2022年药明生物研究报告 生物药CRDMO全球龙头，双战略驱动

公司概况：生物药 CRDMO 全球龙头，双战略驱动业 绩高速增长

全球领先的生物药 CRDMO 龙头

药明生物于 2010 年在江苏无锡创立，并在 2012 年建成了中国首个 cGMP 生物药研 发生产基地。药明生物已成长为全球生物药 CRDMO 龙头，在中国、美国、爱尔兰、德国 和新加坡拥有超过 10000 名员工，其中生物制药研发团队约 3400 人（截至 2022 年 6 月 30 日）。目前公司已建成开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台（CRDMO），从而 提供全方位的端到端服务，帮助合作伙伴发现、开发及生产生物药，实现从概念到商业化 生产的全过程。2022H1，公司实现营业收入 72.06 亿元，同比增长 63.5%；归母净利润 25.35 亿元，同比增长 37.6%。目前公司主营业务包括：

——药物发现阶段：截至 2022 年 6 月 30 日，公司在药物发现业务拥有约 400 名科学家，其中不少科学家在跨国制药公司及知名研究机构拥有多年生物药发现 经验，并提供全面端到端模块解决方案服务——从概念到 IND 的生物药发现，至 CMC 及下游工艺开发。公司拥有包括 WuXiBody®（双抗药物发现），SDArBodyTM （多抗药物发现），WuXiHybridTM（杂交瘤技术平台），WuXiLiAb®（全人天然抗 体库）等在内的多个技术平台，大幅加速先导抗体的发现，从靶向到临床前候选 药物（PCC）的时间线可在某些情形下缩短至六个月。

——临床开发阶段：药明生物为多种生物治疗药物提供全面的哺乳动物细胞系开 发服务、定制化蛋白生产服务。药明生物不断完善一站式服务能力，为客户提供 常规的 12 个月 DNA 到 IND 服务项目（可于 4 个星期内启动任意项目），适用于 多种生物制品类型。WuXiUPTM 平台是公司的核心技术平台之一：该技术平台是 一种强化型的灌流工艺，提供高产量，高质量的新一代生物药制造解决方案，灵 活性高，成本低。目前已经在药明生物多个项目上进行应用，为该平台技术提供 了全面的评估。

——商业化生产阶段：药明生物是全球领先的使用一次性生物反应器的生物药生 产企业，并采用 Scale-out 策略来实现大规模批量生产，使得公司具有高灵活性 的生产策略和具有竞争力的成本结构。公司前瞻性地布局了机器人无菌制剂灌装 线，进一步提高生产效率和质量。公司规划产能将 2026 年达到 58 万升，并分布 在中国、德国、爱尔兰、美国、新加坡等国的多个城市。公司实行“全球双厂” 策略，允许客户在指定两个不同地区进行生产供应，在新冠疫情期间证明了该策 略跨地区产品供应的稳定性。

市占率逐年提升，药明生物已成为全球生物制药 CDMO 领域龙头。按 2021 年销售收 入统计，药明生物在全球生物药 CXO 市场的市占率达到 10.3%，仅次于 Lonza，为全球 第二。生物药 CDMO 领域龙头集中效应明显，排名前六的企业占据 62.7%的市场份额（根 据 Frost&Sullivan 统计，转引自药明生物 2021 年业绩交流材料）。 BioPlan 预计（转引自药明生物 2021 年业绩交流材料），2025 年全球前十大 CDMO 企业的市场份额将超过 80%。行业技术壁垒高、客户黏性强，先发优势明显。新企业需要 长时间的积累才能搭建期优秀的业内记录和质量体系（往往为 5-10 年），我们预计药明生 物的行业领先地位有望长期维持。

技术服务能力和产能规模持续扩张，业绩近年来保持高增速

2017 年，药明生物于港交所正式上市，自上市后稳步扩充海内外产能，开发新技术 平台，与国际巨头签订合作协议，逐步实现一体化、平台化、全球化建设，发展步伐稳定。 2017-2020 年，公司股价随着公司业绩的增长稳步上升；新冠疫情爆发后，生物医药行业 受到资本追捧，加上新冠药物相关的研发和生产需求爆发，公司在业绩端的持续亮眼表现 推动股价一路走高。 然而在 CDE 颁布新规、投融资波动以及国际政治地缘政治环境的影响下，近一年来 药明生物股价走低。我们认为，在药明生物无锡子公司被从 UVL 中移出和上海子公司完成 最终用户访问（end-user check）后，宏观因素的影响已经见底；而药明生物自成立以来 所积累的全球化竞争力、中长期的成长空间和高确定性并未受到上述因素影响，估值具备 较高性价比。

公司业绩保持高速增长，盈利能力稳步提升。公司 2016-2021 年营收 CAGR 约 60%， 归母净利润 CAGR 约 89%；而盈利能力也随着规模效应和技术提升逐年增加。公司毛利 率从 2017 年的 40.8%增长至 2022H1 的 47.4%，逐年上升，高于行业平均水平（见图 6）。 根据项目阶段的收入拆分来看，公司近年来业绩快速增长的推动力主要源于： 1）全球新增早期阶段项目的市占率份额提升（综合项目数 100-120 个/年新增，核心 优势来自于“工程师红利+新分子开发技术能力领先”——D）； 2）公司后期阶段项目数量大幅增多，产能利用率提升（大规模商业化制造能力受到 全球客户认可——M）； 3）里程碑收入的增长（分子发现和药物开发技术专利的价值兑现——R）； 根据药明生物投资者交流材料显示，一般商业化 CDMO 项目的单项目价值在 5000 万1 亿美金之间，远高于临床前项目。近年来，公司临床后期及商业化项目收入占比逐年提 升，2021 年达到 48%；商业化阶段项目数量的上升和单项目产值的增加将持续驱动公司 整体收入规模的快速增长。

“跟随分子+赢得分子”双轮驱动，构建充沛的在手订单和良性项目结构

公司在手项目、在手订单金额保持高速增长，未来 2-3 年业绩增长确定性强。根据其 财报，截至 2022 年 6 月 30 日，公司在手非新冠项目 499 个，新冠项目 35 个，其中临床 3 期项目 29 个，商业化项目 14 个。公司预计未来在手项目数量将以每年 100-120 个的速 度继续保持增长。公司在手订单总金额达到 184.7 亿美元，其中未完成的服务订单为 128.1 亿美元，三年内未完成订单为 30.5 亿美元。过往的三年内订单-营收比保持在 1.5-2 之间 （年末在手订单相比当年营收的比值，反映在手订单的充沛程度），未来业绩增长确定性 强。

