2023年轻工行业投资策略 家居估值先于基本面修复，长线看好

一、家居：估值先于基本面修复，长线看好

（一）回溯 22 年：地产+消费压力，家居 22 年基本面下行

1. 表现：家居22Q2-3业绩明显承压，定制盈利承压、软体收入降速

家居行业22年整体业绩低迷。我们跟踪的22家主流家具公司，Q1/Q2/Q3平均 收入增速分别5%/7%/-10%，季度业绩明显降速，疫后并无明显修复。Q3平均毛利 率31%、净利率6%，同降3pct/2pct，盈利能力明显下行，因大宗客户压价、零售新 业务盈利拉低等。

定制：22年收入降速、利润分化。收入端，欧派/索菲亚/志邦/金牌22Q2零售收入同 比+16%/+11%/+12%/-1%，22Q3同比+8%/+9%/+10%/+4%，持续降速；大宗收入 22Q2同比-20%/-1%/-12%/-3%，22Q3同比+2%/-14%/-6%/+43%，低基数下略有收 窄，但仍有压力。利润端，大部分利润表现弱于收入，下行周期维持营收需要出让 一定利润，费用刚性投放但收入弹性不及预期。

软体：22年内销降速，外销转负。收入端，喜临门/顾家/慕思22Q2内销自主品牌收 入同比+20%/-2%/-4%，22Q3同比+14%/+3%/-4%，喜临门领跑但有降速，顾家与 慕思内销延续低迷，前期行业景气公司快速扩店，当前部分需要盘整，而且软体消 费属性更重，受消费压力更大。外销Q2维持增长但Q3大幅下滑，受制于海外消费压 力与下游库存高企。利润端，汇率的快速贬值带来汇兑收益，增厚报表利润，汇率、 原材料、海运费等客观因素改善也带来经营利润回暖。

2. 原因：疫情+地产+消费多冲压力

家居行业基本面压力，内销主要在于疫情要素、地产交付、消费压力、公司战略调 整问题。 地产方面，新房仍是当前家居需求的主要来源，而根据统计局数据，22Q1-3新 房竣工面积同比-19.6%，明显低于前期预期（广发地产组通过销售推算22年竣工个 位数增长，8家房企22年竣工计划同比基本持平），主要系房企资金日益紧张，无法 交付或按期交付的问题项目占比提升，叠加疫情等影响工程进度，新房竣工压力较 大。而二手房虽有一定韧性，但不贡献主要需求，本身增速也不足以拉起整体家居 需求向上。

消费方面，消费降级趋势是影响行业景气的重要潜在因素，疫后收入信心不足， 消费意愿受制，储蓄率持续提升。家居兼具消费属性，前期受益于消费升级而有均 价提升+头部品牌受益，当前则存在装修延迟或购买单品均价降低等问题，促销款或 半价款占比提升，配套产品转向白牌等。

此外，企业在下行周期也存在自身战略的问题。第一，随着基数提升，原有扩 张策略效果或有边际减弱，例如套餐推出后若不更新迭代，客单价提升可能遇到一 定瓶颈。第二，费用投放意图赋能引流，但疫情催生消费迁移线上、消费降级推动 整装打包购买，叠加疫情封控，导致线下零售活动不及预期，战略与行业环境不匹 配，费用刚性投放后收入回报不足。第三，上行周期经销商对总部具备正面反馈， 而下行周期经销商冲击最大，保本经营意愿下新战略推行意愿可能不强。第四，前 期上行周期部分软体企业大幅扩店，行业低迷后存在终端抢流内耗，需要包括关店 在内的渠道调整措施，企业经营韧性面临考验。 但头部企业及时意识而后策略纠偏，比如欧派调整费用投放，未来预计降本增 效；敏华及时调整渠道策略，解决终端内耗问题，进入正向通道。

（二）展望 23 年：第一阶段，政策催化，估值修复先行

1. 地产Q4密集发布政策

22年9月底三条全局性需求端政策出台后，供给端及需求端全局性政策频频出台， 以稳定房地产市场。

（1）供给端来看，11月债权融资政策加速改善，股权融资政策超预期发布。交 易商协会继续推进并扩大“第二支箭”，中债增加大对民营房企增信服务力度，多 家银行与房企签署战略合作协议，为其提供意向性授信额度，恢复涉房上市公司并 购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司境内及境外再融资。对于改善优 质房企资产负债表、提振市场对房地产行业的信心具有重要意义。

（2）需求端来看，“因城施策”、“支持刚性和改善性需求”是本轮政策核心 主题。根据广发地产组《23年地产策略：雨霁碧空明，云销现长鹰》，本轮一是政 策力度是逐步深入的，二是城市范围逐步扩散，三是由于本轮地方自主调节，并不 由中央统一落实政策，叠加相对低库存的环境，力度如何精准把控成为各地政府的 难题，因此单个城市出台政策的频率较多，单次政策力度也较弱。 而根据广发地产组预判，23年政策放松的下限是16年2月的政策环境，即除北 上广深三亚5个城市之外，其他城市取消限购，并执行16年2月央行《关于调整个人 住房贷款政策有关问题的通知》的首付政策，即不限购城市首套首付25%可下浮5pct， 有一套且未结清最低首付30%。此外，从目前的情况来看，截至22年11月，各地利 率下调城市平均下限为3.88%，为LPR的9折左右，仍有调整空间。

2. 地产政策对后周期基本面影响

（1）整体供给端政策可视为长线利好，虽然本轮并非以需求端刺激为主，但长 期（3年后）有望传导至后端，且政策可看作对地产明确的态度定调，给以后续需求 端政策与数据改善给以更多想象空间。

