2023社服零售行业策略 政策优化预期落地，出行链、人力需求复苏可期

1.板块复盘：社会消费整体承压，可选消费受损明显

1.1.社会消费整体承压，必选消费相对稳健、可选消费受损更明显

受疫情影响社会消费表现疲软，可选消费受损更明显。从零售数据来看，今年以来社会消费 整体承压，受全国多地疫情频发、管控趋严影响，10 月社零总额、限额以上社零总额增速转 负，均同比下滑 0.5%；从商品零售维度来看，由于疫情下居民消费主要以保障基本生活为主， 必选消费相对稳健，粮油食品类、饮料类一直保持正向增长，10 月同比增速分别为+8.3%、 +4.1%，烟酒消费降幅收窄，收入同比-0.7%，日用品增速转负，收入同比-2.2%；可选消费受 疫情反复下消费场景受限、消费意愿减弱影响较大，同比-6.7%，环比+3.5%。由于疫情管控 下线下消费场景受限等因素，可选消费受损严重，10 月服装/化妆品/金银珠宝同比增速分别 为-7.5%/-3.7%/-2.7%。

1.2.前三季度板块业绩复盘

消费场景受限、消费意愿下滑，板块业绩整体承压。从各板块前三季度业绩表现来看，（1） 社会服务板块合计实现营收 840.1 亿元/-4.7%，实现扣非归母净利润-12.1 亿元，去年同期 为 6.1 亿元，收入略有下滑、利润端转亏，主要系 Q2 沪深等地疫情影响较大，消费场景受 限，其中酒店、景区受到的影响最为显著，但 Q3 已有显著好转；（2）商贸零售板块合计实现 营收 9862.1 亿元/-0.2%，实现扣非归母净利润 198.3 亿元/-29.1%，收入端基本稳定，但居 民消费场景受限、消费意愿下滑，而门店租金、人工等费用相对刚性，利润端承压明显；（3） 美容护理板块合计实现营收 328.8 亿元/+7.4%，实现扣非归母净利润 27.34 亿元/-8.2%，由 于费用率的提高，净利润有所下滑。

2.投资主线一：政策优化预期落地，出行链、人力需求复苏可期

2.1.优化防疫“二十条”“新十条”陆续发布，出游市场有望修复

优化防疫“二十条”“新十条”陆续发布，核酸检测和隔离方式等进一步调整。2022 年 11 月 11 日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控 工作的通知》，公布优化防控工作的二十条措施;12 月 7 日，再次发布《关于进一步优化落实 新冠肺炎疫情防控措施的通知》（以下简称“新十条”），其中对核酸检测和隔离方式等进一步 优化调整，具体包括“不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落 地检”“具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，也可自愿选择集中 隔离收治”等。 各地积极落实新政策，出游市场复苏可期。新措施发布后，各省市积极响应、逐步落实，从 出游市场来看，上海迪士尼、北京环球影城分别宣布于 12 月 8 日、12 月 10 日起恢复运营； 携程平台机票瞬时搜索量增长 160%，春节前夕的机票搜索量暴涨至三年以来最高点；去哪儿 平台的机票瞬时搜索量增长 7 倍，春运期间的机票搜索量达疫情前水平，火车票搜索量增长 5倍；同程旅行平台机票瞬时搜索量较前日同一时段上涨438%，火车票瞬时搜索量上涨276%； 马蜂窝平台“三亚度假”搜索热度上涨 450%，“西双版纳攻略”上涨 366%。

2.2.美日细分板块股价与收入恢复情况复盘

复盘美日出行链相关板块在各阶段的不同表现，我们发现：在疫情初期，受影响较大；当管 控措施不断放开，其相对收益明显；管控措施完全放开后，出行链相关板块波动较大，与放 开后感染病例数呈负相关。

