2023年投资策略专题 寻找供给端结构性改革下的制造业趋势性机遇

1、 核心观点：寻找供给端结构性改革下的制造业趋势性机遇

二十大报告中提出了“中国式现代化”。报告指出，“高质量发展是全面建设社 会主义现代化国家的首要任务。”既强调“质的有效提升”，又强调“量的合理增长”。 一方面，国内经济发展是基础和关键，稳定宏观经济大盘才能更好地实现高质量发 展。虽然报告中没有给出关于经济增速具体的定量目标，但在高质量发展条件下仍 需要维持一定的宏观基本面增速，同时报告中也给出了 2035 年的一些定性目标，包 括：到 2035 年人均国内生产总值达到中等发达国家水平。根据世界银行对收入组别 国家的划分，目前我国国民收入处于中等偏上收入国家区间，尚未触达高收入国家 水平，倘若我国要实现这个目标，仍需要实现宏观经济的稳定。另一方面，经济新 常态下，实现产业结构升级或逐步成为引领经济发展的新动能。在外部局势复杂多 变、内部环境处于新旧动能切换的关键时期，传统发展模式已经难以提供足够的增 长动能，而实现产业结构转型升级、产业链供应链安全则变得尤为重要，防止被欧 美等发达国家进一步卡脖子的风险。以研发支出来衡量我国的科技创新水平，我国 研发支出处于较快增速水平，但低于世界水平且低于发达国家水平，仍具备提升空 间。

未来经济的驱动力来自于哪里？未来国内经济发展的增长点或将逐步降低对外 需的依赖，进而转向挖掘国内消费潜力及扩大制造业投资，以推动经济实现高质量 发展。考虑到后续经济或在制造业率先复苏的驱动下呈现结构性复苏态势，我们结 合专精特新领域对制造业的中长期投资机遇进行筛选。这里，我们采用 Wind 所发布 的专精特新指数分析 A 股专精特新企业的具体分布情况。从二级行业分布来看，主 要分布在半导体（11.8%）、电池（8.5%）、医疗器械（5.8%）、通用设备（5.4%）、军 工电子（4.3%）、光伏设备（4%）、专用设备（3.9%）、生物制品（3.3%）、航空装备（3.1%）等细分行业，不仅符合新经济发展方向，还涵盖了制造业高端化、智能化、 绿色化等特征。预计上述领域未来或将受益于附加价值率及 GDP 结构占比“双升” 的时代机遇；从市值分布来看，主要以中小市值为主，亦展示出上述领域尚处于产 业生命周期的上行阶段，发展空间将大有可为。

各产业链及相关行业的景气度汇总。（一）上游周期：能源景气尚处于高位，黄 金机会逐步显现。具体行业景气度展望：1、景气度或维持向好的行业：石油石化、 煤炭；2、景气度或大概率回升的行业：黄金、交通运输。（二）中游制造：传统制 造行业及材料静待增量需求回暖，新能源维持高景气。具体行业景气度展望：1、景 气或维持向好的行业：光伏产业链（含光伏玻璃等）、电池、军工；2、景气度或大 概率回升的行业：机械设备（通用、专用设备）、电力。（三）下游消费：复苏预期 回升，但仍需静待消费场景及能力实质性修复。具体行业景气度展望：1、景气或维 持向好的行业：新能源汽车；2、景气度或有条件回升的行业：食品饮料、家电，其 他有关疫情受损行业，包括：餐饮、旅游、酒店、航空、免税等。（四）TMT：景气 分化之下，关注新能源相关及国产替代方向。具体行业景气度展望：景气度或大概 率回升的行业：计算机（信创）、半导体。（五）金融地产：静待信贷需求进一步复 苏，景气度方可持续向上。具体行业景气度展望：1、景气或大概率回升的行业：券 商；2、景气度或有条件回升的行业：银行。

2、 各产业链景气跟踪、比较与研判

2.1、 上游周期：能源景气尚处于高位，黄金机会逐步显现

近期大宗商品价格继续回落，主要由于海外紧缩政策下，需求收到冲击。展望 未来，我们认为上游周期品景气度承压，主要源于：（1）虽然最新美国通胀数据低 于预期，但是通胀绝对水平仍处高位，预计美联储的紧缩政策将会延续；（2）结合 历史上海外经济在持续紧缩的货币政策背景下的表现，海外经济“硬着陆”在所难 免，预计大宗商品整体需求仍趋于下行；（3）欧洲等经济体的经济表现较美国更差， 美元指数或持续对上游大宗价格形成压制。具体行业景气度展望：1、景气度或维持 向好的行业：（1）煤炭：经济反转预期叠加取暖季来临，动力煤价格具备向上动能； （2）石油石化：年内油价依旧受到 OPEC+减产支撑，叠加传统节日出行高峰来临， 近期行业景气度有望维持高位；2、景气度或大概率回升的行业：（1）黄金：货币、 商品双重属性驱动下，黄金的配置机会凸显；（2）交通运输：疫情以及防疫政策进 一步优化的背景下，景气度或持续回暖。

2.1.1、 煤炭：高景气韧性尤在，中长期警惕海外需求下行

动力煤维持紧平衡。一方面，截至 9 月动力煤供给维持较高增速增长。2022 年 9 月国内动力煤总供给达到了 3.28 亿吨，同比增长 11.8%，环比上月提升 5.5pct，供 给同比增速维持较高水平。9 月煤炭开采和洗选业用电量同比增速为 1.9%，环比上月上涨 2.6pct；10 月煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额增速 27.5%，环比上月下 跌 0.9 pct，自 5 月起增速持续放缓，或预示着动力煤供给增速后期将有所放缓。另 一方面，截至 9 月需求增速明显回升。2022 年 9 月国内动力煤总需求 3.11 亿吨，环 比上月下跌 11.2%，同比增长 10.9%。受需求回落影响，国内供需缺口由 7、8 月的 1398、3851 万吨下滑至-1722 万吨。不过 2022 年 11 月以来，中国电煤采购经理人供 给和需求指数同步重回荣枯线以上，且需求指数回升快于供给，或意味着当前动力 煤行业供需逐步达到紧平衡状态。

国内动力煤库存进一步回落，反应的是供给侧的低迷。截至 11 月 15 日当周， CCTD 主流港口煤炭库存 5118.4 万吨，较上月环比下跌 8.21%；截至 11 月 17 日， 中国电煤采购经理人库存指数下行至 49.3%。动力煤库存自 6 月初至今呈现趋势性下 行，主要由于供给受限，表现为：（1）矿难与疫情抑制了开工率；（2）大秦线火车 司机疫情导致煤炭运输受限。 动力煤价格中枢预计将会有所回升。国内动力煤价格指标普遍上涨。截至 11 月 15 日，动力煤期货结算价格为 831.2 元/吨，较上月上涨 2.87%；截至 11 月 16 日， 环渤海动力煤综合平均价格指数为 741 元/吨，较上月上涨 0.82%；截至 9 月 16 日， 秦皇岛港山西产的动力末煤平仓价格为 1408.0 元/吨，较上月上涨 22.97%。同期， 国外动力煤价格见顶回落。截至 11 月 11 日，纽卡斯尔 NEWC 动力煤现货价为 324.3 美元/吨，较上月下跌 15.16%；理查德 RB 动力煤现货价为 173.3 美元/吨，较上月下 跌 39.53%，近 3 个月价格回落 49.34%。近期国内动力煤价格上涨主要由于：（1）取 暖季临近，需求有所反弹；（2）重要会议胜利闭幕，北部城市开工回暖。展望未来： 供给方面依旧偏紧。虽然目前国内外动力煤价差有所回落，但是随着北半球取暖季 的来临，叠加海外能源危机仍在继续，海外或在冬季再次开启补库，中国进口煤量或受到较大挑战；需求方面有望回升。国内全面进入取暖季，预计电耗煤将明显回 升。此外，随着海内外不确定因素的消散，国内企业生产、投资意愿或明显回升， 将进一步对于国内煤炭需求形成支撑。不过，倘若海外于 2023 年如期步入衰退，叠 加未来走出取暖季，需求或有明显回落。综上，短期高景气韧性尤在，中长期警惕 海外需求下行。