（2）其中，保交付政策直接推进明年家居基本面，新房交付延迟是 22 年竣工 不及预期的重要原因（年初 8 家上市房企竣工计划同比基本持平），当前融资改善 且保交付优先级高，有望缓解 23 年竣工压力。而且 22Q3 部分上市公司工程收入 增速已有改善，除基数效应外，也可看作保交付的先验指标。 根据广发地产组《23 年策略：雨霁碧空明，云销现长鹰》，20-22 年因疫情及 部分房企违约引发的项目停工的影响，统计局竣工和拟合增速出现了一定的偏差。 按照 20-22 年统计局增速推算实际竣工完成量为 13.0 亿平、14.5 亿平、13.0 亿平， 而通过销售推导的 20-22 年竣工量分别为 15.1 亿平、16.0 亿平、17.4 亿平，未交 付缺口/理论竣工面积的比例分别为 14%、9%、25%。这个比例有两方面的影响， 一是疫情对工程进度的影响，二是违约房企项目暂时停工对交付的影响。 若不考虑保交付影响，假设23年比例维持25%不变，那么23年竣工同比增速与 理论值一致，同比下降8%。而若保交付影响10%的竣工比例，则23年竣工同比增长 5%。

（3）需求端政策若有进一步推动，则将利于明年地产销售，对后周期影响更加 直接。根据广发地产组《23年策略：雨霁碧空明，云销现长鹰》，中性的政策力度， 即二线城市应放尽放，存量及增量贷款利率在当前基础上全年平均下调30bps，房价 水平基本稳定，停工断贷问题不进一步扩散，疫情对销售的影响基本与22年相当。 此情景下预计23年1-4季度销售面积同比分别为-30%、-12%、+0%、+8%，二季度 降幅显著收窄，全年销售面积12.86亿平，同比下降8%。

3. 地产政策对家居估值拉动

我们复盘家居板块历史表现，家居板块&龙头索菲亚估值与地产销售趋势相对一 致。而且在政策密集发布期（例如2008年、2012年、2015年）及其后的地产销售 回暖期，板块&龙头往往具备超额收益。 即使当前大部分政策更偏重供给端，对销售短期不会有明显催化；虽然近年地 产商在资金压力下拉长交付周期，销售好转到家居业绩改善有滞后性且愈加明显， 但是当期板块估值仍可得到明显提振，因家居需求仍然依赖新房交付，而当前政策 总会带来销售改善，进而传导至后端家居，缓解长期行业下行的悲观预期。因此去 年底以来，家居板块向上驱动基本来自地产政策与数据。

今年以来家居板块股价下行，主要因业绩预期逐季下移，其次主要基于需求端 放松政策推出后，落地力度不足、地产销售无明显起色，市场担忧政策很难生效， 因而情绪存在反复。但本轮政策一是定调明确、力度强、节奏快，我们预计市场对 政策仍有敏感度，二是保交付政策当前直接影响基本面，且已有落地数据，三是家 居板块估值仍然低位，存在上移空间。

（三）展望 23 年：第二阶段，受益于保交付，B 端有望率先复苏

家居企业当前磨底，短期整体未有明显改善，但我们也观察到22Q3大宗业务收 入有所改善或降幅收窄，成为基本面亮点。我们预计B端率先且直接受益于保交付政 策，直接是因为B端业务直接与竣工相连，很少受消费水平、渠道变化等其他因素影 响，率先是因为B端业务前置于竣工数月交付，因而B端可视为保交付的先验指标， 第二阶段具备基本面与估值共振。 B端业务疫情以来持续受制：20年以来B端业务接连受制，其一，20年以来地产 新开盘呈下行趋势，与开发商推盘速度与居民购房意愿有关；其二，精装渗透率提 升放缓，因部分城市限价开始包含精装价格，以及低能级城市居民购房能力下降； 其三，地产商资金问题开始向上挤压利润和现金流，供应商价格与盈利承压。

特别是是21H2开始，地产商接连资金暴雷，一方面，带来供应商坏账问题，还 导致为规避资金风险，主动减少B端供应，另一方面，导致新房交付延迟，或者精装 临时改毛坯，B端实际订单进一步下行；再加上而付款条件好、项目推进稳定的头部 地产商，供应竞争又日趋激烈，B端家居企业22年大宗收入量价齐跌。

B端业务未来有望好转：前期压制B端的客观因素正在好转，其一，地产商融资 环境放松，对上游供应商的账期和盈利风险有望趋弱，改善B端家居盈利水平，缓解 对资金问题及商业模式的担忧；其二，地产商融资环境放松，供给端推进其拿地与 开工回暖，销售端也有望改善，新开盘整体套数与精装套数长期看触底回暖；其三， 保交付直接带来明年竣工增量，短期看B端企业延迟的订单有望改善。 分品类看，木门/瓷砖/木地板/卫浴/厨柜等补品配套率接近100%，大宗切掉 30%+的流量。木门来看，B端规模效应更强，C端因为非标不易做大，江山欧派前 期靠绑定地产龙头快速扩产成为行业龙一，当前B端甩掉旧包袱、扩展新客户，同时 以低成本高性价比发展家装业务。厨柜来看，C端龙头发展B端品牌优势更强，欧派 发展谨慎，B端C端有望齐头并进；志邦大宗占比高&业绩稳，恢复弹性较大；金牌 靠代理模式规避账期风险，前期逆市增长；皮阿诺被保利资本入股，定制订单有望 放量，长期还可发展平台模式。

（四）展望 23 年：第三阶段，交房+消费改善，C 端龙头趋势向上

1. 考虑竣工链条传导与消费滞后复苏，C端改善稍后但趋势向上

当前家居基本面磨底，虽然C端的基本面修复较B端稍缓，但仍具备较大弹性。 一方面来自保交付对竣工的拉动，另一方面则来自疫情政策变化后，虽然短期可能 存在疫后恐慌等担忧，基本面或出现反复，但长期看居民收入信心有望提升，消费 环境有望改善，可提升龙头量价。。 今年消费降级是影响家居行业潜在的重要因素，虽然家居是地产交付后的刚需， 但一方面，消费者买房后资金偏紧，可能推迟交房或装修；另一方面，消费者部分 非重点品类可能偏向购买白牌，是家居企业部品配套率提升的一个隐形阻碍，即使 是重点品类对品牌仍有诉求，但也会通过例如定制板材五金减配降档、软体购买促 销或半价款等方式降低单品均价。

