2022年建筑材料行业研究报告 产业链景气继续承压，地产后周期景气回落至历史底部

1.概要

22Q3 产业链景气继续承压，地产后周期景气回落至历史底部。 （1）基建地产链景气继续面临压力测试，多数子板块 22Q3 营收增速继续下行，位 于近 3 /10 年的底部，仅设计咨询子板块营收增速接近历史中枢。基建地产链整体盈 利能力继续恶化，22Q3 的 ROE（TTM）显著低于近 3/10 年中枢，仅玻璃玻纤、其他 材料和专业工程子板块高于近 10 年中枢。 （2）利润表收入增速继续承压，但除周期品外，其他子板块单季毛利率显现筑底回 升迹象，其中装修建材子板块 22Q3 毛利率筑底，行业内的部分公司得益于强议价权 或上游原材料价格明显回落，毛利率和销售净利率企稳回升。此外 22Q3 产业链整体 收现比延续改善，经营性现金流在收入降速下逆势同比增长，反映企业主动收缩，现 金流控制力度增强，经营质量改善，但账期环比继续拉长，显示下游客户资金压力尚 未缓解，企业存量化解仍有压力。

利润表：基建地产链实物需求未现明显改善，收入、毛利率继续经受压力测试，产 业链整体盈利降幅扩大。 （1）地产链 22Q3 营收同比降幅基本维持，其中设计咨询板块回正、装修板块降幅收窄，预计得益于基建市政链前周期需求企稳回升与疫情冲击缓解；玻璃玻纤 22Q3 营收同比转负、其他材料营收同比继续下行，水泥、装修建材子板块同比降幅基本维 持，反映实物需求尚未出现明显改善。 （2）周期品 22Q3 毛利率继续下降，其他子板块毛利率筑底回升。除水泥和玻璃玻 纤周期类子板块单季毛利率因价格下跌快速回落外，其他子板块表现分化。装修建材 子板块单季毛利率筑底，但行业内的部分公司得益于强议价权或上游原材料明显回 落，单季毛利率和销售净利率企稳回升；其他材料中地产需求占比高的细分板块毛利 率仍有一定下行压力。

（3）反映在单季销售净利率和 ROE（TTM）方面，除周期板块单季销售净利率受价 格下跌冲击继续下降外，其他子板块表现分化，后周期子板块显现回升端倪。装修、 装修建材等后周期子板块单季销售净利率环比有所改善，得益于单季毛利率筑底和 单季度减值计提影响较小，但 ROE（TTM）仍处历史底部水平。 （4）在此之外，受益于建筑新能源等新兴领域需求的快速增长和业务扩张，部分企 业 22Q3 营收延续同比 20%以上的较快增长，集中在专业工程子板块。

现金流与资产负债表：经营性现金流逆势改善，但下游资金压力仍大。 （1）产业链样本企业 22Q3 经营性现金流降幅缩小，改善幅度最大的是装修建材、 装修子板块，其收现比有明显提升，反映现金流管理强化下经营质量的改善。 （2）利润和经营性现金流的下降导致资产负债率小幅上升，截至 22Q3 产业链资产 负债率同比变动+2.5pct，其中建筑、建材板块同比分别变动+3.5pct、+2.7pct，减值 计提幅度较大的装修以及装修建材部分公司资产负债率提升幅度最大，显示利润表 和现金流对资产负债表的双重压力。（3）各细分板块截至 22Q3 应收账款周转天数（TTM）环比均有所拉长，显示下游 客户资金压力尚未缓解，企业存量化解仍有压力，其中后周期的装修建材、装修子 板块应收账款周转天数（TTM）分别为 109.4 天、216.1 天，环比 Q2 增加 8.3 天、 14.7 天。