从分子种类上来看，目前单抗项目占据绝对主力，新分子增速则明显更快。单抗作为 最为成熟的生物药类型，是目前数量最多的项目类型。截至 2022 年 6 月 30 日，药明生物 管线内共有 259 个单抗项目，同比增长 25.7%，占比 48.5%，但整体占比相较 2020 年有 所下降（52.4%）。新分子虽基数相对较小，但增速显著更快。双抗和 ADC 项目单价较单 抗更高(1.5-2 倍)，我们预计将成为推动药明生物下一阶段快速成长的重要力量。截至 2022 年 6 月 30 日，药明生物在手双抗项目 84 个，同比增长 42.4%，ADC 项目 76 个，同比增 长 58.3%，增速显著高于整体（30.9%）。

Follow-the-Molecule 和 Win-the-Molecule 双战略持续驱动。公司的两大战略双轮 驱动，保证公司未来项目池深度。 ——Follow-the-Molecule 战略基于公司的一体化能力，从早期开始与项目深度绑定， 大大提高合作黏性。公司管线目前呈现良性循环，临床前项目不断导入临床阶段—— 2022H1 导入项目达到 32 个，今年全年有望创下新高。 ——Win-the-Molecule 战略依靠公司领先的研发和生产能力，吸引客户从外部转移临 床阶段订单。在 2020 年开始的新冠疫情中，公司高效、高质地交付了新冠中和抗体及疫苗项目，让市场认识到了公司在 D 和 M 端的能力，外部转入项目显著增多。截至 2022 年 6 月 30 日，Win-the-Molecule 战略已为公司获得 45 个项目，其中有 I 期项目 15 个，II 期项目 14 个，III 期及 CMO 项目 16 个。考虑到生物药的客户粘性较一般小分子更高，切 换服务商的成本更高，Win-the-Molecule 战略的成功充分说明公司的能力受到全球客户的 充分信任。

药明生物在手客户管线项目优质，有众多潜在重磅产品。根据药明生物在 2022 年投 资者日披露的信息来看，药明生物管线内存在众多潜在的重磅产品，其中公司预计未来能 产生超过 2 亿美金订单的产品有 5 个，预计总体将产生超过 20 亿美金的订单。在新冠订 单逐渐减少后，管线内的优质品种将成为未来业绩增长的重要推动力。Follow-the-Molecule 战略使得公司与优质项目深度绑定，未来随着管线内产品的放量，我们预计将给药明生物 带来业绩上的明显增量。且从项目结构上来看，不同于目前已有的商业化产品（目前商业 化订单项目以 PD-(L)1、新冠疫苗及中和抗体为主），未来潜在的重磅品种的项目类型包括 了双抗、单抗、ADC、疫苗，适应症覆盖罕见病、肿瘤、抗感染、自身免疫病等，侧面证 明了公司全面的服务能力。

核心竞争力分析：药明生物的平台化、产业化与国际 化

生物制药领域快速发展，三大核心能力成为国内企业突出重围的关键。单抗、多抗、 ADC 等新兴药物正处于高速成长期，我们认为，生物制药产业链上下游公司在享受行业高 速发展红利的同时，可做到相互赋能，共同成长。而其中三个核心能力至关重要：

平台化：上游企业搭建一站式服务平台，丰富业务能力，解决下游不同阶段客户 的多样需求。而下游企业可依托于自身的优势技术领域，搭建持续创新的研发平 台，同时也可依托于上游提供的服务平台实现快速成长。二者深度绑定，互相促 进。

产业化：上游企业拓展产能，形成规模优势。而下游企业推进新产品商业化放量。 中国医药产业链具有成本低、效率高等优势，可对下游医药企业实现赋能，助力 新药研发与生产。

国际化：上游企业的可通过成本/效率/新技术等优势实现出海。以 CXO 企业为例， 大部分收入来自于海外。目前龙头 CXO 企业正积极布局海外产能，以更好地服 务全球客户。下游企业也能持续投入研发，让产品实现国际化。在下游厂商出海 的同时，也能带动上游厂商的服务/设备/耗材走出国门。 药明生物长期深耕于生物制药产业，已先于同行一步完成了平台化、产业化、国际化 的建设。公司搭建了涵盖药物开发全流程的一站式平台，积极布局海内外产能，并积累了 丰富的全球化的生物制药开发、生产经验。

平台化——一体化的全能 CRDMO 平台

药明生物拥有的一体化平台覆盖生物药开发全流程，建立全能 CRDMO 平台。在发现 （R）端，公司实力强劲，已受到市场的广泛认可。

WuXiBody®——全球领先双特异性抗体平台

WuXiBody®为公司专有的双特异性抗体平台，赋能全球双特异性抗体创新。多特异 性药物，特别是双特异性及多特异性抗体，预示著生物药创新的新纪元。然而，尽管其前 景广阔，但蛋白质工程、生物学、产品稳定性及生产方面的重重挑战阻碍了双特异性及多 特异性抗体的广泛开发。凭借在抗体开发方面的丰富经验及其一流的科学家团队，药明生 物已开发超过 10 种不同的抗体格式并已发表超过 30 份相关论文，并正推进 84 个双特异 性抗体项目。 双特异性抗体与普通抗体相比增加了一个特异性抗原结合位点，因而与普通抗体相比， 特异性更强、更能准确靶向肿瘤细胞以及降低脱靶毒性。但双抗药物的开发更具复杂性， 有着更高的技术壁垒。Fc 是天然抗体分子中存在的基本结构单元，但双抗的结构较单抗更 多元化，可从结构上可分为两大类：全长双抗（结构和 IgG 单抗类似，有 Fc 区）和片段 双抗（由 IgG 单抗的 Fab 区组成，无 Fc 区）。因此，目前处于研发阶段的双抗技术平台大 致可以分为两大类：一类带有 Fc，另一类不带有 Fc。有 Fc 片段的双抗分子面临最大的问 题就是链错配，这也对制备工艺提出了很大的挑战。双抗的四条多肽链（两条重链，两条 轻链）的氨基酸结构均不相同，随机组合时就会有多达 10 种结构组合可能。由于目标产 物仅有一种，其余产物的分离、目标产物的提纯难度非常大，也是导致双抗产业效率低、 杂质蛋白多的主要原因。

针对这一问题，国内外制药巨头及CDMO公司纷纷设计出各自的全长双抗技术平台， 以解决错配问题，并各自在 CMC、免疫原性等方面实现了突破。目前，主要的含有 Fc 片 段的双抗技术平台有：罗氏的 CrossMab/KiH，Lonza 的 bYlok 平台，三星生物的 S-DUAL 平台（2022 年 10 月初发布）等。而国内的主要玩家包括：药明生物的 WuXiBody®平台，金斯瑞的 SMAB 平台等。与 bYlok 和 S-DUAL 平台相比，WuXiBody®平台在灵活性、成 本上均有明显优势。而 Catalent、Fujifilm 与 BI 并无公开发布独有的双抗平台（无法判断 是否拥有相关技术平台）。我们判断，在双抗及多特异性抗体药物的开发领域，相较于竞 争对手，WuXiBody®平台具有明显优势。

