2022年利率专题研究 政策利率、货币市场利率与存贷款市场利率分析

1、政策利率

政策利率是市场利率的参考基准，央行通过调控政策利率进而传导至 市场利率，并调控宏观经济。随着我国金融体系不断发展成熟，央行 货币政策调控也逐渐由数量型调控转向价格型调控转变，因此政策利 率显得更为重要。 政策利率大致可分为四类：第一，发挥基石作用，引导市场利率中枢 作用的政策利率，即 OMO 和 MLF 利率分别发挥引导短期和中期市场 利率中枢作用，这两者在货币政策工具箱中处于核心地位。第二，发 挥利率走廊作用的政策利率，包括 SLF 利率和超额准备金利率。第三， 结构性货币政策工具利率，包括 PSL、再贷款和再贴现利率。第四，对存贷款市场利率定价发挥指导作用的政策利率，即存贷款基准利率。

1.1、7天逆回购利率

7 天逆回购利率简称 OMO 利率，指的是央行在公开市场操作中开展 逆回购投放资金的利率。公开市场操作（Open market operations, OMO） 在传统教科书上表述为央行通过货币市场上公开买卖国债等有价证 券调节流动性的行为。但是我国中国人民银行法规定央行部门不得直 接购买政府债券，因而我国公开市场操作不采用买卖国债的方式。央 行公开市场操作可以分为正回购和逆回购。随着“双顺差”时代的结 束，2015 年后正回购便“销声匿迹”，因而 OMO 利率通常指央行逆 回购利率。

OMO 通过招标方式开展，交易对手为公开市场业务一级交易商。公 开市场业务一级交易商是具有直接与中国人民银行进行债券交易资 格的金融机构，主要以大型商业银行为主。央行对交易对手的资格要 求较为严格，并且需要每年考评并适当调整名单，考评指标体系包括 “传导货币政策”、“发挥市场稳定器作用”、“市场活跃度及影响力”、 “依法合规稳健经营”、“流动性管理能力”、“操作实务”、“配合操作 室有关工作”等七个方面，2022 年度共 49 家金融机构。

为何 OMO 的交易对手没有覆盖中小银行。首先，“三档两优”准备 金框架的完善可以惠及广大中小银行。其次，中小银行缺乏流动性的 很大一部分原因是出现了跨区域甚至全国性扩张的冲动，这与中小银 行扎根当地、下沉社区的政策导向不符，不应予以鼓励。（张晓慧等， 2020） OMO 的期限主要以 7 天为主，某些时期央行会采用其他期限品种以 达到“锁短放长”目的。央行交易日通常都会常态化开展逆回购，期 限主要以 7 天为主，而 14 天、28 天也偶有出现。在某些时期，央行 开展 14 天或 28 天期限 OMO，通过拉长投放期限，从而提升资金成 本，从而能起到抑制债市杠杆的目的。

OMO 在引导预期方面发挥重要作用。一方面，央行 OMO 的量、价 和期限本身能够体现央行对于资金面的态度和导向。另外，2017 年 5月 16 日以来，央行开展公开市场操作时，除了公布量价结果，通常 还会说明操作的理由或银行间市场流动性的状态，被市场称为“小纸 条”，这有利于引导市场预期，提高货币政策透明度和可信度。 OMO 利率是短期政策利率，是 R007、DR007 等短期限市场利率的 中枢。逆回购利率水平通常情况下不发生改变，体现政策利率的属性。 因此，当 OMO 利率调整时，政策信号较为强烈，通常伴随市场短期 利率的明显调整。2020 年二季度货币政策执行报告指出“引导货币市 场利率围绕公开市场操作利率平稳运行”，明确 OMO 利率是货币市场 短期利率的中枢。

1.2、MLF利率

中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF）是央行提供 中期基础货币的成本。MLF 创设于 2014 年 9 月，其本质是由央行发 起的质押式回购，通过招标方式开展，对象为符合宏观审慎管理要求 的商业银行、政策性银行，采取质押方式发放，合格质押品包括国债、 政金债、高等级信用债等优质债券。MLF 的期限包括 3M、6M 和 1Y， 但自 2017 下半年以来，MLF 均为 1 年期，并且固定于每月月中开展。 这样能与每月 20 日的 LPR 报价更为契合，从而更好的引导 LPR 走势。

MLF 利率是中期政策利率，是中期利率的中枢。2020 年二季度货币 政策执行报告指出“中期借贷便利（MLF）利率作为中期政策利率， 是中期市场利率运行的额中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利 率围绕中期借贷便利利率波动”。定向中期借贷便利（TMLF，targeted medium-term lending facility） 是根据金融机构对小微企业、民营企业信贷支持情况，向其提供额外 MLF 资金的政策工具，目前已淡出历史舞台。TMLF 创设于 2018 年， 虽假借 MLF 之名，但本质与 MLF 本身差异较大，更类似于再贷款工 具，属于结构性货币政策工具，期限最长达 3 年。2020 年 4 月后 TMLF 便未再使用，2021 年 6 月所有的 TMLF 均已到期。