美股： 1）收入表现：在逐步放松阶段，尽管期间美国仍出现较大规模的新冠感染，餐饮、酒店、景 区、赌场的经营持续稳步向好；恢复节奏上，餐饮＞景区＞赌场＞酒店=OTA＞邮轮，恢复弹 性上，景区＞OTA＞赌场＞邮轮＞酒店＞餐饮。在宣布与新冠共存全面放开后，OTA、酒店、 邮轮经营继续修复，其他板块则基本保持稳定。 2）股价表现： ①在政策徘徊阶段，多数社服板块企业跑出超额收益；②在逐步放松阶段， 酒店板块企业股价表现突出，相较大盘获得明显的超额收益。在病例上行期，多数社服板块 企业股价均获得超额收益；③在全面放开阶段，餐饮板块股价表现突出，相较大盘获得明显 的超额收益，但在全面放开之初，多数社服企业股价跑输大盘。

日股： 1）收入表现：在严格管控阶段的初期 2021Q1，酒店和娱乐场所收入大幅下滑，部分餐饮企 业收入有所下滑但幅度较小； 在严格管控阶段和逐步放松阶段，餐饮、酒店、娱乐场所收入 均未出现明显的修复，我们认为主要是因为日本新冠“感染潮”时有爆发，在政策管制放松 后，居民对病毒仍有恐惧，外出消费意愿并未并未恢复。 2）股价表现：在严格管控的末期，即最后一次“蔓延防止”阶段，餐饮、酒店、娱乐场所企 业大多获得客观的超额收益，涨幅方面，酒店＞娱乐场所＞餐饮；在逐步放松阶段，日本日 本国内病例数仍高企，这一阶段社服子板块变动与日本国内病例数变化呈现较高的相关性，在病例数下行阶段，各子板块相较大盘均跑出明显的超额收益，整体股价涨幅上，酒店＞娱 乐场所＞餐饮。

2.3.餐饮：疫后需求恢复弹性大，供给端连锁龙头韧性凸显

当线下消费场景受到限制，餐饮行业受到的影响最为直接。由于疫情管控阶段多数商场要求 48/72 小时内核酸阴性证明、加上居民消费意愿减弱，商圈客流下滑明显，据赢商大数据， 今年前三季度，样本监测的 5625 家 3 万㎡以上的购物中心客流同比下跌 7.5%，场日均客流 指数为 1.5 万人，其中 9 月环比下滑 12.3%。同时部分地区要求暂停堂食或限制堂食人数， 例如 2022 年 6 月北京市经开区《关于进一步加强社会面疫情防控措施的通知》中要求“餐馆 暂停堂食，可以提供外卖服务”。从社零数据来看，今年以来餐饮收入仅 8 月实现正增长， 10 月同比下降 8.1%。

需求侧恢复弹性大，供给侧连锁化率进一步提升。需求端，“新十条”发布后，伴随多地取消 餐饮服务场所查验核酸检测阴性证明要求、恢复堂食，餐饮行业有望开启复苏。参照美国， 根据 open table，政策徘徊阶段，美国餐厅就餐指数就已经快速恢复，随后在逐步放松阶段， 该指数再次快速修复至接近 2019 年同期水平，期间美国新冠疫情的“感染高潮”对餐厅就餐 指数仍有较大影响。在全面放开阶段，餐厅就餐指数受“感染潮”的影响有所减弱，且该指 数逐渐恢复至超疫情前 2019 年水平。供给端，餐饮行业费用相对刚性，疫情背景下单体餐饮 亏损、出清态势明显，连锁餐饮经营韧性更强，逆势开店、优化供应链建设，加速餐饮连锁 化率进一步提升，根据弗若斯特沙利文预测，2022 年我国餐饮行业连锁化率预计达到 17.2%。

2.4.酒店：短期经营回升，在周期轮动中寻找细分结构性机会

11 月起酒店经营数据已持续回升，有望恢复疫情前水平。据 STR 数据跟踪显示，7-8 月出行 高峰后，进入 10 月全国多地疫情频发，商旅和休闲旅行需求承压，全国经济&中端酒店 RevPAR 下降到 19 年同期 65%左右水平，11 月后酒店经营数据快速回升，至 12 月第一周，整体 RevPAR 达到 19 年同期 81%。我们认为国内酒店业低谷期已过，整体出行住宿行业有望持续回暖。