2. 龙头α效应凸显，下行周期维持稳健，上行周期弹性较大

行业低迷期家居龙头经营稳健，收入增速较家居社零同比增速高10-15pct，且 横向比较其他品类如消费建材等业绩较好。因地产红利期过后行业进入存量竞争， 倒逼家居龙头更新模式、细化运营，获取超越行业的成长性。具体的成长路径包括 客单价提升（基于整家套餐等套系化销售）、客流量延展（渠道端基于整装拎包拓 展和空白城市填补、产品端基于价格带等系列延伸）、转化率改善（加强经销商管 控赋能、实现终端精细化运营），从而实现同赛道份额提升+新赛道二次成长。

3. 传统渠道：仍有向上张力

（1）套系化销售继续提高客单价

套系化销售是多品类集成在零售渠道的一种呈现形式，代表大家居发展从初期 的拓展品类走向当前的打法研究，套系化销售成因，主要基于家居具备同一时点同 一渠道一站式购买的特性，而套餐增加的吸引力在于带有设计且风格统一、因信赖 品牌而降低选择成本、性价比普遍较高。套系化表现形式，包括通过整装模式打包 购买，也包括在零售端直接购买套餐，今年一大活动即从全屋定制走向整家套餐， 实现定制+成品的全屋配齐。 套系化销售成果，短期看，套餐顺应需求+扩大市场，实现客流提升，同时作为 多品类集成的方式，更显著作用是提客单价，索菲亚推行套餐后，Q3客单价提升30%。 长期看，一方面套系化还培育消费者心智，转变产品理念和品牌认知，打开龙头成 长空间、提高渠道效率；另一方面套系化提高竞争门槛，推套餐需要品牌信赖度、 渠道运营能力与供应链管控，小企业很难参与，因而推动竞争的升维。

套系化虽然受众仍存局限性（目前套餐购买消费者占比仍然较低），而且一年 维度后客单价提升可能不够明显。但它是一种更低成本、更易掌控的多品类集成， 预计仍然会是未来1-2年的主流零售打法，起到改变品牌定位、培育消费者心智作用。 而且如果未来产品迭代后，还有客单价提升空间，一方面，若套餐内配套品SKU更 加丰富，则可匹配更多消费者需求，另一方面，若产品类别进一步扩张，则客单价 有望继续提升。

（2）软体等家居仍有扩店空间

软体一方面由于前期渠道布局尚未充分，还存在下沉市场空白布局空间；另一 方面，软体家居由于总部话语权强，价格带容易延展（过去集中在中高端，现在想 两边延伸）。其中，床垫本身集中度具备提升空间，美国CR4维持60%以上，功能 标品集中度阈值高，门店仍有加密与下沉空间，而沙发存在材质/功能/外观等延伸， 因而延伸不同系列也具备同城加密空间，从而拓展客户的覆盖面。

（3）细化运营仍在缓慢提高店效

过去跑马圈地粗放发展，经营不触及终端，区域份额很大程度上取决于经销商 本身的实力，而当前加强对经销商的管控，同时区域人员扶植弱势经销商的摆场铺 货、营销地推（包括整装合作和自播等），终端精细化运营。虽然细化运营是慢变 量，整体看效果存在波动，但未来仍具备改善空间。

下行周期逐季来看，头部企业较行业差距有所收窄，一方面，如前所述龙头部分打法不适应下行周期，目前策略也在调整当中，另一方面，龙头经销商实力较强， 在下行初期经销商往往承担更多更直接的压力，进而逐季传导至总部带来业绩逐季 下行。因而预计上行周期经销商配合度更高，战略落地更易，龙头α效应或更突出。 而且保交付利好兑现后，仍然看好C端龙头长期的可持续的成长性。

4.新渠道：增量引流+培育新机遇

当前流量分散化且卖场流量红利消退，家居渠道可延伸整装/拎包/电商等。除总 部布局直营电商、大家居总部合作等方式外，经销商自身也在主动引流。我们观察 经营稳健的经销商，大多具备较强的引流能动性，一方面在总部帮助下积极自播宣 传引流，另一方面在总部引导下与更多整装公司维持合作，从而抓住流量风口，实 现自身成长。

（1）整装构筑定制企业二次成长

实为家居与装企相互赋能，合作关系稳固、持续贡献增量。装企产品落地困难， 家居企业解决产品痛点（提高性价比+品质把控+丰富SKU），完善交付流程，引流 方面可同时借助品牌商的全国性品牌力和装企的前端流量，实现相互引流。

21年欧派/索菲亚/志邦整装业务收入达19/5/3亿元，22年整装仍是龙头增速最快 的渠道，起步可视为流量分散化下的自救行为，是随着整装占比提升+定制配套率提 升而必须布局的渠道，但当前欧派整装毛利率已超过零售、高基数上仍在高增，显 示互相赋能的模式相对优越，且整装带来的成长点较多。 不同整装模式均可贡献增量，欧派整装模式践行大家居战略，品牌方攫取更多 利润点、合作方产品线更完备、消费者获得更高性价比产品，未来成长空间较大； 索菲亚与志邦整装采用与装企总部对接模式，自上而下快速推广且合作往往排他， 起步速度快、运营难度小，此外大小企业经销商也与地方小型装企合作，作为客流 下滑后的主动出击，整装已成为重要的收入增量来源。

未来整装继续贡献增量，且模式也存在迭代，例如欧派，继续攀岩整装大家居， 新模式一，经销商扩大店面、装企合作、引入软装，公司帮扶下做低成本整装延伸； 新模式二，与装企在商超合开独立整装大家居店；新模式三，合资自营大家居店， 展示公司产品+装企主辅材，装修环节外包但流程由欧派确立。新模式主要基于对装 修增项多、产品落地不透明的痛点改善。新的整装模式提高产业链效率、改善消费 者体验，同时强化公司主导权、攫取更多利润点、打开整装增长空间。