1.3、SLF利率

常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）是央行提供的为满 足金融机构流动性需求的货币政策工具。SLF 创设于 2013 年初，其 本质是政策性银行或全国性商业银行向央行申请的短期抵押贷款，期 限包含 1 天、7 天和 1 个月。SLF 是 OMO 的补充。从交易对手来看，央行 OMO 的交易对手是公 开市场业务一级交易商，主要是大型银行，而 SLF 则交易对手广泛， 中小银行出现流动性危机时则可向央行申请 SLF。从抵押品范围来看， 为更好地发挥补充流动性效果，SLF 的抵押品要求也相对 OMO 宽泛。

SLF 利率是利率走廊上限，理论上是市场利率的上限，但偶有突破。 当金融机构面临短期流动性紧缺时，通常选择在货币市场上向其他金 融机构融资，而当市场融资成本较高时，此时可向央行申请 SLF 进行 融资。因此，理论上来说，货币市场同期限融资利率不会超过 SLF 利 率。但实际来看，市场融资利率偶有突破 SLF 利率，这是因为 SLF 利率具有“污名”效应，即申请 SLF 的金融机构会被认为流动性存在 问题，因而一般情况下金融机构申请 SLF 意愿较弱。

1.4、存款准备金利率

存款准备金利率包括法定存款准备金利率和超额存款准备金利率。为 保护存款人利益，按照法定准备金制度的安排，商业银行需要将存款 一定比例的资金存放央行，这部分“冻结”在央行的资金称为法定存 款准备金，这个比例称为法定存款准备金率。另外，为了与央行以及 其他金融机构的结算，或者应对取现需要，商业银行会留有超过法定 要求的准备金，也即超额存款准备金。央行为这两部分准备金支付一 定的利息，分别为法定存款准备金利率和超额存款准备金利率。 自 2020 年 5 月以来，法定存款准备金利率和超额存款准备金利率分 别为 1.62%、0.35%。另外，为鼓励商业银行落实宏观审慎监管框架， 央行根据 MPA 考核结果实施差别化的准备金利率，A 档机构上浮 10%， C 档机构下浮 10%。

超额存款准备金利率是货币市场利率的下限，与 SLF 利率共同构成 利率走廊体系。存款类机构可以选择将多余的资金在货币市场上融出， 也可以以超额准备金形式存入央行。货币市场资金成本理论上不会低 于超额存款准备金利率，否则存在套利空间。实际情况也是如此。超 额存款准备金利率和 SLF 利率共同构成了利率走廊体系，分别为利率 走廊的下限和上限。央行可以通过调节上限和下限，使得市场利率在 一定区间内运行。

利率走廊体系依然是调控货币市场利率走势的重要机制。当前利率走 廊区间较宽，极端市场环境下才能对短端利率形成影响和约束，短端 利率主要围绕 OMO 和 MLF 波动。2022 年 9 月 20 日，央行货币政策 司发文《深入推进利率市场化改革》，对利率走廊体系有着重描述， 并提出“目前我国已形成以公开市场操作利率为短期政策利率和以中 期借贷便利利率为中期政策利率、利率走廊机制有效运行的央行政策 利率体系”。因此，利率走廊体系依然是调控货币市场利率走势的重 要工具。

1.5、再贷款利率

再贷款即央行对金融机构的贷款，发挥结构性货币政策工具功能，是 总量货币政策工具的重要补充。根据《2013 年第四季度中国货币政策 执行报告》，再贷款分为四大类：信贷政策支持再贷款、专项政策性 再贷款、流动性再贷款、金融稳定再贷款。从职能上看，前两类主要 用于引导信贷投向，投向经济重点领域和薄弱环节，发挥结构性功能， 并且再贷款也基本以前两类为主，发放对象主要是政策性银行、商业 银行和农信社，由这些金融机构负责将资金投向支持的领域。

再贷款的发放模式包括“先贷后借”和“先借后贷”两种，目前主要 采用“先贷后借”模式。“先贷后借”即银行先发放符合要求的贷款， 再向央行申请部分或等额的再贷款资金支持。“先借后贷”即银行先 获得央行资金后发放符合要求的贷款，在 1 个月内完成发放，超过 2 个月未用于发放贷款的资金将被央行收回。“先贷后借”模式对于央 行管理和风险控制更为便捷，是目前再贷款主要采用的形式。

投向支持特定领域的再贷款利率较低。由于一些领域短期收益低、贷 款风险高，但长期具有经济效益和社会效益，银行自发发放贷款的意 愿不足，需要低利率的再贷款资金支持。对于不同领域，有些领域， 如三农、小微等需要长期支持，政策工具需要常驻；有些领域如碳减 排、科技创新等的支持是阶段性工作重点，未来将适时退出，避免造 成产能过剩和降低社会资源配置效率。