确认β，周期轮动；寻找α，细分结构性机会。3 年疫情对酒店业的经营重创使得酒店业供 给深度去化，除了总量收缩，也呈现出连锁化率加速提升、龙头集中度增强的趋势。我们认 为在疫情好转后的 1~2 年仍将保持这一趋势，竞争格局进一步优化。同时，当下我国连锁酒 店业已不再是“开一家赚一家”的 easy 模式，租金、人工成本的增长，部分区域酒店饱和度 的提升使得对酒店经营者的专业度、行业发展趋势的前瞻判断提出了更高的要求。我们认为 除了周期复苏的β逻辑外，经济型酒店发展的窗口期，西北、西南等低饱和度区域的发展机 会，以及一直被关注的下沉市场、中高端酒店机会都是酒店经营者需要重点把握的α。

头部连锁酒店集团专业度优势明显，把握上述细分发展机会上具有较好的前瞻能力。（1）在 格局相对稳定经济型酒店市场已占据领先地位，在门店数量、覆盖城市方面领先的品牌具有 较高的品牌曝光度，同时完善的直销渠道和运营经验能帮助加盟商提升门店盈利能力，加速 扩张机会更多；（2）多区域发展方面，锦江成立双总部，华住在成都、深圳打造区域总部同 时成立 6 大区域分公司加强属地化运营；而对于下沉市场，华住因地制宜地调整建造模式， 以“小低平”策略加码三四线下沉市场，首旅则通过轻管理的模式拓展，因此看好锦江、华 住、首旅在下沉市场、低饱和度区域的开店空间；（3）中高端市场，如何打磨更符合消费者 的产品以及如何从建造、运营等方面帮助加盟商提升盈利能力是重点，锦江旗下的维也纳、 麗枫，华住旗下的全季以及专注中高端的亚朵在存量门店数量方面领先，同时锦江、华住积 极建设供应链体系，从建造阶段进一步赋能加盟商，优化成本、提升建造速度与品质，继续 看好锦江、华住在中高端市场的发展机会。

需求恢复后龙头酒店品牌业绩弹性空间大。在 2023 年疫情好转的前提假设下，同时因宏观 经济影响、远程办公普及等因素预计整体经济型&中档酒店的住宿需求量逐步恢复但仍较疫 情前仍有所减少。中性假设下，若 2023 年疫情好转，住宿总需求恢复至 2019 年的 80%，预 计能带动整体入住率较 2019 年提升 2%。若入住率较 2019 年浮动-2%~2%，ADR 较 2021 年复 合增长 4%~7%，在根据历年新开门店数以及 2022 年开店指引对 2023 年开店数进行假设后， 我们测算得到首旅、锦江、华住 2023 年业绩较 2019 年业绩分别增长 20%~69%、75%~115%、 204%~378%。

核心假设如下：首旅酒店：参考 2020~2021 年公司不同档次新开门店数量以及 2022 年新开 1300~1400 家的 指引（来源：2022 年中报），假设 2023 年中端/经济型/轻管理酒店分别新开 400/200/800 家； 锦江酒店：参考 2020~2021 年公司不同档次新开门店数量以及 2022 年新开预计全年新增开 业有限服务型连锁酒店 1200 家的指引（来源：2022 年中报），假设 2023 年中端/经济型分别 净新增 1100/200 家； 华住集团：参考 2020~2021 年公司不同档次新开门店数量以及预计全年新开 1500 家的指引 （来源：2022 年初业绩说明会），假设 2023 年门店数量净新增 1100 家；

