2025年社会服务行业财报总结系列之出行链暨9月投资策略：%20板块结构性景气，双节叠加政策红利提振预期

出行链回顾：需求端结构性景气，体验经济与性价比共存

出行链特点回顾：

1）消费大盘总体平稳，结构性景气。1-8月我国社会零售品总额同比4.6%，总体消费表现平稳。从结构上，居民服务消费占比持续提升， 1-8月服务消费/商品消费同比分别增长5.1%/4.8%；另外参考城镇居民人均消费支出，2025Q1/Q2教育文娱支出增长均维持双位数，可选 服务消费呈现结构性景气。从特点上，居民理性消费趋势延续，同时注重体验经济与性价比消费，其中体验经济更注重自身感受，体现 在悦己、注重身心健康、品质升级等方面，其中出行链中代表如旅游人次持续维持稳健增长、亚朵星球零售立足睡眠产品升级销量持续 上行；而性价比不等于低价，更多是质价比，参考STR数据节假日期间高端酒店入住率表现更优，众多小县城、三四线城市等凭借自身 的特色旅游资源、日益完善的基础设施以及高性价比，吸引高线城市游客。

2）供给侧，优质龙头集中度提升。消费总体稳健背景下，流量向优质产品与渠道集聚，推动龙头集中度提升；以酒店行业为例，酒店 行业供给扩张，对于第三方多元渠道的依赖度增加，反映出OTA酒店间夜增速高于行业整体，其中携程集团间夜量增速进一步领先，背 后预计来自平台对于年轻客群演唱会经济、银发族出游等新消费增量的挖掘。同时，头部酒店集团门店增速亦快于行业整体，供给扩张 内卷背景下行业RevPAR下滑，龙头通过打磨迭代产品、供应链、会员体系，获得更多加盟商青睐，推动集中度提升。

3）线下服务平台竞争分化，龙头注重流量生态闭环。线下服务平台经济呈现出分化发展态势， OTA、网约车总体格局稳定进入变现提 升阶段；外卖闪购则因高频入口再掀补贴利润短期承压。OTA行业，头部平台凭借丰富的供应链资源和完善的服务体系，格局相对稳定。 携程2025Q2经调整营业利润率为31.4%/-1.7pct，主因海外投资增加，剔除海外后估算主站利润率同比提升；同程Q2OTA业务经调整营业 利润率为26.7%/+2.4pct。网约车行业，滴滴 “一超多强” 格局稳定，2025Q2中国出行 GTV 同比增长 12.2%，经调整EBITDA/收入为 7.2%/+2pct；曹操出行在快速渗透阶段订单高增长同时亏损幅度逐渐收窄。外卖行业，补贴力度加大拖累经营表现，2025Q2美团经调整 净利率为1.6%，同比-14.9pct，受补贴扰动到家业务Q2预计亏损；考虑到当下竞争加剧现状，公司预计核心本地商业业务在第三季度将 出现较大规模亏损。

4）龙头注重提高现金分红提升。部分行业稳定增长+良好竞争格局下股东回报持续性增强。酒店行业龙头公司主要业绩增长来自轻资产 门店扩张，头部玩家龙头地位稳固；OTA赛道酒店供应链与用户的双边积累巩固龙头地位，形成壁垒后竞争格局相对稳定；由此也给予 现金流稳定增长提供基础，海外公司成熟期股东回报均相对积极。国内玩家去年以来也在逐步增加股东回报力度，比如亚朵继续执行去 年制定的三年派息计划，即每年累计派息不低于上一财年净利润的50%；此外公司2025年一季报宣布为期3年、总价值最高4亿美元回购 计划；华住集团2024年推出3年最高可达20亿美元的股东回报计划；携程集团继出售部分海外资产股权后新增50亿美元大额回购计划。

出行链展望：政策持续加码支持发展，对标海外潜在空间大

1）政策加码，对标海外服务消费潜力大。2025年9月，商务部等9部门联合发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，这预计是继2024年7月 《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》、2025年3月《提振消费专项行动方案》后的进一步细化举措。该政策涉及多方面，包括扩大服务 业对外开放以增强供给、优化学生假期安排、推进入境游政策便利化等。在系列政策推动下，免签国家持续扩容，2025年上半年外国人入出境达 3805.3万人次，同比+30.2%；其中免签入境外国人1364万人次，占入境外国人的71.2%，同比+53.9%。从国际经验来看，美国、日本在人均GDP突 破1万美元后，服务消费便迎来快速增长阶段。我国2024年人均GDP已超1.3万美元，当年居民人均服务性消费支出同比增长7.4%，占人均消费支出 比重为46.1%，对人均消费支出增长的贡献率达63%。对比发达国家，我国服务消费后续仍有较大提升空间，中改院预计到2030年我国居民服务消 费支出占人均消费支出比重有望突破50%，正式迈入服务型消费社会。

