2024年巨子生物研究报告：好风凭借力，重组胶原蛋白龙头青云直上

1 巨子生物：重组胶原蛋白领域领军者

巨子生物是重组胶原蛋白行业先行者和领军者。公司聚焦重组胶原蛋白，基于重组Ⅰ型 /Ⅲ型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白及小分子重组胶原蛋白肽，覆盖皮肤医学、医疗器 械、预防医学和营养医学三大领域，共开发 8 个品牌、SKU 超 100 个。公司自 2000 年成 立，历经研发、多品牌扩张、品牌声量提升三个阶段。21 年公司成为首家被纳入国家皮肤 与免疫疾病临床医学研究中心的公司，并参与起草《重组胶原蛋白》行业标准。

1.1 管理层：范教授为 “类人胶原蛋白之母”，高管产业背景深厚

实控人为胶原蛋白行业领头人，学术领域及产业资源方面充分赋能。公司执行董事兼 首席科学官范代娣博士为我国胶原蛋白及人参皂苷领域的学科带头人，被誉为“类人胶原 蛋白之母”，发表文献约 300 篇，曾获国家技术发明奖二等奖、陕西省最高科学技术奖等 荣誉，现任西北大学化工学院院长、西北大学生物医药研究院院长。 股权激励绑定企业高管及核心人才，员工持股平台 GBEBT Holding 占比 1.91%。21 年 12 月公司开启股权激励计划，截至目前已向 GBEBT Holding（持股平台）分配及发行 1900 万股普通股，约占公司上市前已发行股本的 1.9%，21/22/23 年确认的股权激励开支为 1649/1766/2052 万元。23 年 8 月 17 日，公 司采纳新的股权激励计划，对应股份总数上限 9950 万股，占总股本的 10%，23 年 12 月公司已授出 2000 万购股权。

1.2 财务：盈利能力行业领先，净利率高达 41%

收入利润均保持高增。23 年公司实现营业收入 35.2 亿元，归母净利润 14.5 亿元，21- 23 年 CAGR 分别达 51%、32%。21-22 年，公司营业收入分别为 15.5/23.6 亿元，同增 30.4%/52.3%，净利润分别为 8.3/10.0 亿元，同增 0.2%/20.9%。 公司毛利率及净利率远超同业可比公司。23 年公司毛利率/净利率分别为 83.6%/41.1%。较 20-22 年盈利能力略有下行，主要系转型线上营销投入加大+上市开支等 影响，但盈利能力整体仍高于同业平均水平。

1.3 股权结构：结构清晰，创始人夫妇 6 成股权+前投资持股近 4 成

创始人、实控人夫妇范代娣博士、严建亚先生合计持股近 6 成。截至 23H1，范博士夫 妇合计持股近 6 成，其中 FY Family Trust 持股 58.4%（范博士为信托受益人和委托人）、 Healing Holding 持股 0.09%（范博士控股 Healing Holding）、GBEBT Holding 持股 1.91% （员工股权平台，投票权委托给范博士）。

上市前引入中信产业基金、高瓴等参与 A 轮优先股认购。公司 21 年曾以每股 20 元人 民币的价格引入多位投资者进行 A 轮优先股认购，发行股份占其上市前已发行总股本的 37.98%（CPE 源峰持股 4.33%+高瓴持股 4%+Shining Sea 持股 3.76%+其它），对应投前估 值 193 亿元。

2 行业：胶原蛋白——与玻尿酸并驾齐驱的掘金赛道

2.1 科普：胶原在人体中广泛分部，具备物理支架+细胞调控功能

胶原蛋白的分布：胶原是人体中量最多的蛋白质，广泛分布于人体的结缔组织中。胶 原分布在皮肤、软骨和骨、肌腱、韧带、角膜、器官被膜、硬脑膜等部位，正常人 90%的 胶原存在于皮肤和骨头中。在显微镜下观察发现，胶原约占真皮结缔组织的 95%；人体正 常骨骼中含有 80%左右的胶原；肌腱组织中胶原含量高达 85%（以脱脂后的干重计）。在 目前已鉴定出的胶原蛋白中，最常见的类型是：I 型（真皮、骨骼、肌腱、韧带等，含量最 多，约占胶原总量的 80%~90%）、II 型（软骨、玻璃体等）、III 型（皮肤、血管、肠 等）、IV 型（基底膜等）、V 型（骨、真皮、角膜、胎盘等）。