2.1.2、 有色金属/贵金属：工业金属景气度或阶段性反弹，黄金配置机会已显现

在美国 10 月通胀低于预期的背景下，美联储 12 月加息节奏或明显放缓推动了 近期工业金属价格的反弹，但是美国通胀尚处高位，紧缩性的货币政策仍未转向， 预计工业金属价格的下行趋势仍未完结。价格方面，主要工业金属价格均在近期有 所反弹。截至 11 月 15 日，主要的工业金属 LME 铜、铝、锌、铅、锡、镍现货结算 价格为 8343.0、2410.0、3145.0、2212.5、23795.0、29600.0 美元/吨，月环比上涨 8.5%、 4.4%、6.2%、7.4%、19.1%、35.1%，与近三个月涨跌互现的态势呈现鲜明对比。库 存方面，除 LME 铝库存较上月有所回升，其余品种库存均继续下行。截至 11 月 15 日，LME 铝库存为 53.88 万吨，月度环比增长 46.7%，但也仅处于历史 3.6%分位数； LME 铜、锌、铅、锡、镍库存分别为 9.00、4.31、2.68、0.35、5.00 万吨，月度环比 下跌 38.2%、16.3%、12.0%、24.0%、5.1%，库存历史分位数分别为 4.7%、0.1%、 0.0%、33.0%、0.1%。展望未来：短期内，受到美联储加息放缓预期和国内防疫政策 优化的推动，工业金属价格或阶段性反弹。从中、长期维度来看，工业金属价格的 下行压力依旧较大。由于海外通胀仍处在历史性高位，预计海外货币政策将持续维 持紧缩状态，全球主要经济体经济衰退可能性仍处高位。此外，虽然美国经济存在 较大的下行压力，但是仍对于欧洲等经济体存在比较优势，美元指数尚未转向，或 将继续对于工业金属价格的反弹形成掣肘。

黄金的双重属性驱动或将“前、后脚”开启，黄金的配置机会凸显。2022 年 3 月 以来黄金货币属性的需求疲弱带动价格回调，COMEX 黄金收盘价从 3 月份的高点 2001.8 美元/盎司下跌至 11 月初最低点的 1632.1 美元/盎司，下跌幅度达 18.5%。 11 月初以来，黄金价格明显反弹。截至 11 月 15 日，黄金价格为 1782.2 美元/盎司， 相比 11 月份低点 1632.1 美元/盎司上涨 9.2%。我们认为，黄金在货币与商品属性需求的共同驱动下有望迎来趋势性机会，主要基于：美国经济已现疲态，货币紧缩对 美国长端利率的影响已经明显弱化，叠加就业市场活跃，薪资持续上涨等，美国经 济或即将进入“滞胀”，美债长端实际利率“易跌难涨”。未来一旦美联储货币政策转向， 实际利率的下行空间有望进一步打开。同时，美元指数也将大概率走贬，意味着黄 金的商品属性需求亦将得到增强。

2.1.3、 交通运输：疫情以及防疫政策优化下，修复逻辑不改

受到疫情反复和经济下行的拖累，货运运输和快递业务在 9、10 月表现不佳。 我国 10 月货运量总计 43.20 亿吨，同比下降 4.65%，增速进一步下行。其中，铁路、 水运货运量同比增速分别为 3.3%、5.7%；而公路货运量同比增速仅为-7.8%。不过， 最新的交运数据较为滞后，仅披露了 9、10 月份的运行状况，并未将疫情防控措施 的优化计入其中。展望未来，预计货运、快递业务、航运均有望明显回暖。2022 年 11 月 11 日，国家卫健委出台有关疫情防控的“二十条优化措施”，主要举措有：（1） “7 天集中隔离+3 天居家健康监测”管理措施调整为“5 天集中隔离+3 天居家隔离”； （2）不再判定次密接、取消中风险地区、取消入境航班熔断；（3）加大“一刀切”、 层层加码问题整治力度等措施。“二十条优化措施”的推出旨在最大限度减少疫情对 经济社会发展的影响，从而为后续国内居民生活、企业经营及经济活动常态化做好 准备。我们预计随着疫情防控措施的进一步优化，我国货运运输和快递业务有望实 现快速回暖。

过去一段时间内，国内干散货运输价格的回落主要受到了煤炭、金属矿石运输 的拖累，海外干散货、集装箱运输均处在下行趋势中。截至 11 月 15 日，中国沿海 （散货）运价指数录得 1104.4，月环比下跌 5.8%，近 3 个月下跌 6.0%。从细分运价 来看，煤炭和金属矿石运价指数分别录得 1091.6、1047.4，月度环比下行 9.1%和 4.8%， 煤炭、金属矿石运价是中国沿海（散货）运价指数的主要拖累项。粮食、原油运价 指数基本持平，分别录得 1231.3 和 1573.8，月度环比下跌 3.8%和 0.0%。由于海外 经济衰退预期和港口阻塞问题的缓解，国际干散货指数多数下跌。截至 11 月 15 日， 波罗的海干散货指数（BDI）、好望角型运费指数（BCI）、巴拿马型运费指数（BPI） 分别录得 1300、1371、1681，较上月下跌 29.3%、36.7%、19.2%。类似驱动下，国 际集装箱航运运费持续下行。截至 11 月 15 日，CCFI 综合指数录得 2722.8，较上个月下行 11.4%，近 3 个月下跌 15.7%。事实上，CCFI 综合指数自 2022 年 2 月见顶后， 集装箱航运价格的下行已持续了 8 个月有余，主要是源于全球经济疲软和欧美港口 阻塞问题的改善。 展望未来，国内干散货运输景气度或阶段性上行，国际航运复苏路径道阻且长。 一方面，国内交通运输景气度有望全面回升。随着防疫措施的进一步优化，以及美 联储加息放缓的预期，掣肘经济的不确定因素均已消散。预计随着经济基本面的反 转，国内交运中的货运、快递、航运景气度均将明显回升。另一方面，在海外经济的衰退风险的大背景下，海外需求或将持续疲软，国际航运复苏道阻且长。