药明合联——专注抗体偶联药物的 CRDMO 一体化平台

抗体偶联药物（“ADC”）是一种新兴高药效生物药，未来市场前景广阔。ADC 由抗 体通过化学偶联子连接具生物活性的药物或细胞毒性化合物组成。相较于传统化疗及单克 隆抗体（“mAb”），ADC 功效卓越、对非目标的毒性较低且治疗窗口范围较大。其近期因 在肿瘤治疗上取得突破而一跃成为热门治疗模式。自二零一九年起已有近十种 ADC 获美 国 FDA 批准，已多于以前历史年度批准总和。 ADC 药物研发生产技术复杂，对药企相关能力要求较高。ADC 药物极大的治疗潜力 使其成为国内外众多创新药企业加码布局、研发的热门方向。ADC 药物的设计研发不是抗 体、连接子、细胞毒素三部分的简单结合，需要选择合适的组合使整体疗效和安全性达到 最优。生产工艺同样复杂，包含了单抗、原液、制剂等多个生产环节，尤其是生物偶联技 术，门槛高，难度大。这些因素对 ADC 药物原研企业的研发生产及商业化能力提出巨大 挑战。

CDMO 企业赋能新兴 Biotech 企业进行 ADC 药物创新研发。全球 ADC 研发管线中新兴 Biotech 公司占比大，绝大多数原研团队无法同时兼具生物制剂、小分子、偶联技术 的开发生产能力。研发、生产技术的高壁垒促使大多数药企寻找 CDMO 企业赋能创新。 CDMO 企业可提供包括抗体、连接子、细胞毒素、偶联技术的开发服务，以及后期临床阶 段所需药物的生产服务。根据 Root Analysis 统计（引自 ADC Contract Manufacturing Market，2022-2035；Root Analysis），目前约有 70%~80%的 ADC 药物是通过外包生产， 远高于以往一般创新药 API（活性药用成分）和制剂 30%~50%的外包生产比例。目前仅 有少数外包企业具有开发连接物和细胞毒素的能力，能够提供 ADC 药物偶联技术整体的 企业则更为稀缺。因此，具有复杂分子研发和生产技术创新优势和经验的 CDMO 龙头企 业，未来有望进一步受益于新技术的爆发式发展。具备早期工艺开发能力的龙头企业将引 领行业技术创新，呈现出强者恒强的态势。

药明生物早在 2013 年就开始布局 ADC 市场。2021 年 5 月，药明生物与合全药业成 立合资公司药明合联，该公司将专注于 ADC 和其他生物偶联药物服务，建立起 ADC 药物 研发生产端对端的一站式 CRDMO 服务平台。药明合联主要由三个业务部门组成，上海生 物偶联研发部负责偶联药物的早期研究和工艺开发，无锡高新区的生物偶联药园区负责偶 联药物的 GMP 偶联生产，成品制剂及工艺开发和制剂生产，常州小分子基地承担载荷和 连接子的研发和生产。药明合联技术平台内的所有活动均在 1-2 小时车程范围内区域进行， 从而提供了前所未有的以地理为中心的供应链和价值链。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司已在全球获得 76 个 ADC 综合项目，其中 27 个项目已 提交 IND 且目前处于临床研发各阶段。药明合联已成功赋能多个 ADC 药物在 15 个月以 内完成从 DNA 到新药临床试验申请（IND），相比传统开发时间几乎缩短了一半。药明合 联的 WuXiDAR4TM 平台，可将药物抗体比（“DAR”）控制在 4 左右(DAR4 含量达到 70% 以上），大幅降低 ADC 分子的异质性，从而降低 ADC 分子的 CMC 开发复杂性。目前普 遍认为，单个抗体携带 2～4 个细胞毒分子(即 DARs 为 2～4)的 ADCs 具有较佳的抗肿瘤 活性且具有较低的不良反应。

药明生物 ADC 工厂制剂三厂（“DP3”）面积约为 6,000 平方米，为 ADC 及其他复杂蛋白质偶联药物提供由工艺开发、技术转移、中试规模至大规模 cGMP 生产的一体化服 务，并严格遵守全球质量标准。该工厂采用先进的全隔离自动无菌灌装系统，可生产 2/6/10/20/50 毫升液体及冻干品，为全球临床试验及产品上市的生产提供灵活解决方案。 自 2019 年获得 GMP 生产放行以来，DP3 已生产逾 180 批 GMP 原液及制剂。公司亦在 建设第二处 ADC 制剂设施，暂定放行日期为 2023 年初。此举将使 ADC 制剂生产能力进 一步翻倍，以满足多个 ADC 后期开发及生产项目的需求。

药明海德——疫苗 CRDMO 平台，未来增长新动力

合力打造一体化 CRDMO 疫苗平台。上海药明海德生物科技有限公司是由海利生物与 药明生物（药明生物持股 70%）共同成立的合资企业，并提供人用疫苗从概念到商业化生 产全过程的发现、开发及生产“端到端”服务及解决方案平台，主要从事人用疫苗（包括 癌症疫苗）合同定制研发生产（CDMO）业务，致力于打造全球疫苗行业领先的一体化能 力和技术平台。自 2018 年起，药明海德便专注于疫苗 CRDMO 服务，凭借强大的全球供 应网络，不仅可以在四星期内赋能客户启动疫苗项目，而且可将疫苗由集团的生产设施分 发至全球各地客户指定地点。 全球化布局产能建设。位于爱尔兰的疫苗工厂于 2022 年 10 月完成机电安装，其 QC 实验室已获得 HPRA 的 GMP 认证，模块化实验室已经营运并产生收益。2022 年 11 月 15 日，药明海德与和铂医药达成协议，将承接和铂医药位于苏州的产业化基地。该苏州产业 化基地面积达 8500 平方米，包括多个 250 升、500 升、1000 升等不同规模的一次性生物 反应器和无菌生物制剂生产线。这也将成为药明海德位于中国的首个独立疫苗开发和 GMP 生产服务基地。