胶原蛋白的功能：物理的支架结构+参与调控细胞行为。胶原作为细胞外基质的主要 组分，不仅起到物理的支架结构，同时还可通过细胞外基质受体分子与细胞间实现信号传 递，参与调控细胞的行为。胶原可直接与细胞表面受体结合，也可间接与其它中介分子结 合后，参与细胞表面受体识别及信号传导过程。如组织重建，包括形态学的发生过程和创 面的愈合，在免疫系统调控以及止血和血栓形成等方面也有重要的作用。 胶原蛋白的分类：胶原蛋白分类标准多样化。 1）从来源上看，可分为天然胶原蛋白和人工合成胶原蛋白； 2）从胶原分布和功能特点看，可分为间质胶原、基底膜胶原和细胞外周胶原； 3）从是否能成纤维看，可分为成纤维胶原和非成纤维胶原两大类。胶原蛋白广泛分布 在人体中，发挥支架及调控细胞的重要作用。

2.2 胶原蛋白行业看点四问四答：

2.2.1 问题一：不同方法制备的胶原是否存在差异，哪种效果好？

市面上的胶原蛋白分为动物源胶原蛋白与重组胶原蛋白。动物源胶原蛋白是指从哺乳 动物如牛、猪等提取胶原蛋白，据沙利文，21 年动物源胶原蛋白终端市场占比 62%，相关 企业有创尔生物、台湾双美等；重组胶原蛋白是指采取基因重组技术、结合发酵表达生产 的胶原蛋白，2021 年终端市场占比 38%，相关企业有巨子生物、锦波生物等。 两者孰优孰劣存在争议，争议点如下： 1）安全性问题：天然胶原蛋白存在免疫原性和病毒性两大问题，重组胶原安全性更 高，但双美采用 SPF 猪胶原等方式解决动物源免疫原性的问题； 2）产品效果问题：动物源可保留完整三螺旋结构；重组免疫原性低，但是否具备完整 三螺旋结构、生物活性仍有待验证。

2.2.2 问题二：胶原蛋白行业最核心的壁垒有哪些，壁垒高不高？

壁垒一：产业链纵深长，进入壁垒高。胶原蛋白原料制备难度高，行业内公司需从原 料开始参与产业链，覆盖原料制备-产品商业化-营销等多个环节，产业链纵深长、进入壁 垒较高。对比玻尿酸行业，除华熙生物为全产业链布局，爱美客/昊海生科等龙头公司均主 要在下游产品端切入，原料端则通对过外采购，或部分自产+部分外购的方式布局。

壁垒二：胶原蛋白原料制备的关键环节存在技术壁垒。动物源/重组胶原蛋白制备及规 模化生产过程中均存在纯化、发酵等多个工艺难点，技术壁垒较高。其中，动物提取法难 点主要在于精准生物酶切提取、高效提纯、精准切除免疫原性组份等；重组胶原蛋白制备 难点主要在于准确设计基因序列、建立三螺旋结构、高效发酵提纯等。

壁垒三：终端产品偏消费属性，需营销能力加持。胶原蛋白行业终端产品多为医疗器 械（敷料）及美容护肤产品，消费属性较强，与传统的化妆品公司存在一定的竞争关系， 需要公司在做好原料制备、终端产品的同时，具备覆盖线上线下多渠道的营销能力。

2.2.3 问题三：哪几个胶原蛋白细分赛道景气度高、前景最可观？

胶原蛋白终端市场复合增速超 30%，重组胶原蛋白发展势头强劲。据沙利文，17-21 年中国胶原蛋白市场零售额规模增至 288 亿元，CAGR 31%。其中动物源胶原蛋白 179 亿 元（CAGR 22%），占 62%；重组胶原蛋白至 108 亿元（CAGR 63%），占比 38%。

重组胶原蛋白终端市场零售额拆分=医用敷料 44%+功效型护肤 43%+一般护肤 5%+ 生物医用材料 5%。据巨子招股书（沙利文数据），17-21 年中国重组胶原蛋白产品零售额 在功效型护肤/一般护肤/医用敷料/生物医用材料等领域均实现强增长，规模分别达 46/5/48/5 亿元（CAGR 52.8%/25.4%/92.2%/39.1%）。