2.利润表分析

子板块 22Q3 的营收同比增速在各自近 3 年营收同比增速中的分位值为：设计咨询 （38.4%）、装修（38.4%）、水泥（23.0%）、玻璃玻纤（15.3%）、专业工程（15.3%）、装 修建材（15.3%）、其他材料（15.3%）；在各自近 10 年营收同比增速中的分位值为：设 计咨询（29.2%）、装修（14.6%）、专业工程（12.1%）、水泥（9.7%）、其他材料（7.3%）、 玻璃玻纤（4.8%）、装修建材（4.8%）。 其中，玻璃玻纤、装修建材、其他材料、专业工程板块 22Q3 营收同比增速的近 3/10 年分位值均较 22Q2 有所回落。

子板块 22Q3 的 ROE（TTM）在各自近 3 年 ROE（TTM）中的分位值为：玻璃玻 纤（69.2%）、设计咨询（23.0%）、专业工程（23.0%）、其他材料（15.3%）、水泥（7.6%）、 装修（7.6%）、装修建材（7.6%）；在各自近 10 年 ROE（TTM）中的分位值为：玻璃玻 纤（90.2%）、其他材料（68.2%）、专业工程（58.5%）、水泥（41.4%）、设计咨询（29.2%）、 装修（2.4%）、装修建材（2.4%）。 其中，设计咨询、水泥、玻璃玻纤、装修、装修建材板块22Q3的ROE（TTM的 近3/10年分位值均较 22Q2 有所回落。

2.1.收入

基建地产链整体以及建筑子板块单季营收同比降幅在 22Q3 有所收窄，但建材子板 块单季营收同比降幅继续扩大。22Q3基建地产链样本上市公司整体营业收入同比-13.1%， 增速环比 22Q2 回升 0.4pct。其中建筑、建材板块 22Q3 营业收入分别同比-7.1%、-15.1%， 增速环比 22Q2 变动+8.9pct、-2.4pct。 22Q3 营收同比增速最高的三个子板块依次是：设计咨询（+2.2%）、专业工程（-1.8%） 和其他材料（-5.3%），营收同比增速最低的三个细分子板块依次是：水泥（-23.5%）、装 修（-16.2%）、装修建材（-10.7%）。

22Q3 基建地产链样本上市公司整体归母净利润同比-46.8%，增速环比 22Q2 下滑 9.4pct。其中建筑、建材板块 22Q3 归母净利润分别同比-10.3%、-51.1%，增速环比 22Q2 变动+37.5pct、-14.8pct。 22Q3 归母净利润端同比增速最高的三个子板块依次是：设计咨询（+11.3%）、专业 工程（-6.2%）和其他材料（-17.2%），归母净利润端同比增速最低的三个细分子板块依 次是：水泥（-66.8%）、玻璃玻纤（-39.4%）、装修（-39.1%）。 22Q3 归母净利润端同比增速环比 22Q2 加快的子板块包括装修（+114.2pct）、设计 咨询（+22.1pct）、装修建材（+14.1pct）；放缓的子板块包括专业工程（-14.3pct）、水泥 （-20.2pct）、玻璃玻纤（-30.7pct）、其他材料（-33.5pct）。

2.2.成本与费用

2.2.1.毛利率

22Q3基建地产链样本上市公司整体毛利率为21.1%，毛利率环比22Q2下滑2.6pct， 同比 2021Q3 下滑 4.6pct。其中建筑、建材 22Q3 整体毛利率分别为 17.3%、22.5%，增 速分别环比 22Q2 变动-0.7pct、-3.0pct，同比 22Q3 分别变化-0.4pct、-5.9pct。 22Q3 毛利率同比上升的子板块包括其他材料（+0.4pct）、专业工程（+1.2pct）；毛 利率同比下降的子版块包括设计咨询（-1.9pct）、水泥（-7.3pct）、玻璃玻纤（-15.9pct）、 装修（-1.7pct）、装修建材（-1.5pct）。子板块毛利率方面，前周期子行业中，设计咨询行业 22Q3 毛利率为 26.2%，环比5.2pct，同比-1.9pct；水泥行业 22Q3 毛利率为 20.3%，环比-5.4pct，同比-7.3pct。