1.6、PSL利率

抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending, PSL）是央行于 2014 年 4 月创设的类似再贷款的政策工具。PSL 是支持国民经济重点领域、 薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。 PSL 主要用于支持棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、“走 出去”等重点领域，运作模式上与再贷款十分相似，发放对象为三大 政策性银行，期限通常长达 3-5 年。对属于支持领域的贷款，按贷款 本金的 100%予以资金支持。PSL 的申请采取质押方式发放，合格抵 押品可能包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。

PSL 属于阶段性工具，但具有适时回归的特点。PSL 于 2014 年推出 后，主要投向棚改，也有部分投向基建、“走出去”等领域。随着棚 改浪潮的褪去，2019 年开始 PSL 逐步退出。2020 年 2 月央行净投放 2 亿 PSL 以支持复工复产，此后“销声匿迹”。今年 9 月以来，PSL 余额已连续两月净增长，9、10 月分别增长 1082 亿元、1543 亿元， 预计可能用于保交楼。虽然央行指出 PSL 为阶段性工具，但 PSL 的 投放对象政策性银行具有“准财政”特性，背后反映财政借道政策性 银行投向特定领域的逻辑。 PSL 利率较低，但略高于结构性再贷款工具。根据央行披露，截至 9 月末，PSL 利率为 2.4%，较 6 月末回落 40 bps。但 PSL 利率仍高于 结构性再贷款工具，PSL 期限更长可能是一个原因。

1.7、再贴现利率

再贴现是央行对金融机构持有的未到期已贴现票据予以贴现的行为， 发挥结构性货币政策工具功能。再贴现本质是央行投放基础货币。再 贴现由金融机构主动申请，央行进行审批，申请再贴现的票据应当具 有真实商品贸易背景，不得出于套利原因。2008 年起，再贴现开始发 挥结构性功能，重点用于支持扩大涉农、小微和民营企业融资。央行 对再贴现实行额度管理，适时根据宏观调控需要调增或调减。自 2020 年 7 月起，6 个月票据的再贴现利率为 2%。根据央行披露， 截至 2022 年 9 月末，再贴现额度为 7050 亿元，余额为 5449 亿元。

1.8、存贷款基准利率

存贷款基准利率包括存款基准利率和贷款基准利率，是央行制定的指 导和约束存贷款市场定价的政策利率。早在 1998 年，我国货币市场、 债券市场就已基本实现了利率市场化，但存贷款市场的市场化进程则 较慢，问题在于货币市场利率的波动难以传导到存贷款市场，即“利 率双轨制”。因此需要央行通过制定和调整存贷款基准利率，引导商 业银行定价。存贷款基准利率也对存贷款利率上下限形成约束，随着 利率市场化的推进，存贷款利率浮动上下限不断放大并逐渐取消。

2019 年 LPR 改革后，贷款基准利率功能已经逐渐淡出。为引导实体 融资成本下行，央行推动 LPR 改革，形成“MLF→LPR→贷款利率” 传导机制，此后贷款市场利率基本实现市场化，而贷款基准利率也逐 渐淡出。 存款基准利率是“压舱石”，不会轻易动，但存款基准对新增存款定 价的作用弱化。虽然 2015 年 10 月后央行从政策层面放开了存款利率 上限，但为了防止恶性竞争，实际上存款利率上限受“市场利率定价 自律机制”（简称利率自律机制）约束。利率自律机制成立于 2013 年， 是指由央行组织金融机构成立的市场定价自律和协调机制，目前该机 制仍对商业银行存款利率定价具有一定指导作用。

2020 年 2 月 19 日，人民银行刘国强就 2019 年第四季度《中国货币 政策执行报告》答记者问。他表示“存款基准利率是我国利率体系的 压舱石，将长期保留。2021 年 2 月 4 日，人民银行召开加强存款管 理工作电视电话会议也做了同样的表述。可见存款基准利率不会轻易 变动。2022 年 4 月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调 整机制，自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券 市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率。存款定价市场化迈 出一大步，存款利率定价与贷款利率和市场化利率联系更为紧密，存 款基准对新增存款定价的作用弱化。

2、货币市场利率

货币市场又称短期金融市场或短期资金市场，是指期限在一年以内的 大额融资和大额债券交易的市场。货币市场是机构调剂资金头寸、进 行短期资金融通的市场。按照交易业务的不同，可分为债券回购、同 业拆借（包括存单交易）和票据贴现。银行间债券市场和交易所债券 市场是机构进行债券交易和资金融通的市场，其中以银行间市场为主 导。不同交易方式形成不同的货币市场利率。债券回购是货币市场最主要的交易。从 2021 年银行间市场各类交易 成交量来看，回购成交量为 1045.2 万亿元，占比 70%；而现券交易成 交量仅 118.8 万亿元，占比 14%。

2.1、债券回购利率

债券回购是指债券买卖双方约定未来以某一特定价格，卖方向买方重 新买回债券的交易行为，本质上是融资行为。债券回购本质上可近似 看作以债券为抵押或质押品的融资业务，而未来将债券购回时的“溢 价率”可看作融资利率，即债券回购利率。其中资金融入方或债券卖 方称为正回购方，资金融出方或债券买方称为逆回购方。 债券回购可分为质押式回购和买断式回购。质押式回购在融资过程中 被质押的债券所有权没有发生改变。而买断式回购交易中债券的所有 权发生了划转，正回购方在回购期间可自由支配债券，可进行再回购 或买卖等操作，并且能够获得抵押债券的利息收入。

