2022年房地产行业专题分析 房地产行业股权再融资政策大致四年一周期

1.“第三支箭”落地，行业涅槃重生

“第三支箭”落地，金融支持房地产政策持续加码。继 11 月 21 日易会满主席表示支持涉房企业开展并购 重组及配套融资、支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资之后，11 月 28 日“第三支箭”房地产股权融 资正式放开。一个月内“三支箭”相继落地，其中，“第二支箭”支持民营房企发债方面已有部分房企拿到额度， “第一支箭”信贷端支持也有升级，国有大行、股份制银行等金融机构相继给予房地产企业授信。金融支持房 地产力度持续加码，有助于促进行业的健康平稳发展。 股权融资调整优化主要体现在三方面，包括并购重组及配套融资、非公开方式再融资、H 股再融资。此次 股权融资的放开主要体现在再融资方面，按照发行类型来看，发行股份购买资产及配套融资、定增（含 H 股增 发）、配股、可转债、可交债等均被允许。不过，房企 IPO、发行 GDR 尚未提及，未来可继续关注。

2.房地产行业股权再融资政策大致四年一周期

2.1、A股股权再融资回顾

自 2006 年《上市公司证券发行管理办法》的发布使股权再融资市场进入规范化发展以来，A 股股权再融资 市场经历了 2006-2013 年的初始发展期、2014-2016 年的宽松期、2017-2018 年的收紧期、2019 年至今的第二个 宽松期共四个阶段：

初始发展期（2006 年至 2013 年）：2006 年 5 月《上市公司证券发行管理办法》发布，使 A 股股权再融资 市场进入规范化发展阶段，随后直到 2013 年，A 股股权再融资市场规模保持稳定，每年的规模维持在 3600 亿 元至 5600 亿元之间；

宽松期（2014 年至 2016 年）：2014 年 5 月《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》发布，创业板再融资 规则制定；2014 年 9 月国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，鼓励市场化并购重组； 2015 年 4 月《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意 见第 12 号》发布，发行股份购买资产的配套融资占拟购买资产总额的比例由先前的 25%上升至 100%。2014 年 至 2016 年 A 股股权再融资规模实现连续较大幅度增长，2016 年达到历史高点，3 年规模分别为 7780 亿元、15912 亿元、20339 亿元，同比增速分别达到 77.4%、104.5%、27.8%。

收紧期（2017 年至 2018 年）：2017 年 2 月《上市公司非公开发行股票实施细则》发布，从定价方式、融资 规模、融资间隔等多方面限制再融资；2017 年 5 月《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》发布（又称 “减持新规”），较为严格的规范了定增股东解禁后的减持行为。2017 年至 2018 年 A 股股权再融资规模迅速下降， 两年规模分别为 13868 亿元、9466 亿元，同比变动分别为-31.8%、-31.7%。

第二个宽松期（2019 年至今）：2018 年 10 月《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问 题与解答（2018 年修订）》发布，募集的配套资金可用于补充流动资金和偿还债务；2018 年 11 月修订后的《关 于引导规范上市公司融资行为的监管要求》发布，再融资资金用途和间隔有所放松；2019 年 11 月，证监会就 修改《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实 施细则》发布征求意见稿，随后在 2020 年 2 月正式发布再融资新规。

2020 年年初发布的再融资新规注重提升市场再融资效率，针对发行方的上市公司放松定价机制、放松创业 板发行条件、放宽了发行时间限制等；针对投资者则缩短了锁定期、放松了发行对象的数量要求、放松了减持规则等。受再融资新政全面放松的影响，2019 年至 2021 年 A 股股权再融资规模回升后企稳，3 年规模分别达 到 13097 亿元、12460 亿元、12378 亿元，同比变动分别为 38.4%、-4.9%、-0.7%。

2.2、房地产行业股权再融资政策大致四年一周期

A 股房地产行业股权再融资政策大致四年为一周期，2006-2009、2014-2017 为相对宽松期，2010-2013、 2018-2022 为相对收紧期。具体来看，2006 年至 2009 年，A 股房地产行业股权再融资跟随市场一同提升规模， 由 2006 年的 125.1 亿元提升至 2009 年的 602.9 亿元，且房地产行业占 A 股整体股权再融资规模的比重也维持 在 20%左右的高位，2008 年最高达 25.5%。2010 年至 2013 年，房地产行业股权再融资发行难度加大，2010 年 仅增发 28.2 亿元，同比 2009 年下降 95.3%，2013 年房地产行业无新增股权再融资。