相应地，我们建议关注以下三大高增、前景可观赛道——医用敷料、医美注射、功效 性护肤。三大赛道深入拆解如下：

1）贴片式胶原蛋白敷料：迎医美修复+问题肌肤两大风口

医用敷料终端市场 259 亿元，重组胶原蛋白渗透率提升。17-21 年中国医用敷料零售 规模以 40%的复合增速增至 259 亿元，其中重组胶原蛋白占 18.5%。沙利文预计 22-27 年 行业保持 23%的复合增速，其中重组胶原蛋白渗透率有望由 21 年的 18.5%提升至 27 年的 26.1%。

医用敷料 vs 面膜——主要区别体现在产品资质、使用场景/适用人群、使用频率。 1）医用敷料的资质获取难度>面膜。产品资质：医用敷料属于医疗器械产品（需在省 药监局注册 II 类医疗器械，或在国家药监局注册 III 类医疗器械），面膜属于妆字号产品 （若非特殊化妆品，则仅需在国家药监局备案）。 2）医用敷料的适用场景更专业：医用敷料的使用场景通常为皮肤有创面的情况，如医 美术后、烧伤护理等情况；主要针对医美人群、敏感肌、问题肌肤、有创面修复需求的人 群；面膜的使用场景则为日常护理、补水等，主要针对有日常护肤需求的人群。 3）医用敷料在疗程内要求较高的使用频次：医用敷料通常约两周为一个疗程，建议在 使用初期（如前 1 周左右）较为频繁地使用（如每天使用），后逐渐减少频次；而面膜在 使用频次方面通常没有严格要求。

轻医美项目占比提升，推动医用创面敷料产品增长。医美可分为以整形美容为代表的 手术类、以注射填充、激光美容等非手术类，根据沙利文，21 年手术类/非手术类（轻医 美）分别占医美收入的 48%和 52%。其中轻医美近年技术不断迭代，凭借风险低、恢复时 间短、见效快等特性，更适合风险规避的消费者和喜欢试错的大众消费者，收入占比进一 步提升。据沙利文预测，26 年轻医美终端市场规模占比将达 59%，较 21 年提升 7pcts。而 贴片式医用皮肤修复敷料核心用户之一即为接受轻医美手术后急需皮肤修复的医美人群， 轻医美渗透率及消费频次的增加也将成为推动医用皮肤修复敷料市场增长的重要力量。

2）医美注射：胶原蛋白注射深耕中高端市场，眼周/细纹/水光市场大有可为。

中国肌肤焕活类产品市场规模超 400 亿，胶原蛋白注射仍为小众市场。据沙利文， 2017-2021 年，中国肌肤焕活类产品（注射类医美产品的一部分）以 20%的复合增速增至 424 亿元，其中胶原蛋白医美注射产品 37 亿元，占比 8.7%；预计 22-27 年零售规模将从 532 亿元增至 1255 亿元， CAGR 为 18.7%，胶原蛋白占比提升至 10.9%。

胶原蛋白注射成长点 1：眼周泪沟和黑眼圈&水光针&细纹填充市场大有可为。胶原蛋 白应用于医美注射领域时，其支撑性、价格、消费者教育方面与透明质酸存在差距，但其 具备自身修复（刺激胶原蛋白生成）、不易肿胀（吸水性低）、无丁达尔现象以及一定的 美白功效（动物源胶原蛋白呈乳白色非透明）等优势；我们认为，其在眼周泪沟和黑眼 圈、水光针、细纹填充等市场大有可为。未来有望通过技术升级拓展适应症，进一步挖掘 高净值客户需求。此外，除单独使用外，胶原蛋白和透明质酸亦可在重叠功效外实现相互 补充，释放更多需求。

胶原蛋白注射成长点 2 ：技术升级拓展适应症，挖掘高净值客户需求。胶原蛋白终端 售价较高，未来有望通过加强市场教育和方案设计，深挖高净值客户需求；并通过单次多 支注射/高频复购提升客单价及消费频次。

3）功效性护肤品：胶原蛋白应用空间大，重组胶原渗透率提升

重组胶原蛋白增长靓丽，预计渗透率有翻倍提升空间。据沙利文，中国功效性护肤市 场规模（零售额）从 17 年的 133 亿增至 21 年的 308 亿元，CAGR 为 23%。其中，功效性 护肤市场规模 308 亿元=重组胶原 46 亿+动物源胶原 16 亿+透明质酸 78 亿+其它 168 亿。 17-21 年重组胶原蛋白/动物胶原蛋白功效性护肤品市场 CAGR 分别为 53%/18%，重组胶原 蛋白增速领跑行业。据沙利文，重组胶原蛋白在功效性护肤中的渗透率有望从 21 年的 15% 翻倍至 27 年的 30%以上。 “内”“外”兼修，胶原蛋白皮肤护理应用潜力大。胶原蛋白具有补水、美白、敏感 修复等功效。小分子胶原蛋白肽被动扩散至皮肤浅层结构起到保湿作用；大分子胶原蛋白 通过物理性透皮吸收以及细胞介导的生物性透皮方式进入肤角质层、真皮层，“内” “外”兼修，使其保水、美白、皮肤营养、促进组织生长愈合的功效得到充分发挥，在修 护类贴片面膜、面霜、原液等品类均占据一席之地。

