2022年信立泰研究报告 心脑血管领域龙头，系统布局慢病

1. 投资逻辑：聚焦慢病领域，差异优势明显

公司受国际资本认可，投资安全边际高。2020 年 9 月 2 日，公司团队、产品布局受 凯雷投资集团认可，转让 5%股份（52,300,800 股无限售流通股），交易金额高达 17.8 亿 元，转让价格为 33.94 元/股，对应估值 356 亿元。凯雷投资集团于 1987 年在华盛顿特 区成立，是全球最大、最多元化的全球投资公司之一。目前管理资产规模达 3690 亿美元， 涵盖医疗、消费、科技等领域。信立泰与凯雷集团拟充分发挥各自在生物医疗领域的优 势，加快信立泰全球化进程，加快全球创新产品的研发进程，拓创新产品海外市场，实现 双方合作共赢。（公告编号：2020-057） 百亿新药尚待兑现，慢病领域空间大，公司新药差异竞争、安全边际高。2021 年， 公司实现收入 30.6 亿元，以阿利沙坦、氯吡格雷为主。我们预计，2024 年前，公司新品 陆续上市；2030 年，S086、恩那司他、阿利沙坦、其他新药（SAL0107+SAL0108+特立 帕肽+复格列汀）达到销售峰值 44、29、18、29 亿元，创新药整体收入达到 122 亿元， 具有 3x 增长潜力。

集采利空释放，仿制药提供稳定现金流，支撑公司创新转型。公司制剂业务，2018 年 实现收入 38.8 亿元，历史高峰；2020 年，实现收入 21.6 亿元，仿制药受到集采影响，到 达底部；2021 年，实现收入 25.9 亿元，核心品种为阿利沙坦、氢氯吡格雷、替格瑞洛、 头孢呋辛钠、比伐芦定、那普利片，上述 6 个品种 CHIS 开思数据销售约 21 亿元，占比 达 77%。上述品种为创新药、已经纳入集采的仿制药，可提供稳定现金流，安全边际高。

2. 公司概况：创新亟待兑现，集采利空释放

2.1. 公司概况：加速创新转型，新药即将收获

公司简介：心脑血管领域龙头，系统布局慢病，产品持续创新、迭代。信立泰专注心 脑血管领域，拓展降血糖、骨科、肾病等领域，拥有 1 类新药“信立坦”，抗血栓药泰嘉、 泰加宁等产品。公司于 1998 年成立，2000 年硫酸氢氯吡格雷片（泰嘉）投产；2009 年 在深交所上市；2012 年，从艾力斯引进阿利沙坦酯；2014 年，金凯生物药研发基地、金 盟生物药生产基地加入公司；2017 年 Salubris Biotherapeutics, Inc.在美国成立；2019 年特 立帕肽粉针上市；2020 年引进恩那司他；2022 年左心耳封堵器、特立帕肽水针获批上市。

公司股权结构稳定，业务涉及制剂、原料药、器械三大板块。叶澄海为深圳信立泰 药业股份有限公司的实控人，旗下子公司分工明确，涉及研发、生产、销售等业务。信 立泰器械子公司准备分拆上市：信立泰医疗正筹划上市的前期工作，投前估值 44.18 亿 元（2022H1）。生物医疗成立于 2009 年，主要从事高端医疗器械的生产、研发、销售。 信立泰医疗收购、投资了苏州桓晨医疗、北京雅伦生物、瑞士 Med Alliance 以及美国 Mercator 公司，积累器械产品和商业化能力。

收入利润：公司创新药即将兑现，迎接新发展阶段。2021、2022Q3，公司实现营收 30.6、25.5 亿元，同比增速为 11.7%、16.5%；2021、2022Q3，公司实现归母净利润 5.3、 5.4 亿元，同比增速为 776.9、37.6%。2018-2020 年，公司收入、利润下滑，主要由于核 心产品“泰嘉”在 4+7 带量采购扩围丢标。2021 年，收入、利润企稳回升，主要系仿制 药“光脚品种”陆续进入带量采购，实现以价换量。

收入结构：制剂业务占主导地位，器械、原料药为辅。2021、2022H1，公司制剂收 入分别为 25.85、14.63 亿元，占比为 84.5%、87.7%，收入主要由泰嘉、信立坦贡献。 2017-2021 年收入结构变化较小，制剂占主导地位，原料药占比由 18%降低至 12%，未 来创新药/生物药占比将逐渐提升。盈利能力：2021、2022Q3，销售毛利率分别为 74%、 74%，归母净利率分别为 17 %、21%，盈利能力逐渐提高。2017-2022 年，2020 年公司 毛利率、归母净利率大幅下降，主要受泰嘉集采和新冠冠疫情的影响。