2.1.4、 基础化工：整体行业景气度有待观望

近期多数化工品价格下跌，行业总体景气度下行。截至 2022 年 11 月 15 日，中 国化工产品价格指数录得 4902，月环比下跌 5.05%，近三个月下跌 0.93%。具体化 工产品来看：其一，聚酯化纤类产品跌多涨少，整体产业链景气度不佳，其中：中 上游的 PTA、PX、醋酸月度环比分别下跌 0.89%、4.78%、9.09%，乙二醇月度环比 上涨 1.06%；近三月期间 PTA、PX、醋酸、乙二醇分别下跌 5.19%、10.87%、1.64%、 7.41%；下游的聚酯切片、聚酯瓶片、涤纶 DTY、涤纶 POY、涤纶 FDY 月度环比分 别下跌 6.43%、4.05%、2.18%、2.48%、2.43%，近三月期间分别下跌 7.41%、20.67%、 2.18%、1.26%、5.59%。其二，塑料产品价格多数下跌，整体产业链景气度下行，其 中：聚乙烯月度环比上涨1.1%，而PVC乙烯法、PVC电石法月度环比分别下跌3.62%、 2.82%；近三个月聚乙烯上涨1.27%，PVC乙烯法、PVC电石法粉笔下跌8.56%、8.44%。 其三，橡胶产品价格下跌，整体产业链景气度下行，其中：天然橡胶、丁二烯、顺 丁橡胶月度环比分别下跌 0.42%、9.09%、11.53%，近三个月期间分别下跌 0.0%、 13.58%、14.75%。其四，农化产品跌多涨少，整体产业链景气度下行，其中：氯化 铵（干）、氯化铵（湿）月度环比分别下跌 9.52%、9.28%，近三个月期间分别下跌 39.9%、41.3%；尿素、草甘膦月度环比分别下跌 1.07%、8.52%，近三个月期间分别 下跌 1.44%、14.74%。

展望未来，基础化工行业整体景气度有待观望。一方面，景气度下行因素有两 点：其一，随着海外衰退临近，外需预计将会明显回落，或显著拖累出口，带动相 关化工品景气度下行；其二，考虑到原油价格年内或将维持高位，化工成本端在年内或依旧承压。另一方面，化工行业景气度或受到国内经济基本面回升的推动。综 合来看，基础化工行业的整体景气度有待观望，重点可以关注符合“能源转型”和“自 主可控”的相关新材料。

2.1.5、 石油石化：年内景气度维持高位，但长期油价中枢将逐渐下行

10 月以来油价的反弹主要由于 OPEC+的大幅减产。根据最新数据，我国石油 及天然气开采业的业绩增速维持高位，但环比已有所回落：截至 9 月 30 日，1-9 月 营业收入累计同比增长 44.8%，增速月度环比下跌 1.8pct；1-9 月利润总额累计同比 增长 112.0%，月度环比增加 1.0%；截至 9 月 30 日，用电量同比下跌 4.34%，环比 回升 0.91pct。三季度以来国际油价中枢明显下移，但近期有所反弹。布伦特原油现 货价格于 2022 年 6 月 14 日录得 132.2 美元/桶的阶段性峰值，随后油价中枢大幅下 行，同年 9 月 26 日录得阶段性最低值 84.7 美元/桶，期间跌幅达到 35.9%。随后自 10 月起，油价明显反弹，截至 11 月 15 日，原油价格录得 94.2 美元/桶。期间涨幅 11.2%。究其原因：（1）6-9 月，原油价格的下跌主要源于市场对于俄乌冲突的钝化， 以及海外经济衰退风险下需求大幅回落的预期；（2）10 月初原油价格的明显反弹主 要受到了 OPEC+大幅减产 200 万桶/天的推动。

展望未来，海外衰退临近，油价中枢下移趋势较为确定。首先，短期内供给偏 紧格局或有所延续。其一，OPEC+于 10 月决定减产 200 万桶/天；其二，西方国家 （G7）在尝试对俄罗斯原油施加价格上限，而俄罗斯表态或相应地暂时性减产；其 三，美国页岩油钻机数已接近疫情前水平，能源转型大背景下或缺乏进一步增长空 间。其次，中长期需求或快速下行。长期来看，美国的产能利用率已开启筑顶进程， 叠加失业率超预期回升，海外经济衰退或渐行渐近。考虑到目前通胀尚处高位，海 外紧缩的货币政策仍将继续，未来需求或明显回落。短期内考虑到海外传统假日来 临，出行高峰或在短期内对原油需求具有支撑。因此，短期油价或具有支撑，但长 期来看，受到海外经济衰退预期拖累，油价中枢的下行趋势较为确定，进一步考虑 到产油国减产保价的意愿，油价中枢的下行节奏或较慢。

2.2、 中游制造：传统制造及材料静待增量需求回暖，新能源维持高景气

在经济基本面逐步企稳回升的驱动下，2022 年 8~9 月中游的传统制造行业生产 出现回升，期间工业用电增速连续两个月回升，中长期企业信贷亦于 2022 年 9 月转 正并连续两个月上行，增强经济回暖势头。但考虑到后续即将进入传统开工淡季， 叠加仍需观察稳增长政策效果，静待需求回暖带动中游传统制造行业毛利率改善， 届时行业整体有望迎来景气回升。而新能源相关中游行业则继续维持高景气，且毛 利率亦已经出现改善迹象。具体行业景气度展望：1、景气或维持向好的行业：（1）光伏产业链（含光伏玻璃等）：在海内外需求旺盛的带动下，有望继续维持高景气； （2）电池：近期毛利率已经出现改善迹象，叠加需求景气，行业有望继续维持高景 气；（3）军工：下游需求旺盛叠加成本压力缓解，行业景气趋势向上。2、景气度或 大概率回升的行业：（1）机械（通用、专用设备），经济结构性复苏下制造业投资增 强有望带动相关设备需求，叠加自主可控政策支撑下国产替代进程加速，行业景气 向上；（2）电力，工业用电已经连续两个月回升叠加企业盈利改善，预计伴随工业 用电持续回暖，电力企业盈利或将持续改善。

2.2.1、 钢铁：仍处于库存去化过程，仍需静待房地产基本面企稳修复

行业整体仍处于库存去化过程，静待房地产基本面企稳修复。2022 年 7 月底以 来主要钢材品种价格呈现低位震荡波动，尽管近一周价格有所回升，但近一个月均 呈现全面下跌，螺纹钢/热轧板卷/冷轧板卷/中板/高线近一个月价格分别环比下跌 5%/1.5%/1.8%/4.7%/0.9%。究其原因：（1）工业生产回升带动下近期钢铁供给有所释 放。2022 年 8~9 月钢铁供给有所释放，产能利用率和日均铁水均出现回升。而从 10 月中旬以来产能利用率和日均铁水则出现回落，但仍高于季节性均值，主因行业逐 步进入淡季阶段，生产出现季节性回落。截至 11 月 11 日，全国日均铁水产量为 226.8 万吨，月环比下跌 5.6%。期间，钢铁产能利用率亦处于回落趋势，由 10 月初的 83.5% 下降至 77.21%。（2）国内基本面开始回暖对钢铁需求形成支撑，但仍受制于房地产 基本面偏弱。1-9 月钢铁营收累计增速下降 9.1%，增速环比回落 1pct，仍处于下行 趋势。而库存端来看，五大品种钢厂库存仍处于去化阶段，截至 11 月 11 日其同比 增速仍下滑 21.13%，目前钢厂库存处于低位水平。（3）钢铁利润低迷，尚未迎来明 显改善。虽然钢铁上游原材料铁矿石价格处于下行趋势，成本端压力有所缓解，但考虑到需求仍较为疲弱，对钢企盈利改善形成拖累，1-9 月钢铁利润总额累计增速下 降 91.4%，增速环比上月继续回落 3.7%。因此，虽然钢铁近期供给有所释放，但房 地产基本面低迷仍对需求端形成压制，叠加后续行业处于淡季阶段，整体仍处于库 存去化过程中。后续钢铁仍需静待稳增长政策效果，尤其是房地产基本面的恢复情 况，倘若经济复苏动力增强，钢企或有望迎来被动补库阶段。