2.5.旅游：短途游有望领先修复，中长途旅行需求逐步释放

短途游有望领先修复，防疫管控政策的优化也将逐步释放中长途旅行需求。由于疫情下出行 的不确定性，居民出行习惯发生改变，利用航空+铁路这两类国内主要的出行方式作为观察居 民出行距离的指标，同时以铁路、航空客运量作为短途、长途旅客的观察窗口，可以发现疫 情以来居民出行半径有所缩窄。同时参照日本疫后旅游复苏情况，根据日本信用卡支付数据 较 2019 年同期同比数据，在任何阶段若日本疫情得以控制，都道府县内的旅游消费都能快 速复苏。在逐步放松阶段，都道府县外再次启动修复，并超过疫情前 2019 年水平。（注：日 本的都道府县内对应我国的省市内）。因此我们预计在国内防疫政策优化后，短途游将先于中 长途旅行复苏。

2.6.免税：短期承压，中长期消费回流政策导向利好不变

短期看，今年免税市场依然承压。海南游客数量大幅波动，7 月海口美兰机场、三亚凤凰机 场旅客吞吐量分别恢复至 19 年同期 57%、100%，而后疫情扰动下，9 月又分别下降至 19 年 同期 35%、9%。从海南离岛免税市场来看，根据海口海关数据，22 年前三季度海南离岛免税 购物实际人次共 335.8 万人次/-34.5%，购物金额共 271.6 亿元/-23.6%。

中长期维度，政策引导消费回流趋势不改，离岛免税维持高景气。根据弗若斯特沙利文，中 国免税市场占全球市场规模份额从 2017 年的 11.2%提升至 2021 年 28.8%，并预计到 2026 年 提升至 44.8%。从离岛免税市场来看，2021 年销售规模达到 452 亿元，2019-2021 年 CAGR 达 到 83%，当前出入境旅游尚未放开，离岛免税作为引导海外消费回流的重要引擎，受到国家 政策大力扶持，在国内防疫优化、出行复苏趋势下，将维持高景气度。

国人市内免税新政有望加速推行，打开免税市场新增长空间。相较于离岛免税和机场免税， 市内免税在购物时间和购物方式上更为灵活、且具备租金等成本优势，2021 年我国市内免税 消费规模仅 6 亿元、占比 1.2%。2020 年以来，国家多项政策表述中提到鼓励完善市内免税店 政策、建设中国特色市内免税店，深圳、青岛、成都等城市积极响应，我们预计后续市内免 税在牌照、购物限额等方面将逐步放开，为我国免税市场贡献新增量。

2.7.人服：场景放开有望带动人力需求增加，灵工维持高景气

短期国内就业市场普遍承压，，高校毕业生就业压力高企。根据三季度《中国就业市场景气报 告》，2022Q3 中国就业市场景气指数为 1.63，环比+0.28，同比-0.52，进入三季度后，由于 春招结束，企业招聘需求环比下降 4.17%，求职投递人数环比减少 20.68%，故 CIER 指数回 升。而根据国家统计局数据，2022 年 10 月我国城镇调查失业率达到 5.5%，高于去年同期 4.9%，其中 16-24 岁人口失业率达到 17.9%，可见目前国内失业率仍处于较高水平，尤其是 年轻群体的就业压力较大。与此同时，据教育部数据，2022 届高校毕业生规模预计 1076 万 人（YOY+18.37%），首次超 1000 万，较 2021 年增加 167 万人，绝对规模和同比增速均为有史 以来的最高值，高校毕业生就业压力高企。

各地出台政策提倡人力资源服务机构稳就业促就业，政策优化下场景放开将带动人力需求增 加。2022 年各省市陆续发布相关政策呼吁各人力资源服务机构发力帮助重点人群就业，7 月 人力资源和社会保障部印发《关于开展人力资源服务机构稳就业促就业行动的通知》，提出全 力促进高校毕业生就业、帮助农民工外出务工和就近就业、创新发展灵活用工服务等。同时， 防疫政策优化后，消费场景的复苏也将带动用工需求增加，以韩国为例，21 年 11 月分阶段 恢复社会日常生活后服务业和制造业就业人数有所回升，而在 22 年 4 月全面放开后就业人 数显著恢复。