（2）电商实现C端企业增量引流

电商对偏标品的软体影响更大，契合疫后消费主流趋势，特别疫后以更高的产 品性价比与购买便利度实现占比提升。虽然作为新渠道，电商给后来者机会，但家 居产品购买低频、供应链简单等性质，导致小企业很难靠电商弯道超车，近年双11 与618电商销售额，龙头排名已相对固化，龙头具备品牌红利，壁垒逐渐稳固。 不同品牌电商表现也存在分化，因为电商向上空间与品类禀赋相关，也需要新 零售运营思维、持续的资金支持和经销商的自播引导，才能尽可能实现品牌曝光。 一方面，床垫因为更偏标品，在盒装床垫缓解运输问题后线上占比提升，且线上购 买更偏性价比且不易受店员引导，因而消费者对品牌诉求更强，集中度更易提升； 另一方面，电商渠道存在多元化趋势，平台电商红利边际向下，抖音直播崛起，社 区电商也持续发展，全面布局各渠道、积极投入品宣且保持产品&营销敏感度的企业， 有望在龙头中脱颖而出。

5. 长期关注存量置换市场与公司战略匹配

23年家居行业有望受益于地产保交付带来的竣工上行，虽然基于21-22年地产销 售的大幅下滑，24年竣工可能经历一定下行期，但长期看C端龙头有望维持增长能 动性，一方面基于上述渠道与品类的扩张，另一方面则是抓住存量房与二手房置换 机会，积极采取战略匹配需求。

当前随着新房信任度走低，二手房同比稳健向上，而且当前进入存量房翻修期， 存量置换在家居占比长期有望提升。但旧房改造引流相对困难，因为客源分散、并 非刚需，很难通过新小区集中获客；而且单值相对不高，存在局装而非整装等现象。 而部分龙头已有所准备，通过直播等新零售途径精准引流，通过多元化套餐提高客 单价，实现存量置换的有效储备。

二、文具个护：聚焦疫后复苏，关注长期成长

（一）文具：疫后复苏受益品种，看好龙头长期价值

1. 未来短期：触底回暖趋势基本确立，客观因素逐步改善

回顾行业，22年文具零售行业经历至暗时刻，21年中以来的双减政策减少文具 需求和购买频次；22年各地严重疫情导致学生改为线上授课，也推动消费行为变化， 学生群体与学校场所对疫情敏感度高，校边店流量短期骤减；此外，疫后消费能力 承压，而文具逐步由大众品走向精品，产品结构受到消费力的影响。 展望未来，当前疫情政策逐步变化，未来出行限制减少。虽然学生群体敏感度 高，短期可能存在恐慌情绪，线下复课与校边购买难以恢复，但此阶段后有望迎来 客流复苏。一方面借鉴晨光20H2经验，文具行业具备疫后复苏趋势，且头部企业抗 风险能力强，集中度有望提升；另一方面借鉴海外放开经验，欧美21H1复课后、日 本21Q4复课后，文具巨头百乐相应区域收入开始同比修复。 因此，文具是疫情政 策变化、消费场景恢复后切实受益的行业之一。

而且疫情政策变化后不只是校边客流改善，一方面，终端店主经营回暖，进货 积极性增加，且销售人员更有机会巡店沟通从而精耕渠道，从而助力产品推新并获 取即时反馈，同时以装修、换货架等方式推动单店份额提升。另一方面，若居民收 入信心长期回暖、文具采买重新归于价格敏感度低的中小学生手中，文具店主与终 端消费者对高端产品诉求提升，再伴随公司产品力的修缮，也会带动产品结构升级。 特别是龙头晨光，发展基础是渠道的广泛性和有效性，因而疫后修复的不只是客流， 还有以此为基础迭代的策略和即时的反馈。

2. 未来长期：龙头产品渠道仍在改善通道，具备长期成长性

文具行业整体需求稳定，渠道变化有限。虽然市场担忧长期的出生率下滑压力， 我们对标日本市场，90年代K12学生人口下行后，行业规模仍然可控，甚至长期存在扩容趋势，主要基于客单价的持续提升。晨光推进高端化战略，短期疫情/消费压 力/店主经营影响产品结构，但文具行业长期视角仍在消费升级通道，晨光非书写工 具份额提升空间较大，高端化+扩品类提高客单价，可一定程度抵御流量下行的风险。 九木也作为桥头堡推动传统业务产品迭代升级。

虽然市场担忧线上化等渠道对线下龙头的冲击，特别是疫情催化相关行为。但 线上文具销售相对受限，一方面线上更多匹配家长需求，而疫后复课长期来看主要 客群仍回归以中小学生为主，交易行为主要发生在线下校边店；另一方面，线上主 要销售标品，量大性价比高，而文具产业属性逐渐走向可选，当前客群需要IP和功 能迭代，而线上较难完全呈现，因此线上化冲击相对有限。综上整体行业趋势稳定， 从而奠定传统业务长期增长基础。

晨光拓展空间大，渠道产品步入良性发展。晨光基于目前产业链地位，未来发 展空间较大，产品端继续提高设计能力，开发新功能并提高性价比，在夯实书写工 具优势基础上，提高非书写工具产品份额，例如本册纸张；渠道端继续深耕，通过 巡店与赋能提高单店销售份额与终端运营效率，同时也尝试店态革新，多种方式延伸产品领域、实现门店高端化，挖掘粘性消费者的新需求。此外加速线上直营与分 销布局，适当倾斜资源，实现其他渠道的补足。

3. 办公文具：行业仍在扩容通道，客户之间存在分化

政策推进办公用品采购透明化、规范化，央企、国企办公用品阳光化采购进程 持续推进，未来增长驱动力来自于：央企、国企等头部客户全面推进办公用品电商 化采购；企业内部办公用品通过电商模式集采下单占比提升；办公用品电商化采购 品种由常见的办公耗材、办公设备延伸到员工福利、MRO工业品等新品类。 办公集采具备规模优势与口碑门槛，地位相对稳固，因而行业趋势下头部企业 有望受益，盈利也有望提升。但今年资金环境问题，政采类客户与企业类客户存在 分化，也带来不同办公龙头之间的业绩差异。