2.2.2、 建筑材料：水泥、玻璃基本面仍处于底部阶段，而光伏玻璃则景气向上

水泥需求有所回升但整体偏弱，后续关注稳增长政策效果。2022 年 8 月以来水 泥价格逐步企稳回升，近一个月全国水泥均价略微环比上涨 0.5%。但从 2022 年初至 今，水泥价格仍呈现下行趋势，截至 11 月 11 日已累计下跌 12.3%。主要基于：一方 面，水泥产量同比增速开始转正，2022 年以来在疫情等因素冲击之下，水泥产量增 速持续处于负增长，2022 年 9 月开始转正，当月同比增速为 1%，增速环比回升 14.1%， 在疫情逐步缓解、工业生产回升之下水泥供给有所释放；另一方面，水泥需求量处 于弱回升阶段。2022 年 6 月以来水泥需求持续回补，表现为水泥发运率处于回升趋 势，但仍低于季节性均值。截至 11 月 4 日，水泥发运率为 47.79%，相较去年同期仍 下滑 9.78pct。在需求弱回升且供给有所释放的背景下，水泥库容比呈现上升趋势， 同时当前水泥盈利处于底部阶段，水泥和煤炭价差处于历史低位。后续仍需关注稳 增长政策效果，倘若基建投资带动实物工作量回升，或将对水泥需求形成支撑。

浮法玻璃盈利仍处于底部阶段，光伏玻璃继续高景气。玻璃价格仍处于下行趋势，近一个月环比下跌 8.4%，自 2022 年初以来累计下跌 18.5%。主要基于：一方面， 供给弱回升，库存高位企稳，意味着需求端或有所企稳。平板玻璃自 2021 年 6 月以 来呈现供给收缩的局面，虽然当前产量增速仍处于较低水平，但已出现回升的迹象。 2022 年 9 月平板玻璃产量当月同比为 1.4%，增速环比 6 月回升 1.5pct。期间，平板 玻璃库存处于高位企稳且略有回落。另一方面，浮法玻璃盈利仍处于底部阶段，尚 未迎来改善。截至 11 月 11 日，浮法玻璃与纯碱、石油焦的价差为 0.92 元/重量箱， 其价差自 7 月底降为负数、8 月初转正后持续处于低位，在需求端恢复仍偏弱的背景 下，浮法玻璃的盈利短期内难以出现快速回升。预计伴随近期房地产政策频发及 2023 年专项债提前批或提前下达等政策支撑下，后续可能带来消费建材需求端企稳回升， 仍需关注稳增长政策效果。而相比之下，光伏玻璃则处于高景气阶段，虽然库存持 续上升，但供给、需求增速亦处于高位，期间光伏玻璃的开工率亦处于上行趋势， 2022 年 10 月仍处于高位。

2.2.3、 电力设备：光伏/电池全产业链继续维持高景气

光伏全产业链价格出现上涨，印证需求高景气。近一个月光伏产业链价格整体 呈现上涨，截至 11 月 14 日，光伏综合价格指数近一个月环比上涨 3.5%，主要由硅 片和电池片价格上涨所带来的。其中，硅片和电池片近一个月价格分别环比上涨 13.3% 和 1.6%。在旺盛的需求之下光伏全产业链价格自年初以来均出现了上涨，其中上游 由于扩张周期较长价格涨幅最为明显，截至 11 月 14 日硅片和多晶硅自年初以来价 格涨幅均超 30%。一方面，国内需求持续维持高景气，在此背景下带动国内投资增 速自年初以来趋势上行。2022 年 1-9 月太阳能新增设备容量 52.6GW，累计同比 105.8%，增速环比上月回升 4.1pct。期间，光伏电源基本建设投资完成额增速持续上 行，2022 年 1-9 月累计同比 377.6%，增速环比上月回升了 23.6pct。另一方面，国际 能源危机背景下，海外需求高增带动我国出口上升。美国暂时免除了对使用中国制 造的零部件在东南亚组装的太阳能电池和组件征收的反倾销税或反补贴税，或对需 求端形成支撑。事实上，2022 年 1-9 月太阳能电池出口 228.23GW，累计同比 33.7%， 增速环比上月上升了 2.2pct。

动力电池产业链景气向上，盈利能力开始有所修复。虽然动力电池产销增速均 有所放缓，但整体仍维持高增长，2022 年 10 月动力电池产量/装车辆的当月同比分 别为 150.1%/98.1%，增速环比上月分别回落了 5.1pct/3.5pct。一方面，预计在终端新 能源汽车需求维持高景气的背景下，动力电池有望继续维持供需两旺；另一方面， 由于前期电池厂商已经开始提价向下游车企传导成本压力，2022Q3 电池厂商盈利能 力开始出现修复，例如电池厂商龙头公司宁德时代 2022 前三季度毛利率为 18.95%， 相比上半年回升了 0.27pct，带动其归母净利润增速亦出现大幅回升。然而，近一个 月在上游原材料碳酸锂和氢氧化锂价格的上涨之下，或将继续加大电池环节的成本压力，后续仍需关注电池环节的盈利修复情况。

2.2.4、 机械设备：工程机械需求偏弱，自主可控政策下高端设备国产替代进程加速

工程机械供需格局仍偏弱，或反映基建对经济的拉动效用仍较为有限。一方面， 挖掘机销量增速虽然降幅有所收窄，但降幅仍较大且为负数。2022 年 1-9 月挖掘机 累计销量增速为-28.3%，增速环比上月收窄了 2.6pct，或反映基建对经济的拉动效用 仍较为有限。另一方面，挖掘机产量增速亦仍处于较大降幅，2022 年 1-9 月挖掘机 产量累计下降 22.1%，期间 9 月挖掘机开工小时数为 99.7 小时，当月同比增速下滑 0.6%。在疫情、淡季等因素的影响之下，2022 年 10 月开工小时数虽然环比上升至 102.1 小时，但是当月同比增速则回落至-6.1%。虽然经济基本面已经开始有所回暖， 但考虑到基建对实物工作量的拉动仍较为有限且当前处于淡季阶段，未来仍需静待 需求回暖及成本压力缓解，方有望迎来景气向上。

