2023年公用事业行业年度策略 预计2023年土地市场率先回暖带动商品房市场

一、2022年：缩表下的救赎，政策终迎转机

2022 年地产行业包括销售、投资等在内的主要数据都出现了大幅下行，行业风险进一步 暴露：一方面违约企业大幅增加，另一方面 7 月公司违约风险进一步演化为保交楼风险， 房企负债端相关方居民、金融机构、供应链上下游、地方政府等均牵涉其中。 年末我们再回顾 2022 年，地产风险暴露的核心原因仍在行业缩表背景下形成了销售价格 与销售增速间的负反馈，从而使得行业长期隐含的超前拿地问题暴露。11 月后，政策方 向转变，开始触及行业最核心的缩表问题，转机出现。

（一）地产行业主要数据大幅下滑，核心仍在房企缩表

2022 年房企从被动缩表转向主动缩表，拿地大幅回落，土地市场长时间维持在低位。2022 年房地产行业最大的背景就是缩表，缩表的过程经历了两个阶段，1）被动缩表阶段始自 于 2018 资管新规限制了房企的表外负债，2020 年三道红线限制了房企的有息负债，2021 年预售资金监管限制了房企负债端最大的一项预售资金，2022 年房企持续受压于预售资 金监管；2）随着房企负债端被管控，过去高杠杆囤土储的模式失效，房企以 80%的负债 率保有超过 4 年去化周期的土储，性价比大幅降低。房企从主观意愿上开始出现缩表动 力，表现为即使有加杠杆能力的房企依然较为谨慎，拿地强度低于均衡水平，且拿地主 要在高能级城市核心区域，不再超前布局郊区地块或低能级城市。缩表背景下，土地市 场大幅趋冷，2022 年前 11 月百城土地成交总价下滑 33%。

缩表之下带来资产价格下行，从而居民需求难以被激发，反而形成房价和销售面积间的 负反馈。我国长期存在的低租金收益率、高房价收入比、较高按揭贷款利率等现象，都 暗含着居民购房行为中存在较强的房价上涨预期。而过去在房企超前拿地土储充裕情况 下，房价仍较快上涨，核心在于房企在资金充足且看多土地价值时，有较强的土地定价 能力，能够影响居民预期。但当房企开始缩表，必然导致土地和住宅资产均衡价格的下 跌，而其对居民的购房需求存在反噬，且与一般商品不同，居民购房具有较强的羊群效 应，所以在缩表过程中形成了销售面积和销售价格之间的负反馈（参见前期报告《大拐 点的宿命》）。

所以，2022 年地产数据全面下行，前 10 个月销售额下滑 26%，开发投资完成额下滑 8%。 上述机制下，地产行业主要数据全面下行，截止 2022 年前 10 月，商品房销售面积同比 下滑 22%、销售金额下滑 26%，开发投资完成额下滑 8%，新开工面积下滑 38%，竣工 面积下滑 20%，开发资金来源下滑 25%。当前上述数据均呈现筑底迹象，若 2023 年缩表 逻辑进一步演绎，行业最大的风险在于，居民对于住宅的过度偏好可能在短期内迅速纠 偏，2023 年可能仍有明显的下行风险。若政策打破负反馈，预计 2023 年表观数据呈现 底部修复，楼市出现新均衡点。

（二）短期困局背后是长期问题，超前拿地发展模式带来当前土储质量难题

短期困局实际上隐含中长期问题的暴露，核心在于房企超前拿地快于城市发展。2022 年 行业拐点出现，暴露出的并非仅仅是高杠杆的问题，而是资产质量的问题。过去的发展 模式中，房企的超前拿地为城市发展提供资本，导致拿地远超当期需求。而当城市扩张 速度变慢、人口城镇化率达到高位，以统计局口径城镇人口增长看，2021 年城镇人口增 长降至 1000 万人量级，导致房企超前拿地的土储将较难变现，甚至出现永久性减值。2021 年 A 股出现违约的房企资产减值规模超过 300 亿，占这些房企当年营收的 10%。这并非 短期杠杆率的问题，而是旧发展模式转换必然出现的问题，房企开始为过去的低质量土 储埋单。

该过程难以逆转的原因在于经济由资本驱动转向全要素生产率驱动，导致地产大拐点出 现。房企超前拿地模式的有效性在于，地方政府可以通过土地出让金有效推动经济增长， 背后是经济增长由资本驱动。而我国经济正在从资本驱动转向全要素生产率驱动，类似于美国 20 世纪 70 年后期的水平，背后蕴含着产业结构的调整。新发展阶段，地方政府 卖地谋发展过程中，要素资源配置效率低的弊端大幅凸显，甚至产业发展不及预期的风 险大幅放大到商品房市场和金融市场。这就导致房企超前拿地为地方政府提供资本、地 方政府做要素资源配置的模式失效，地产难以回到旧模式。