目前债券回购基本采用质押式回购的形式，并且主要集中在银行间市 场，因此银行间质押式回购利率 R 和 DR 系列是债券回购利率体系中 的核心利率。债券回购交易业务在银行间市场、上交所和深交所均有 开展，从成交金额上看，2022 年 9 月银行间市场债券回购交易规模占 全市场比重达 79%。因此，银行间质押式回购利率 R 和 DR 系列是债 券回购利率体系中最具代表性的利率。

2.1.1、银行间质押式回购利率：R、DR

银行间债券回购利率包括 R 系列和 DR 系列利率，是衡量资金面松紧 的核心指标，也是货币市场的基准利率。 R 系列利率，即银行间质押式回购加权利率，能够反映银行间市场整 体流动性状况。R 系列利率通过对当日银行间市场质押式回购利率加 权得到，权重为交易量。R 统计的范围不限定交易机构和质押标的。 R+数字表示 R 的某期限品种，包含 R007、R014、R021、R1M、R2M、 R3M、R4M、R6M、R9M、R1Y。其中，R001 和 R007 成交量最高。 由于 R001 波动较大，并且受季节性和假期因素影响也更大，因此通 常选用 R007 代表短端资金利率，以分析银行间市场流动性状况。R007 作为货币市场利率，以 7 天逆回购利率为中枢波动。

DR 系列利率，即银行间存款类机构质押式回购加权利率，是最具基 准性的货币市场资金利率。DR 与 R 计算方法相似，只是对主体和质 押品有限定范围。DR 的交易主体限定为存款类机构，不包括非银机 构。质押标的则限定为利率债。DR 剥离了质押式回购利率中反映的 除无风险利率之外的风险溢价，因而 DR 是最具基准性的货币市场资金利率。同期限 DR 系列利率一般低于 R 系列利率，两者的利差反应 了非银的信用资质和质押品的资质相对更弱，因而需要给予一个“溢 价”。

银行间质押式回购利率具有季节性。由于银行体系月末的缴税效应以 及季末面临 MPA 考核，虽然央行会对冲，但银行间资金面仍然会季 节性收紧。R007 和 DR007 在季度末，以及 1/4/5/7/10 等缴税大月的 月末往往会趋升。而到了月初，虽然央行会回收月末多投放的流动性， 但资金面往往转松，质押式回购利率下行。因此，银行间质押式回购 利率有季节性特征。

质押式回购交易是债市加杠杆的主要方式，资金面越宽松，质押式回 购成交量越高。质押式正回购方通过将债券质押融入资金，并用于购 买债券，达到加杠杆的效果，而新购债券又可用于质押式回购，具有 便捷、成本低的优势。杠杆策略的核心是“借短投长”，其成本是短 端资金利率，当资金面较为宽松时，杠杆策略具有吸引力，机构加杠 杆意愿较强，因而质押式回购利率与成交量有一定的负相关关系。

2.1.2、银行间买断式回购利率：OR

OR 系列利率，即银行间买断式回购利率。OR 系列利率统计样本为 银行间买断式回购交易，其计算方法、交易主体与 R 系列基本一致。 OR 系列期限品种包括 1D、7D、14D。银行间买断式回购成交量远低 于质押式回购，并且 2018 年以来买断式回购逐渐回落，目前已不足 质押式回购成交量的 0.5%。由于交易量少，买断式回购利率的指示意 义明显降低。

2.1.3、银行间回购定盘利率：FR、FDR

FR 系列利率，即银行间回购定盘利率，通过银行间市场每天上午 9:00-11:30 间的回购交易利率取中位数得到。FR 每日上午 11:30 起由 同业拆借中心对外发布，属于盘中利率，而其他利率一般收盘后发布， 即盘后利率。另外，其他回购利率指标一般采用加权平均的算法，而 FR 系列采用中位数算法。FR 的期限包含 1D、7D 和 14D 三个品种， 即 FR001、FR007 和 FR014。 FDR 系列利率，即银银间回购定盘利率，统计样本为存款类机构以利率债为质押的回购交易，算法与 FR 系列相似。FDR 系列品种包含 FDR001、FDR007 和 FDR014 三种。由于 FDR 交易质押品和主体较 为优质，FDR 系列利率一般低于 FR。

FR 与 R 系列；FDR 与 DR 系列总体差距不大。FR 和 FDR 采用中位 数算法，仅采用上午盘交易样本，而 R 和 DR 对整个交易日回购利率 采用加权平均计算，虽然编制方案有很大不同，但实际数据总体差距 不大，走势相关性较好。这可能与上午盘交易通常较活跃，下午盘通 常较为稳定有关。