2）从人口结构看，关注Z世代与银发经济。Z 世代以单身学生与普通职员为主，在餐饮、宠物、文化娱乐类的消费占比、金额及增速显 著高于其他世代，年轻客群为互联网原住民（Questmobile调研显示90后/00后月人均上网时长比全网群人多17%），注重追求社交、情 感陪伴与健康观念；根据麦肯锡2024、2025年连续两年问卷调查，Z世代对宏观经济和家庭财务状况态度维持相对乐观。我国新中国成 立后经历4波人口出生高峰，其中1962年-1973婴儿潮每年出生人口2500多万，目前这一批次人口正在进入退休期；高线城市这部分人群 曾经历改革开放经济发展期，拥有较强的资金支配自主性；根据麦肯锡消费趋势调查，这部分人群2024年曾是最乐观的群体，尽管2025 年信心有所回落，但依然追求更高生活质量。

3）出海与下沉提供增量。一方面，目前国内经济背景下低线城市客户仍在消费升级道路上，“需求未饱和”阶段家电、汽车、服务消 费渗透率低，随收入提升边际消费释放空间远大于城镇。以深耕非一线城市的同程为例，25Q2平台上酒店预订业务ADR优先行业实现正 增长，源于平台用户从低端酒店转往中端酒店的趋势在加快，同时平台月付费用户连续3个季度付费用户数在9%以上。又如华住集团， 三大拳头品牌新模型积极拥抱下沉市场，集团储备店中三线及以下城市占比53%。另一方面，出海探索是企业获取增量重要途径，如携 程把握出海发展窗口期及入境政策红利，国际平台以规模为先战略下保持投放增加与较快扩张，已经逐步在亚洲多个区域（如中国香港、 新加坡）得到验证，Trip.com预定量增速连续处于60%以上，带动总体收入维持15%以上增速，需耐心等待分部利润释放。

4）AI技术变革助力企业提效。AI技术发展提升效率，以OTA为例，OTA本质为线上预订+线下履约的模式，旅游产业链相对复杂，客服、 开发团队等固定人员费用占比不低，补贴营销效率亦有优化空间，其中AI技术发展助力客服成本优化、编码效率提升、营销广告投放与 流程效率优化，从而提升ROI。从网约车行业看，2025年以来Robotaxi商业化节奏显著提速，技术-政策-商业化Robotaxi产业飞轮逐步 形成，中线有望重塑Robotaxi盈利模型。从酒店行业来看，收益管理能力是产品基础上影响营收的关键变量，龙头企业在区域达到一定 市占率规模后可通过统筹区域内酒店调价实现一盘棋更优化发展。

出行链财报总结：Q2总体增速环比Q1放缓，部分行业呈现企稳改善

总体概述：2025Q2出行链总体收入增速环比略放缓，A股出行链收入降幅收窄；出行链总体利润降幅扩大，其中A股出行链降幅平稳收窄。 2025Q2出行链总体收入同比+9%，归母/扣非净利润同比-65%/-43%，环比边际向下；其中A股出行链总体收入-3%，归母/扣非净利润同比 -25%/-18%，环比边际改善。

子表现：2025Q2 OTA及本地生活平台走势分化，随基数回落景区、酒店、餐饮板块环比Q1改善，演艺、旅行社、免税环比Q1承压。子板 块中，OTA及本地生活平台内部分化，美团受外卖业务竞争格局恶化扰动利润大幅下滑，其他平台格局偏稳定（OTA平台综合增速平稳， 网约车平台中滴滴延续利润释放）。酒店、A股餐饮、景区随基数回落环比Q1边际改善，其中酒店行业向企稳逐步发展，景区中；演艺、 免税、旅行社相对走弱，仍有一定压力。

出行链行情复盘：年初至今部分景区、部分酒店、网约车收获超额

年初至今A股社服板块整体跑输基准。回顾今年以来社服板块行情（以中信行业分类为例），社服板块整体涨10.26%，跑输沪深300 2.72pct；伴随 国家逐步出台促进消费相关政策，部分龙头预期迎来企稳好转，叠加本身市场流动性好转，板块录得上涨，但仍以结构性行情为主，相对跑输大盘。

出行链中，部分景区、网约车、酒店龙头涨幅居前。从出行链细分板块来看，2025年以来川超、避暑需求等带动天府文旅、长白山、西域旅游涨幅 居前，滴滴出行利润处于释放通道、曹操出行叠加robotaxi主题在OTA与本地生活板块涨幅居前；酒店中亚朵业绩持续逆势上调预期股价表现突出。