期间费用：研发投入强度明显增加，期间费用逐渐企稳。研发投入：2021、2022Q3， 公司研发费用为 3.6、3.6 亿元，研发费用率为 12%、14%，2022 年前三年季度研发投入 已经超过 2021 年全年，可见公司创新转型决心。期间费用：2021、2022Q3，公司销售、 管理和财务费用率分别为 33.9%、9.9%、-1.0 %；33.7%、7.6%、-3.7%。管理费用率、 销售费用率、财务费用率整体较为平稳，财务费用率波动中总体下降，公司发展稳健。

2.2. 产品布局：心血管为核心，肾科、骨科逐渐拓展

公司重点聚焦高血压、心衰、肾科、骨科等慢病领域，在人口老龄化的大背景下， 用药需求将持续上升。创新药：公司深耕心血管用药，拓展慢病领域，多个重磅品种已 上市/预计于 2024 年前陆续上市：阿利沙坦、沙库巴曲阿利沙坦、阿利沙坦复方制剂、 恩那司他、特立帕肽（粉、水、长效）和复格列汀等；医疗器械：公司医疗器械覆盖心 脑血管和外周血管领域，代表产品为 Alpha Stent®（药物洗脱冠脉支架系统）支架和 Maurora®（雷帕霉素药物洗脱椎动脉支架）。

研发管线：聚焦高血压与心衰，系统布局肾性贫血、骨质疏松等领域，产品协同效 应明显。公司多个新药即将上市，1 类新药阿利沙坦酯已上市，2 个新药提交 NDA，5 个 新药/适应症处于Ⅲ期临床：1）恩那司他肾性贫血适应症、SAL0107 高血压适应症已提 交 NDA；2）S086、SAL0108 的高血压、慢性心衰（HFrEF）临床处于Ⅲ期；3）SAL056 （特立帕肽冻干制剂）骨质疏松适应症在Ⅲ期；4）苯甲酸复格列汀的 2 型糖尿病研究 Ⅲ期已经完成；5）国际化项目两个，JK07 在研适应症为慢性心衰，JK08 在研适应症为 实体瘤，均处于临床早期；6）系统布局 PSCK9、GLP1、FXla 等靶点，处于临床早期阶 段。

国际化：SAL007/JK07 是信立泰子公司 Salubris Bio 自主研发、具有全球知识产权 的重组人神经调节蛋白 1-抗 HER3 抗体融合蛋白药物（NRG-1/HER3）。SAL007 在中美均获 批开展 I 期临床试验，适应症为慢性心衰（HFrEF、HFpEF）。NRG-1 表皮样生长因子结构 域蛋白，它通过结合表皮生长因子受体家族中的 HER3 和 HER4 细胞外成分，激活细胞 内的 ERK 或 PI3K/AKT 下游信号通路（酪氨酸激酶磷酸化），促进心肌细胞分化、增殖 与再生，改善心肌细胞功能的作用。JK07 的特点在于：1）安全性提高：NRG-1/HER3 融合 蛋白可阻断 HER3 受体，且不影响 HER4 激活，低肿瘤风险和低胃肠道毒性，提高产品的 安全性、成药性；2）单克隆抗体的分子半衰期更长；3）进度领先，具有 First in class 潜力,国内外尚无同靶点药物上市。

2.3. 集采影响：集采反应充分，贡献稳定现金

泰嘉影响已经消化，“光脚”新品进入集采、快速放量。根据 CHIS 开思数据，2021 年公司整体收入 25.9 亿元，核心品种为氢氯吡格雷、头孢呋辛钠、替格瑞洛、比伐芦定、 那普利片等，销售体量约 10 亿元，占比达 38%，存量制剂大部分已经被纳入带量采购。 2018 年，氯吡格雷（泰嘉）销售峰值约 35 亿元（2018 年），2018 年 12 月中标“4+7”带 量采购，2019 年扩围时丢标，集采结果于 2020 年初执行，采购周期 2 年，于 2020 年完 全消化；2020-2021 年，奥美沙坦酯片、替格瑞洛片、匹伐他汀钙片、注射用头孢呋辛钠 等品种中标集采，光脚品种，贡献增量。