2.2.4 问题四：胶原蛋白公司有什么特点？

行业壁垒较高，盈利能力可观

胶原蛋白产业链长+技术壁垒较高，盈利能力普遍>化妆品公司。生物医美护肤品精准 把握消费者功效诉求，平均盈利能力领先传统化妆品公司。通过精准定位用户需求，把握 消费者精细化、功效化产品诉求，行业内企业凭借自研先进的原料制备技术进行皮肤护理 产品转化，与传统护肤品相比更具差异化与技术优势，使消费者付出更高的品牌溢价。生 物医美护肤品企业毛利率普遍约在 80%的水平，高于美妆个护公司及其护肤品业务。 胶原蛋白上市公司主要玩家：巨子生物、锦波生物、华熙生物、创尔生物。

3 巨子生物：胶原蛋白行业龙头，渠道转型+品牌破圈中

3.1 品牌：可复美发力功能性护肤，可丽金渠道转型完毕

可复美和可丽金两大品牌收入占比超 9 成，可复美为近年核心驱动。23 年巨子生物旗 下主品牌为可复美和可丽金，23 年分别贡献收入 27.9/6.2 亿元，合计收入占比 97%。其 中，可复美为核心驱动， 19-23 年 CAGR 达 76%，收入占比由 19 年的 30%增至 23 年的 79%。可丽金原为公司第一大品牌，19 年收入占比高达 50%，但近年渠道转型，21 年收入 有所下行，22-23 年持平略增，预计 24 年渠道调整成效初显，发展有望加速。

可复美：发力功能性护肤及线上渠道，妆械一体。可复美于 2011 年推出，定位功效性 护肤品/医用敷料（Ⅱ类），单价普遍在 99-459 元，2015 年起从线下公立/私人医院和诊所 拓展到大众市场和线上渠道，21 年天猫商城复购率达 42.9%。22 年以来可复美在渠道及产 品方面均有新亮点：1）渠道端加码线上投放，23 年大促合作超头。2）产品端：可复美原 以销售医用敷料为主，畅销十余年，蝉联天猫京东 TOP1。22 年起产品端逐渐向“医用敷 料+功效性护肤品”转型，胶原棒（重组胶原蛋白次抛）已成长为继敷料后的明星单品，并 积极拓展水乳、霜等高价新品类。

可丽金：专研重组胶原抗老的功效性护肤品牌。2009 年推出，SKU60 个，单价 109- 680 元，略高于可复美，21 年天猫商城复购率达 32.4%。当前明星系列包括大膜王涂抹面 膜，以及 22 年新推出的嘭嘭次抛（重组胶原蛋白次抛）。23 年年底以来上新胶卷眼霜和 面霜，瞄准面部及眼部抗老问题。

欣苷：人参皂苷类功能性品牌。23 年公司与悠可集团强强联合推出功效护肤品牌，代 表产品参苷阿胶红参饮品和γ-氨基丁酸人参饮品等。

3.2 渠道：“医疗+大众”双轨全渠道触达用户

线上直销高增驱动，收入占比提升至 66%。23 年公司收入可拆分为：61%DTC 店铺线 上直销+5%电商平台线上直销+2.5%线下直销+31%经销，同比+77%/+43%/+40%/+15%。近 年公司线上转型，显著降低对经销渠道的依赖，23 年线上直销占比同比提升 10pcts，经销 占比同比下降 9pcts，其中线上 DTC 直销渠道 20-23 年均保持 70%以上的同比增长。

“医疗机构+大众消费者”双轨制消费策略，直销+经销、线上+线下全渠道有效触达用 户。截至 23 年，公司医疗端覆盖 1500 家公立医院、2500 家私立医院和诊所、650 个连锁 药房和 6000 家 CS/KA 门店。