提供多种类型疫苗 CRDMO 服务，与国际巨头签订长期合作协议。药明海德在涵盖中 国仓鼠卵巢细胞（“CHO”）、病毒、微生物及 mRNA 的多个技术平台上提供疫苗 CRDMO 服务，包括首个 iCMC（综合 CMC）mRNA 项目、基于 CHO 平台的首个美国后期项目、 首个中国商业化项目、首次支持客户通过 WHOPQ（资格预审）的咨询服务。除了与全球 疫苗巨头之一订立初始期限为 20 年、合约总值超过 30 亿美元的合作生产协议，2022 上 半年公司亦新增与全球疫苗巨头之一及一家大型药厂的后期开发及生产协议。此外，多个 新合作亦将帮助合作伙伴进入全球市场并为 GAVI（全球疫苗及免疫联盟）国家供应产品。 药明海德赋能客户开发三种不同技术路线的 COVID-19 疫苗及供应数亿剂 COVID-19 疫苗 来对抗疫情。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已签订 16 个疫苗项目，其中 10 个为非新冠 疫苗。 公司新建了 mRNA 疫苗全产业能力和技术平台，提供原液及制剂的研发生产服务。 mRNA 技术应用场景广阔，可分为预防性疫苗/治疗性疫苗/治疗性药物三大类。至今利用 mRNA 技术来解决不同疾病的临床试验已经超过 180 多项，分别来自 31 家不同的 mRNA 企业。癌症领域和预防性疾病领域的试验数最多。治疗性疫苗共 32 款，其中 21 款主要针 对癌症/肿瘤；治疗性药物共 72 款，主要针对肿瘤、罕见病及呼吸病；预防性疫苗共 76 款，其中 14 款尚未公布具体适应症。

mRNA 疫苗已在对抗新冠疫情中大放异彩，而非新冠疫苗市场也将快速扩容，药明生 物已提前布局。目前处于临床阶段的新冠疫苗外 mRNA 疫苗及药物有望陆续进入市场， 我们预计 mRNA 市场规模 2025 年将达到 281 亿美元。其中，mRNA 预防性疫苗为 mRNA 市场基石，有望在 2025 年 503 亿美元预防性疫苗市场中达到 20%渗透率，对应市场规模 101 亿美元；mRNA 肿瘤疫苗有望在 2025 年达到 0.5%渗透率，按照 2050 万癌症患者基 数，个性化治疗肿瘤疫苗全疗程 10 万美元/人价格测算，对应市场规模 105 亿美元。 药明生物构建了 4 条 30L 到 2000L 的质粒生产线，基于微流控技术的 LNP 生产平台， 完善的质检平台以及 1 亿人份的 mRNA 疫苗大规模生产平台。从 mRNA 疫苗起步，公司 已逐渐构建起完善的布局，有望成为未来公司在核酸药物领域的支点。

开发平台——提供多种先进而高效率的生物药开发工具

公司拥有的多项创新技术，可加速全球生物药开发及生产，每年可赋能 150 项 IND 及 12 项生物药产品申请 BLA。2022 年上半年，公司完成 48 个 IND 申报；截至 6 月 30日，已累计获得 315 个 IND 批准。新冠疫情爆发后，公司助力阻击全球疫情，赋能了众多 中和抗体及疫苗项目。对新冠中和抗体项目超高速开发让世界见证了“药明速度”。DNA 到 IND 申报从传统的 12-18 个月压缩至 4.5 个月，仅用 14 个月就获得了 EUA 审批。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已累计交付近 2 吨新冠中和抗体及数亿剂量的疫苗原液，为全球 抗击新冠疫情做出重大贡献。

WuXia TM 细胞株构建，cDNA 到 GMP 生产的高效解决方案。公司拥有 CHO 细胞株 构建平台 WuXia™，每年可赋能 150 个综合 CMC 项目，为全球最大的细胞株平台之一。 WuXia™平台利用以本集团宿主细胞株密码子及密码子对使用频率为基础开发的专利密码 子优化方案，配以专利表达载体系统，可于 9 至 10 个星期内获得高表达量及预期质量属 性的前三克隆，并与工艺开发及细胞库高效整合。搭配公司分别获欧盟 EMA、中国 NMPA 及日本 PMDA 认证的 cGMP 细胞库构建及细胞株表征服务，WuXia™平台可全方位支持多 种治疗性蛋白质的生产，包括单抗、双特异性抗体及多特异性抗体、融合蛋白及其他重组 蛋白等。细胞群平均表达量为 3.3g/L，单克隆细胞系平均表达量为 5.6g/L。截至 2022 年 6 月 30 日，已构建超过 300 个细胞系，其中超过 50 个药物已提交全球 IND 的申报。

WuXiUPTM：超高效连续细胞培养生产平台，可显著降低成本。公司自主知识产权的 连续生产工艺平台 WuXiUP™，可运用 1,000 至 2,000 升一次性生物反应器达到相当于 10,000 至 20,000 升传统不锈钢反应器的批次产量，配以连续产品捕获柱色谱技术，可同 时实现媲美传统纯化工艺甚至更高的纯化收率，包括单抗、双特异性抗体、融合蛋白及酶 等重组蛋白。WuXiUPTM 平台的连续下游产品捕获也显著降低了填料成本和厂房规模，因 此每批次生产的成本也大大降低。 目前小试可以支持 10 个以上项目进行 WuXiUPTM 工艺开发，最大规模为 15L。非 GMP 中试车间和 GMP 中试车间可以支持 50 升至 1000 升规模的 WuXiUPTM 生产。公司在全球 提供共计 2 万升以上产能支持 WuXiUPTM 的商业化生产，涵盖爱尔兰，中国等多个产地， 产线规模 200 升到 2000 升。截至 2022 年 6 月 30 日，WuXiUP™已广泛应用于超过 55 个项目，当中超过 15 个项目已完成工艺放大、临床生产及商业生产。其中两个项目已获批 BLA。

生产平台——一次性生物反应技术的开拓者和全球领导者

药明生物是全球领先的使用一次性生物反应器的生物药生产企业。与传统的不锈钢生 物反应器相比，组合多个一次性生物反应器可提供具有高灵活性的生产策略和具有竞争力 的成本结构。目前，药明生物已将一次性生产技术完美应用于商业化生产。成本降至<80 美元/克(12,000L 规模)，生产成本媲美传统不锈钢大罐水平。截至 2022 年 6 月 30 日，已 累计完成 2,000+批次原液生产，成功率 98%。通过横向扩展及使用 WuXiUP 技术，一次 性生物反应器成本可比肩传统不锈钢大罐水平，甚至能达到更低的生产成本。目前药明生 物使用的反应器最大规格为 4,000L，而 ABEC 和 ThermoFisher 已相继推出 6,000L 与 5,000L 规格的一次性生物反应器。我们预计，若采用更大规格的一次性生物反应器，药明 生物的连续性反应生产成本有望进一步下降。

Scale-out：更可靠、灵活、高效的生物药生产方式。药明生物采用 Scale-out 策略来 实现更大规模的批量生产。Scale-out 生产提供了更灵活的生产选择方式，特别是在生产 后期或商业化生产的情形。Scale-out 生产利用多个生物反应器并行的方法，使用尺寸与 早期临床试验相同的生物反应器来生产晚期临床材料，并满足市场需求。它的优点很多，包括 1）更可靠：单个生物反应器发生不利事件并不意味着损失整个生产批次。可在生产 运行中进行更快的转换，降低污染风险。2）更灵活：前期建设厂房所需的投资更低，且 比传统的大型生物反应器基地能更快进行运转并完成验证。3）更高效：在开发早期进行 空间设计，实现高水准的流程解读，从而使验证工作完成得更快、更高效。