银行间回购定盘利率是利率衍生品定价的重要参考利率。FR 利率编 制的目的是为利率衍生品提供参考，其盘中利率的属性使得利率衍生 品定价更为方便。其中，FR007 是人民币利率互换交易浮动端最主要 的参考利率。FDR 系列利率于 2017 年发布，目前在利率衍生品领域 的运用仍处于发展的阶段。

2.1.4、交易所回购利率：GC、R-、FRGC、R、RR-、TPR、TR

交易所市场回购成交量较小。交易所回购市场属于资金的零售市场， 成交量明显小于银行间市场，2021 年回购成交量占全市场比重 21%， 并且均为质押式回购。交易所回购交易的主体主要是券商自营、基金 等非银机构。 交易所市场实行竞价交易和标准券制度。不同于银行间市场，交易所 市场连续竞价并且能够实时生成报价。另外，交易所实行标准券制度， 即根据正回购方质押券的品种以一定折算比例，兑换成交易所设立的 标准券，即确定了融资额度，再用于质押融资。因此，交易所市场具 有明显的“标准化”的特点。

交易所市场回购以通用质押式回购为主。交易所市场基本没有买断式 回购，而质押式回购交易类型包括通用质押式回购、质押式报价回购、 质押式协议回购、质押式三方回购四类。通用质押式回购是交易所标 准化的交易，即在竞价交易和标准券框架下进行，而另外三种回购交易则相对“定制化”。从回购成交金额来看，交易所回购基本以通用 质押式回购为主。

GC 系列和 R-系列分别是上交所和深交所的通用质押式回购利率。交 易所的 GC 和 R-系列对标的是银行间市场的 R 系列。但不同于银行间 市场，由于连续竞价制度，交易所公布的历史数据一般也为收盘价。 当然，Wind 上也有像 R 系列一样做日内按交易量加权平均的数据。 GC 和 R-期限品种包括 1D、2D、3D、4D、7D、14D、28D、3M、6M。 FRGC 系列是上交所发布的质押式回购定盘利率，本质是 GC 系列按 交易量加权平均。FRGC 系列虽然名为“回购定盘利率”，但是与银行 间回购定盘利率内涵完全不同，FRGC 本质是按交易量对 GC 进行加 权平均，2018 年以来与 Wind 自行计算的结果基本一致。目前上交所 仅发布 FRGC001、FRGC007 两个品种。

R 系列和 RR-系列分别是上交所和深交所的质押式协议回购利率。质 押式协议回购是为交易双方自行确定交易细节而设立的交易业务。由 于交易所对质押券的折算比例、交易期限和利率较为标准化，因此交 易双方为“定制化”以上细节可采用质押式协议回购。R 和 RR-则是 对相应期限的品种进行加权平均得到。需要注意，上交所 R 系列“形 似”银行间市场 R 系列利率，但内涵逻辑完全不同。 TRP 系列和 TR-系列分别是上交所和深交所的质押式三方回购利率。质押式三方回购即在协议回购的基础上，由交易所、中国结算根据相 关办法规定提供相关的担保品管理服务的交易，目前成交量非常少。

2.2、同业拆借利率：Shibor、IBO、DIBO

同业拆借是银行间市场无担保的同业批发融资。不同于质押式回购， 同业拆借由于无担保的特点，属于信用融资，利率通常略高于质押式 回购利率。从成交量上看，2019 年以来同业拆借整体呈回落趋势，2021 年成交量为 118.8 万亿元，占银行间市场各类交易成交量比重为 8%， 这反映银行间短期融资更多采用回购交易。 同业拆借利率主要分为报价利率和实际成交利率。前者对应 Shibor， 目前是货币市场的基准利率之一。后者对应 IBO 和 DIBO，在货币市 场利率体系中重要性相对较弱，没有金融工具的利率直接与之挂钩， 在研究中也较少使用。

2.2.1、上海银行间同业拆放利率：Shibor

上海银行间同业拆放利率（Shibor）是由信用等级较高的银行自主报 出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率。不同于 DR 和 R 系列利率是以真实交易计算的利率，Shibor 由报价产生，目前 Shibor 报价银行团由 18 家商业银行组成，期限包括隔夜、1 周、2 周、1 个 月、3 个月、6 个月、9 个月及 1 年，于 11:00 对外发布。Shibor 是单 利、无担保、批发性利率。 Shibor 被操纵可能性很低，具有稳定的特点。由于 Libor 的操纵丑闻， 海外开始陆续停用 Libor。国内方面当前则不存在这样的问题，通过 对 Shibor 历史数据运用 Bai-Perron 检验，可得 2015 年 5 月之后所有 期限的 Shibor 均不存在操纵迹象。Shibor 和 市场利率整体走势较为相关，并且波动较小，较为稳定。