后周期子板块中，玻璃玻纤行业 22Q3 毛利率为 24.5%，环比-3.8pct，同比-15.9pct； 装修行业 22Q3 毛利率为 15.1%，环比+0.5pct，同比-1.7pct；装修建材行业 22Q3 毛利率 为 25.5%，环比-0.4pct，同比-1.5pct。其他子行业中，其他材料行业 22Q3 毛利率为 18.4%，环比-1.0pct，同比+0.4pct；专 业工程行业 22Q3 毛利率为 15.2%，环比-0.2pct，同比+1.2pct。

2.2.2.期间费用率

（1） 销售与管理费用率 22Q3 基建地产链样本上市公司整体销售费用率为 3.8%，同比+0.3pct，其中建筑、 建材板块销售费用率分别为 2.0%、4.5%，同比分别+0.3pct、+0.3pct；22Q3 基建地产链 样本上市公司整体管理、研发费用率为 7.7%、同比上升 1.2pct，其中建筑、建材板块管 理、研发费用率分别为 8.4%、7.4%，同比分别+0.7pct、+1.3pct。前周期子行业中，设计咨询行业 22Q3 销售费用率为 2.2%，同比+0.1pct，管理、研 发费用率为 13.4%，同比持平；水泥行业 22Q3 销售费用率为 3.3%，同比持平，管理、 研发费用率为 6.3%，同比+2.4pct。

后周期子行业中，玻璃玻纤行业 22Q3 销售费用率为 1.5%，同比+0.2pct，管理、研 发费用率为 8.6%，同比-0.9pct；装修行业 22Q3 销售费用率为 3.1%，同比+0.7pct，管 理、研发费用率为 7.7%，同比+0.8pct；装修建材行业 22Q3 销售费用率为 7.9%，同比 +0.6pct，管理、研发费用率为 8.1%，同比+0.8pct。其他子行业中，其他材料行业 22Q3 销售费用率为 3.0%，同比+0.4pct，管理、研发 费用率为 7.7%，同比+1.0pct；专业工程行业 22Q2 销售费用率为 1.0%，同比+0.1pct， 管理、研发费用率为 6.8%，同比+0.7pct。

（2） 人均创收与创利 截至 22Q3，基建地产链样本上市公司整体员工人数为 500094 人，同比+8.9%，其 中建筑、建材板块员工人数分别为 147028 人、353066 人，同比分别+8.5%、+9.1%。子 板块中人员增幅最快的三个子板块依次是玻璃玻纤（+14.8%）、专业工程（+14.4%）和 装修建材（+14.0%）。前周期子行业中，截至 22Q3，设计咨询行业员工人数为 49333 人，同比+9.4%； 水泥行业员工人数为 101039 人，同比-0.1%。前周期子行业中，截至 22Q3，员工同比增长最快的三家上市公司为国检集团 （+36.8%）、华建集团（+27.4%）、深圳瑞捷（+23.6%）。

22Q1-3 基建地产链样本上市公司人均创收、人均创利分别为64.9 万元、9.0万元， 同比分别-16.4%、-41.5%，其中建筑、建材板块人均创收分别为 55.2 万元、69.0万元， 同比分别-16.1%、-16.5%，人均创利分别为3.7万元、11.2万元，同比分别-34.0%、-42.5%。前周期子行业中，设计咨询行业 22Q1-3人均创收为 30.3 万元，同比-15.0%， 人均创利为4.1万元，同比-10.9%；水泥行业人均创收为 95.2 万元，同比-21.4%， 人均创利为 17.1 万元，同比-48.0%。前周期子行业中，剔除周期性子板块后，22Q1-3 人均创收同比增长最快的 3 家 上市公司为中国海诚（+9.0%）、华设集团（+4.0%）和苏交科（-0.4%）。