经济结构性复苏下相关设备需求有望抬升，叠加国产替代空间广阔，行业有望 迎来景气向上。虽然机械设备相关行业利润总额同比增速仍为负数，但已经呈现改 善迹象，2022 年 1~9 月通用设备、专用设备、金属制品、仪表仪器的营收累计增速 分别为-2%、1.7%、1.6%、4.8%，其中，通用设备、专用设备、仪表仪器这三个行业的营收累计增速均环比上升；2022 年 1~9 月通用设备、专用设备、金属制品、仪 表仪器的利润总额累计增速分别为-7.2%、-1.3%、-10%、2.3%，分别环比上月上升 3.1pct、0.5pct、1.5pct、4.7pct，均呈现改善趋势。我们认为，设备相关行业景气度 有望持续向上，主要基于：（1）预计未来经济呈现结构性复苏且制造业率先复苏， 制造业投资增强或有望带动相关设备需求。2022 年 10 月金属切削机床、金属成形机 床、工业机器人产量当月同比分别为-8.5%、-27.8%、14.4%，其中金属切削机床增 速继续环比上月回升，工业机器人产量增速连续两个月处于正增长，行业需求呈现 企稳回升态势。虽然机床产量增速仍然为负增长，但头部企业需求已连续两个月正 增长。根据中国机床工具协会数据显示，2022 年 1-9 月重点联系企业营收同比增速 为 1.2%，增速环比上月上升了 0.9pct。期间，重点联系企业利润总额同比增长 30%； （2）自主可控“政策底”支撑下，国产替代进程有望加速。党的二十大报告提出产 业链供应链安全，而当前机械设备行业尤其是高端装备的国产化率仍较低，未来国 产替代空间广阔。根据中国机床工具工业协会数据显示，国内高档数控系统约 90% 以上依赖进口，自给率不足 10%。这意味着在国产替代进程加速下，未来我国高端 设备行业景气度有望持续向上。

2.2.5、 公用事业：需求回升验证经济回暖趋势，企业盈利持续改善

电力行业供需两端有所修复，工业用电回升验证企业投资意愿增强，电力企业 盈利亦呈现改善趋势。主要基于：（1）需求端来看，2022 年 1-10 月全社会用电量累 计同比 3.8%，增速环比上月回落 0.2pct，其中，9 月工业用电量累计增速为 1.7%， 增速环比上月上升了 0.3pct，工业用电已经连续两个月回升，意味着在成本回落，盈 利改善的预期之下，企业生产意愿抬升，已经投入“真金白银”在生产，有望带动 经济基本面持续回暖。（2）供给端来看，2022 年 1-10 月全社会发电量累计同比为 2.2%， 增速与上月持平，供给端回升仍弱于需求端，且全球能源危机之下，供给端恢复亦 较为缓慢。结构上来看，新能源发电增速继续维持高增长，根据发电新增设备容量 数据显示，2022 年 1-9 月太阳能/风电的累计同比分别为 105.8%/17.1%，增速分别环 比上月回升 4.1pct/6.8pct。（3）盈利端来看，电力行业营收、利润“双收”。2022 年 1-9 月电力行业营收累计增速为 18.8%，虽然增速同比有所放缓，但自年初以来营收 增速呈现上行趋势；利润总额累计增速为 4.9%，增速环比上月上升了 9.8pct，自 2021 年 8 月以来首次转正，意味着电力行业盈利开始扩张，主因上游成本压力缓解叠加 工业用电回升。伴随经济基本面复苏持续增强，预计后续电力行业盈利持续改善。

2.2.6、 国防军工：整体继续呈现高景气

军工整体需求仍呈现高景气。一方面，军工产业链下游需求更多反映在主机厂 确认的预收款项和合同负债上，我们以 6 大主机厂包括中航沈飞、中航西飞、洪都 航空、中直股份、航发动力和航发科技的预收款项和合同负债总额作为景气指标， 2022 年 Q3 六大主机厂的预收款项和合同负债总额为 666.09 亿元，同比增速 96.4%， 与 2022Q2 基本持平。预计需求高增速或将带动整体产业链呈现景气向上。另一方面， 预计成本压力有望趋于缓解，2022 年 9 月底以来上游碳纤维价格有所回落。事实上， 2022Q3 国防军工归母净利率与上个季度基本持平，预计伴随原材料价格回落，后续 盈利能力仍有望趋于改善。

2.3、 下游消费：复苏预期回升，但仍需静待消费场景及能力实质性修复

当前消费表现仍然偏弱，2022 年 1-10 月社零累计同比 0.6%，环比上月下行 0.1pct， “打断”了连续三个月回升的态势，主因 10 月份本土疫情多点散发，非必需商品销 售和接触型消费受到冲击，但消费复苏基础没有改变。其中，2022 年 1-10 月餐饮累 计同比-5.0%，期间商品零售累计同比增长 1.2%。 展望未来，重点关注两个方向：一方面，成本下降，或带来企业盈利能力修复； 另一方面，国内经济基本面迎来实质性改善，居民就业和薪资出现明显改善，消费 能力回升，消费方有望迎来趋势性上行动力。具体行业景气度展望：1、景气或维持 向好的行业：新能源汽车：受益于政策提振和渗透率提升，有望继续保持高景气。2、 景气度或有条件回升的行业：（1）食品饮料：成本压力开始有所缓解，需求虽然维 持韧性但疫情后边际有所放缓，静待消费能力回升；（2）家电：成本压力开始有所 缓解，静待消费能力回升，毛利率修复（成本降+需求升）；（3）疫情受损行业，包 括：餐饮、旅游、酒店、航空、免税等，防控政策优化背景下或迎来边际修复，后 续仍需静待消费能力回升和后续消费旺季表现。

2.3.1、 汽车：政策刺激下需求快速回补，预计新能源车市场有望延续高景气

疫情缓解下汽车产业链持续修复，叠加政策刺激需求持续回补。生产端来看， 在主要汽车产地疫情缓解和刺激政策推动下，5 月以来汽车生产快速恢复，2022 年 9 月乘用车产量为 241 万辆，当月同比增长 35.8%，增速月环比-7.9.pct，仍处于较高 水平。需求端来看，疫情后在政策支持下需求持续回补，2022 年 9 月乘用车销量为 233.2 万辆，当月同比增长 32.7%，增速月环比-3.9.pct，仍处于较高水平，反映了车 辆购置税减半政策的效果进入政策实施平稳期后延续较好，汽车销量增速仍在高位 运行。事实上，汽车零售额和利润总额增速均延续自 6 月以来持续上行的趋势，1-10 月汽车零售额累计同比 0.8%，降幅环比上月上行 0.4pct；1-9 月汽车制造利润总额累 计同比-1.9%，降幅环比上月收窄 5.4pct。考虑到：（1）本轮对传统能源汽车购置税 减半政策将在年底到期，而中国城镇汽车市场早已逐步由增量市场进入存量市场， 难有明显增量带动；（2）较弱的消费能力仍将对“增量需求”形成掣肘。因此，乘用 车后续复苏力度或仍较为有限。