2014 年至 2016 年，随着 A 股市场股权再融资整体升温，房地产行业股权再融资在 3 年中的规模分别迅速升至 379 亿元、1658 亿元、1305 亿元，占 A 股总体股权再融资规模的比重分别为 4.9%、10.4%、6.4%。2017 年至 2021 年，房地产行业股权再 融资发行难度再次加大，此阶段规模的最高值为 2019 年的 13098 亿元，仅占当年 A 股股权再融资总量的 4.3%； 2021 年仅有 3.9 亿元的可交债发行。

3.两种股权再融资流程拆解：不同主体耗时存在差异

我们从房企主要采用的定向增发、发行股份购买资产（及其配套融资）两种股权再融资方式拆解其实施流程。

3.1、定向增发流程拆解

（1）筹备阶段： 制作定增方案，同时一般会停牌披露“正在筹划重大事项”，并发布停牌公告； （2）审议阶段： 将定增方案提交公司董事会决议，发布董事会决议公告； 通过董事会决议后，定增方案交由股东大会决议，发布股东大会决议公告，涉及国资背景股东的还需取得 国资批复，涉及外资战投引入的还需取得备案或批复； 股东大会决议通过后，由保荐人制作材料并上报证监会进行修改反馈，由发行部、发审委进行审核，批复 通过后取得批文，有效期为 12 个月（批复日至发行日之间的时间间隔），并发布审核批复公告；

（3）发行阶段： 取得证监会批复后，进行询价和定价阶段，确定定增的价格、规模、投资者，形成初步发行结果；（发行价 格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 80%，定价基准日为发行期首日，在提前确定特定发行对象 的情况下也可以为董事会决议公告日或股东大会决议公告日） 完成后续的发行结果上报、投资者缴款、验资、股份登记、股份上市等流程，发布实施结果公告。

3.2、发行股份购买资产及配套融资流程拆解

（1）筹备阶段： 上市公司聘请财务顾问、会计师所、律所、资产评估机构等，编制发行股份购买资产的预案（涉及重大资 产重组的还应编制重大资产重组预案，并向交易所申请停牌），随后将预案向交易所进行提交，发布预案公告； （2）审议阶段： 上市公司召开董事会会议，审议预案并形成正式方案，进行决议；涉及国有资产变动的还需提交国资委备 案并批复；发布董事会决议公告，确定发行股份购买资产的发行价和发行规模（发行价不得低于市场参考价的 90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前 20 个交易日、60 个交易日或者 120 个交易日 的公司股票交易均价之一）；

提交股东大会决议，决议通过后发布股东大会决议公告； 股东大会决议通过后，由保荐人制作材料上报证监会进行修改反馈，由并购重组委进行审核，审核通过后 取得证监会批文（批复内容包括发行股份购买资产和募集配套资金两个部分），上市公司尽快实施（涉及重大资 产重组的批文有效期为 12 个月）；发布审核批复公告；

（3）实施阶段： 根据发行股份购买资产的方案进行实施，进行资产过户、工商变更等； 进行配套募集资金的询价与定价，确定配套募集资金的股份发行价格、规模、对象（发行价格不低于定价 基准日前 20 个交易日公司股票均价的 80%），随后进行投资者的缴款、验资； 为注入资产的股东和参与配套融资的投资者办理证券登记手续，并发布实施结果公告。

3.3、不同主体再融资耗时不同，初始预案至最终上市耗时中位数为12个月

不同上市主体增发耗时不同：我们统计了 2014 年以来 A 股房地产上市公司增发的事件，初始预案公告日 至发审委/并购重组委通过日历时 2.2~25.4 个月，中位数为 7.6 个月；初始预案公告日至上市公告日历时 3.9~32.4 个月，中位数为 12.0 个月。由于两种增发方式在具体实施过程中，会因为流程推进的快慢，对整体时间线产生 较大的影响，所以我们选取第二部分中提及的 4 项具有代表性的房企再融资事件，明晰其流程推进节奏：