民企因股东背景及城市布局能级较低成为最受冲击的方向，出险房企未来的重心在于资 产变现后的保交楼。本轮民企受到的冲击最大，一方面在于当行业出现信用危机后，市 场对弱资质民企出现挤兑，2022年前11月民企信用债发行量较2021年全年大幅下滑77%。 另一方面原因在于，过去民企的扩张力度远大于国央企，而拿地的城市能级、资产质量 均弱于国央企，以主要上市房企销售均价看，民企约为国央企的 70%左右。未来出险的 房企的重心在于保交楼，而资产质量较差的土储仍是核心难题，在没有地产大周期上行 的情况下，难有新增资金为这部分土储埋单，导致部分房企即使存活下来，仍面临信用 失效的难题。

未出险房企则需要逐渐进行土储置换，2022 年已开始显现。过去，头部未出险房企也进 行了较大规模的扩张，布局城市数量大幅增加，同样面临着部分土储质量不高的问题。 2022 年，头部房企拿地大幅向一二线城市集中，一二线拿地金额占比达到 87%。其本质 是在维持资产负债表较稳定的情况下，通过新增优质土储来稀释过去的低质量土储。

（三）11月后政策转向融资端触及主要矛盾，预计2023年行业迎来结构性扩表

2022 年 11 月之前，政策放松以释放居民端需求为主，低能级城市四限政策出现显著松 动。1）限购方面，第二季度以来各个城市在缩小限购区域、降低社保标准、放宽多套房 认定标准等方面纷纷发力，除核心一二线城市外，限购基本都已放开，如青岛、合肥、 厦门等缩小限购区域，宁波全面取消限购等等。且限购放松逐渐由三四线向高能级城市 传递，例如 10 月之后，一线城市上海、北京也分别放松了个别外围区域的限购政策。

2） 限贷方面，央行多次下调 5 年期 LPR 利率，按揭贷款加点政策也出现大幅松动，低能级 城市首付比例也出现明显下调。2022 年央行三次下调 5 年期以上 LPR，累计下调 35bp 至历年来的最低点4.3%；5月15日首套房贷利率从不低于LPR调整至不低于LPR减20bp， 9 月 30 日对于房价同环比连续下跌三个月的城市可自主设置首套房按揭贷款利率下限。 首付比降低多集中在三四线及部分二线城市，其中大多首套房最低首付比已降至 20%， 如南宁、南昌、佛山等；二套房最低首付标准则与各地二套房认定标准有关，例如苏州、 南昌、唐山、东莞等地实行“认贷不认房”政策，二套房最低首付可达 30%。

3）多地降 低限售标准，促进新房、二手房转卖市场活跃度，如苏州、成都、青岛等均在降低转卖 年限等方面做出了让步，聊城、宁波、常州二手房全面取消限售，宜昌、哈尔滨则是新 房、二手房全面取消限售。4）限价政策也出现明显松动，以广州为例，项目的备案价由 原来按均价上下浮动 6%，调整到了上浮 10%、下浮 20%，幅度大为放宽。

11 月金融十六条政策出台，政策放松从需求端过渡到房企端，拉长未出险房企的负债久 期，稳住房企负债规模。11 月 23 日，央行、银保监会出台 16 条具体金融措施，从融资、 保交楼、受困房企处置、个人房贷、监管、租赁金融等方面多措并举，对行业金融收缩 进行了纠偏。1）多家银行给予碧桂园、龙湖、美的置业、万科、金辉、绿城中国等 17 家房企的意向性授信额度超 16550 亿元。此外，12月5日央行下调存款准备金率 0.25 个 百分点，共计释放长期资金约 5000 亿元，宽货币、宽信用齐发力，进一步为房企融资创 造良好的环境条件。2）中债增公司已收到近百家房企增信业务意向，11 月后已为 4 家优 质房企提供了担保，发债规模共 68 亿元，有优质资产的房企，可以在一定程度上减轻流 动性压力。

重启地产行业股权融资，行业将重回结构性扩表。2022 年 11 月 28 日，证监会决定在股 权融资方面调整优化 5 项措施，包括重启涉房上市公司并购重组及再融资、支持 REITs 等。与债权融资不同，股权融资可以降低负债率，尤其利好有扩张动力、历史负债较轻 的房企，预计将带来行业新一轮结构性扩表。