灵活用工仍维持较高景气度。灵活用工需求总量上虽仍为顺周期属性，但对于有着短期、大 量用工需求的企业来说，灵活用工仍为成本端、灵活度优势明显的用工方式，使得其具有一 定的逆周期属性。我国灵活用工服务渗透率与国际存在较大差距，同时当代年轻人对于求职 的观念较发生了较大转变，以及较大的就业压力，有望继续推动求职者对于灵活用工模式的 接受度提升， 我们认为灵活用工市场仍具有较高景气度。

3.投资主线二：消费者趋于理性，国货有望凭借性价比优势实现国产 替代

3.1.购买力下降、消费意愿减弱，消费者趋于理性、寻找“平替”

居民购买力下降、消费意愿减弱，消费趋于理性。城镇居民人均可支配收入增速经历 2021 年 的复苏之后再次下滑，前三季度累计同比+4.3%（去年同期为+9.5%），收入增速放缓抑制了居 民消费支出。根据央行《城镇储户问卷调查》，居民储蓄意愿明显上升而消费意愿下滑。从每 年重要的购物节点双十一大促来看，根据星图数据，今年双十一当日（统计时间：11 月 10 日 20 点至 11 日 24 点），全网综合电商平台累计销售额达 3076 亿元/-2.2%。因此消费者价格敏感度提高、消费时更趋于理性，在产品选择上需要降价不降质，对于溢价较高的国外产品需 求减少，利好性价比高的国货产品。

3.2.美容护理：流量分化、监管趋严下，龙头优势显现

3.2.1.化妆品：流量分化显著，后超头时代龙头优势显现

化妆品板块整体承压，流量分化显著。由于消费意愿下滑、出行频次减少等因素，今年化妆 品整体表现较为平淡，根据国家统计局，今年 1-10 月限额以上企业化妆品零售总额同比2.8%，其中护肤品相较于彩妆具备更强的消费黏性，故韧性更优。不同平台以及不同主播间， 流量均逐步分化。随着拼多多/京东等平台积极拓展电商业务，同时抖音/小红书/快手等社交 平台逐渐电商化，淘系平台的流量被动分流。而高抽成比例下，超头垄断直播行业的局面不 再，流量分散到腰部达人，对于品牌方投放提出更高要求。

一级市场融资热度降低，龙头公司投放成本边际下移。作为 2021 年最受资本关注的第二大 细分赛道，美容护理板块一级市场于 2022 年过热回调：IT 桔子数据显示，年初至今融资事 件共 48 起、融资金额共 36.66 亿元，较前两年跌幅明显。一方面，在疫情背景下，新消费赛 道整体承压；另一方面，资本回归理性思考：流量红利逐步减弱，仅靠烧钱营销的粗放模式 不具备可持续性，因此部分新锐品牌无法借资本抢占渠道，龙头企业的渠道投放成本边际下 移。

监管趋严，抬高行业准入门槛。自 2021 年年初施行的《化妆品监督管理条例》对化妆品的原 料、配比、安全生产以及功效测评等方面加强监管，随后药监局出台了多项配套政策强化执 行力度，包括《化妆品生产经营监督管理办法》已经 2021 年 7 月 26 日市场监管总局第 12 次 局务会议通过,现予公布,自 2022 年 1 月 1 日起施行。首先，强监管在淘汰生产不合规工厂 的同时为其他企业提供更为健康的行业环境；其次，政府部门增加了进口品牌的资质审核和 手续办理，相对利好国产品牌。

在当下时点看竞争格局，对于珀莱雅等已形成口碑的国产护肤品，反而受益于流量红利时代 发生转变。业绩角度，国产龙头护肤品牌逆势增长，今年前三季度华熙生物、珀莱雅、贝泰 妮营收增速均超过 30%；从大促表现来看，根据“用户说了”今年双十一珀莱雅、薇诺娜分 别位列天猫美妆品牌第五、第六。