2.2.2、银行间同业拆借加权利率：IBO、DIBO

IBO 系列利率（或称 Chibor），即银行间同业拆借加权利率，通过各 银行同业拆借实际交易利率的加权平均值计算得到。IBO 交易主体早 期主要是以大行为主，后来扩大至中小金融机构。IBO 期限品种包含 1D、7D、14D、21D、1M、2M、3M、4M、6M、9M、1Y。由于同 业拆借无担保，存在信用风险，因而交易主要集中在IBO001和IBO007 品种，长期限品种成交规模较小，甚至常常没有交易。 DIBO 系列利率，即存款类机构同业拆借加权利率，将统计范围限定 在存款类金融机构之间的同业拆借交易。DIBO 也是通过以交易量为 权重系数计算加权平均计算，交易主体包括政策性银行、商业银行和 农村信用联社。由于主体信用较好，DIBO 系列利率明显低于 IBO 系 列利率。

由于 IBO/DIBO 参与机构和成交量明显少于质押式回购，并且属于信 用交易，因此 IBO/DIBO 在利率体系中重要性较低，未能成为货币市 场的代表性利率。

2.3、同业存单利率：CD

同业存单（CD）是存款类金融机构在银行间市场上发行的记账式定期 存款凭证，本质是短期金融债券，于 2013 年正式推出，期限包括 1M、 3M、6M、9M 和 1Y。同业存单利率不仅反映银行融资成本，由于同 业存单规模大、风险低、流动性好，因而存单利率也成为货币市场中 期利率的代表。 同业存单发行利率参照同期限 Shibor 定价。《同业存单暂行管理办法》 规定同业存单参考同期限 Shibor 进行定价，因而 Shibor 是同业存单发 行定价的基准。实际操作中 Shibor 报价也会参考同期限存单利率，二 者共同反映银行负债资金缺口压力。

同业存单到期收益率围绕中期借贷便利附近波动。2020 年二季度货币 政策执行报告指出“中期借贷便利（MLF）利率作为中期政策利率， 是中期市场利率运行的额中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利 率围绕中期借贷便利利率波动”。正常情况下，存单利率围绕 MLF 利 率为中枢而波动，但有时偏离也较大。

2.4、票据利率

票据利率不仅能反映票据市场资金供求关系，还能够帮助我们高频跟 踪信贷情况。该部分我们将重点解析票据、票据贴现、票据利率的内 涵。 我国票据主要以汇票为主，期限在 6 个月以内。票据分为汇票、本票 和支票，主要以汇票为主，后两者当前已经较少使用。汇票通常是反 映企业之间债务关系的一种凭证，银行承兑汇票简称银票，即银行为 债务方担当付款人，相当于提供担保，因而银票近乎无风险。根据票 据新规，票据期限最长不超过 6 个月。另外需要注意的是，票据 （bill/receipt）和中期票据（Medium-term Notes）并不相同。中期票 据是公司发行的一种债券，通常采用公开发行的方式，期限一般在 1-10 年。

票据利率一般指票据贴现利率，分为直贴现利率、转贴现利率和再贴 现利率三种。前两者属于市场利率，而再贴现利率属于政策利率，相 应地我们放在“政策利率”部分再进行展开分析。

2.4.1、直贴现利率

票据直贴现或贴现是持票人将未到期票据转让给金融机构的行为，而 直贴现利率是这个过程的“折扣率”。由于汇票的支付发生在未来， 但企业可能现在就有使用资金的需求，这时可将票据转让给银行从而 提前融资，即直贴现。由于票据未到期，持票人获得的资金需要根据 剩余期限进行一定的折扣，折扣的百分比年化后即为直贴现利率。 由于直贴现过程本质是企业提前使用未来的钱，因此可看作企业向银 行体系融资。

2.4.2、转贴现利率

转贴现利率是银行等机构将已经贴现但仍未到期的票据向其他金融 机构贴现时的利率。当银行面临资金需求时，将已贴现的票据转让给 其他机构也是一种融资方式。金融机构之间相互转贴现较为频繁，因 而转贴现市场更像是票据的二级市场，转贴现利率的市场化程度更高。 整体来看，直贴现利率和转贴现利率差异不大。转贴现利率是反映信贷融资需求的高频指标。当贷款需求较强时，银 行在票据市场出钱贴现的意愿降低，票据利率倾向于上行。而在贷款 需求弱，银行信贷投放不顺畅时，在票据市场贴现需求增加，此时票 据利率下行，票据贴现规模增加，即所谓的“票据冲量”。从经验来 看，1 个月国股银票转贴现利率与信贷投放存在较好的正相关性。

3、存贷款市场利率

存贷款市场利率包括存款市场利率和贷款市场利率。其中贷款市场利 率已经基本市场化，一般贷款利率参照 LPR 进行定价。存款利率市场 化程度也逐步增强。

3.1、存款市场利率

在各类存款中，根据其利率的特点可大致分为“标准化存款”和“非 标准化存款”两类。 对于“标准化存款”，商业银行会明确公布各期限品种的利率，并且存款合同的条款也是标准化的。这类存款利率定价受到“利率自律机 制”存款利率上限约束，包括活期存款、定期存款、协定存款、通知 存款和大额存单。 “非标准化存款”的利率安排相对特殊，并且不受存款利率上限约束， 包括协议存款、同业存款和结构性存款等。协议存款和同业存款的存 款主体为金融机构，对于存款利率、期限等条款由双方协商，相对定 制化。而结构性存款由于挂钩其他资产收益，产品仅能提供收益率区 间水平，事前无法确定利息收入。