国际化与产业化——全球产能布局持续扩张，下游延伸拓展制剂能力

药明生物积极扩建产能，公司预计 2026 年可实现全球化布局。公司预计 2022 年底 原液产能约有 26.2 万升可投入运营，到 2026 年后将扩大至约 58 万升，同时践行“全球 双厂”生产模式，以满足日益增长的产能需求。目前全球在建 10 个生产基地。公司预计 到 2025 年，其在欧洲、美国、新加坡累计资本支出达到约 30 亿美元，未来支持 20 亿美 元收入；2023-2024 年的每年资本开支保持在 65 亿人民币左右；到 2026 年，公司国内/ 国外产能分别约占 63%/37%，基本完成全球化产能布局。届时，药明生物将拥有全球领 先的生物药 CDMO 生产能力（按照各家公开披露的产能规划，仅次于三星生物的 60.4 万 升），规模效应有望进一步增强。

药明生物的生物药原液（DS）的平台化能力已经被全球客户所认可，公司以相同策 略建立了拥有最先进能力的生物药制剂（DP）研发和生产平台。公司的制剂平台同样提 供一站式的制剂综合性服务，包括关键临床配伍相容性实验、运输实验、可提取物和可浸 出物实验、组合产品的包材相容性研究、功能性测试、制剂生产、器械组装、二级包装等。 公司以尖端的冻干技术成功推动 70+产品进入 GMP 生产阶段。 公司全球制剂产能快速增长：亿级产量的西林瓶和预充针产线分布在中国、德国、美 国的 11 个 GMP 生产设施中。截至 2022 年 6 月 30 日，已完成 1300+DP 批次，成功率达到 99%；完成 100+培养基灌装，成功率 100%。

采用先进的无菌灌装技术，可显著降低药品灌装污染风险。药明生物的生物制剂四厂 (DP4)多产品无菌灌装线采用了 Vanrx SA25 无手套的机器人无菌灌装隔离器。DP4 是中 国第一个使用该技术平台的车间。从包材放入设备的那一刻起，直到药物完成被灌装，对 生产的各个环节都具有着精确控制。设备全机器人功能包括隔离器的泄漏率测试、VHP 灭 菌、使用一次性管路灌装、加胶塞盖。除此之外，还有集成的可编程的机器人微生物采样 和颗粒监测系统，以及其他中间过程检查，都可以集成在电子批记录中。无菌产品生产所 使用的一次性物料都是严格按照 cGMP 要求进行处理。它以高度的灵活性服务于临床批和 中小批量商业批的无菌制剂生产，灌装包材包括西林瓶，预充针和卡式瓶。 公司拥有出色的全球合规质量体系。质量体系是 CDMO 企业的核心竞争力和关键护 城河。截至 2022 年 6 月 30 日，药明生物完成了 25 次全球监管机构的检查，24 个合作伙 伴/客户的产品获批，数量上均超过 2021 年全年，充分说明药明生物具有受到全球监管机 构认可的生产和质量管理体系。

生物医药行业分析：从三大市场核心关注点出发，预计全球生 物药 CDMO 行业未来持续向好

我们总结，市场对 CXO 行业和药明生物，市场目前最关心的核心问题为三点： 1. 投融资遇冷导致需求减少的风险。全球生物医药行业投融资在过去 3-5 年时间“屡 创新高”之后，进入 2022 年以来由“热”转“冷”，生物医药企业的 IPO 数量锐减；而下 游大量 biotech 企业投融资的困难，使得 CXO 行业订单和业绩增长的可持续性饱受质疑。 2. 产能供给过剩的风险。在经历 2020-2021 两年的资本热捧后，大量 CDMO 企业开 始扩建产能，似乎进入“跑马圈地”阶段。在新冠药热潮褪去，疫苗和中和抗体需求逐步 降低的当下，CDMO 企业前期的投入是否对行业过分乐观，以至于未来将会面临产能过剩 的危机？如果发生产能过剩，价格战是否会出现，CDMO 企业是否能保持目前盈利能力？ 3. 地缘政治风险。2021 年 10 月份以来，中美间的宏观影响开始延伸至生物制药领域。 在药明生物被列入 UVL 名单后，CXO 公司的股价开始了一轮恐慌性下跌；而在拜登颁布 加强本土生物制造供应链的行政命令后，市场更引发了对中美生物医药产业彻底脱钩的担 忧。

担忧一：全球生物医药投融资遇冷

2022 年前三季度，全球医疗健康产业投融资仍然处于近十年的高位水平，市场逐渐 进入“活跃且理性”状态。根据动脉网数据，2022 年前三季度，全球医疗健康行业投融 资总金额较 2021 年同期下降 42%，但仍是处于近十年来的高位，达到 601 亿美元，与 2020 年同期基本持平（2020 年前三季度为 593 亿美元）。国内医疗健康行业的投融资下滑则较 为明显，较 2021 年同期下滑 56%，与 2019 年处于类似水平。我们认为，市场对医药投 融资出现一定下滑过于悲观，目前全球市场并未“趋冷”，而是走向活跃且理性的状态— —在投融资金额下降的同时，单笔投融资金额有一定下降。我们判断，这代表投资者更加 理性，同时项目结构上可能更加趋于早期——后疫情时代，资本涌入生命健康行业，导致 2021 年投融资阶段性过热，现在处于理性回归阶段。2022 年以来，全球医疗健康投融资 在受国际政治局势、新冠新变种、通胀预期上升等背景的影响下同比有所下滑。展望来看， 我们认为中长期来看仍可持续过往的活跃状态。而国内投融资也将随着全球市场的回暖有 望逐渐改善。

而从 Nature Biotechnology 发布的数据来看，投融资并非是全球市场 Biotech 企业 唯一的资金来源，业内的授权交易同样提供了相当比例的资金。从下图展现的资金来源占 比来看，进入 2022 年以来，Biotech 企业在 IPO 融资方面遭遇了困难，下滑最为明显； 而与以往市场认知有所区别的是，授权交易超越了股权融资和债券融资，成为了最大的资 金来源。2022 年 Q1，来自于授权交易的资金占比超过了 70%。我们认为，若业内授权交 易依然保持活跃，阶段性的投融资下滑并不会完全切断未盈利 Biotech 企业的资金来源。

而根据 BioSciDB 和 Cortellis 的数据（转引自 Locust Walk 2022 Q3 Report），2022 前三季度生物医药行业的授权合作/交易保持活跃，同比增长约 7%；生物药比例明显增加， 且更倾向于早期阶段。其中，2022Q1 交易 48 起，总金额 469 亿美元，同比增长 47.0%； 2022Q3 交易 43 起，总金额 375 亿美元，环比增长 75.2%，环比改善明显。在外部资本 相比 2021 年的热潮有所褪去的背景下，生物医药行业内部的交易却显得更加火热；与 2020 和 2021 年相比，2022 前三季度的行业内部合作授权交易的项目显著倾向于早期药物发现 /临床前阶段，而生物药已超越小分子药物，成为授权合作项目中最多的药物类型，2022 年（截至 9 月 30 日）占比达到 47.2%（去年为 44.2%）。据此，我们判断，授权合作交易 的金额与数量在未来 2-3 年趋于稳健增长态势。