3. 创新药：S086、恩那司他为国内罕有大品种

3.1. 高血压&心衰：单药、复方深入布局，多机制合纵连横

3.1.1. 产品矩阵：国内罕有品种，产品协同性强

公司聚焦高血压、心衰，新药全面、纵深布局。阿利沙坦已经获批上市，S086、 SAL0107、SAL0108 预计于 2024 年之前陆续上市，SAL007 为 NRG-1/HER3 融合蛋白， 在中美开展 I 期临床研究，为具有 FIC 潜力的心衰治疗药物。我们预计，4 款药物 2030 年销售峰值有望达 80 亿元： ARNI 作用机制：ARNI 类药物可抑制利钠肽系统、RAAS 系统和交感系统。ARNI 是一种血管紧张素受体脑啡肽酶抑制剂，包括 ARB 和脑啡肽酶抑制剂（NEPi）。ARB 通 过抑制血管紧张素 II 与受体 AT1 的结合，缓解血管收缩，降低血压。同时抑制因心力 衰竭导致的 RAAS 系统过度激活，减少心肌毒性的醛固酮生成，延缓心室重构。NEPi 通 过抑制脑啡肽的降解，增强其水钠调节的作用，增加肾脏排钠排尿，降低血压。

1）S086：全球第二个 ARNI，对标诺欣妥，销售峰值预计 44 亿元。高血压适应症， 国内高血压者超 2.45 亿人，终端市场超 550 亿元，代表性药物诺欣妥 2021 年销售额为 29.8 亿元。降压药种类繁多、竞争从充分，包括钙通道阻滞剂（CCB）、血管紧张素转换 酶抑制剂（ACEI）、血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂（ARB）、利尿剂（Diuretics, D）、肾上腺 素受体阻滞剂等类型。该领域可选药物较多，以 CCB 类代表药物氨氯地平为例，仿制药 数量超过 100 个。S086 对标诺欣妥，有望快速放量：1）S086 为 ARNI 类降压药，诺欣 妥商业价值已被证明，S086 机制、定位相似，有望复制放量路径；2）S086 为创新药， 专利期长，具有较高临床价值、定价权，升维竞争仿制药/集采仿制药。诺欣妥 2025 年 专利到期，或面对仿制药竞争，价格承压；3）S086 具有心脏、肾脏获益潜力，心衰适 应症同步顺利推进；ARB 成分不经肝脏代谢，药物药物相互作用风险低；临床上有望替 代 ARB、CCB 类降压药。我们预计，S086 将于 2030 年达到销售峰值 44 亿元，对应高 血压市场渗透率 1.6%，用药人数为 133 万人，治疗费用 2673 元/年，销售额达 35.6 亿 元；对应心衰市场渗透率为 2.6%，用药人数为 32 万人，治疗费用 2673 元/年，销售额 达 8.4 亿元。

2）SAL0107：SAL0107 为 ARB/CCB 复方制剂（SPC），作用机制互补、降压效果 更显著。高血压患者人数都、市场空间大。SAL0107 定位于单药控制不佳的患者：1） 战略、推广协同阿利沙坦、S086，商业渠道畅通；2）价格稳定，SAL0107 为 2 类新药， 且阿利沙坦酯为专利化合物，短期无同通用名药品上市，格局良好；3）ARB/ACEI+CCB SPC 为《ISH 国际高血压实践指南》（ISH）推荐的最优联合降压方案，使用方便、效果 明确，使用率有提升的趋势，具有结构性机会。我们预计，SAL0107 将于 2030 年达到 销售峰值 9.3 亿元。

3）SAL0108：SAL0108 为 ARB/D SPC，临床定位于单药控制不佳的高血压，放量 逻辑类似 SAL0107。我们预计，SAL0108 将于 2030 年达到销售峰值 8.4 亿元。