出行链基金持仓：2025Q2末社服板块基金持仓环比回落0.07pct，免税餐饮龙头增持居前

由于一季度、三季度基金披露重仓股数据，而非像半年报和年报一样披露全部持仓数据，因此以下测算主要通过重仓股情况进行分析。 2025Q2末，国信社服板块重仓基金持仓比例0.38%，较25Q1下降0.07pct。2025Q2末国信社会服务板块基金重仓持股比例为0.38%，环比25Q1 下降0.068pct，板块基金持仓连续7个季度回落。 子板块：出行链中免税、景区增持居前，OTA减持居前。2025Q2 VS 2025Q1，免税、景区各增持0.007/0.008pct，其余板块均减持，OTA减 持居前-0.045pct。其中餐饮板块目前持仓占比居各子板块首位，占比0.11%。  前十大基金重仓股：出行链中中国中免、百胜中国增持居前，同程旅行减持居前。 2025Q2 VS 2025Q1，免税、餐饮龙头增持居前，中国中 免、百胜中国各增持0.007/0.003pct，同程旅行减持0.045pct。

OTA：在出行产业链中景气度居前，格局向好推动国内利润稳步释放

携程集团：2025Q2公司收入148.4亿元/+16.2%，环比Q1增速16.2%稳定，好于彭博预期的14.7%；Non-GAAP归母净利润50.1亿元/+0.6%，对应 利润率为33.8%/-5.3pct。其中主业相关的经调整EBITDA为48.8亿元/+10.0%，环比Q1增速6.9%提升，好于彭博预期的1.5%，对应利润率为 32.9%/-1.9pct。总体上，今年以来海外投入及占比提升带来利润率同比回落，但公司凭借优异执行力带来业绩超预期表现。

同程旅行：Q2收入46.69亿元/+10.0%，归母净利润6.42亿元/+48.0%（股权激励同比降低、汇兑收益同比提升）；经调整净利润7.75亿元 /+18.0%，利润率改善继续演绎。其中OTA收入+13.7%，OPM为24.7%/+2.4pct，去年上半年海外投入相对激进但此后公司更注重变现效率与盈 利改善；受东南亚地区需求压力公司战略性收缩打包业务，Q2收入-8.0%，OPM为0.7%/+0.6pct，维持正向利润贡献。

OTA：短期关注双节催化与政策提振，稀缺的好格局赛道

展望后续，旅游需求预计整体仍将稳健释放，携程凭借完善的产品供给与优质服务，国内主站基本盘稳健且护城河深厚，份额还在持续增加， 利润率有望逐步优化。同时把握出海发展窗口期及入境政策红利，国际平台以规模为先战略下保持较快扩张，已经逐步在多个区域得到验证， 带动总体收入维持15%以上增速；此外公司大额回购计划与常规股息安排彰显股东回报端积极姿态。同程此前市场对其他新进竞争者扰动以 及公司资源分配不确定性担忧，我们认为目前OTA行业竞争态势依然维持相对良好，公司付费用户保持良性增长、在核心用户价值提升战略 下主业利润率稳步上行趋势，同时资金利用效率不确定性已经在股价中有所反应，后续随旅游行业β预期向好有望提供上涨动能。

酒店：二季度业绩趋势环比改善，经营逐步向企稳发展

酒店：25Q2龙头收入环比略提速，利润率普遍同比优化。酒店行业继续处于逐步企稳阶段，伴随基数逐步走低行业与集团RevPAR降幅环 比收窄，但行业供给扩容背景下新店老店表现分化加剧；行业供给增速依然处于中高个位数，集团开店速度高于行业水平，除亚朵外储 备店较此前高峰期均放缓，龙头通过效率提升、关闭亏损直营门店、高利润率加盟业务占比提升等方式改善利润率水平。亚朵+零售创 新模式持续支撑公司业绩取得超预期表现，高势能阶段逐季度上调零售业务收入。

景区：二季度业绩表现分化，关注长线目的地、交通改善与资产整合

板块回顾：二季度业绩表现分化。成熟自然景区收入大多个位数上下波动，成长性自然景区当中长白山因天气扰动承压，九华受益于交 通改善、祥源有资产整合加持维持双位数增速；人造休闲景区中，宋城演艺有一定承压。利润端固定杠杆放大营收变化，部分景区推进精 细化管理、费用率在优化（如峨眉山A、丽江股份、中青旅）。

后续展望：短期来看，国庆中秋双连有望带动暑期因天气扰动未充分释放的出游需求，结合超长假期拼假方案预计对长线游有望形成带 动。后续一是关注外部交通改善与内部产能扩容下的成长周期标的，其中长白山高铁通车与冰雪季增量、九华旅游与峨眉山新索道扩建逐 步推进；二是外部资产整合。此前西域旅游更换聘任吕美蓉女士为公司非独立董事，2022.07--至今吕总任新疆文化旅游投资集团有限公司 党委委员、总会计师，西域旅游为新疆境内唯一国有旅游上市平台预计后续资产整合有望加速；祥源文旅通过集团资产、外部并购等方式 做大上市公司。三是区域政策、热门IP等催化。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）