（二）生活纸：浆价下行、需求刚性，预计盈利好转

1. 需求端：行业逐渐成熟，销量刚性，价升趋势延续

生活用纸产品结构持续升级。价的角度，生活用纸品类的丰富性和均衡性提升， 餐巾纸/手帕纸/面巾纸的比重提升、卫生纸比重下降，而且品类内部也存在产品高端 化带来的结构升级，推动行业价升。量的角度，需求整体相对刚性，而且人均用纸 量有望随着疫后需求和长期消费升级而提升，带来行业量增。

格局有所扰动但整体稳固。行业龙头前期受到部分小产能、白牌和新渠道的干 扰，收入存在压力，22年浆价历史高位、行业盈利明显下行，因而龙头采取提价， 消费降级背景下影响产品出量，但部分小厂压力更大，存在停机或退出现象，因而 保持整体格局稳固。

龙头业绩短期分化。恒安纸巾业务表现亮眼，22H1纸巾分部逆势实现24%营收 增幅，保持较快增速主要得益于稳定价格、加大费效的差异化措施，把握市场机遇、 积极提升市场份额（同行提价较多），价格稳定性来源自盈利能力较优的卫生巾业 务提供坚实基础。而洁柔的压力主要系生活纸贡献主要收入来源，较高较早的提价影响短期销售，尤其是对价格较为敏感的渠道；维达同样采取提价策略以减轻成本 压力，但一方面，明年浆价进入下行周期，终端价格下移有望释放销量弹性，另一 方面，今年龙头电商渠道表现仍然强劲，且线上线下产品高端化仍在推进，支撑未 来成长性。

2. 成本端：2023浆价有望下行，业绩拐点值得期待，盈利修复空间较大

22年盈利水平较差，预判浆价回落，看好23年盈利修复。2022年生活纸企业盈 利同比大幅下降、毛利率也基本下跌至10年来底部水平，主要受原材料浆价持续向 上成本挤压，企业虽普遍提价但仍难以完全转嫁原材料压力，2023年浆价有望回落， 缓解生活纸企成本压力。

龙头盈利来看，上游周期属性较重，龙头与行业同样承担成本压力，再加上纸 巾前期竞争加剧，品类的品牌化属性相对其他快消品偏弱，阶段性影响龙头企业的 业绩表现。洁柔盈利相对较弱，主要由于销售量受率先提价影响最大，进而收入端 有所下滑。

展望未来，23年在浆价预期下行的背景下，生活纸需求刚性属性凸显，在需求 稳定基础上成本下行释放利润弹性，若消费力有所恢复，则龙头量增趋势与盈利向 上空间将更明显。考虑原材料传导到报表存在时滞，盈利改善或始于23Q2末，预计 23H1恒安持续稳价领跑，23H2洁柔、维达释放收入利润弹性。 此外，生活用纸板块长期成长驱动力不变，一方面，产品结构优化引领高端化 发展，另一方面，渠道多元化趋势持续，消费场景和模式变革带来红利新渠道和零 售新机遇，龙头有望凭借自身持续沉淀的品牌力、高端多元的产品力，以及整合性 地打造和把控立体渠道和营销体系的能力，持续竞得市场份额，引领行业迈向更高 成熟度。

（三）吸收性卫生用品：卫生巾需求刚性，纸尿裤集中度提升

1. 卫生巾：市场规模与格局相对稳定，百亚有望后来居上

国内卫生巾市场进入平稳阶段。需求量相对刚性，适龄女性人数与个人用量保 持稳定，均价来看一面是产品功能迭代&结构升级拉动，一面是消费压力下开始诉求 高性价比，使得整体平均价格小幅波动。 格局来看，卫生巾行业易守难攻。一方面，直接与人接触，且经历假冒伪劣后， 消费者价格敏感度降低，复购依赖性强，因而品牌忠诚度高；另一方面，渠道与产 品有变化但没有颠覆，卫生巾很难有新品牌弯道超车（反例是纸尿裤新零售渠道给 内资品牌颠覆机会）。因此，卫生巾龙头前期通过营销抢位+渠道扩张，抢占杂牌份 额，占据强势地位，当前龙头品牌忠诚度高，复购依赖性强，地位相对稳固。

但卫生巾龙头格局并非完全固定。品牌壁垒深厚，但龙头之间仍然存在博弈， 产品和渠道是弯道超车突破口。电商崛起给洗牌机会，例如恒安转型较晚，苏菲借 线上提升市占率，抖音等新渠道继续提供新机会；产品虽技术壁垒不高但痛点给以 迭代空间，例如护舒宝&高洁丝分别推出液体卫生巾和有机棉等差异化爆品。百亚的 崛起即以渠道积极攻破为主，产品跟随创新为辅，扩张的基础即行业渠道存在更迭+ 头部品牌盈利较厚，因而旧渠道让利+新渠道布局来实现增长。

百亚有望后来居上。一是持续巩固西南地区先发优势与地缘优势，当前川渝知 名度高+渠道逐步细化管理，核心区域易守难攻，虽存在竞争但无需过虑。二是加速 扩张、精准布局线下外围市场，基于强促销力度+导购终端拦截可获取客户，基于产 品力可支撑留存，定位下沉市场年轻女性并采取针对营销，目标客群易转化，而且 公司给以经销商更高利润，渠道扁平、定价中高端，增厚渠道盈利，而且总部地推 赋能和严格控价更强。三是线上继续积极投入。线上西南占比低，对线下价盘影响 小，所以电商投入更积极，特别是扩张直播、分销等渠道，且促销力度大+迭代创新 快，品宣投放精准度和圈层切入更优。

2. 纸尿裤：行业短期受制于出生率，但集中度有望加速提升

婴儿纸尿裤行业已向成熟期过渡，过去行业增速稳定，但前期相对承压，一方 面出生率影响行业需求量，另一方面供给端竞争激烈，存在价格战趋势。而当前行 业洗牌进入后期，集中度正在迎来提升，如果未来有一定生育政策扩大市场规模， 行业将有望迎来新机遇。

