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巨子生物（1800.HK）研究报告：重组胶原蛋白龙头，技术构建壁垒，成分带动产品。国内胶原蛋白专业皮肤护理产品龙头，以研发为基，拓展八大消费品牌 公司于 2000 年成立于西安，多年来一直专注于重组胶原蛋白及其他生物活 性成分的研发，利用专有的合成生物学技术，自主开发和生产多种类型的重 组胶原蛋白和稀有人参皂苷，主要产品包括重组胶原蛋白为关键生物活性成 分的专业皮肤护理产品，以及基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。自成立 以来，凭借对“类人胶原蛋白”、“皂苷”核心技术的组合应用，公司品牌品 类持续丰富，2009 年、2011 年分别推出可丽金、可复美两大备受市场欢迎 的功效性护肤品品牌，现阶段共拥有八大品牌，105 个 SKU，包括六大重组 胶原蛋白品牌和两大人参皂苷品牌。根据弗若斯特沙利文， 2021 年公司为 中国第二大的专业皮肤护理产品公司，从 2019 年起连续三年成为中国最大 的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，也是 2021 年中国第二大基于稀有人参 皂苷技术的功能性食品公司。2021 年，公司实现收入 15.52 亿元，净利润 8.28 亿元。

新技术引领行业应用发展，细分赛道高增长

胶原蛋白是人体中含量最多的蛋白质，具备高拉伸强度、生物降解性能、低 抗原活性、低刺激性、低细胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进 细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性，这让胶 原成为一种适用范围广泛的生物医用材料，目前已应用在敷料、人工器官再 生医学、组织工程、生物护肤等领域。根据弗若斯特沙利文，我国胶原蛋白 产品市场零售额由 2017 年的 97 亿元增至 2021 年的 288 亿元，复合增速 35%，预计到 2027 年有望达到 1738 亿。重组胶原蛋白（基因工程提取） 作为新技术方向受益于安全性、可大规模生产以及易储存运输等特性，有望 逐渐成为胶原蛋白市场的主导方向。在重组胶原蛋白众多细分市场中，医用 敷料和功效性护肤品目前占据主导地位，而功效性护肤品、生物医用材料、 肌肤焕活应用未来将增速领先。

以技术构建壁垒，以成分带动产品

我们认为在重组胶原蛋白的领先技术是巨子生物最核心护城河，通过“产学 研医”产业链闭环构建壁垒，基于合成生物平台，不断巩固公司在重组胶原 蛋白技术及原料优势，从而赋能品牌。品牌及应用：目前公司形成基于皮肤 护理为核心涵盖生物医药、功能性食品的下游应用，拥有八大品牌，105 个 SKU，其中核心品牌可复美及可丽金分别定位专业修护以及中高端抗衰。可 复美近年来在核心大单品类人胶原蛋白敷料的带动下增长良好，基于核心成 分不断拓展包括次抛精华、爽肤水等品类，成为细分赛道龙头。未来，在医 美、功能性食品、生物医用材料的拓展将持续贡献收入增量，下游应用逐渐 “枝繁叶茂”。渠道方面，深耕医院渠道，借力分销平台，并发力线上直销， 2C 渠道不断进阶完善中。品牌营销方面，聚焦核心成分的传播以及专家创 始人背书，学术推广和线上品牌及效果营销并举，核心品牌可复美品牌声量 持续提升。