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敷尔佳研究报告：皮肤护理空间广阔，医用敷料龙头乘风而起。敷尔佳前身为华信药业，主要从事药品销售。2014年取得敷尔佳商标 注册证书，2017年敷尔佳独立运营，专业从事皮肤护理产品运营。公 司2022年营收17.69亿元，同增7%，2022年归母净利润8.5亿元，同 增5%。公司以医用敷料起家，2018年医用敷料销售占比达90%。在此 基础上，公司加快化妆品品类拓展，2022年化妆品营收约为9亿元， 占比达51%，已形成医用敷料和化妆品双轮驱动增长格局。

功能性护肤和医用敷料市场有望保持高增速

根据弗若斯特沙利文，预计到2026年中国皮肤护理产品行业市场规模 将达5,185 亿元，2021年-2026年将保持10.3%的复合增速。其中，专 业皮肤护理产品2021年为378亿元，2017-2021年CAGR为36.7%。预 计2026年规模达到877亿元，2021-2026CAGR为18.3%。中国功能性 护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模由2017年的102.5 亿元和5.7 亿元增长至2021年 的309.6亿元和68.2亿 元 ，CAGR为31.8%和 86.3%。预计到2026年，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场 规模将达到623.0亿元和253.8亿元，CAGR分别为15%和30%。

竞争优势：产品、渠道、营销多维拓展

（1）产品端先发布局，敷尔佳医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获 准上市的透明质酸钠成分的II类医用敷料贴类产品。并且专业的药企生 产和销售背景增强消费者对公司的信任度，提高新品转化率，大单品 黑膜和白膜占领消费者心智，销售持续增长。公司拓展化妆品业务， 其中胶原蛋白水光修护贴、虾青素传明酸修护贴、积雪草舒缓修护贴 等单品2022年占化妆品收入的比重超过10%，有望打造成为新的大单 品。（2）渠道端线上线下多元布局。线下已形成较为完善的线下经销 商管理制度，并通过对经销商准入和退出的管理，提高线下经销商与 公司的粘性及协同性。并且2019年开始逐步拓展到CS、KA渠道并不 断沉淀私域客户，从而实现了销售终端的纵深延伸。线上多平台发 力，拓展小红书、京东、抖音等电商平台及直播带货模式有望带动销 售持续增长。（3）营销端，公司根据市场形势的变化持续进行销售推 广模式的创新，紧跟线上流量变迁趋势。早期阶段抓住高性价比的社 交营销红利期，奠定良好的口碑基础；后续通过明星代言、直播合 作、综艺节目赞助、电商平台推广等多种新业态、新媒体的营销方式 赋能品牌推广。线下美容机构、医疗机构、KA、CS等多场景营销，提 升消费者体验，增强消费粘性。

同业比较：敷尔佳构建多元渠道与营销优势，巨子生物营销发力+医美 在研储备多，锦波生物三类械先发优势明显

（1）产品端：国内主要敷料企业的产品均以透明质酸和胶原蛋白原料 为主，产品功效包括修复、去红等，并且均拓展功效护肤产品。其中 巨子生物旗下可复美单品价格相对较高，盈利能力强。（2）研发端： 敷尔佳研发起步相对较晚，通过委托研发缩小技术差距；巨子生物拥 有多个医美产品管线在研，有望在2023年之后逐渐商业化；锦波生物 重组三型人源化胶原蛋白在2021年6月获得三类医疗器械证，先发优势明显。（3）渠道端：线上线下多元布局，直销占比增长带动毛利率 上行。敷尔佳和巨子生物线上占比快速提升，锦波生物线下医院渠道 等专业渠道占比高。（4）营销端：敷尔佳持续拓展建立多层次营销推 广矩阵；巨子生物通过学术营销增强专业品牌形象并拓展线上电商及 社媒平台，销售费用率提升明显；锦波生物医院渠道营销相对更多， 依靠医生背书打造品牌，销售费用率处于较高水平。