二、2023年：扩表下的转机，高能级城市迎来复苏

与 2022 年 11 月前政策效果持续低于预期不同，11 月后，政策开始转向中止房企缩表， 甚至股权融资放开将给部分企业带来扩表机会。中止房企缩表将打破行业负反馈，而扩 表将带来结构性机会，这一轮的机会在于高能级城市的复苏，而最受益的主要是国央企。

（一）核心城市抗跌属性更强，预计2023年土地市场率先回暖带动商品房市场

高能级城市 2022 年下半年销售复苏趋势强于低能级城市，而自 2021 年下半年市场步入 下行期后，高能级城市房价韧性强于低能级城市。虽然全国商品房销售面积增速维持低 位，但不同能级城市之间出现明显分化，一二线城市销售面积增速自下半年后开始出现 修复，但低能级城市仍然持续下行。而从房价表现上看，自 2021 年市场下行后，一线城 市新建商品房销售均价同比仍维持增长，但三线城市自年初转负后，至 10 月已下滑 3.9%。

核心城市较强的基本面韧性背后是产业兑现能力较强。虽然同样面临市场下行，但核心 城市韧性更强，主要在于多数高能级城市有产业支撑，也即，过去卖地谋发展过程中， 高能级城市形成了较好的产业基础。在全要素生产率驱动经济增长下，产业发展从分散 趋向聚集，有高端制造业产业链聚集的城市群将会是未来地产行业的主要机会聚集地， 而这部分区域主要在高能级核心城市及周边，长三角为最主要聚集区（参见前期报告《大 拐点的宿命》）。

2022 年扩张型房企加大高能级城市拿地力度，预计 2023 年行业迎来扩表后，将带动土 地市场回暖，从而推动高能级城市销售改善。前期报告中，我们阐述了在微观机制中， 房企给土地市场和商品房市场定价带动居民购房的逻辑。截止 2022 年 11 月，一线城市 土地成交基本恢复至 2021 年水平。2022 年扩张型的房企拿地主要聚集在高能级城市， 以华发股份为例，其拿地布局主要集中在上海。延续 2022 年的拿地思路，预计 2023 年 在行业实现结构性扩表后，高能级城市土地市场将迎来转机，从而带动高能级城市销售 的好转。

（二）2022年国央企加大核心城市拿地力度，优质土储奠定2023年优势

虽然全行业销售较为弱势，但国央企销售已经连续两个月转正，信用资质及布局城市能 级较高是核心因素。1）2021 年 8 月前，民企和国央企销售增速基本一致，国央企由于 布局城市能级相对较高，销售增速略好于民企。2）2021 年 8 月至 2022 年 5 月，销售增 速逐步下行过程中，国央企下滑幅度较低，一方面是国央企城市布局能级较高，另一方 面部分民企违约后拖累民企总体增速。3）2022 年 7 月交楼风险暴露，同时销售增速筑 底后，国央企和民企销售增速分化拉大，至 11 月国央企销售增速转正，而民企销售增速 仍低于-40%。4）即使在国央企内部，也存在权益销售金额增速与销售均价正相关的现象。

2022 年，核心 16 城国央企拿地优势凸显，权益拿地占比提升至 84%。核心 16 城1中， 2021 年之前，民企权益拿地金额占比接近 50%，2021 年大幅下降至 35%，2022 年前 11 个月进一步降至 16%。央企在 16 城拿地占比从 2020 年的 19%提升至 31%，国企拿地占 比从 32%提升至 53%。核心 16 城成交住宅用地的楼面均价逆势大幅增长至 12929 元/平， 反映了核心城市供地质量的提升，这部分地块在后续市场好转后有望最先受益。

部分国央企因核心城市布局优势将优先受益于小周期复苏。1）以销售金额增速和拿地强 度对比看，越秀地产、建发房产、华发股份在保持较高销售增速时，也维持较高的拿地 强度。2）从现有总土储布局来看，央企以及规模较大的一些地方国企主要围绕核心 16 城积累优质土储资源，并向周边城市有一定拓展；也有部分地方国企深耕当地，保持较 高的土储质量，如北京城建发展、合肥城建等，虽然之前与扩张期的民企相比开发效率 存在一定劣势，但随着融资端的优势更加明显，在当前周期下行的阶段存在弯道超车的 机会。