2022Q2 和 Q3 行业收并购活跃程度有所回升，且整体以大药企的大手笔收购主导， 凸显专业投资者对于市场价值的认可，XBI 指数也迎来触底反弹。2022 年以来的收并购 更多是 Big pharma 主导、单项目金额更大的交易；其中具有代表性的为 Pfizer 以 116 亿 美元的价格收购 Biohaven，以及 J&J 以 166 亿美元的价格收购 Abiomed。生物医药行业 的收并购金额及数目，在 Q2、Q3 也已经迎来了一定程度的反弹；而 XBI（全称 SPDR S&P Biotech ETF，跟踪标普生物科技精选行业指数 S&P Biotechnology Select Industry Index) 也在创下 3 年新低后，处于逐步回升态势。我们认为，行业收并购的活跃程度和 XBI 指数， 都是全球生物医药投融资活跃程度的强相关性指标；大型药企的活动主导收并购市场，一 方面和全球性 Biotech 估值处于近两年的相对低位水平相关（参考 XBI），另一方面则体现 了实业/资深专业投资者对于潜在收购标的的“价值认可”。据上，我们判断，全球生物医 药的投融资和收并购活动将持续活跃，支撑全球生物医药研发和外包需求的迭代增加。

从 IND 数量、研发管线数及新增注册临床数量来看，全球新药研发的热情并未受到明 显的影响。根据医药魔方的数据，2022 年上半年，国内 IND 数量出现了一定程度的减少 （小分子化药更为明显），但进入下半年出现了明显回升，而生物药申报数量在 6 月份创 下阶段性新高，来到 75 个。IND 数量的稳定证明早期的新药研发依然保持了前两年的活 跃水平。而根据 Pharma Intelligence 的数据，2022 年（截至 2022 年 1 月），全球在研新 药总数达到 20109 个，同比增长 8.2%，保持了较高增速。而 2022 年新注册的临床数量 位 33559 个（数据截至 11 月 8 日）。

综合来看，即使 biotech 出现了阶段性的融资困难，依然可以通过授权合作、收并购、 短期借款等方式获得资金。而 biotech 企业的研发管线即是其价值所在，推进临床，展现 产品潜在价值则是众多 biotech 能获取进一步资金的最有效方法。我们认为，全球新药研 发的热情依然处于良性且健康的状态，对全球性 CXO 企业的需求并不会因为短期的投融资的波动受到明显影响。

担忧二：CDMO 企业产能过剩

从需求端来看，生物药依然处于高速增长期。根据 Frost&Sullivan 预测（转引自澳斯 康招股书），全球生物药市场将在 2025 年达到 5301 亿美元，而中国市场将达到 8116 亿 元；而从增速方面来看，全球生物药市场 2021-2025 年 CAGR 约为 12.0%，中国市场增 速更快，2021-2025 年 CAGR 约为 17.6%。在终端需求高速增长，以及药企逐步去重资 产化的大环境下（案例——药明生物在 2021 年收购了拜耳位于德国伍珀塔尔的原液生产 基地和辉瑞中国位于杭州的原液和制剂生产基地），CDMO 企业有望将在未来收获更多商 业化订单。而与小分子药物相比，大分子药物的生产成本占比更高且项目粘性更强，驱动 CDMO 目标市场空间更大。

外包意愿逐年增加，生物药 CDMO 需求快速提升，增速高于终端市场。根据 Frost&Sullivan 预测（引自《CDMO 行业发展现状与未来趋势研究报告》），全球生物药（抗 体/蛋白/非核酸疫苗）CDMO 市场规模将从 2021 年的 177 亿美元增长至 2025 年的 353 亿美元，区间 CAGR 达到 18.8%；中国市场将从 2021 年的 141 亿元增长至 2025 年的 373 亿元，区间 CAGR 达到 27.6%。CDMO 市场的增速更快是由于近年来生物药领域的研发生产外包率的持续提升。 根据 Bioplan 的市场调研（引自 19th Annual Report and Survey of Biopharmaceutical Manufacturing Capacity and Production），在 2022 年，86.9%的受访者在不同程度上使 用了生物药外包生产服务（前一年的比例为 82.6%）。而在 CPHI 对业内企业的访问中， 也可以看到，在通胀压力上升的背景下，更多企业会选择研发与生产的外包服务；35.8% 的受访企业表示，将在未来 12 月内增加对外包研发/生产的投入，其中 16.4%的受访企业 的预计投入增加幅度超过 26%。

从产能端来看，CDMO 产能扩张速度显著高于医药企业。CPHI 测算，2020 年全球 哺乳动物细胞培养设备的规模约为 520 万升，并预测将在 2025 年达到 750 万升左右，对 应 CAGR 为 7.6%。其中，CDMO 的产能从 166 万升增长至 330 万升，5 年时间接近翻倍； 药企产能增速则较为缓慢，CAGR 约为 3.5%。 这与目前的行业趋势相吻合：药企将资源更多投入研发，减少对重资产的投入；更多 轻资产的 biotech 企业出现，对外包研发和生产的依赖度提升；CDMO 企业的订单需求上 升，扩产更为迅速。截至 2021 年年底，药明生物产能为 15.4 万升，位列全球 CDMO 第 四，而 2025 年，计划产能将扩建至 46.8 万升，我们预计届时公司将跃居全球第二。产能 的快速扩张有望进一步提升公司在全球的市场占比。与 CDMO 整体市场规模的增速预测 （F&S）相比，整体（药企+CDMO）产能扩建的速度预测(CPHI)相对略慢（2021-2025CAGR 18.8% vs 7.6%）。据此我们判断，目前全球生物药产能扩建的速度与终端需求基本匹配， 短期内并看不到明显产能过剩的风险。

潜力超重磅产品的上市，预计将给生物药市场带来预期之外的增量。2022 年 9 月 28 日，卫材（Eisai）与渤健（Biogen）联合宣布，两者联合开发的用于治疗阿尔茨海默病（AD） 引发的轻度认知障碍 (MCI) 的抗淀粉样蛋白β（Aβ）抗体 lecanemab 的 III 期 Clarity AD 临床研究取得积极关键结果，即达到了主要终点（显著改善患者的 CDR-SB 评分）和所有 关键次要终点且结果具有显著统计意义。该药物在 18 个月内将受试早期患者的认知下降 速度较对照组减缓 27%，达到试验的主要目标。虽然效果温和，但是具有高度的统计学意 义。这是目前唯一一款明确发现能延缓病症进展的 AD 药物，具有重大意义。此前，卫材已于 2022 年 5 月初完成 BLA 提交。7 月 6 日，卫材与渤健联合宣布美国 FDA 受理 lecanemab 的 BLA，将通过“加速审批”的方式进行评估。卫材表示，公司将在 2023 年 3 月底之前申请全面批准 Lecanemab。