3.1.2. 高血压：人数多，危害重，终身服药

疾病概况：高血压（Hypertension）是心脑血管疾病的首要危险因素，发病率高， 并发症严重。高血压的临床表现为体循环动脉压增高，诊断标准为收缩压（SBP）≥ 140mm Hg，舒张压（DBP）≥90mm Hg，常见症状为头晕目眩，胸闷乏力等。我国高血 压患者数量巨大，控制率低。根据《中国高血压防治指南(2018 年修订版)》，国内成年人 高血压患病率约为23.2%，超过2.45亿人；高血压患者的知晓率达51.6%，治疗率45.8%， 空置率 16.8%。 治疗现状：高血压治疗药物繁多，二/三联药物百花齐放。药物分类：降压药可分为 6类，分别为钙通道阻滞剂（CCB）、RAAS系统抑制剂（血管紧张素转换酶抑制剂（ACEI）、 血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂（ARB））、利尿剂（Diuretics, D）、肾上腺素受体阻滞剂、中枢 降压药和直接扩血管药。轻症患者推荐单药治疗：1）一线降压药主要推荐 ACEI、ARB、 CCB，由于 ARNI 具有心脏保护作用，在心脏合并症患者中具有替代 ACEI 或 ARB 的 潜力；2）二线降压药包括肾上腺素受体阻滞剂、中枢降压药和直接扩血管药等。高危或 单药控制效果不佳的患者推荐联合使用：1）首选低剂量单药复方制剂（SPC），或者 ACEI/ARB+CCB 的联合用药；2）控制不佳患者，加大剂量，采用全剂量 SPC，或者全 剂量 ACEI/ARB+CCB 的联合用药；3）如仍控制不佳，进一步联用噻嗪类利尿剂；4） 若以上治疗均控制不佳，按照难治性高血压进行治疗，进一步联用醛固酮受体拮抗剂。

市场空间：国内降压药市场大，结构性机会凸显。2021 年国内抗高血压药物市场达 567 亿元，CCB、RAAS（ARB+ACEI）、β受体拮抗剂、α受体拮抗剂、利尿剂、其他 降压药的份额分别为 44.1%、30.3%、14.5%、6.2%、0.2%、4.7%，CCB 类降压药效果直 接、市场份额较高。RAAS 类降压药包括 ARB、ACEI 类药物，ACEI/ARB 具有心、肾保护作用，市场份额有望进一步扩大。诺欣妥（沙库巴曲缬沙坦钠片）为 ARNI 类代表 药物，2021 年等级医院的销售额达到 29.8 亿元，同比增长 147%，增长迅猛，具有替代 CCB、ARB、ACEI 类药物的潜力。

竞争格局：高血压领域主流药物已过专利期，仿制药众多，竞争充分；创新药数量 较少，或形成差异竞争。仿制药：1）CCB 类代表药物为氨氯地平、硝苯地平，利尿剂类 代表药物为氢氯噻嗪、呋塞咪，ARB 类代表药物为缬沙坦、氯沙坦，β-受体阻滞剂代表 药物为比索洛尔、美托洛尔等，上述代表药物仿制药数量均超过 100 个；2）ACEI 类代 表药物为贝那普利、培哚普利，α受体阻滞剂代表药物为哌唑嗪、多沙唑嗪，代表药物 对应仿制药数目均少于 40 个，竞争格局较好；3）中枢降压药以可乐定、甲基多巴为代 表，临床使用、生产厂家较少。创新药：创新降压药数量较少，主要为诺欣妥（诺华， ARNI，上市）、I001（上海医药，肾素抑制剂，Ⅲ期）、S086（信立泰，ARNI，Ⅲ期）。

3.1.3. 慢性心衰：危害大、治愈难、病程长

疾病概况：心力衰竭病程长，对患者危害大，且难以治愈。心力衰竭主要由于心肌梗 死、炎症等原因引起，导致心室泵血或充盈功能低下，临床主要表现为呼吸困难、乏力和 体液潴留。慢性心衰根据左心室射血分数（LVEF），可分为射血分数减少的慢性心衰 （Heart failure with mildly reduced ejection fraction，HFrEF）、射血分数中间值的慢性 心力衰竭（HFmrEF）和射血分数保留的慢性心力衰竭（HFpEF）。慢性心衰发病率较高， 治疗率较低。我国心衰标准化患病率为 1.18%，患者数量高达 1210 万人，疾病知晓率近 74.8%，HFrEF、HFmrEF、HFpEF 的比例分别为 40.2%、21.8%和 38%。