格局来看，前期渠道产品变革下，新零售品牌涌现，外资龙头承压，babycare 等新零售品牌占比提升。主要由于纸尿裤是半产品半服务，带有社交属性的新兴渠 道得到快速增长，给小品牌弯道超车机会。叠加内资产品原料升级（如复合芯体）， 产品力更胜一筹。而近年随着行业需求承压，头部品牌均有一定压力，部分外资龙 头迭代产品稳固份额，部分新零售品牌由于渠道稳固性差而退出市场。而当前来看， 拥有品牌知名度的内资新零售龙头以及部分产品革新的外资龙头，经过迭代和价格 战洗牌，正迎来集中度提升，具备未来长期成长性。而生产端，由于纸尿裤产品迭 代加快，产销分离趋势持续，豪悦、可靠等头部供应商仍有存在基础，且客户对其 诉求进一步增强，长期将与下游共生成长，实现业绩上修。 此外，成人失禁行业虽然短期没有明显的政策催化，行业增长拐点未至，但长 期有望受益于人口老龄化趋势，以及老年人消费升级趋势，龙头将受益于行业发展。

三、造纸包装：成本下行，需求共振，把握盈利拐点

（一）造纸：浆价确定性下行，需求或有改善，把握反转机会

1. 浆价：浆价近期高位有所松动，需求压力+海外扩产驱动 23 年浆价下行

22年以来，浆价上涨主要受供给端冲击而驱动。前期木浆价格从21年底以来持 续上行，22H2以来处于历史高位运行状态。此轮木浆价格上涨主要系供给端驱动： （1）UPM罢工：2022开年芬兰UPM浆纸厂工人罢工；（2）供应链限制：主要生 产地运力紧张、港口延误拥堵现象等；（3）俄乌战争影响能源供给和价格；（4） 加拿大供应链危机等。木浆出货受阻、供给收缩，叠加外需仍有一定支撑，浆价高 位横盘。近期浆价高位有明显松动下行：2022年10月中旬以来，内盘针叶和阔叶浆 价格均有所松动，从高点分别下降3.3%和3.8%。 展望2023年，前期各项供给问题逐步解决，而新增木浆产能23年陆续落地，其 中Arauco智利产能年内12月中旬有望投产，UPM乌拉圭210万吨产能有望紧随其后 23Q1投产，供给确定性扩容。而需求端全球经济增长短期仍面临通胀和加息等挑战， 需求展望或仍疲软，浆价有望步入下行通道，且确定性强。

中期来看，梳理外盘计划投产项目来看，Arauco智利MAPA项目的156万吨漂桉 浆产能有望于年内12月中旬投产，此外UPM乌拉圭210万吨桉木浆产能也有望于23 年Q1投产，考虑到产能爬坡周期和到港时滞，浆价有望在2023Q1开始步入下行通 道，并在23Q2开始在纸企报表端有所体现。虽然后期内需复苏后浆价下行或有托底， 但中期浆厂产能持续投放，预计价格可控。

短期来看，根据Europulp数据，欧洲港口木浆库存有所累库，8月和10月环比分 别上升22.2%和16.2%，欧洲港口库存量上升明显，需求疲态渐显。根据卓创资讯， 国内港口库存整体仍处于较高水平，11月青岛港纸浆库存112.6万吨，环比下降9.9%。 此外，木浆进口量方面，阔叶浆进口量8月和9月分别达到123和120万吨，10月回落 至97万吨，木浆需求不足，下行趋势基本确立，价格开始有所松动。

2. 浆纸系-大宗纸：成本确定性下行，需求触底改善或支撑价稳，有望迎来拐点

2022年文化纸和白卡纸整体供需格局偏弱，主要由于宏观经济压力、疫情反复 冲击、展会等活动减少、双减政策等影响需求，大宗纸下游是宏观经济缩影。但出 版需求偏刚性带来季节性波动，叠加成本端浆价高位对纸价有所支撑。

根据卓创资讯，双胶纸价格于22年初的5613元/吨涨至12月的6688元/吨，铜版 纸价格于22年初的5390元/吨仅温和涨至12月的5670元/吨。白卡纸价格于22年初的 5871元/吨下滑至12月的5280元/吨。2022年原纸价格提涨幅度不一，整体不及成本 涨幅，纸厂盈利普遍承压、开工率走低。

展望2023年需求端：一方面随着疫情防控形势得到优化、各项稳增长政策发力 拉动内需，国内经济有望逐步修复，造纸需求端逐渐回暖，同时双减影响边际减弱； 另一方面，成品纸出口需求或能形成一定需求增量支撑。2022年以来海外文化纸产 能和供给受限、叠加能源成本走高，中国文化纸和白卡纸出口需求有明显提升。 供给端来看，根据卓创资讯，文化纸供给端未来新增产能有限，主要包括玖龙 纸业2023Q4拟投产的广西北海55万吨文化纸产能；而白卡纸后续产能投放压力相对 较大，当前白卡纸价和盈利承压的情况下，白卡产能持续集中释放对行业供应面或 存压，有待内外需求端改善消化增量、以及观察扩产实际落地情况。

3. 特种纸：短看浆价下行兑现，中期把握盈利拐点，远期浆纸一体固本致远

特种纸由于供需格局稳固、历史价盘稳定，因而成本下行弹性更明显，对浆价 下行敏感度更高。 盈利方面，复盘过去仙鹤、华旺和五洲的历史吨纸均价和进口纸浆均价的走势， 特种纸企业的成品价格波动幅度显著小于成本端波动幅度。在浆价下行阶段，特种 纸企业的纸价价盘预期能够相对维稳，从而释放成本端下行带来的盈利弹性。考虑 企业持有木浆库存1-2月，浆价下行传导至企业端盈利释放或有一个季度的时滞，预 计次轮浆价下行对纸企盈利改善或最早于23Q2开始落地。当前市场对浆价向下趋势 基本达成一致，但对落地业绩仍存分歧，23年仍有业绩兑现带来的机会。