3.3 深度剖析——市场最关心的三大问题

3.3.1 问题一：如何看待巨子生物在医用敷料及功能性护肤赛道的成长性？

我们认为，巨子生物在医用敷料与功能性护肤赛道均已跻身国货前列，持续受益于线 上渠道转型+胶原蛋白行业红利。

医用敷料：23H1 巨子生物已与敷料龙头敷尔佳平分秋色。 从竞争格局来看，皮肤修护敷料以本土品牌为主导，市场集中度较高，竞争格局优于 传统护肤品赛道。我们估算，22 年医用皮肤修护敷料 TOP3 分别为巨子生物（主品牌可复 美）、敷尔佳（主品牌敷尔佳）、贝泰妮（主品牌薇诺娜），CR3 达 39%。而据欧睿，22 年中国护肤品市场 TOP3 分别为欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛，均为海外品牌，CR3 为 16%。

从发展趋势来看，医用敷料核心应用场景为医美术后+问题肌肤，均为高潜力赛道，其 中胶原蛋白为医用敷料领域的新兴热点成分，有一定溢价能力。过去医用敷料以透明质酸 钠成分为主，据沙利文，21 年中国医用敷料市场中重组胶原蛋白渗透率仅 18.5%，预计 27 年可提升至 26%以上。

巨子生物：产品定位中高端胶原蛋白，受益于线上转型+乘胶原蛋白行业东风，后来 居上。巨子生物 19-22 年医疗器械产品（主要为医用敷料）收入翻倍增长，23H1 同比保持 15%的稳健增长。23H1 巨子生物在医用敷料领域已和敷尔佳已平分秋色，相关产品收入均 约 4 亿。 敷尔佳：医用敷料行业龙头，先发优势+医用敷料行业教育领军者。近年医疗器械产 品收入基本维持稳定，产品成分以透明质酸钠为主，并辅以积雪草、重组胶原蛋白、虾青 素、传明酸等多成分搭建多产品矩阵。 贝泰妮：敏感肌护肤龙头，23H1 医疗器械产品表现靓丽，其中 OTC 渠道贡献收入同 增 87%；产品以透明质酸修护生物膜、敷料为主。

功能性护肤：巨子生物借胶原蛋白行业东风，叠加线上转型+次抛新品驱动，跻身至 国产品牌第二梯队 复盘目前 A&H 股已上市的主流化妆品公司，巨子已跻身第二梯队。 1）第一梯队：珀莱雅、贝泰妮、华熙生物。23H1 收入体量约 20 亿或超 20 亿。2）第 二梯队：上美股份、巨子生物、福瑞达、丸美股份。23H1 收入体量在 10 亿-16 亿。3）第 三梯队：上海家化、敷尔佳。23H1 收入体量在 10 亿以内。

重组胶原蛋白成分大热，公司加码线上直销+次抛新品承接胶原流量红利。23 年 5 月 公司深度合作新世相和超头，发布《成分中国·原料之战》，回溯重组胶原蛋白的发展历 程及技术突破，进一步提升影响力；618 及双十一和超头持续合作，大促表现亮眼。据巨 子生物官方战报，可复美和可丽金 23 年双十一线上全周期 GMV 同比增速分别超 100%/50%。其中，次抛系列成为增长新驱动，可复美胶原棒/可丽金嘭嘭次抛双十一期间 线上 GMV 同比增速超 200%/80%。

3.3.2 问题二：巨子在注射胶原医美赛道的布局？

重组胶原蛋白医美注射仍为蓝海市场，7 款获批产品仅 2 款为重组胶原蛋白产品。20 年及之前，我国胶原蛋白医美产品主要是台湾双美旗下的肤丽美、肤柔美等，其来源为提 取自猪的动物源性胶原蛋白。21 年锦波生物获批首款重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维医 美产品，并于 23 年 8 月获批国内第二张重组胶原植入剂Ⅲ类医疗器械注册证。

公司旗下 4 款重组胶原蛋白医美注射产品有望于 24-25 年上市。其中 24 年公司计划上 市的两款产品适应症分别为滋润保湿和面部皱纹，从适应症来看，较为相似的产品包括锦 波生物旗下的薇旖美和双美旗下的肤柔美。25 年预计上市的两款产品适应症均为中度至重 度皱纹，相似适应症的产品包括双美旗下的肤丽美。

3.3.3 问题三：为什么巨子净利率超 40%，盈利能力领先同业？未来盈利能力趋势？

我们认为，巨子生物盈利水平远超同业可比公司主要系高毛利+费用率维持低位。20 年公司净利率一度高达 69%，远超同业。23H1 公司净利率 41%，毛利率 84%，保持 行业领先水准。

