类目 TOP1 及京东医用美护单品 TOP1。

2）妆字号方面，大单品策略成效显著，第二梯队蓄势待发。可复美功效型护肤品包括 胶原修护、清痘清颜、补水安敏及胶原焦点系列。 大单品方面，可复美的胶原棒次抛精华是国内首款以 4 种重组胶原蛋白为核心成分的 高浓度修护精华，主要功效为强修护、筑屏障及高保湿。自 2021 年年底上市赢得消费者的 广泛认同，根据公司披露，2023 年 618 及双 11GMV 分别同比高增 700%+及 200%+， 获得抖音年度精华榜单 TOP1、京东家庭护理类目 TOP1 及天猫爆款单品 TOP3 的靓丽成 绩；对比市面竞品分析，同价格带竞品次抛主要成分多为玻尿酸及其衍生物，而可复美胶 原棒凭借所处高景气重组胶原蛋白赛道及专业医疗背景抢占消费者心智。此外，不同于市 面多数 1-1.3ml 的容量规格，可复美胶原棒采用 1.5ml 大容量规格，在满足涂抹脸部同时 可额外涂抹需重点修护肌肤区域。第二梯队方面，2023 年接连上新胶原乳、柔肤水 2.0 版、 吨吨次抛、秩序系列等多款产品，持续扩充及升级产品矩阵，提升品牌市场竞争力。

3.1.2 可丽金：定位中高端护肤，部分产品初具大单品雏形

可丽金定位为中高端多功能的功效性皮肤护理品牌，妆品板块产品丰富。品牌于 2009 年面世，定位为中高端多功能的功效性皮肤护理品牌，主客群画像为抗衰老、皮肤保养和 皮肤修护的护肤品的消费者。基于专有的重组胶原蛋白安全及功效显著，护肤性能优异， 可丽金广获消费者认可。收入方面，2023 年，可丽金实现营收 6.17 亿，同比小幅下滑 0.3%， 占营收比重 17.5%，较 2019 年（占比 50.3%）下降 32.8pct，下滑主要原因系销售渠道 创客村减少投入叠加资源向可复美倾斜所致。拆分妆械收入来看，2022 年 1-5 月，可丽金 功效性护肤品/医用敷料分别实现营收 2.3/0.1 亿元，占比分别为 96%/4%。

可丽金产品系列较为丰富，部分产品初具大单品雏形。可丽金拥有 60 余个 SKU，产 品类型包括精华、面膜、水乳、面霜、洁面、眼霜等，其单价略高于可复美，其中大单品 包括类人胶原蛋白健肤喷雾、类人胶原蛋白健肤修护面膜等，2019-2022 年 5 月，类人胶 原蛋白健肤喷雾为可复美品牌销售贡献最大的单品，单品销售占品牌比重达 22%-28%，此 外，2022 年以来推出胶原大膜王涂抹面膜、嘭嘭次抛、胶原保龄霜、胶卷眼霜及胶卷面霜， 推新效果反馈良好，产品增长势头迅速，2023 年双 11 期间嘭嘭次抛/胶原大膜王/胶原胶 原保龄霜线上全渠道 GMV 分别同比增长 80%+/160%+/170%+，分别获得抖音品牌次抛 精华人气榜 TOP6/京东驻龄面膜榜单 TOP1/抖音品牌蛋白面霜人气榜 TOP4。

3.2 渠道：构建“医疗机构+大众消费者”双轨销售矩阵，线 上占比迅速提升

实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，构建全渠道销售网络，实现有效用户 触达。线下方面，公司搭建针对医疗机构的线下销售渠道，为搭建品牌专业性奠定坚实基 础。截至 2023 年底，公司产品已铺设 1500 余家公立医院、2500 余家私立医院和诊所、 650 个连锁药房品牌及 6000 家 CS/KA 门店；线上方面，以直销及经销模式建立电商及社 媒平台的线上渠道，包括天猫、京东、抖音、小红书、唯品会及拼多多。

收入占比方面，2023年直销渠道实现收入24.2亿，同比增长72.7%，占总收入68.7%， 较 2019 年占比 20.1%大幅提升 48.5pct。具体来看，通过 DTC 店铺的线上直销收入增长 最快，为驱动直销增长的主要动力，2023 年实现营收 21.5 亿，同比大幅增长 77.5%，分 析其主要原因包括：1）公司持续加强线上多品牌布局以及精细化运营，在品牌营销及推广 中大力投入资源吸引客流，实现天猫、抖音等平台收入的快速增长；2）优化产品结构，高 客单价品类（如精华类）占比提升，如可复美重组胶原蛋白肌御修护次抛精华、可丽金重 组胶原蛋白赋能珍萃紧致弹润次抛精华等。

3.3 研发：构筑强研发护城河，新品储备丰富

持续提升企业科研实力，专利储备丰富。公司在基础科学研究、新型原料开发、工艺 配方优化、产品开发应用等领域持续突破。研发投入方面，2023 年，公司研发支出 0.8 亿， 同比增长 70.2%，研发支出占收入比重为 2.1%，同比提升 0.3pct。研发团队方面，根据 公司年报，截至 2023 年，研发团队 165 人，占雇员比重达 14.2%。此外，公司积累丰富 的专利布局，截止 2023 年底，公司获授权及申请中专利 93 项，其中 2022 年新增 13 项， 在研项目 100 余项；同时基于强大的研发实力，公司对胶原分子结构进行优化调整以制备 性能优越的新型产品，公司重组胶原蛋白分子库中拥有 40 余种胶原分子，数量在业内处于 领先水平且不断增长。

深耕合成生物学领域，研发水平居于行业领先水平。公司以合成生物学技术为核心， 设计及开发重组胶原蛋白、稀有人参皂甘及其他生物活性成分，成功实现量产且完成多项 技术突破。具体来看： 重组胶原蛋白方面，通过高密度发酵及高效分离纯化技术，以解决之前阻碍重组胶原 蛋白产品全球商业化的效率问题，该项突破推动行业实现领先水平的重组胶原蛋白表达， 同时使得重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后回收率达到 90%（为领先行业的纯化及 回收率水平），重组胶原蛋白纯度达 99.9%，细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg，显著优于 医疗级材料的行业标准。公司在高效生产优质产品的同时扩大生产规模，成为全球范围内 拥有最大重组胶原蛋白产能的公司之一； 稀有人参皂甘方面，此前行业存在稀有人参皂甘生物转化效率低及易失活的普遍性问 题，公司成功将原型人参皂甘转化为具有高活性的人参皂甘，且成功合成大量稀有人参皂 甘，以 CK 人参皂甘为例，其生产效率是其他已报道公司生产效率的 20 倍以上，且在其生 物转化后的粗品形式下，CK 人参皂甘的浓度明显高于植物中所发现的天然 CK 人参皂甘浓度。公司为国内首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 和 CK）均 能实现百公斤级规模量产的公司，且为具有全球最大的稀有人参皂苷产能的公司之一。

公司在研项目储备丰富，差异化卡位高景气赛道，产品获批后有望医美贡献业绩增量。 根据公司年报，公司在研产品达 100+个，涉及肌肤焕活产品、生物医用材料、功能性食品、 特殊医学用途配方食品、功效性护肤品、医用敷料等。其中在研重组胶原蛋白填充剂包括 液体、固体、凝胶和交联凝胶四个类别，分别应用于水光类、眉间和鱼尾纹、鼻唇沟和法 令纹及颈纹，前两款已进入临床试验阶段，预计 2024H2 获批，后两款产品处于开发阶段， 预计 2025 年获批。

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