3.2.2.医美：监管趋严，非合规产品需求进一步转化为合规市场

医美强监管时代到来，龙头企业迎来发展黄金期。近年来中国医美市场监管维持趋严态势， 通过出台多项政策逐步加码全产业链规范化发展，以打击违规经营机构为推手来整治无证营 业、假货水货泛滥以及器械来源不合规等行业乱象，从而推动正规优质企业做大做强。其中， 一线城市医美机构出清速度显著提升：根据天眼查，2021 年一线城市医美相关企业注销数 量为 114 家，较 2020 年增加 40 家，2022 年上半年注销 39 家。同时，监管高压下水货市 场出清加速，内资产品的价格优势与不断提升的产品力有望推动挤压水货市场份额。

提振消费者信心释放需求，增量在下沉市场。对于终端消费者而言，打击金融机构与非法医 美机构进行医美贷合作，并要求对合作方的合规性进行定期评估，能够引导消费者选择合规 医美机构进行理性消费，并逐步规范医美产品不合理定价行为，推动我国医美市场长期健康 发展。就需求增量而言，一线及新一线城市已经趋于饱和，具有人口规模优势的二线及以下 城市随着医美消费的下沉有望成为医美市场新的增长点。天眼查数据显示，近年来低线城市 医美机构注册数量持续增长，2022H1 占注册总量的 61.22%。

3.3.宠物经济：疫情催化行业高景气，国内龙头发力自有品牌建设

需求端，疫情催化海内外宠物食品需求增长。短期来看，海外宠物市场逆势增长，根据 APPA 美国 2020、2021 年宠物市场规模分别+6.69%、+19.31%，叠加今年以来人民币大幅贬值，利 好宠物食品出口。长期来看，国内宠物市场已进入高速发展阶段，根据《中国宠物行业白皮 书》，2021 年我国城镇宠物消费市场规模为 2490 亿元/+20.58%，陪伴需求增加、宠物地位提 高、行业规范出台将驱动专业宠物食品需求增加。

供给端，行业竞争格局有望优化，国内龙头企业已迎来发展拐点。早期以海外代工为主的龙 头企业开始将发展重心转向国内自有品牌建设，中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物均实施“双 轮驱动”战略，形成了较为完善的多元品牌矩阵，加速突破国内市场。同时行业竞争格局不 断优化，一方面，今年以来新消费赛道“降温”、资本退潮趋势明显，当失去流量和资本的助 力，靠“代工轻资产运营+烧钱营销”的网红品牌难以维系，新渠道投放成本边际下移；另一 方面，前几年借助流量红利快速崛起的互联网品牌客观加速了消费者教育，使得消费者对于 “国外品牌必然优于国内品牌”的固有观念得到一定程度改变。因此我们认为国内龙头企业 已迎来发展拐点。

4.投资主线三：更强的消费意愿&更低的运营成本，下沉市场孕育大机 会

4.1.低线城市具有消费人口红利、消费意愿更强，对于企业经营成本较低

消费者角度，低线城市具有消费人口红利、表现出更强的消费意愿、消费扩容空间大。根据 2020 年第七次人口普查数据，一二线城市常住人口 4.9 亿人，三线及以下城市常住人口 8.8 亿人，占比达 64%，具备人口规模优势。同时低线城市生活压力相对较小，故消费意愿更强， 根据 2021 年埃森哲中国消费者调研，下沉市场消费者在各个种类的日常消费上均表现出更 旺盛的意愿。从消费结构来看，一二线城市的消费结构已经相对成熟和稳定，消费习惯相对 固化，而三四线城市的消费体系有待成长和发展、升级和扩容空间有待挖掘，根据《2021 年 “百城、千街、万店”消费指数报告——防疫常态下的国内消费复苏实录》，2021 年全年消 费扩容情况前 20 强城市中，除天津外均为三四线城市。同时对比 2019 年和 2021 年中国奢 侈品消费市场分布，一二线城市占比走低，而三线及以下城市占比由 38%增长至 46%，说明 高端消费正逐步向低线城市扩展。