新能源汽车消费支持政策延续，预计行业景气度有望持续向上。2022 年以来， 除受疫情影响最严重的 4 月份外，新能源汽车产销同比均维持高位，并始终好于行 业平均水平，印证新能源汽车的高景气，不过三季度新能源汽车销量同比有所下行。 事实上，根据中汽协的数据，2022 年 1-9 月新能源汽车产量/销量同比增速分别为 117.78%/111.76%，较上月下行 1.18pct/2.78pct。新能源汽车/新能源乘用车 9 月当月 渗透率分别为 27.1%/28.9%。我们认为，虽然近期新能源汽车产销增速略有下滑，但 新能源汽车替代趋势不可逆，未来市场空间广阔。主要基于：（1）党的二十大报告 明确，“积极稳妥推进碳达峰碳中和，加快规划建设新型能源体系”。发展新能源汽 车是我国实现“双碳”目标的重要路径。（2）新能源汽车支持政策仍在继续，新能源汽车购置税政策第三次延期：9 月 26 日，财政部、税务总局、工业和信息化部发布 《关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告》，“购置日期在 2023 年 1 月 1 日 至 2023 年 12 月 31 日期间内的新能源汽车，免征车辆购置税”。（3）《第十次全国深 化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案》专门提到：“延续实施新能源汽车 免征车辆购置税政策，组织开展新能源汽车下乡和汽车‘品牌向上’系列活动，支持新 能源汽车产业发展，促进汽车消费”。在多项政策刺激之下，预计新能源汽车有望继 续延续高景气趋势。

2.3.2、 家用电器：成本回落或带来利润率改善，但需求仍掣肘盈利表现

成本回落或带来利润率改善，但需求端短期仍难见向上“拐点”。近期上游原材 料价格趋势回落或将带来家电行业毛利率改善，盈利能力有望迎来修复。但考虑到： 地产仍较为疲弱，需求受到消费和地产疲弱需求的掣肘扩张幅度或较为有限。事实 上，家电整体需求仍较为疲弱：2022 年 9 月空调、冰箱、洗衣机的内销同比分别为 1.1%、-15.7%、-2.3%，较 8 月环比-9.4pct、-1.7pct、2.6pct，仅洗衣机同比回升，仅 空调同比为正；2022 年 9 月空调、冰箱、洗衣机的外销同比分别为-4.0%、-34.7%、 11.5%，较 8 月环比 12.5pct、-11.4pct、3.4pct，仅洗衣机同比为正。我们认为，地产 基本面即便企稳回升，也将是弱复苏，叠加居民消费能力改善并非一蹴而就，预计 家电需求回暖尚需时日；继续关注其成本回落所带来的盈利修复机会。

2.3.3、 纺织服饰：成本压力减弱，但需求疲弱之下基本面尚未明显改善

需求仍较为疲弱，尚未迎来明显改善。成本端来看，上游价格近期持续回落。 截至 11 月 11 日，2022 年以来中国棉花价格指数和中国纱线价格指数分别累计下跌 31.3%和 18.6%，意味着纺服所面临的成本压力或有所缓解。而需求端仍表现较为疲 弱，2022 年 1-10 月纺织服装社零累计同比下跌 4.4%，月环比回落 0.4pct，自 6 月开 始的反弹出现反复且仍为负增长，且纺织业/纺织服装、服饰业利润总额累计同比亦不断下行，9 月为-15.3%/1.8%，这意味着消费能力仍对需求端形成较大制约，纺服 服装行业景气度尚未迎来明显改善。

2.3.4、 食品饮料：成本压力均有所缓解，需求仍维持韧性

行业需求整体表现相对韧性，成本压力有所缓解。需求端来看，2022 年 1-10月粮油食品、饮料类、烟酒类社零累计同比分别为 9.0%/6.6%/4.2%，增速月环比 -0.1%/-0.3%/-0.5%。虽然食品饮料作为必选消费仍维持相对韧性且在上游大宗商品 价格回落之下成本端压力均有所缓解，但考虑到：一方面，整体消费需求仍较为疲 弱，居民消费能力尚未明显改善；另一方面，疫情后粮油食品、饮料类、烟酒类零 售额增速均出现边际放缓趋势。我们预计未来食品饮料仍需关注需求端的恢复情况， 具体来看：（1）白酒：疫情对白酒产生一定的负面影响，中秋、国庆消费亦表现平 淡。（2）食品：成本端压力有所缓解，盈利能力或有望迎来改善。

2.3.5、 社会服务：受疫情多发散发影响，社会服务修复出现反复

疫情扰动下社会服务复苏出现反复。近期受疫情多发散发影响，社会服务复苏 态势有所中断。具体来看：（1）餐饮：2022 年 10 月限额以上餐饮社零增速当月同比 -7.7%，环比上月回落 7.8pct；（2）航空：2022 年 10 月多家航空公司客座率出现回落，春秋航空、吉祥航空、东方航空、中国国航、南方航空 10 月客座率分别环比回 落 1.7 pct、5.8pct、2.7pct、0.4 pct、1.3pct；（3）受海南疫情影响减弱影响，免税 10 月复苏：2022 年 10 月，免税进口金额当月同比 19.4%，环比上月上行 41.2pct。预计 社会服务修复仍较为缓慢，一方面，短期疫情局部地区反复之下，预计继续对居民 出行形成扰动，冲击部分地区接触性聚集性消费，进而影响餐饮、旅游等行业的修 复；另一方面，居民消费能力偏弱或将继续对消费形成掣肘。在疫情防控优化背景 下，预计后续社会服务将逐渐复苏，但行业景气向上趋势的持续性仍需待居民消费 能力的回升。

2.3.6、 医药生物：营收增速反弹，利润增速降幅小幅收窄

医药制造现回升趋势，利润端仍为负增长。2022 年 1-9 月医药制造业营收累计 同比下跌 1.51%，增速环比回升 0.86pct；利润累计同比下滑 29.2%，增速环比上月 回升 2.4pct。

2.3.7、 轻工制造：造纸和家具需求均仍较为疲弱

造纸行业盈利未见明显回升，仍受到成本端和需求端双重压制。一方面，2022 年以来造纸上游原材料价格涨幅较大，虽然截止 11 月 21 日，阔叶浆、 叶浆、纸 浆价格月环比下跌 4.3%、2.4%、1.6%，但年初至今分别上涨 29%、22.9%、21.9%。 而下游终端大部分价格出现回落，箱板纸、瓦楞纸、白卡纸、新闻纸价格月环比跌 0.5%、0.7%、0.2%和 10.5%，年初至今跌 2.8%、10.9%、11.6%、8.4%。另一方面， 终端需求尚未回暖，2022 年 1-9 月造纸营收累计同比为 1.9%，增速环比上月回升 0.1pct，但仍处于较低水平。在成本压力仍存且需求疲弱背景下，造纸利润增速仍处 于较深跌幅，2022 年 1-9 月造纸利润总额累计同比下滑 42%。

家具需求亦尚未出现明显回升，当前房地产基本面仍然较弱，国内经济结构表 现分化，消费依旧疲弱，2022 年 1-10 月限额以上家具类商品零售额累计同比为-8.2%， 虽然降幅环比上月收窄了 0.2pct，但仍处于较深跌幅。我们预计地产即便筑底回升亦 是弱复苏，家具行业或难有明显的趋势性机会。

2.3.8、 农林牧渔：近期猪肉价格有所回落，后续价格或高位震荡

11 月猪肉价格高位回落，供需偏紧下猪价短期或高位震荡。2022 年 4 月以来猪 肉价格开启本轮上涨，截止 11 月 14 日，生猪、仔猪、猪肉价格今年内涨幅分别为 62.0%、74.4%、43.8%，但 11 月以来有所回落，生猪、仔猪、猪肉价格近一个月环 比分别为-6.0%、0.6%和 0.7%。往后看生猪价格或高位震荡，主要基于：（1）保供稳 价政策引导下，出栏积极性提升，产能去化过程或出现拐点：2022 年 9 月能繁母猪 存栏 4362 万头，虽同比下滑 2.2%，但自 5 月能繁母猪存栏绝对量环比持续回升，主 因猪价上涨带动下生猪养殖利润回升；而从生猪存栏来看，2022 年 1-9 月生猪存栏 累计同比上涨 1.4%，由负值区间回升；期间生猪出栏累计增速为 5.8%，连续第四个 季度下行，但降幅较上个季度收窄 3.1pct，四季度或有望回升。（2）腌腊季临近，猪 肉需求存在季节性支撑。供需偏紧态势下预计猪价高位震荡。