远期来看，特种纸龙头企业具备长期浆纸一体化发展战略规划。若宏观经济需 求持续好转，考虑木片成本等因素，长期来看浆价仍有支撑。随着五洲特纸2023Q4 化机浆30万吨产能投产、仙鹤股份2024年广西基地化学浆和化机浆产能一期或有60万吨投产，远期均有百万吨以上的纸浆产品产能规划。因此，特纸龙头在成本或能 下行、利润有望释放的基础上，也存在远期自产浆比例提升从而改善盈利稳定性的 长期竞争能力提升的预期。

4. 废纸系：需求有望改善，仍有新增产能

废纸系2022年受宏观经济偏弱消费乏力、成本端国废价格下行影响，废纸系包 装纸价格持续承压，根据卓创资讯，箱板纸价格于22年初的4897元/吨下行至当前的 4437元/吨；瓦楞纸价格于22年初的3884元/吨下行至当前的3278元/吨。箱瓦纸开工 率相对较低，库存仍属高位，短期价格承压。 但是2023年随着国内防疫形势有望转好，经济具备逐步复苏趋势，下游消费复 苏驱动用纸需求回暖可期，或能支撑纸价企稳回升。尽管考虑进口冲击压力、后续 供给端新增产能等仍存一定压力，但箱板纸对宏观经济复苏敏感度更高，后续仍将 受益。

（二）包装：下游需求刚性，盈利有望继续向上

1. 纸包装：上游成本持续改善，龙头跨界增长或份额提升

细分需求来看，烟标、酒盒：疫情后需求有望回暖。卷烟需求相对刚性，产销 量相对稳定，但控烟大环境下行业销量无成长性。白酒受疫情与消费影响较重，增 速持续下移，但防疫政策变化叠加其后的消费复苏，订单有望逐步恢复，当前烟标 酒包呈现稳中有增态势。此外，20年部分区域烟标市场对招标机制与价格进行调整， 一定程度影响竞争格局。消费电子包装：当前行业整体承压。产品迭代带来消费电 子需求红利，换机潮提升智能终端、智能互联设备需求，但当前受地缘政治等因素 影响，消费电子行业存在一定压力。 限塑令政策引导新增需求。2020年1月19日国家发改委、生态环境部出台《进 一步加强塑料污染治理的意见》，意见中分2020年、2022年、2025年三个时间段， 明确了加强塑料污染治理分阶段的任务目标。“限塑令”趋严，虽然当前政策效力 有限，但长期看塑料制品替代品需求将持续增加。

细分赛道成长性弱，龙头成长性一方面看跨界谋增长。包装赛道受限较多，上 游纸企与下游消费品企业均有较强产业链话语权与市场地位，因此单赛道份额提升 空间有限。但包装市场大、细分赛道多，消费升级提升消费者对展示包装的诉求， 单赛道包装龙头开始新领域布局，例如3C包装龙头裕同布局智能物联、烟标、酒包、 化妆品包装，并发展具备行业潜力的环保包装。 龙头成长性另一方面看份额提升与国产替代。整体具备成长性的细分行业可能 有限，但部分行业存在格局迭代，例如无菌包装行业，虽然生产门槛与食品客户强 绑定决定行业格局稳固，但是龙一利乐反垄断后份额逐步向下，国产龙头例如新巨 丰以更高的性价比深度绑定下游，实现供应份额提升。 利润端，23年上游纸价等有进一步改善的可能，龙头盈利有望稳中有增。21H2 包装公司毛利率呈下滑趋势，主要系原材料大幅涨价，而且包装企业产业链地位受 限，很难向下游完全转嫁，但22Q2以来利润弹性持续释放，主要基于原材料例如成 品纸确定性价格低位，而23年随着浆价向下，且部分纸种供给快速扩张（例如白卡 纸），部分纸种纸价或继续下行，进一步利好包装盈利。另外，处于初创期的新业 务，前期规模效应不强、毛利率往往较低，未来盈利能力有望提升，智能工厂降低 人效也将长期带动上行。

2. 金属包装：上游金属大宗品价格稳中有降，龙头需求相对刚性

需求端，金属包装主要面对食品饮料客户，考虑食品安全，与下游客户绑定较 深，集中度高；而且由于食品饮料需求相对刚性，行业订单相对稳定；再考虑啤酒 罐化率持续提升拉动部分需求，因而收入具备确定性。 成本端，受益于金属价格回落，利润有改善空间，叠加行业集中度高、供需格 局仍在改善、绑定大客户巩固地位，虽然部分客户有季度调价机制，上游价格回落 对其成本影响弹性较小，但盈利回暖趋势仍然持续。 疫情政策变化后短期若有恐慌情绪，可能存在消费受制等压力，而包装下游相 对刚性，部分龙头存在跟随客户增长的趋势，或自身跨领域提份额的动力，存在一 定的避险属性。

四、轻工出口：短期承压，明年或见拐点，精选个股

21 年出口板块普遍收入高增而盈利压力较大，主要系消费补贴下收入高增，而 海运费、原材料、汇率等问题带来利润压力，不同产业链地位盈利存在分化。 22年出口板块则普遍盈利向上但收入压力较大，当前未有明显恢复。而基于汇 率贬值下汇兑收益大幅提升，标的表观利润较好，剔除汇兑损益后盈利变化不大。 预计23年终端需求仍有压力，后期有缓步复苏可能，而下游去库接近尾声，预 计可率先利好上游代工收入。利润端人民币汇率有升值可能，但海运费与原材料或 将稳中有降，经营利润预计整体可控、部分存在分化，另外由于今年存在大量汇兑 收益，明年表观利润预计有一定压力。

（一）收入端：短期拐点尚未到来，预计明年缓步修复

22年出口收入降速，主要系一方面，海外消费在通胀下普遍承压，轻工领域大 部分为可节省开支的可选消费；另一方面，前期受制于海运运力等供应链压力，下 游客户存在超额下单带来的库存高企，收入进一步承压。但是部分细分品种呈现高 景气度，例如需求相对刚性、存在产能向国内转移、受益于大客户成长、行业存在 渗透率提升的部分标的。