治疗现状：治疗慢性心衰的药物繁多，推荐多药联用。目前已获批药物主要针对 HFrEF 患者，HFrEF 和 HFp EF 的发病机制复杂，循证医学证据不足：1）经典四联用药， 包括钠葡萄糖共同转运蛋白-2 抑制剂（SGLT-2i）、ACEI/ARB/ARN（I RAAS 系统抑制剂）、 β受体阻滞剂（BB）、醛固酮受体拮抗剂（MRA）；2）ARNI 临床地位逐渐提升，根据《2022 年 AHA/ACC/HFSA 心力衰竭管理指南》，将 ARNI 的推荐级别提高，具有部分替代 ACEI、 ARB 的潜力。3）其他治疗心衰的药物包括：利尿剂（首选呋塞米）、心脏窦房结起搏电 流特异性抑制剂（伊伐布雷定）和洋地黄类药物（地高辛）。新型抗心衰药物包括：可溶 性鸟苷酸环化酶（sGC）激动剂维拉西呱、神经调节蛋白-1（NRG-1）融合抗体药等。

治疗路径：HFrEF的治疗原则为“先联合再加量”，在 4周内完全启用SGTL2、ARNI、 ACEI、MRA 4 类药物，此后再稳步增加至目标剂量：1）第一步，初始治疗，有症状时 开始使用 SGLT-2i+低剂量β受体阻滞剂 2）第二步，1~2 周后，①联用 RAAS 抑制剂，首 选 ARNI 作为初始治疗。②若无法获得 ARNI，使用 ACEI；③因咳嗽或血管性水肿而不 能耐受ACEI/ARNI 者，建议使用ARB。④如果收缩压＜100 mmHg，先用 ARB再用ARNI。 ⑤如果患者有严重低血压，考虑第二步用 MRA；3）第三步，1~2 周后：若血钾正常且肾 功能未严重受损，加用 MRA。4）第四步，已经接受指南推荐药物治疗的患者，仍有症状， 可考虑加用地高辛、伊伐布雷定或维利西呱等药物，减少住院或死亡。HFmrEF：首先推 荐 SGLT-2i，根据患者情况考虑四联药物治疗。HFpEF：首先使用恩格列净，其次推荐 SGLT2i，可考虑 ARNI、ARB 和醛固酮受体拮抗剂治疗（尤其是 LVEF 接近 50%的患者）。

市场空间：我国心衰药物市场空间大，增长速度不断增加。空间：2021 年，国内心力 衰竭药物市场达 103 亿元。格局：慢性心衰传统药物种类众多，竞争充分，创新药物亟 待突破。传统疗法：慢性心力衰竭主要治疗药物为 RAAS（ACEI/ARB/ARNI）、BB，与 高血压治疗药物种类和格局类似；此外，还包括 SGLT-2i、MRA、洋地黄类等药物类型， SGLT-2 类代表药物为恩格列净、达格列净等，MRA 代表药物为螺内酯、依普利酮等，洋 地黄类代表为地高辛等。创新疗法：泽生科技的重组人纽兰格林（rhNRG-1β）、阿斯利康 的达格列净（SGLT2）、拜尔的利伐沙班（FXa ）、信立泰的 JK07（HER3-NRG1 融合蛋 白）等。

3.2. 恩那司他：口服给药更便利，国内第二款 HIF-PHI

产品简介：恩那度司他为口服可逆性低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI）， 通过抑制聚尿多元醇（PHD）的作用，从而固定肾脏和肝脏中的缺氧诱导因子（HIF）， 增加内源促红细胞生成素（EPO）的生成。恩那度司他的适应症为肾性贫血，定位于非 透析依赖性的肾性贫血患者。2022 年 1 月，恩那度司他的 NDA 申请获得药监局受理， 预计 2023 年 Q1 获批，有望成为国内第二款肾性贫血 HIF-PHI 药物。2019 年，信立泰 从日本 JAPAN TOBACCO INC 引进恩那度司他。在国外，2020 年 9 月，恩那度司他在 日本获批上市，适应症为非透析、腹膜透析和血液透析患者的肾性贫血治疗。

作用机制：HIF-PHI通过模拟PHD的底物2-氧戊二酸，竞争性结合从而抑制PHD， 在常氧条件下稳定 HIF-a 的水平，使包括 EPO 在内的多种靶基因上调，增加内源性 EPO 产生。HIF 是一种异二聚体，在低氧条件下 PHD 被抑制，HIF-a 可免于降解，与 β亚基结合发挥作用，转录激活，促进红细胞生成。