3.1.1、活期存款利率

活期存款是无需任何事先通知，存款户可随时存取和转让的银行存款。 活期存款没有固定期限，存款户无需任何事先通知即可随时存取和转 让。活期存款按季结息，每季末 20 日为结息日，利率水平通常低于 定期存款利率。

3.1.2、定期存款利率

定期存款利率是存款人按照定期的形式将存款存放在银行，作为报酬， 银行支付给存款人定期存款额的报酬率。定期存款期限包括 3M、6M、 1Y、2Y、3Y、5Y。由于存款人让渡了流动性，定期存款利率通常高 于活期存款利率，并且期限越长年化利率越高。 定期存款方式包括整存整取、零存整取、整存零取、存本取息四类， 通常整存整取利率较高。根据目前主要股份制银行和国有行的安排， 整存整取方式存款利率高于另外三种定期存款方式，并且另外三种利 率水平做同一安排。

国库定期存款是较为特殊的一类定期存款，利率水平通过招标确定， 具有一定的货币政策工具属性。国库由央行经理，为避免资金闲置， 央行会不定期将一部分资金存放商业银行，存款利率通过招标确定。 由于这一行为实质是央行投放资金的过程，因此具有货币政策工具属 性。国库定期存款期限包括 1M、2M、3M、6M、9M，9M 为主。

3.1.3、协定存款利率

协定存款面向大额存款的企业客户，功能等同活期存款，而且利率较 活期存款高。协定存款是对公客户与银行签订协定存款合同，双方商 定对公客户保留一定金额的存款以应付日常结算，此部分按活期利率 计息，超过定额部分按协定存款利率计息。因此，协定存款具有活期 存款便捷、灵活的特点，同时拥有高于活期存款的利率。协定存款面 向企业客户，有起存规模限制，合同期限最长为一年，到期如未提出 终止或修改则自动延期。

3.1.4、协议存款利率

协议存款面向的对象较为特殊，利率、期限等细节由双方商定。协议 存款面向特殊性质的中资资金如保险资金、社保资金、养老保险基金 等，合同期限为一年以上五年以下，最低起存金额为 3000 万元，利 率水平、存款期限、结息和付息方式等均由双方协商确定。

3.1.5、通知存款利率

通知存款是指存款人在存入款项时不约定存期，支取时需提前通知金 融机构，约定支取存款日期和金额方能支取的存款。通知存款不论实 际存期多长，按存款人提前通知的期限长短划分为一天通知存款和七 天通知存款两个品种，即提前一天和七天通知约定支取存款。通知存 款按日计息，利率一般高于活期，低于定期存款。

3.1.6、大额存单利率

大额存单是由商业银行面向非金融机构投资人发行的、以人民币计价 的记账式大额存款凭证。大额存单与同业存单不同，同业存单面向的 是银行间市场，而大额存单面向的对象包括个人、非金融企业、机关 团体等，个人投资者和机构投资者的认购金额分别不低于 20 万元、 1000 万元。大额存单的发行利率以市场化方式确定，但不得超过利率自律机制规定的上限，期限包括 1M、3M、6M、9M、1Y、1.5Y、2Y、 3Y、5Y。

3.1.7、同业存款利率

同业存款或同业存放是因支付清算和业务合作等的需要，由其他金融 机构存放于商业银行的款项。期限上一般包括隔夜、7D、14D、1M、 2M、3M、6M、1Y。同业存款利率由商业银行在银行间市场报价，包 含存入报价和存出报价，利率受资金面影响较为波动，并且不受存款 利率上限限制。

3.1.8、结构性存款利率

结构性存款是将投资者收益率与资产收益率挂钩的一类特殊存款。根 据《商业银行理财业务监督管理办法》，结构性存款是指商业银行吸 收的嵌入金融衍生产品的存款，通过与利率、汇率、指数等的波动挂 钩或者与某实体的信用情况挂钩，使存款人在承担一定风险的基础上 获得相应收益的产品。结构性存款面向的对象包括个人和单位。 结构性存款能够实现“保本”，但利息收益不确定，并且不能提前支 取。结构性存款大部分资金投向准货币资产，而仅小部分投向挂钩的 资产，因而结构性存款能够实现“保本”。结构性存款利息收益不确 定，商业银行通常根据产品特点给定一个参考的收益率区间。结构性 存款期限通常在 1 年以内，在存款期内则不允许提前支取，而其他定 期类存款则可以通过承担一定的罚息提前支取。

结构性存款相对定制化，平均收益率高于定期存款。结构性存款的挂 钩资产、收益率区间和期限等在产品由商业银行发行时确定，而投资 者可根据风险偏好在这些产品中选择。由于结构性存款利息挂钩的资 产预期收益率通常较高，因而区间平均收益率高于定期存款。 结构性存款按照存款管理，但不受利率上限影响。与银行理财不同， 结构性存款属于表内业务，纳入商业银行表内核算，按照存款管理，纳入存款准备金和存款保险保费的缴纳范围。但是，结构性存款利率 不受“利率自律机制”的利率上限约束。