（1）首开股份：2013 年 10 月 31 日，公司董事会会议通过初版定增议案，并于 2013 年 11 月 16 日获得北 京国资委批复，2013 年 11 月 19 日通过股东大会决议；2015 年 6 月 2 日，公司董事会会议通过调整后的定增议 案，并于 2015 年 6 月 18 日通过股东大会决议，随后于 2015 年 11 月 5 日董事会会议通过再次调整后的定增议 案。2015 年 12 月 2 日，证监会发审委会议审核通过公司此次非公开发行；证监会于 2015 年 12 月 23 日批复核 准了此次定增的股数。2016 年 6 月 22 日，投资者汇入认购资金并完成验资；2016 年 6 月 28 日，股份登记托管 及限售手续完成。 以初版定增议案通过作为初始时间计量，至股份登记完成，此次定增历时 971 天。

（2）金科股份：2015 年 8 月 20 日，公司董事会会议通过初版定增议案，并于 2015 年 9 月 8 日通过股东 大会决议；2016 年 2 月 4 日，公司董事会会议通过调整后的定增议案，并于 2016 年 2 月 22 日通过股东大会决 议。2016 年 4 月 13 日，证监会发审委会议审核通过公司此次非公开发行；证监会于 2016 年 10 月 21 日批复核 准了此次定增的股数。2016 年 9 月 26-28 日，投资者汇入认购资金并完成验资；2016 年 10 月 21 日，股份登记 托管及限售手续完成。 以初版定增议案通过作为初始时间计量，至股份登记完成，此次定增历时 428 天。

（3）大悦城：2018 年 3 月 30 日，公司发布发行股份购买资产及募集配套资金的预案；2018 年 6 月 12 日 获得国务院国资委批复，随后于 2018 年 6 月 14 日获股东大会通过，2018 年 10 月 8 日发布草案的修订稿。2018 年 11 月 14 日，证监会并购重组审核委员会未通过公司此次方案；2018 年 11 月 15 日，公司决定继续推进。2018 年 12 月 4 日，证监会并购重组审核委员会通过了公司修订后的方案，证监会于 2018 年 12 月 25 日予以批复核 准。2019 年 2 月 26 日，公司发行股份购买资产的新增股份完成上市；2019 年 12 月 19 日，此次募集配套资金 的股份登记也已完成。 以预案公告之日作为初始时间计量，至募集配套资金股份登记完成，此次发行股份购买资产及募集配套资 金历时 629 天。

（4）上海临港：2018 年 9 月 12 日，公司董事会通过发行股份购买资产及募集配套资金的相关议案；2018 年 12 月 4 日，董事会通过此次重组的正式方案；2018 年 12 月 20 日，公司股东大会通过此次重组的正式方案。 2019 年 3 月 27 日，证监会并购重组审核委员会通过了公司修订后的方案，证监会于 2019 年 5 月 10 日予以批 复核准。2019 年 7 月 16 日，公司发行股份购买资产的新增股份完成登记；2019 年 12 月 2 日，此次募集配套资 金的股份登记也已完成。 以董事会通过相关议案作为初始时间计量，至募集配套资金股份登记完成，此次发行股份购买资产及募集 配套资金历时 446 天。

（5）合肥城建：2019 年 3 月 23 日，公司董事会通过发行股份购买资产及募集配套资金的相关议案及预案； 2019 年 7 月 18 日，公司股东大会通过此次重组的方案。2019 年 9 月 24 日，证监会并购重组审核委员会通过了 公司修订后的方案，证监会于 2019 年 11 月 7 日予以批复核准。2020年3月 19 日，公司发行股份购买资产的 新增股份完成登记；2020年8月12日，此次募集配套资金的股份登记也已完成。 以董事会通过相关议案作为初始时间计量，至募集配套资金股份登记完成，此次发行股份购买资产及募集配套资金历时 508 天。

4.投资分析

截至 12 月 3 日，A 股地产上市公司已有 8 个公告拟进行再融资，但尚无具体方案发布。其中，陆家嘴、格 力地产为发行股份及支付现金方式购买资产并募集配套资金方式，两者均已停牌，其余 6 家为定增方式进行再 融资。伴随着政策的打开，会有越来越多的上市房企加入再融资行列中。我们认为需重视大股东拥有较多房地 产或土地资产的上市国有房企以及低估值绩优房地产公司。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）