展望 23 年，短期受制但长期有望缓步修复。海外需求未见明显拐点，终端零 售或继续受制，但美国 CPI 目前见顶回落，明年有起底回升的可能。而库存去化当 前持续，有望在 23H1 见底回暖，实现出口代工企业的订单与业绩修复。不同赛道 的景气分化也将继续，部分可选消费特别是地产后周期相关可能继续承压，跟随大 客户成长的战略可能存在一定降速，而具备渗透率提升的部分细分品种将迎持续性 机会，产能转移逻辑也有进一步持续的可能。

（二）利润端：汇兑影响下表观利润预计承压，经营利润稳中有增

22Q2 以来汇率快速贬值，出口企业继续受益于汇率贬值下的汇兑收益，表观 盈利明显恢复，但如果 23 年人民币迎来升值或不再贬值，则汇兑收益大幅减少， 影响出口企业表观利润。

但当前其他客观条件持续改善，汇率虽然有升值趋势，但全年平均来看仍然不 低，海运费仍在向下阶段，原材料 Q2-3 明显下行，且由于库存的滞后还未完全体 现在报表中，明年经营利润有望稳中有增。

五、新型烟草：海外格局好转，国内静待改善

（一）全球电子烟：行业稳定但结构变化，英美烟草份额继续提升

目前全球雾化烟市场趋于稳定，政策影响行业格局。PMTA等政策收缩供给， 行业由高速成长期步入稳定。而一次性电子烟市场当前快速扩容。根据弗若斯特沙 利文报告，20年以来一次性电子烟市场开始崛起，21年全球一次性市场规模21.3亿 美元，占雾化烟市场总规模的22.7%，预计22年规模27.2亿美元（同比增长27.7%）， 预计22年-26年全球一次性复合增速超过28%，一次性成为全球雾化烟市场增速最快 的品类之一。 格局来看，英美烟草份额逐步提升。英美烟草雾化烟22H1整体收入同比增长 55.2%，销量同比增长18.6%至2.92亿颗。主品牌Vuse在全球前五大市场中整体份 额提升1.2pct至34.7%，保持全球首位。其中美国与加拿大份额稳步提升，欧洲受一 次性产品挤压，在整体雾化烟中份额下降，但在封闭式雾化烟份额升至64.4%。不 过PMTA对公司份额的提升推动效果有所削减，主要系PMTA虽逐步结果发放，但还 未对未申请或申请未出结果的品牌进行严格监管。

展望2023，对于美国，PMTA结果将在23H1发放完毕，英美烟草的拳头产品Alto 大概率过审，而一次性小烟及很多小品牌将被清退，而且预计相关烟草巨头会对结 果执行进行施压，英美烟草有望迎来子在美份额提升。此外，Juul已有禁令但提出 上诉，目前仍无结果，若被进一步清退则英美份额有望进一步释放；而薄荷味仍然 悬而未决，若被完全否掉则美国市场规模或将进一步收缩。总结来看，英美烟草明 年份额有望提升，但薄荷口味带来总量的不确定性。 对于非美市场，一次性小烟仍然活跃，预计保持高增趋势。一次性产品在非美 市场的流行，除对美国标杆市场的学习模仿外，也因为一次性小烟的差异化特性。 第一，体验便利，进入门槛低（初始尝试不需付出高价的烟杆成本）、携带与使用 便利（无需维护、注油或清洗）、抽吸习惯更接近卷烟（可供烟民互相分享或交换）。 第二，性价比更高，无论对于新进入者或浅度烟民，还是对于深度烟民，一次性产 品年度总花费均更低（口数更大）。第三，对于经销商门槛低，渠道灵活性强，使 用教育成本低。第四，管控和执法力度弱，容易钻政策漏洞，管控难度更大。而英 美烟草等品牌龙头与思摩尔等制造龙头，纷纷入场一次性小烟，并分别以渠道&品牌 效应，以及强技术研发能力（尼古丁输送效率、口感一致性、漏油率）和逐渐凸显 的生产规模效应，实现份额的持续扩张，未来有望提高份额的同时，实现盈利能力 的长期改善。

（二）国内电子烟：当前行业步入调整期，未来有望重回稳定

政策来看，今年以来电子烟国标与新规逐步落地，规定生产端采取准入制度， 扩产需经中烟审批，销售端批发零售需要牌照，且各环节的流通只能在电子烟交易 管理平台进行，强化中烟管控地位、控制行业扩张速度。而且禁止烟草口味外的调 味电子烟，影响拉新与行业规模。未来长期行业有望维持稳定或稳中有增、进入门 槛提升，具备产品力的品牌企业与具备技术壁垒的生产企业有望胜出。 10月25日财政部、海关总署、税务总局发布关于对电子烟征收消费税的公告。 电子烟纳税主体是品牌商与批发商环节，实行从价定率的办法，按照生产、批发电 子烟的销售额计算纳税，生产（进口）环节的税率为36%，批发环节的税率为11%。 电子烟征税是市场共识，是电子烟监管必然的一步，按乙类烟标准征税也在预期内。 纳税主体为品牌和批发环节，代工商不直接承担税赋，而且产业链各环节净利率不 低、政策后渠道更扁平化，因而预计分摊税收后，行业尚能维持正常运转且各环节 保持正向盈利。而且品牌商也已下发提价函，目前基本转嫁给消费者。 销售来看，22Q1-3品牌商减少老产品备库，叠加持牌渠道数量收紧，供应商产 量收缩，Q4新国标产品铺货目前一般，一方面因消费者接受需要一定时间，而且部 分浅度烟民留存率低；另一方面因终端仍有数月水果味库存，未来接受程度存在不 确定性，但新国标销售有望逐季向上，明年行业有望步入正轨。 因此，明年由于水果味禁售，国内行业规模同比收缩，但随着新国标产品迭代+ 消费者接受度逐步提升，国内销售环比或有上行趋势，未来远期有望稳定增长。此 外，内销市场尚未开放HNB，但中烟积极布局研发和产品升级。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）