后周期子行业中，玻璃玻纤行业 22Q1-3 人均创收为 64.1 万元，同比-3.5%，人 均创利为 18.4 万元，同比-25.0%；装修行业 22Q1-3 人均创收为 62.6 万元，同 比-25.8%，人均创利为 0.6 万元，同比-88.2%；装修建材行业 22Q1-3 人均创收 为 49.2 万元，同比-13.9%，人均创利为 4.6 万元，同比-50.2%。后周期子行业中，剔除周期性子板块后，22Q1-3 人均创收同比增长最快的 3 家 上市公司为奥普家居（+20.7%）、保立佳（+20.6%）和伟星新材（+8.5%）。其他子行业中，其他材料行业 22Q1-3 人均创收为 89.4 万元，同比-6.8%，人均 创利为 8.8 万元，同比-11.2%；专业工程行业 22Q1-3 人均创收为 72.7 万元， 同比-5.9%，人均创利为 6.1 万元，同比-11.2%。其他子行业中，22Q1-3 人均创收同比增长最快的 3 家上市公司为东方铁塔 （51.9%）、永福股份（46.7%）、中粮工科（16.5%）。

（3）财务费用率与减值 22Q3 基建地产链样本上市公司整体财务费用率为 0.4%，同比-0.3pct，其中建筑、 建材板块财务费用率分别为 0.7%、0.3%，同比分别-0.2pct、-0.3pct；22Q3 基建地产链样 本上市公司整体资产与信用减值损失/营业收入为 0.9%、同比-0.3pct，其中建筑、建材板 块资产与信用减值损失/营业收入分别为 1.5%、0.7%，同比分别-0.5pct、-0.3pct。

2.3.销售净利率和ROE

22Q3 基建地产链样本上市公司整体销售净利率为 7.3%，同比-4.7pct。其中建筑、 建材板块 22Q3 整体销售净利率分别为 5.0%、8.1%，分别同比变动-0.4pct、-6.1pct。 22Q3 基建地产链样本上市公司 ROE(TTM)为 9.8%，同比-7.5pct。其中建筑、建材 板块 22Q3 整体 ROE(TTM)分别为-7.4%、13.9%，分别同比变动-16.6pct、-5.5pct。

3.现金流与资产负债表

3.1.现金流

（1）经营活动产生的现金流量净额 22Q3 基建地产链样本上市公司经营活动产生的现金流量净额为 137.1 亿元，同比5.7%。其中建筑、建材板块 22Q3 经营活动产生的现金流量净额分别为 3.8 亿元、133.3 亿元，同比分别变动+148.2%、-13.1%。 （2）收现比 22Q3 基建地产链样本上市公司收现比为 109.1%，同比变动+27.3pct。其中建筑、建 材板块 22Q3 收现比分别为 91.7%、115.3%，同比分别变动+19.6pct、+30.3pct。 分子板块看，22Q3 收现比同比提升的板块有设计咨询板块（+2.1pct）、水泥板块 （+71.1pct）、装修板块（+51.7pct）、装修建材板块（+11.9pct）。

3.2.资产负债表

3.2.1.资产负债率

截至 22Q3 基建地产链样本上市公司资产负债率为 46.6%，同比变动+2.5pct。其中 建筑、建材板块资产负债率分别为 62.8%、40.9%，同比分别变动+3.5pct、+2.7pct。截至 22Q3，基建地产链样本上市公司带息债务余额为 1974.3 亿元，较上年同期+428.9 亿元。 其中建筑、建材板块带息债务余额分别为 446.0 亿元、1528.3 亿元，较上年同期+56.4 亿 元、+372.5 亿元。前周期子板块中，截至 22Q3： 设计咨询子板块资产负债率 54.2%，同比-0.4pct，带息债务余额为 51.3 亿元， 同比-3.6 亿元；水泥子板块资产负债率 32.3%，同比+3.4pct，带息债务余额为 672.0 亿元，同 比+163.1 亿元。