2.4、 TMT：景气分化之下，关注新能源相关及国产替代方向

在需求分化的驱动下，TMT 板块呈现景气分化状态：新能源汽车、光伏等行业 需求向好带动相关板块呈现高景气，而面板、智能手机、PC 等终端产品虽然成本压 力有所缓解，但需求仍然呈现景气下行趋势。展望未来，我们预计 TMT 板块各行业 景气度或继续呈现分化状态，具体行业景气度展望：景气度或大概率回升的行业：（1） 半导体，受益于国产替代进程加快及新能源需求高景气，上游半导体设备与材料以 及新能源相关细分板块或维持相对较高景气度；（2）计算机（信创），自主可控背景 下信创产业国产替代空间广阔，有望迎来行业景气向上。

2.4.1、 半导体：需求呈现结构性分化，关注国产替代进程加快方向

半导体需求继续呈现结构性分化，自主可控“政策底”支撑下半导体国产替代 进程或加快。2022Q2 以来半导体景气呈现边际弱化趋势，2022Q3 半导体销售额下 行速率加快，整体继续呈现下行趋势。2022 年 9 月全球半导体销售额为 470 亿美元， 当月同比下跌 3%，增速环比上月回落3.1pct，自 2020年 2 月以来首次跌入负值区间， 其中，中国半导体销售额为 144.3 亿美元，当月同比下跌 14.4%，增速环比上月回落 4.4pct，已经连续两个月处于负增长，亦是自 2020 年以来首次跌入负值区间。从其 需求结构来看，需求端继续呈现景气分化状态，一方面，全球新能源汽车、光伏、 服务器等需求维持高景气，带动功率半导体等相关领域景气度向上；另一方面，智 能手机、PC 出货量等景气下行拖累半导体需求。虽然行业景气整体下行，但考虑到： 逆全球化背景下美国不断加大对半导体的出口管制，在 2022 年 8 月美国出台《芯片 和科学法案》之后，10 月 7 日美国商务部工业与安全局发布公告称对中国先进计算 和半导体制造项目实施新的出口管制。在此背景下，加强产业链供应链安全则尤为重要，或将倒逼国内半导体产业链国产替代进程加快，尤其是半导体产业链上游设 备与材料有望受益于国内设备景气度较高及国产化加速推进。

2.4.2、 面板：基本面延续疲弱态势，但下行趋势有所放缓

面板基本面延续疲弱态势，但下行趋势有所放缓。面板基本面仍较为疲弱，价 格延续下行趋势，2022 年 10 月液晶显示面板（21.5 寸）、液晶显示面板（32 寸）、 平板电脑（7 寸）、平板电脑（10.1 寸）价格分别同比下跌 41.3%/34.1%/49.7%/33.1%。 需求端来看，面板出货量增速仍为负增长但降幅收窄，平板电脑面板/笔记本电脑/ 显示器面板/大尺寸面板出货量当月同比分别下跌 2.8%/35.7%/24.6%/15.3%，降幅分 别环比上月收窄了 9.2 pct /5.5 pct /0.8 pct /2.8 pct，而液晶电视面板出货量同比则上涨 1.2%，增速环比上月回落了 7.5pct。面板继续受“量价齐跌”影响，基本面整体表现 仍较为疲弱，但下行趋势开始有所放缓，2022 年 9 月 TFT 液晶面板营收 49 亿美元， 同比下跌 30.99%，增速环比上升了 6pct；而台股面板营收增速则仍处于下行趋势， 2022 年 10 月台股面板营收 341.01 亿新台币，同比下跌 41.86%。

2.4.3、 智能手机：需求低迷背景下，基本面仍较为疲弱

智能手机需求仍低迷，盈利修复较为有限。尽管上游大宗商品价格回落背景下， 消费电子盈利能力出现修复，但在需求偏弱的影响下，成本端回落对于盈利能力改 善的拉动仍较为有限。2022 年 8 月智能手机出货量当月同比下降 21.4%，其中，5G 手机出货量当月同比下降 19.34%，整体需求端较为低迷。考虑到：当前智能手机出 货量仍较为疲弱且全球智能手机出货量仍为负增长，叠加居民消费能力尚未明显回 升，预计需求修复较为有限，景气边际回升或较大程度依赖于成本端下降。

2.4.4、 计算机：PC 需求持续疲弱，信创行业国产替代空间广阔

PC 需求端整体较为低迷。2022 年以来全球 PC 出货量增速持续下行且已经降为 负增长，2022Q3 全球 PC 出货量下跌 7.1%，降幅继续扩大，增速环比上个季度回落 了 4.6pct。此外，中国笔记本电脑销量增速亦处于历史低位水平，2022 年 9 月当月 同比下跌 17.4%，虽然增速环比上月回升了 2.2pct，但整体仍处于较大跌幅。

自主可控背景下信创产业国产替代空间广阔，有望迎来行业景气向上。在外部 环境美国加大对中国科技企业的制裁、内部环境加强自主可控的大背景下，国家高 层亦持续加码信创产业发展。《“十四五”国家信息化规划》中提出，到 2025 年，关 键核心技术创新能力显著提升，集成电路、基础软件、装备材料、核心元器件等短 板取得重大突破。党的二十大报告中提到产业链供应链安全。信创产业本身是一个 千亿级别的市场，而其产业链上仍然存在“卡脖子”的环节，国内厂商市占率较低， 存在国产替代空间。根据 Statcounter，全球桌面操作系统市场中 Windows 一家独大， 2020 年市占率为 76.84%；根据亿欧智库，在国内的桌面操作系统中 Windows、MacOS 目前处于绝对主导地位，两家占据超过 90%的市场份额，而国内厂商市场份额在 2020 年仍不足 5%，国产替代空间广阔。预计在政策催化下国产替代进程有望加速，信创 产业有望迎来景气向上。

2.4.5、 传媒：影视传媒行业修复较为缓慢

影视传媒行业修复较为缓慢。2022 年 11 月以来电影票房降幅有所收窄，截至 11 月 13 日当周，电影票房收入 1.36 亿元，同比下跌 63.78%；电影观影人次 348 万 人次，同比下跌 65.92%。疫情政策优化背景下，伴随消费场景恢复，影视传媒或存 在边际修复情况。但考虑到居民消费能力尚未明显回升，预计行业修复较为有限。