价值评估：2020 年我国慢性肾病（CKD）患者高达 1.32 亿，其中 54%合并贫血所 以肾性贫血，对应患病人数超 7 千万人。抗贫血药物市场规模 2021 年达 132 亿元，年 平均复合增长率为 5.3%。肾性贫血的主流治疗药物为铁剂、红细胞生成刺激剂（ESAs）、 HIF-PHI 等药物。ESAs（促红素 EPO 类似物）主要有 3 种：重组人促红素（rHuEPO）、 达依泊汀 α（长效 ESAs）、甲氧聚二醇重组人促红素（MPG-EPO），其中 rHuEPO 的生 产企业超过 10个。HIF-PHI类国内仅罗沙司他上市，恩那度司有望成为第二个HIF-PHI。 恩那度司他与 ESAs 相比：1）恩那度司他为口服给药，使用方便、依从性高。定位于非 透析肾性贫血患者，适用范围广；2）罗沙司他已快速放量，恩那司他机制、定位相似， 市场教育成本低，有望复制商业上的成功；3）恩那度司他平稳提升血红蛋白（Hb），可 实现生理浓度的 EPO 峰值下平稳可控提升血色素，不良反应小，血栓事件发生率低。我 们预计，恩那司他将于 2030 年达到销售峰值 29.5 亿元，肾性贫血患者 7515 万人，对 应恩那司他渗透率 1.3%，用药人数为 30.1 万人，治疗费用 9788 元/年，销售额达 29.5 亿元。

疾病概况：肾性贫血是慢性肾脏病（CKD）的常见并发症，主要为促红细胞生成素 （EPO）的不足导致的贫血。男性血红蛋白<120g/L，成年非妊娠女性血红蛋白<110 g/L， 可诊断为贫血。肾性贫血可加速 CKD 的进展，增加住院率和死亡率。根据是否进行透 析，可分为非透析 CKD（ND-CKD）贫血、血液透析 CKD（HD-CKD）贫血和腹膜透析 CKD（PD-CKD）贫血。肾性贫血患者数量庞大，呈现高患病率、低治疗率、低达标率 的疾病现状。我国 CKD 患者人数高达 1.32 亿，非透析患者贫血发生率高达 51.5%，知 晓率、治疗率低。透析与非透析 CKD 患者贫血患病率分别为 98.2%和 51.5%。其中， ND-CKD 1-5 期贫血的患病率为 51.5%，知晓率为 67.5%，治疗率为 44.9%。

治疗现状：治疗肾性贫血药物主要是铁剂、红细胞生成刺激剂（ESAs）、低氧诱导 因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI）：1）铁剂主要补充贫血患者绝对或相对的铁缺乏，补充造血原料；2）ESAs 为 EPO 类似物，可促进红细胞生成，包括一代重组人促红细胞 生成素 rHuEPO-α和 rHuEPO-β，二代达依泊汀α（长效促红素），三代甲氧聚二醇重 组人 EPO（MPG-EPO）；3）HIF-PHI 可以促进 EPO 的表达；4）其他药物，包括铁调素 抑制剂、作用于铁转运蛋白的铁调素单克隆抗体(LY 2928057)等。 治疗路径：肾性贫血优先选择铁剂，红细胞生成刺激剂（ESAs）和低氧诱导因子脯 氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI）进行治疗。肾性贫血建议 Hb（血红蛋白）靶目标≥110 g/L，优先使用铁剂，Hb<100g/L 再结合 ESAs/HIF-PHI 治疗：1）首先选用口服铁，对于 不能耐受口服铁/炎症导致铁吸收减少/血透患者，通常给予静脉补铁；2）绝对铁缺乏使 用铁剂治疗后，Hb <100g/L 时，使用 ESAs（每周 1 次，皮下或静脉给药）或 HIF-PHI （口服）进行治疗，同时监测铁代谢状态，需要时联合铁剂治疗。HIF-PHI 不良反应少， 安全性和耐受性良好，依从性好，不受炎症状态影响，相对 ESA 反应低下者具有优势； 3）ESAs 治疗无效可进行输血治疗。

市场概况：我国抗贫血化学药市场空间大，主要有肿瘤贫血和肾性贫血两种。国内 临床上常用的治疗肾性贫血的药物主要有铁剂、ESAs 和 HIF-PHI。抗贫血化学药医院 市场规模保持稳定的增长，2021 年达 132 亿元，年平均复合增长率为 5.3%。其中，2021 年，铁剂、ESAs 类人促红素的终端市场为 38.8 亿元、26.7 亿元。HIF-PHI 类药物快速 增长，市场前景广阔，格局优良。阿斯利康的罗沙司他于 2018 年 2 月在国内上市，进 入 2020 年版国家医保目录，2021 年销售达 17 亿元，上升势头强劲。