阿尔茨海默症存在巨大临床未满足需求，病患数量众多，市场前景极为广阔。据 WHO 统计，目前全世界约有 5000 万痴呆症患者，预计在 2030 年将达到 8200 万，其中近 60% 生活在中低收入国家。痴呆症患者中，约有 60-70%的患者为阿尔茨海默症。据 WHO 估 计，2022 年 60 岁及以上的人口患有阿尔茨海默症的比例约为 5%，在全球老龄化的趋势 下，患有阿尔茨海默症的人口将快速增加。我们基于数据做出以下假设： 1. 疾病诊断率：根据中国阿尔茨海默病知晓与需求现状调查报告（由中国阿尔茨海 默病防治协会撰写），目前我国阿尔茨海默症患者人数约为 1000 万人；对该疾病 的整体知晓率超过 95%，但主动就诊率仅有 12.9%。以中国的就诊率作为代表， 我们预计中低收入地区的 AD 诊断率约为 10%，而高收入地区的诊断率较高，达 到 60%。我们预计在首款药物上市后，诊断率会有显著提升，中低收入地区将达 到~20%，高收入地区诊断率达到 75%-80%。 2. 药物渗透率：参考 Biogen 另一款阿尔茨海默药物 Aduhelm 的定价（上市初约为 5.6 万美金/年/人，后降价至 2.8 万美金/年/人），我们预测 Lecanemab 上市后的 定价类似，且阿尔茨海默症属慢性病，病程较长，整体用药费用较高。我们判断， 中低收入地区渗透率较低（3-5%左右），而高收入地区的渗透率则更高，为中低 收入地区的 3 倍左右（10-18%）。 3. 年用药剂量：Lecanemab 临床 3 期用药剂量为 10mg/kg，每两星期注射一次。假 设成年人体重为 60kg，则每人每年用量为 15.6g。 4. 生产参数：我们假设抗体表达量为 5g/L（根据 BioProcess 报告，2020 年平均抗 体表达量为 3.5g/L），纯化效率为 60%，一年可生产 24 批次，生产成功率为 95%， 产能利用率为 85%。

我们判断，lecanemab 若能上市并放量，将带来巨大且持续的外包产能需求。如下 表所示的假设条件下，我们预测到 2025 年，如 lecanemab 能放量覆盖 250 万左右患者， 则预计将需要约 68 万升产能，约占据全球约 9%的总产能（根据 CPHI 2021 年度报告中 预测的 2025 年全球生物药产能数据）。

CDMO 产能供需失衡风险的分析和结论如下：

——生物药新分子迭代加速，单抗、双抗、ADC 市场前景广阔，终端需求不断上 升，对 CDMO 企业产能外包依赖度预计随之提升。在新一代分子加速迭代，散点 式创新的背景下，药企/Biotech 寻求生产外包合作的几率进一步增加，未来需求 端上升确定性较强；而目前全球产能扩建速度并不算快（CAGR 8%左右），低于 终端市场增速（CAGR12%）。考虑到抗体生产滴度、纯化效率和生产效率的上升， 我们认为即便在不考虑超级重磅大品种的情况下，供需关系依然能保持与当下相 仿的状态。

——具备全球化竞争力的“核心 CDMO+药企”产能供给，才是未来高质量高合 规要求级别生产的主力。生物药 CDMO 行业龙头效应较为明显，我们预计未来强 者恒强的局面将继续维持。因生物药生产的高壁垒、强黏性，我们预计未来前 6 大生物药 CDMO 将进一步提升市场份额。以药明生物为例，其一体化 CRDMO 平台，全球化产能布局和经受过长时间考验的质量生产体系已创造了极深的护城 河，新进入者想要达到同样水平，可能需要花费 5-10 年以上的时间。实现大规模 商业化的产品往往属于全球顶尖药企或 Biotech，他们有严格的评价标准和合作供 应商管理要求，新进入者同样短时间内难以进入这些头部企业的供应链体系。

而另一方面，根据 CPHI 在 2021 年度报告中的预测，2020 年全球生物药产能需 求约为 270 万升（总体产能建设为 520 万升），到 2025 年需求约为 390 万升（总 体产能建设为 750 万升），该数据侧面说明产能问题的核心将是在于头部有竞争 力 CDMO 产能供给，而竞争力较弱的产能则确实会出现接不到订单或相对空置的 状态。而从药明生物近年来对于其他 CDMO/biotech 产能的收购，也侧面佐证了 这一点：2021 年 5 月，药明生物收购苏桥生物 100%股权，并新增了 7000 升原液和制剂产能；2022 年 9 月 19 日，公司与科望医药达成多项战略合作，将吸纳 科望医药苏州工艺开发和中试生产设施，建成大分子开发和 GMP 生产服务基地； 2022 年 11 月 15 日，子公司药明海德以 1.46 亿元的价格承接和铂医药位于苏州 的产业化基地。

——潜在超级重磅药物的上市，有可能占据未来 3 年全球头部 CDMO 企业的大 部分产能增量，导致有竞争力产能的供需关系的进一步紧张。根据前文我们的测 算，用于治疗 AD 的单抗药物 lecanemab 在 2025 年的潜在需求达到 68 万升；而 如果假设 2025 年该款药物全球高收入地区渗透率达到 30%，则产能需求可能过 百万升。而根据图 45 显示的数据可知，2021 年到 2025 年期间 5 家具有代表性 的生物药 CDMO 企业新增产能约为 115 万升。若 lecanemab 商业化放量顺利， 则将有可能占据未来新增的大部分优质产能供给，导致优质供需的结构性紧张。

担忧三：中美生物医药产业链脱钩

2021 年 12 月，观察者网等媒体报道我国生物技术企业有可能被美国制裁以来，地缘 政治风险成为了笼罩在 CXO 板块头上的一朵“乌云”。而 2022 年 2 月药明生物子公司被 列入 UVL 名单，9 月拜登颁布 EO（行政命令）强化美国本土生物医药供应链安全的一系 列举措，更让市场担忧中美医药产业链受政治影响的潜在脱钩风险——中国主要 CDMO 企业的大部分收入来自海外，若海外跨国药企因政治风险而影响对于中国的上游供应商的 选择，则有可能对中国 CDMO 企业主营业务造成巨大影响。