2.5、 金融地产：静待信贷需求进一步复苏，景气度方可持续向上

金融板块共同的问题在于下游需求自 2021Q3 以来呈现趋势性下滑，而当前已处 于不同程度的复苏中。其中，银行放贷业务当前需求呈现分化：随着制造业逐步复 苏，企业信贷需求显著回暖，但受房地产市场需求仍低的影响，当前居民中长期信 贷反弹较弱且尚在反复；房地产市场需求意愿仍处于低水平，复苏缓慢；券商三季 度受自营业务拖累业绩有所下行，但随着流动性改善基本面正在逐步修复。具体行 业景气度展望：1、景气或大概率延续回升的行业：券商，有望受益于流动性趋势性 改善和权益市场反转。2、景气度或有条件回升的行业：银行，尚需经济持续复苏、 房地产需求回暖以加速信贷传导。

2.5.1、 银行：信贷需求呈现分化，企业端复苏居民端仍疲软

当前银行信贷需求分化，工业持续复苏下企业中长期贷款需求已复苏，居民中 长期贷款需求尚需房地产市场购房需求回暖。2022 年 10 月，企业及居民中长期贷款 累计同比分别为 6.6%和-54.2%，月环比分别为 2.7 和-3.4pct。这反映出：一方面，随 着制造业持续复苏，企业端信贷需求已经回暖，后续随着宏观经济或持续性复苏、 中下游企业来 ROE 或趋势性改善，看好企业中长期信贷持续复苏；另一方面，居民 端信贷需求仍受购房意愿低迷拖累，居民借贷意愿疲弱，居民中长期新增贷款增速 仍处于低位。随着“疫情防控二十条”落地，或标志着后续防疫政策或向着“生活、 生产常态化”迈进，制造业、服务业等市场就业将有望趋于回升，进而有望带来购 房需求趋势回升，顺畅居民中长期信贷传导。

“量”端边际已呈现复苏迹象，“价”端同比高位或证明信贷需求将持续改善。 从央行公布的三季度贷款需求指数可以看到，2022Q3 贷款需求指数 59%，自低位回 升 2.4pct，结合企业中长期贷款增速回升，反映出贷款需求已在复苏。另外，2022 年 11 月 11 日，10 年期与 2 年期国债收益率利差为 54BP，同比上行 13.6BP，当前 长短利差较 2021 年同期维持较高水平，意味着国内经济呈现复苏态势，银行息差走 阔，或证明资金更多告别短期空转投入实体经济，信贷需求有望持续回暖。而央行 最新的社融数据同样证明这一点：2022 年 10 月企业短融累计增速为 198%，增速环 比 9 月回落了 13.7pct，企业经营所需的短期资金周转需求下降。

2.5.2、 非银金融：证券行业三季度业绩受自营业务拖累下滑，2022Q4 预计将向好

证券行业 2022Q3 业绩相较二季度有所下滑，主因权益市场调整影响自营业务收 益拖累。2022 年 1-3 季度证券行业 48 家上市公司合计营业收入 3793.1 亿元，同比为 -20.7%；归母净利润合计 1080.2 亿元，同比为-31.0%。相较而言，2022H1 证券行业 合计营业收入同比和归母净利润同比分别为-18.8%和-26.7%，三季度业绩较二季度又 有所回落。事实上，证券板块 1-3 季度利息净收入、投行业务、资管业务同比均较 1-2 季度有所回升，但三季度上证指数下跌 11%，恒生指数下跌 21%，受权益市场表 现不佳影响，自营业务和代理买 证券业务净收入 同比跌幅扩大，拖累证券行业业 绩有所下滑。

市场剩余流动性修复逻辑仍在演绎，券商业绩预计将修复向好。基于我们的流 动性框架，2022 年 10 月 M1 同比增速为 5.8%，虽然增速环比 9 月略有回落，但从 “M1%-短融%”来看，其负剪刀差继续收窄，或意味着市场剩余流动性仍呈现改善 趋势。其中，10 月 M1 同比增速下降可能是因为国庆十一长假叠加疫情扩散加剧等 因素影响；考虑企业生产、投资意愿上升的趋势难以被“打断”，以及历史上经济复 苏周期下，“M1-M2”负剪刀差必然趋于收窄甚至转向正向扩张的经验，意味着后续M1 增速回升亦将是大概率事件，将为市场剩余流动性提供持续的资金增量。此外， 考虑到 10 月居民中长期信贷增速环比再次下滑 3.4pct 至-54.2%，意味着房地产风险 尚未得到有效控制，后续“降息、降准”依然可期 宏观资金成本或维持低位运行。 伴随流动性趋于改善，券商迎来较佳的宏观环境，业绩预计将修复向好。

2.5.3、 房地产：景气度仍处于历史较低水平，销售旺季或助销售复苏

房地产景气度仍处于历史较低水平，销售复苏仍显疲软，房地产风险尚未有效 控制。主要基于：（1）价格下行趋势延续，增速仍在持续走低。2022 年 10 月，70 个大中城市新建住宅价格指数当月同比为-2.3%，跌幅较上月扩大 0.2pct，不仅延续 了自 2019 年 4 月以来的增速趋势性下行，更是自 2022 年 4 月以来连续第六个月负 增长。从结构上看，10 月一、二、三线城市同比增速分别为 2.7%/-1.2%/-3.8%，今 年以来下行 1.7pct/4.0pct/4.7pct，仅一线城市仍保持同比为正且增速下行幅度最小， 一线城市房价韧性相对较大，维持其最先回暖判断。同时，70 个大中城市二手住宅 价格指数当月同比为-3.5%，跌幅较上月扩大 0.2pct，是连续第八个月负增长，一、 二手房市场低迷情绪传导，购房者入市意愿不高。（2）销量增速底部震荡，多迹象 显示或已筑底。2022 年 10 月，商品房销售面积累计同比为-22.2%，基本持平上月， 增速连续第九个月为负，但自 8 月以来增速下行趋势小幅反转，或为房地产销售筑 底信号。截止 2022 年 11 月 12 日，30 个大中城市商品房成交面积累计同比为-29.5%，增速降幅自 2022 年 6 月起趋势性收窄，反映出一、二线城市房市率先回暖。（3）居 民购房意愿低迷，宽信用政策料将延续。2022 年 10 月，居民中长期贷款累计同比增 速-54.2%，月环比下行 3.4pct，结束八、九月的反弹再度回落，地产风险尚未得到有 效控制，后续“降息、降准”依然可期。11 月 11 日，“金融支持房地产 16 条”全面 推动保交楼，或有助于稳定居民消费信心。（4）房地产投资增速仍在持续下行。2022 年 9 月，房地产开发投资完成额累计同比为-8.0%，按月环比进一步下行 0.6pct，延 续自 2021 年 2 月以来的下行态势；房屋新开工面积累计同比为-38.0%，月环比下行 0.8pct，同样自 2021 年 2 月起持续下行，目前处于历史较低水平。（5）土地市场继 续下行，反映开发商购地能力和购地意愿同样较低。一方面， 2022 年 9 月，本年购 置土地面积和成交价款累计同比分别下降 53%和 46.2%，按月环比下行 3.3pct 和 3.7pct；另一方面，土地溢价率同比上涨 1.3%，按月环比下行 1.8pct。我们预计地产 出现了筑底信号，但仍需要足够的耐心，随着 2023 年制造业、服务业等市场就业或 趋于回升，房产销售有望在 2023Q1 企稳。由前两轮房地产复苏周期的经验，投资端 预计会将晚于消费端约三个季度复苏，房地产固定资产投资完成额企稳回升或需等 待 2023H2。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）