三、2023年投资机会：回归常识，回归估值

地产大拐点的宿命来自于底层经济逻辑的变迁，也决定了行业在总体数据方面的下行趋 势，但行业结构性扩表带动高能级城市好转也将带来曙光。2023 年的投资机会围绕着核 心城市复苏展开，而回归估值则是不变的主题。

（一）2023年预计销售面积与2022年持平，投资小幅下滑3%

历史上看，土地市场回暖早于居民，房企是楼市的主要矛盾，而非居民。1）由于房企超 前拿地的存在，理论上每个时点上住宅是处于供过于求的状态，从而用供需关系难以解 释房价大幅上涨。我们需要换一种方式去理解地产的微观关系，即土地对于房企、住宅 对于居民都是一种基于预期定价的资本品，杠杆能力和预期决定了持有资产的规模，尤 其是对房企，其杠杆率远高于居民，定价能力也远高于居民。

2）对于房企而言，在信用 扩张下，房企的第一选择就是增加土储，同时若资金充裕情况下，即使销售下行，房企 也有保价存土储的动机，如 2017 年。3）对于居民而言，居民加杠杆带动行业的逻辑链 条较长，受到收入预期、杠杆率、房价上涨预期等因素影响，购房行为具备较强的跟随 效应。所以，房企而非居民才是楼市的主导方，如果以 2015 年典型的地产周期看，土地 市场的回暖早于楼市，且当土地市场火热后，才带来楼市的大幅上行。而对百城土地成 交金额季调环比和商品房销售金额季调环比看，土地市场拐点在商品房之前。

2023 年商品房市场面临分化，低能级城市延续下行趋势，而高能级城市则向估值中枢复 苏。2023 年高能级城市商品房市场将在土地市场回暖后迎来复苏，但由于占比较低，整 体带动效应不明显，以 16 个城市 2020 年全年销售面积占全国比重看，仅 15.7%。而低 能级城市继续延续量价下跌的过程，最终在合理的房价收入比上实现均衡。基于模型， 我们预计 2023 年全国商品房销售面积增速 0%、商品房销售金额增速-5%，新开工面积 增速-20%，竣工面积增速 0%，开发投资完成额增速-3%。

（二）从政策博弈到回归估值，中长期估值的提升需要护城河的形成

2022 年地产板块的超额来自于政策博弈，但前两次被证伪。2022 年地产板块行情主要分 为三个阶段：1）2022 年 3 月 16 日到 2022 年 4 月 7 日，市场基于保经济目标及行业出 清逻辑博弈地产股，最终板块上涨 23%；2）2022 年 8 月 3 日至 2022 年 9 月 9 日，当交 楼风险暴露后，需求端政策进一步释放，地产板块上涨 12%；3）2022 年 11 月 1 日至今， 政策发力方向转变，金融支持地产 16 条政策、直接融资政策调整，地产板块上涨 24%。 前两轮仅仅基于需求端政策的交易最终被证伪，而当前基于供给端的政策，预计将有效 托住行业底部，甚至出现结构性扩表的机会，政策有效性高于前两轮。

但后期对地产股投资机会的把握仍需回归估值，地产股的合理估值为当期归母所有者权 益与未来 3 年剩余收益的折现。我们基于剩余收益模型给予地产股估值，公司的股权价 值为公司当期所有者权益，与未来展望期内剩余收益的折现，而未来某年的剩余收益等 于当年的归母净利润与股权资本成本之差。由于行业目前仍未有明显的护城河及房地产 项目的非标准化属性，对于地产股而言，展望期为 3 年。业绩地产股的合理估值为当前 账面价值与未来 3 年剩余收益的折现。

我们以万德盈利预测的一致预期为基准，采用剩余收益模型测算当前主要房企的合理估 值，部分房企存在明显低估。根据剩余收益模型，以万德未来 3 年盈利预测为基准，测 算上市国央企合理的估值中枢，金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等存在较 为明显的估值折价。但需要强调的是，如果万德盈利预测一致预期对公司未来 3 年的业 绩存在高估，则相应估值中枢的测算则偏高。

地产股估值的大幅提升仍需要拉长未来剩余收益的展望久期。政策博弈的机会仍主要是 地产股从较低估值向合理估值回归，而在地产难有大幅上行周期背景下，估值中枢的提 升仍较为困难。展望未来，与高估值行业相比，地产行业的大幅提升估值的核心在于建 立中长期可持续获得剩余收益的护城河，而不仅仅是集中度提升，其背后则是难以持续 赚取土储增值收益后，新商业模式和盈利模式的确立。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）