竞争格局：1）HIF-PHI 作为肾性贫血的新型药物，国内仅罗沙司他获批上市，恩那 度司已经提交 NDA，德度司他（康哲）处于Ⅲ期临床，其他都在Ⅱ/Ⅰ期研发阶段；2） ESAs（促红素 EPO 类似物）主要有 3 种：重组人促红素（rHuEPO）、达依泊汀 α（长效 ESAs）、甲氧聚二醇重组人促红素（MPG-EPO），其中重组人促红素的参与企业超 10 家， 达依泊汀 α、甲氧聚二醇重组人促红素仍为国内独家，培化西海马肽注射液（豪森，二 代 ESAs）已提交 NDA，SSS06（三生制药，长效促红素）进入临床Ⅲ期；3）铁剂可选 种类众多，包括琥珀酸亚铁、硫酸亚铁、蔗糖铁等，竞争较为充分。

3.3. 特立帕肽：多剂型全面布局，促推渗透率提升

产品简介：特立帕肽（重组人甲状旁腺素 1-34，rhPTH1-34），国内唯一批准上市 的促骨形成类骨质疏松治疗药物，能够有效改善骨微结构、增加骨强度，促进骨愈合， 降低椎体和非椎体骨折风险，适应症为有骨折高发风险的绝经后妇女骨质疏松症。信立 泰特立帕肽有３个剂型，特立帕肽水针（欣复泰 Pro）和特立帕肽粉针（欣复泰）已经上市，长效特立帕肽（SAL056）处于临床Ⅲ期，每周注射一次，可优效提高使用便利 性、患者依存性，国内尚无长效产品上市。 作用机制：PTHa 是促骨形成的代表性药物，能抑制成骨细胞凋亡，刺激成骨细胞 活性，增强成骨细胞分化，促进骨形成，增加骨密度，改善骨质量，降低绝经后女性椎 体和非椎体骨折的发生风险。内源性甲状旁腺素（PTH）是骨骼和肾脏中钙和磷酸盐代 谢的主要调节因子，其生理学作用包括调节骨代谢、调节肾小管钙和磷酸盐的重吸收、 调节肠道钙的吸收。PTHa 和 PTH 对骨骼和肾脏产生相同的生理学作用，与骨、肾等组 织表面的受体结合，促进血钙水平升高，血磷水平下降。

价值评估：特立帕肽骨质疏松领域唯一促骨形成药物，临床定位差异性较强，潜在 患者超五千万。我国 50 岁以上的骨质疏松患病率为 19.2%，60 岁以上人口已超过 2.6 亿人。2021 年骨质疏松类药物市场规模达 291 亿元，钙制剂、骨病治疗药、维生素 D 占比为 52.0%、27.4%、20.6%。骨质疏松治疗药物包括双膦酸盐、特立帕肽、RANKL 等，其中院内市场骨化三醇 23 亿元、唑来磷酸 21 亿元，特立帕肽整体不超过 2 亿元。 双膦酸盐类药物种类繁多，唑来膦酸已经纳入 7 批国家集采，RANKL 仅地舒单抗上市。 特立帕肽已有 4 款药物上市，特立帕肽粉针（信立泰、联合塞尔），水针（信立泰、礼 来）。特立帕肽定位于双膦酸盐、RANKL 的序贯治疗和联合治疗，与临床主流药物相比： 1）唯一促骨形成，经 rhPTH(1-34)治疗 48 周后，PTH 试验组腰椎(L1-4)骨密度较基线 增加了 5.7%（对照组为 4.5%）；2）特立帕肽粉、水、长三剂型互补，促推渗透率提高。 水针搭配注射笔，可自主完成注射，使用便捷。长效即将上市，可降低用药次数，提高患者依从性；3）粉针已经通过医保形式审查，有望进入 2022 年医保，以价换量。我们 预计，特立帕肽（水、粉、长）将于 2030 年达到销售峰值 8.6 亿元，对应骨质疏松患者 数量超 5760 万人，对应特立帕肽渗透率 0.16%，用药人数为 8.9 万人，水针/粉针治疗 费用 6532 元/年（2.4ml(20μg:80μl)/支，525 元/瓶，20μg（200IU）/次，30 次/瓶，1 次/日），长效治疗费用为 18,000 元/年。