结构性存款压降背景下，规模和收益率明显下行。随着结构性存款业 务的发展，逐渐暴露出一些问题。一是企业通过低利率的票据融资， 再投资结构性存款，形成资金空转套利。二是银行假借结构性存款名 义高息揽储，具体表现为构建狭窄的收益波动区间、虚假挂钩资产等 问题。因此，监管于 2020 年 6 月出台《关于结构性存款业务风险提 示的通知》，并结合窗口指导，要求压降结构性存款规模。此后，结 构性存款规模明显下降，至 2021 年末规模下降近 60%，收益率也较 此前明显下行。

3.2、贷款市场利率

贷款有广义和狭义的范畴。狭义贷款指的是商业银行通常形式的贷款， 计入商业银行资产负债表上中“发放贷款及垫款”科目。而广义贷款 则还包含同业拆出、融资租赁、票据融资、信托贷款和委托贷款等。 本部分我们主要介绍狭义的一般贷款和 LPR。

3.2.1、LPR

贷款市场报价利率（Loan Prime Rate, LPR）是银行愿意提供给最优 质客户贷款利率的平均水平。2019 年 8 月 LPR 形成机制改革后，LPR 由 18 家具有代表性的银行根据本行对最优质客户的贷款利率，以 MLF 利率加点形成的方式进行报价，再通过去掉最高和最低报价后算 数平均，并向 0.05%的整数倍就近取整计算得出 LPR。每月 20 日（遇 节假日顺延）9 点 15 分发布。LPR 包括 1 年期和 5 年期以上两个品种， 由于变动步长为 5bp，通常情况下较为稳定。

LPR 改革后形成了“MLF→LPR→贷款利率”传导机制，货币政策传 导更为畅通，货币市场利率对于贷款市场的影响力提升。LPR 改革后， 新发放的贷款要求参照 LPR 进行定价，并在浮动利率贷款合同中采用 LPR 作为定价基准。为贯彻落实，央行把 LPR 运用情况纳入 MPA 考 核。央行通过调控 MLF 就能影响贷款利率，这提升了货币政策传导 效率。 自 LPR 改革以来，MLF 下调后当月 LPR 也跟随下调，MLF 未变动 时 LPR 变动的可能性较小。由于 LPR 依照 MLF 加点形成，因而 MLF 下调后当月 LPR 也将下调。但有时 MLF 并未调整，但 LPR 的加点也 会调整。这是因为，银行会根据负债成本、贷款需求自发调整在 MLF 上的加点，从而使得 LPR 调整。但这种情况出现的概率小。

LPR 利率也发展成为衍生品市场的挂钩利率品种。自 2019 年央行改 革完善 LPR 形成机制后，LPR 代替贷款基准利率成为浮动利率贷款 合同的基准，相应也形成了浮动端以 LPR 为参考利率的利率互换。

3.2.2、一般贷款利率

一般贷款是商业银行向个人、实体企业发放的贷款，主要以中长期贷 款为主，更多投向企业。贷款期限品种较为丰富，短则 6 个以内，长 则达 30 年。信贷收支表上则将期限分为短期（1 年以内）和中长期（1 年以上）两类，其中中长期贷款占比约 70%。从发放主体来看，贷款 更多投向企业，占比 60%以上。

贷款利率参照 LPR 定价。如前所述，LPR 改革后，新发放的贷款利 率主要参考 LPR 定价，并在浮动利率贷款合同中采用 LPR 作为定价 基准。 贷款利率与经济景气度密切相关。企业贷款主要用于中长期投资，当 经济较好时，实体经济投资机会和投资收益率增加，企业愿意以更高 的利率贷款投资，带动贷款利率上升。而居民贷款主要是住房贷款， 经济景气度较高时，居民收入增速和预期较高，购房意愿上升，带动 贷款利率上升。

商业银行运用再贷款工具发放的贷款通常需要采用优惠的利率。为降 低特定领域融资利率，央行向商业银行以再贷款形式提供低成本资金， 通常也会限制了商业银行对这些领域的贷款上限。例如，运用支农再贷款发放涉农贷款利率加点幅度最高不得超过 5 个百分点，而近期设 备更新改造专项再贷款则不得超过 3.2%。

4、表外市场利率

表外市场利率主要是非标类融资利率。银行发放贷款除了以常规表内 的形式发放，也可采用表外形式发放贷款，这类贷款则属于非标准化 债权，简称非标。非标包括信托贷款、委托贷款等。通过这种方式融 合可以帮助银行减少资本金占用，或者是投向监管限制的一些行业。 信托预期收益率是表外市场重要关注的利率。由于非标形式多样且隐 蔽，往往难以观测到实际投放贷款的利率水平，因此可采用信托预期 收益率代替。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）