后周期子板块中，截至 22Q3：玻璃玻纤子板块资产负债率 48.5%，同比+1.7pct，带息债务余额为 429.4 亿元， 同比+67.7 亿元；装修子板块资产负债率 72.0%，同比+8.7pct，带息债务余额为 134.2 亿元，同 比+7.0 亿元； 装修建材子板块 22Q3 资产负债率 46.6%，同比+2.4pct，带息债务余额为 342.5 亿元，同比+122.4 亿元；其他子板块中，截至 22Q3：其他材料子板块资产负债率 53.4%，同比+0.7pct，带息债务余额为 84.4 亿元， 同比+19.3 亿元；专业工程子板块资产负债率 58.7%，同比+1.8pct，带息债务余额为 260.6 亿元， 同比+53.1 亿元。

3.2.2.周转天数与净营业周期

在分析资产负债表的过程中，为剔除季节性影响，我们计算样本企业滚动 12 个月 应收账款及票据周转天数、应付账款及票据周转天数和净营业周期（指从外购承担付款 义务，到收回因销售商品或提供劳务而产生的应收账款的时长），进一步分析企业现金 周转管理与产业链格局的变化。

截至 22Q3，基建地产链样本上市公司应收账款及票据周转天数为 95.4 天，同比 +13.2 天，其中建筑、建材板块应收账款及票据周转天数分别为 144.5 天、78.2 天，同比 分别+5.8 天、+15.6 天。 截至 22Q3，基建地产链样本上市公司应付账款及票据周转天数为 127.3 天，同比 +16.8 天，其中建筑、建材板块应付账款及票据周转天数分别为 215.7 天、92.6 天，同比 分别+21.0 天、+15.7 天。 截至 22Q3，基建地产链样本上市公司净营业周期为 25.5 天，同比+7.7 天，其中建 筑、建材板块净营业周期分别为-16.3 天、44.1 天，同比分别-3.7 天、+11.1 天。

前周期子板块中，截至 22Q3：设计咨询子板块应收账款及票据周转天数为 140.2 天，同比+10.4 天；应付账 款及票据周转天数为 176.4 天，同比+14.7 天；净营业周期为 11.4 天，同比-1.4 天。水泥子板块应收账款及票据周转天数为 32.4 天，同比+7.2 天；应付账款及票 据周转天数为 48.8 天，同比+12.3 天；净营业周期为 41.8 天，同比+10.7 天。

后周期子板块中，截至 22Q3：玻璃玻纤子板块应收账款及票据周转天数为 41.9 天，同比+0.4 天；应付账款 及票据周转天数为 101.3 天，同比-3.2 天；净营业周期为 2.5 天，同比+10.8 天。装修子板块应收账款及票据周转天数为 216.1 天，同比+27.6 天；应付账款及 票据周转天数为 322.0 天，同比+60.0 天；净营业周期为-66.0 天，同比-17.9 天。装修建材子板块应收账款及票据周转天数为 109.4 天，同比+19.9 天；应付账 款及票据周转天数为 108.6 天，同比+14.5 天；净营业周期为 63.9 天，同比+11.5天。

其他子板块中，截至 22Q3：其他材料子板块应收账款及票据周转天数为 222.9 天，同比+32.1 天；应付账 款及票据周转天数为 191.2 天，同比+23.3 天；净营业周期为 74.4 天，同比+16.7 天。专业工程子板块应收账款及票据周转天数为 86.9 天，同比+1.8 天；应付账款 及票据周转天数为 141.4 天，同比+9.4 天；净营业周期为 15.8 天，同比-0.3 天。

4.投资分析

（1）周期性成长子板块中，2022年二、三季报是大部分建材公司的业绩增速低点， 建材的机会逐渐进入右侧，短期工程端材料的股票弹性可以显现，中期继续首选有定价 权的基建和零售端材料。（a）工程端短期弹性显现，推荐坚朗五金、东方雨虹、科顺股份、 旗滨集团等，建议关注三棵树。（b）零售端定价能力强、现金流好，中长期受益于存量市 场集中度提高，推荐伟星新材、北新建材，建议关注兔宝宝。 （2）周期性子板块中水泥 ROE 指标反映景气已回落至近 3 年以来的低位。基建链 条实物需求加速落地，利好水泥混凝土产业链，长三角水泥价格底部已现，龙头的强定价 权、高分红和现金流价值提供充足安全边际。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）