企业角度，低线城市运营成本低、可实现“降维打击”。对于企业来说，在低线城市人力和租 金等成本更低，且对于头部品牌，发展下沉市场可利用品牌势能降维打击。根据海伦司招股 书，2020 年我国一/二/三线及以下城市平均租金率分别为 5.7/3/1.5。

4.2.黄金珠宝：供给侧出清，头部品牌加速下沉抢占渠道

低线城市珠宝渗透率较低，但贡献较大增量。根据 De Beers 报告，就渗透率而言，黄金饰品 在各线城市渗透率接近、铂金饰品和钻石饰品在高线城市渗透率明显高于低线城市，下沉市 场未来仍有提升空间；就贡献增量而言，低线城市贡献了 43%的销售额增量，发展势头强劲。

龙头加速展店，行业竞争格局进一步优化。疫情背景下，部分中小品牌迫于资金压力关闭门 店，头部品牌经营韧性凸显，并利用品牌、资金、渠道、运营能力的优势实现逆势扩张，以 周大福、潮宏基为代表的龙头品牌加速下沉市场，抢占市场份额。截至 22 年 9 月 30 日，周 大福三线及以下城市门店数和收入占比分别达到 46.5%、38.2%，收入同比+23.7%；根据公司 公告，潮宏基计划在 2025 年门店达到 2000 家规模，重点布局三、四线城市，华东等优势区 域渠道继续下沉扩张。

多地防疫政策优化，预计线下客流恢复、婚庆刚需回补。疫情管控下部分门店暂停营业，同 时居民出行受限、企业经营承压。目前全国多地防疫政策已做出调整，叠加即将到来的元旦、 春节是珠宝消费旺季，门店经营及客流有望恢复；同时因宴席受限而延后的婚庆需求有望逐 步释放，带动黄金珠宝消费回补。

4.3.现制饮品：低线市场渗透潜力大，平价品牌更易下沉

咖啡：下沉市场咖啡消费仍处于待培育阶段，渗透潜力大。根据德勤的数据，我国下沉市场 咖啡店渗透率远低于一二线城市，其中一线城市咖啡店分布达到 270 个/百万人，而这一指 标在新一线城市仅 170 个/百万人，三线及以下城市更是只有 30 个/百万人。其中，瑞幸利 用联营+性价比的打法更易迅速铺开，采取和星巴克等国际品牌差异化定价，产品价格集中在 10-20 元之间，更易抓住年轻人、下沉市场消费者，因此其在下沉市场的覆盖率更高。

茶饮：奶茶店较咖啡下沉更容易，平价品牌下沉市场渗透率更高。根据极海数据显示，喜茶 和奈雪在城市的选择上都更倾向于一线、新一线城市， Coco 奶茶、茶百道及古茗等大多选 择在新一线以及二三线城市开店，蜜雪冰城、益禾堂等大多选择在三四五线城市开店，蜜雪 冰城在这些城市的占比达到 52%，几乎形成了全中国的地毯式分布。蜜雪冰城能够在下沉市 场取得更高的市场份额主要是由于产品定价和目标消费群体，下沉市场消费者较一二线城市 的消费者在奶茶产品上具有更高的价格敏感度，对于性价比的追求更甚，奶茶的消费较好附 带其他社交属性，同时投资模型更轻的蜜雪冰城对于加盟商的友好程度更强。

酒：啤酒站和社区型酒馆更容易下沉，规模化扩张能力强。可以看到餐酒融合型酒馆更多开 设在高线城市，我们认为这主要是因为这类酒馆通常客单价较高，讲究氛围和用餐品质；而 社区型酒馆以及啤酒站则更容易下沉，其中社区型酒馆在提供消费场景的基础上，客单价通 常较低，在夜经济蓬勃发展的当下，为夜间想在外休闲娱乐的消费者提供一个容身之处。啤 酒站则适配度更高，是酒饮爱好者消费升级的产物。2022 年 5 月，公司在湖北省恩施州利川 市推出新店海伦司•越，主打“小酒馆+大排档”的业务模式，打开下沉空间提供新思路。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）