疾病概况：骨质疏松发现难，增加骨折风险，严重影响中老年绝经后妇女生活质量。 骨质疏松症（osteoporosis，OP）是以低骨量及骨组织微结构退变为特征的一种全身性 骨骼疾病，伴有骨脆性增加，易发生骨折，多发于中老年绝经后妇女。我国 50 岁以上 OP 多发于女性，患病率较高，知晓率和治疗率低。根据国家卫生健康委员会发布的中 国骨质疏松症流行病学调查，2018 年我国 50 岁以上的骨质疏松患病率为 19.2%，其中 女性为 32.1%；50 岁以上 OP 患者的患病知晓率仅为 7%，而治疗率仅为 20.6%。

治疗现状：OP 的主要治疗药物为双膦酸盐类药物（BPS）、甲状旁腺激素类似物 （PTHa）、选择性雌激素受体调节剂（SERMs）、激素治疗（HT）药物和降钙素等药物。 抗骨质疏松症药物按作用机制可分为骨吸收抑制剂（双膦酸盐、RANKL）、骨形成促进 剂（PTH）、其他机制及中药：1）对低、中度骨折风险者，首选双膦酸盐类，双膦酸盐 类是目前临床上应用最为广泛的抗 OP 药物；2）中、重度骨质疏松患者，推荐联用或 序贯联用不同机制药物，双膦酸盐序贯或联合 RANKL/特立帕肽、特立帕肽（RANKL）序贯或联合 RANKL（特立帕肽），特立帕肽一般使用不超过 2 年；3）特立帕肽是唯一 经 FDA 批准用于治疗骨质疏松症、刺激新骨形成的药物。单药治疗可更早增加骨形成， 增加骨密度，改善骨微结构和强度，减少骨折的发生。

市场空间：我国 OP 药物市场空间大，包括钙制剂、维生素 D 以及骨病治疗药三大 类。2021 年骨质疏松类药物市场规模达 291 亿元，钙制剂、骨病治疗药、维生素 D 占 比为 52.0%、27.4%、20.6%。骨质疏松治疗药物包括双膦酸盐、特立帕肽、RANKL 等， 其中骨化三醇 23 亿元、唑来磷酸 21 亿元，特立帕肽整体不超过 2 亿元。

竞争格局：特立帕肽是国内唯一获批能促进骨形成药物，仅礼来、上海联合赛尔和 信立泰 3 家企业参与，水针 2 家（信立泰、礼来），粉针 2 家（信立泰、联合塞尔），尚 无长效剂型上市。阿巴洛肽机制同特立帕肽，国内尚未上市。

4. 盈利预测

盈利预测：创新药阿利沙坦持续放量，特立帕肽有望准入医保加速放量，恩那司他 即将上市贡献新增长点。S086、SAL0107、SAL0108 有望陆续上市，推动业绩持续增长； 仿制药氯吡格雷、头孢呋辛等品种持续贡献现金流。我们预计，2022-2024 年信立泰收 入为 36.0/43.3/53.8 亿元，增速为 18/20/24%：

1）创新药/生物药：阿利沙坦 2021 年完成医保续约，加大市场下沉，实现以价换量； 特立帕肽参加 2022 年国谈，有望准入医保，提高可及性；恩那司他、SAL0107、复格列汀有 望于 2023 年上市，贡献新增长点。我们预计，2022-2024 年创新药&生物药信立泰销售分 别 10.7/14.8/26.1 亿元，同比增长分别为 20/39/76%。

2）仿制药：氯吡格雷已经纳入国家带量采购，目前由各省份组织续约，带量采购标期 一般 1-3 年，价格体系波动较小，销量整体稳定，我们预计，2022-2024 年氯吡格雷的销 售收入为 10.0/9.0/8.1 亿元；其他仿制药制剂，主要为头孢呋辛、替格瑞洛、贝纳普利等， 已经纳入集采，整体稳定且逻辑类似氯吡格雷，2023 年有望随着疫情管控政策的优化， 有望小幅增长，我们预计，2022-2024 年销售分别为 14.6/15.3/15.3 亿元。

3）原料药和器械：原料药、器械非公司战略业务，收入占比较小，原料药主要供应自 身制剂的生产，器械板块即将分拆上市。我们预计，2023-2024 年原料药、器械的增速在 0- 5%。

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