1）毛利率保持高位——规模化生产+中高端定位优势。 一方面，公司为全球胶原蛋白原料龙头，生产具一定规模优势，降本增效。19-21 年公 司重组胶原蛋白产能达 10.88 吨，为全球最大的胶原蛋白生产企业之一，且 21 年 6 月扩建 重组胶原蛋白发酵车间，设计年产能 212.5 吨，新生产设施于 23 年开始生产。

另一方面，公司核心品牌可复美及可丽金均定位中高价格带，盈利水平较高。据公司 招股书，可复美产品集中在 99-459 元，可丽金产品集中在 109-680 元。 从敷料产品来看，公司产品定位偏中高端，代表性产品类人胶原蛋白敷料单片价格超 35 元；敷料龙头敷尔佳，代表性产品白膜/黑膜敷料单片价格约 20-35 元。 从功能性护肤来看，公司代表性新品主要瞄准次抛精华、乳液、霜等高客单价品类， 如可复美胶原棒和可丽金嘭嘭次抛（均为重组胶原蛋白次抛精华）天猫官旗售价在 300- 400 元/盒、可复美胶原乳天猫官旗售价在 150-200 元/40ml、可复美吨吨霜价格在 200-300 元/50g。 2）期间费用率较低——前期主要受益于良好的行业竞争格局+线下为主的渠道结构； 当前销售费用率随渠道转型明显提升，但预计整体可控。

销售费用率：19-23 年公司销售费用率由 9.8%提升至 33.0%，主要系线上转型。 20 年及以前销售费用率低，主要系创客村和医院等经销占比高+高复购+竞争格局佳。 公司 21 年及以前销售费用率不到 15%，我们认为主要原因如下：第一，公司过去以经销渠 道为主，其中微商平台创客云原为自有平台，费用投放低；和公立/私立院线长期合作建立 稳定关系，有助于稳定销售费用率。第二，公司产品复购率高，有效降低获客成本。21 年 公司主品牌认知度和客户粘性较强，可复美、可丽金以及功能性食品代表产品参苷胶囊天 猫渠道复购率均超 30%（可对标功能性护肤龙头薇诺娜）。第三，胶原蛋白蓝海市场，敷 料市场/专业皮肤护理行业集中度较高，竞争格局佳。

线上转型持续+加码功能性护肤+首批医美产品有望上市，我们预计短期销售费用率仍 处上行通道。第一，21 年以来，公司的销售费用率在线上转型的驱动下明显提升，23H1 公司销售费用率高于胶原蛋白同业平均水准。 第二，公司近年重点加码功能性护肤领域， 由 TOB 胶原蛋白公司→TOC 消费公司转型。若对标化妆品公司，龙头公司线上收入占比 普遍在 65%-95%左右，销售费用率在 30%-50%左右。第三，4 款医美产品有望于 24-25 年 陆续上市，前期人员成本及营销推广费用预计有所提升。 随着巨子线上及业务结构转型，预计销售费用率短期仍将有所上行，但考虑到公司踩 位的胶原蛋白细分赛道整体竞争格局佳，蓝海市场潜力大，我们认为费用率的提升整体可 控；且随着 24-25 年高盈利医美产品陆续上市并放量，相关费用有望摊薄。

管理费用率：公司管理费用率整体稳定在 3%-5%，处同业低位，我们认为主要系公司 收入保持高增，规模效应下摊薄费用。 21-22 年管理费用率有所提升主要系上市相关开支 增加等。 研发费用率：公司研发费用率处同业低位，我们认为主要有以下几点原因。第一，规 模效应显著。公司 19-22 年研发费用合计为 0.94 亿元，锦波生物/创尔生物分别为 1.12/0.73 亿元，研发费用投入绝对值相近，但巨子收入规模领先，研发费用率较低。第二，公司当 前收入主要来自 II 类械医用敷料及功能性护肤品，对研发投入的要求较以 III 类械或药品为 主的生物医药公司较低；若参考化妆品公司如珀莱雅/贝泰妮，研发费用率普遍在 2%-5%， 与公司研发费用率基本匹配。第三，公司背靠西北大学，预计在胶原蛋白研发技术方面有 所赋能。 第四，公司在 2000-2010 年期间进行较多基础研究开发，为后续研发打下坚实基 础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）