我们认为，经过十几年发展，中国 CDMO 企业已深度嵌入全球生物医药产业链，中 美生物医药产业链脱钩风险较小，原因如下： 1. 药明生物在 2022 年 2 月份在被纳入 UVL（“未经核实名单”），是两个子公司在一 部分上游设备的采购方面受到了一定的管控（主要为生物反应器硬件及特殊型号 过滤器）；而截至 2022 年 11 月，药明生物的无锡子公司已被从 UVL 中正式移除， 而上海子公司也已完成了美国商务部的最终用户访问。我们判断，药明生物进入UVL 并非实质“制裁”，而是因疫情管控原因导致常规的定期检查受阻；在检查 无法完成的情况下，按照既定流程将药明生物纳入 UVL 清单。此举并非刻意针对 中国 CDMO 企业，在按规定完成所需的现场考察后，药明生物的子公司已顺利从 UVL 中解除；且药明生物在遭受局部疫情反复干扰的情况下，依然在 2022 年上 半年实现了业绩和订单的快速增长，足以侧面证明 UVL 对其主营业务和客户合作 关系的影响并不明显。

2. 拜登在 9 月签署一项行政命令，启动国家生物技术和生物制造计划。该计划宣称， 将在未来 5 年内投入超过 20 亿美元，以强化美国本土生物医药供应链。我们认 为该行政命令的主要目的是促进美国本土生物制造业发展，增强本土供应链竞争 力。该行政命令对“生物制造”的定义更偏向于合成生物学。合成生物学横跨多 个行业，广泛用于农业、能源、医药等多个领域，是未来工业制造的重要发展方 向。拜登政府期望通过加大对该新兴领域的投入，巩固美国在生物技术上的优势 地位，并创造出一个全新的生物经济生态。该行政命令并未针对特定国家，也并 非强调生物医药行业的供应链转移，更多以建设自身能力为主。而 20 亿美元的投 入在金额上也相对较小，并且横跨生物医药、农业、能源、新材料等多个行业（而 仅药明康德和药明生物 2021 年用于构建固定资产、无形资产和其他长期资产的 投入就达到约 135 亿元人民币）；而生物医药相关产业监管严格且合规产能建设 配套落地周期较长（3-5 年以上）；因此我们认为该行政命令中期来看对于生物制 药产业的实际影响有限。

3. 中国原料药和 CXO 企业作为全球市场化竞争参与者，已深度嵌入全新医药研发 创新供应链。凭借完善的产业供应链和工程师效率优势，中国企业承接全球 CDMO/原料产能需求（根据百日报告估计，2021 年在美国销售的“87% 的仿制 药的 API 工厂位于海外，这在过去十年中帮助降低了数万亿美元的成本；美国本 土的产能建设周期/员工成本远高于中国），大型跨国药企/中小生物科技公司相关 外包需求逐渐转移国内，十几年来市场份额逐渐提升。同时，拜登政府 9 月行政 命令的具体执行方案中也提到未来需加强合法合规的国际合作，从而加速生物技 术的创新。

4. 全球化的 CDMO 龙头公司，如药明生物已前瞻性部署了多个海外基地和产能， 以保障全球化供应体系的安全稳定。药明生物在爱尔兰、德国、美国均建有多座 生产设施，并且计划未来十年投资 14 亿美元在新加坡建设一体化 CRDMO 服务 中心，并预计将在 2026 年为公司提供超 12 万升的生物药产能（占整体产能约 20%）。由于公司超过半数的客户总部位于欧美地区，在海外建设基地将有助于公 司更贴近市场，更好地服务现有客户以及接触潜在客户。这些海外产能也将进一 步巩固“全球双厂”战略，确保药明生物在全球多个基地都可以采购相同的物料， 为客户提供更灵活的生产服务，满足客户的多样需求。

盈利预测

我们对公司各业务进行分别假设:

1. 临床前业务：我们预计未来全球生物医药市场将维持快速增长的势头，研发热情 不减。同时，公司在 ADC、双抗领域提前布局，未来新分子研发项目预计快速增 加，临床前项目数量保持增长。我们预计 2022-2024 年，公司临床前项目数增速 分别为 21.0%/15.0%12.0%；而我们判断，临床前一体化项目的服务费有所上升， 单项目价格预计增长 10.0%/6.5%/4.0%，整体收入增速约为 33%/22.5%/16.5%。

2. 临床早期业务：公司 Follow-the-Molecule 战略持续发力，临床前转入早期临床的 项目数量不断增加，我们预计临床早期项目数量的增速将高于临床前项目， 2022-2024 年早期项目增速分别为 26.0%/20.0%/15.0%，预计单项目价格增速 9.5%/8.5%5.0%，整体收入增速约为 38.0%/30.2%/20.8%。

3. 临床后期及商业化业务：根据公司 2022 年半年报演示材料，公司商业化项目预计在未来快速增长；而我们预计公司的 Win-the-Molecule 战略也能在未来 2-3 年 为公司赢得更多处于临床后期及商业化阶段的项目。我们预计 2022 年-2024 年， 公司临床后期及商业化项目数增速分别为 19.5%/30.6%/32.8%，预计商业化项目 将在 2024 年达到 25 个。我们预计临床后期和商业化的收入增速约为 61.3%/43.7%/39.5%，成为未来公司业绩增长的主要推动力。

4. 毛利率水平：收益于新冠相关的商业化项目，公司近两年保持了较高的毛利率水 平。公司在 2022 年半年报中预测，2022 年全年新冠相关收入为 30 亿元，2023 年为 10 亿元，新冠项目对毛利带来的影响逐渐减小。我们预计 2022-2024 年药 明生物毛利率为 46.0%/45.8%/45.7%，整体保持稳定。

5. 其他收入：公司其他收入主要来自于控股子公司的层析介质等上游产业链业务， 我们预计 2022-2024 年公司其他收入保持 30%年均增长。

费用端：考虑到公司在全球生物药 CRDMO 行业的龙头地位和行业特性，预计销售费 用率将有所降低，2022-2024 年分别为 1.20%/1.20%/1.10%；考虑到公司在营收端的快速 增长以及规模效应的放大，预计 2022-2024 年管理费用率分别为 8.20%/7.70%/7.30%； 考虑到公司将进一步加大研发投入，从而巩固自身领先地位，研发费用率将有所提升，预 计 2022-2024 年研发费用率分别为 4.80%/4.80%/4.90%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 151.55 亿/204.54 亿/266.57 亿 元，同比增长 47.3%/35.0%30.3%；扣除新冠相关业务后（2021 年新冠相关收入 30 亿元， 我们预计 2022 年 30 亿元，2023 年 10 亿元左右），营收分别为 121.55 亿/194.54 亿/266.57 亿元，同比增长 66.7%/60.7%/37.0%。整体归母净利润 45.71 亿/60.11 亿/77.97 亿元，同 比增长 34.9%/31.5%/29.7%；经调整后的 non-IFRS 净利润（剔除项目主要为股权激励摊 销费用、汇率变动及公允价值变动）50.50 亿元/65.72 亿元/85.45 亿元，同比增长 47.0%/30.1%/30.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）